（友情提醒，本文内容较为硬核，适用于对保险公司会计和保险业务有一定了解的同学在做估值分析时进行参考阅读）
我觉得这个深度是远远不够的，这促使我写就此文，目的在于讨论保险公司的估值体系。
这里提出三个估值体系框架，分别是从报表净利润角度，剩余边际摊销角度，以及内含价值角度，方便投资者了解为什么我们估值的锚，最后无一例外都会落到“内含价值”这个特殊概念上。
但是这个套路在分析寿险公司的时候开始变得非常不适用。
此时开始扣减营业支出。
营业支出中的项目相对杂乱，我们也可以进行一下简单分类：第一个蓝框是保单本身产生的支出，比如退保金即当年有些保户退保后保险公司的退费，这个一年也有129亿；当保单到期，投保人身故患病或意外发生时，保险公司就要进行对应的赔付，这个部分2019年支出了606亿，但是注意，存量保单的大部分其实要到未来进行赔付的，保险公司根据各种假设确定负债表的“保险责任准备金”这个项目的金额，用于未来赔付的准备（相当于是暂时欠投保人的钱），同时形成利润表的提取保险责任准备金项目537亿。可以看出，在营业支出中，当前的赔付和预期未来的赔付是寿险公司支出项目的大头，在2019年新华的这两项加起来有1140亿之多，占到营业支出1612亿的70%。
第二个蓝框中最主要的两个部分“手续费及佣金支出”和“业务及管理费”，我们可以理解为保险公司为了获取保单需要支付的成本，比如说我支付给代理人一笔佣金，这个代理人才有动力去为我发展保单，支付的费用称之为手续费及佣金，再比如要维持公司的正常运转支出的业务及管理费等，这两个部分2019年大概是168亿和137亿，加起来占到营业支出的20%左右。
看到这里，聪明的人大概就明白了，为什么我一直坚称这辈子都不会买商业寿险和健康险的原因，这玩意儿的本质是收你100元，未来赔你70元的游戏。那么你会说隔壁吴老二刚交了10万保费，马上就得了重疾获得保险公司100万元赔付，几个月内“获利”十倍的经典案例。我想说一句，这个世界上不懂概率的人是多数，不然保险公司还怎么赚钱？每一个吴老二背后，都有一两百个范伟的存在，你买了保单，你很难变成吴老二，大概率就是范伟。
当然了，社会上范伟的基数太大，保险这门生意才得以存在，有需求，就开一家保险公司去满足这种需求，作为保险公司的股东，我们说乐见其成的，点到即止吧，回到正题。
到现在为止，我们知道如果这一年中保险公司要多赚钱，营收端越多越好，支出端越少越好。
在营收端，我们要多确认保费收入，或称已赚保费，所以保单卖得越多越好。但是由于保险合同的特殊性，即使知道了新华过去几年销售出去的保单金额，也基本没有可能推断出当年的已赚保费。在泛投资收益的部分，每年的市场利率不同，权益市场的行情不同，那么总的投资收益也难以预估。
再看支出端，不确定性更大。要降低营业支出的总额，当年退保的人和退保的保单越少越好，即保单的继续率越高越好，客户的忠诚度越高越好；同时，赔付支出和提取保险责任准备金越少越好，也就是说保单的“质量”要高，成本要低，在保单的全生命周期里保险公司要承担的保险责任越少越好，其实这里就有点儿坑保险消费者了（高质量保单和低质量保单对保险公司效益的影响可谓天差地别，极端一些的，每年卖100亿低质量保单的A公司，可能是赔钱的，而每年卖50亿高质量保单的公司B，可能反而大赚特赚。如何区分公司A和公司B呢？只看几个简单的财务数据可不行）；另外，为了获取这些保单，保险公司支出的成本费用必须越低越好。
你看，如果我们直接分析利润表的会计利润，很难对保险公司未来的利润增长趋势做出预测。
保单这个产品还有一个比较特殊的地方是，一经售出，未来数年将为保险公司持续的创造利润，而且有费用前置，利润后置的特点，这个时候如果直接看会计利润，很明显会低估保险公司当期创造的效益。
以上我们论证了净利润框架的明显缺陷，这个指标难以预测，且不靠谱，那么衍生指标如ROE、ROA等也就没那么靠谱了。
但资本市场的特点是非常看重净利润，如果某一年某家保险公司的净利润大幅增长，而第二年净利润又大幅下降，那么市场很容易在第一年给予保险公司较高的预期，第二年又认为是不及预期，其实这些可能只是表象。发生以上情况有一种很大可能是，第一年保险公司的利润增长单纯的因为资本市场的暂时繁荣致投资收益激增（明年就可能跌回去），或者是一次性调整了税收政策所致，并不意味着保险公司真的业绩很好，典型的如2019年。而第二年如果这家保险公司加速拓展了很多新业务的话，由于费用支出的确认速度超过了营收端保费收入的确认，此时保险公司的业绩其实是很不错的，但利润上反而体现不出来。
通过以上的分析，我们知道保险公司的净利润以及ROE等指标可能是失真的，但我要补充一句，当一家保险公司连续多年的盈利能力超越同行时，就不能认为是特殊年份的波动了，还是可以体现出一定竞争力的。
看下图数据（上市保险公司过去数年ROE）：
当然了，某些“内行”的人会跳出来说，保险公司不能看PB，不能看ROE，别急，我也不看的，接着往下说。
从这里我们开始进入衡量寿险公司业绩的第二个框架，即剩余边际。
从业务特点上来说，寿险公司收取客户的保费，在给渠道支付一定比例的佣金，再支付一定的公司运营费用后（核保理赔保单维持投资等业务），剩余的保费作为保险公司的负债，这部分未来要承担保险责任，用于对客户的赔付，称为“保险合同准备金”，同时在资产端形成保险公司的资产，开始用于投资。
对于长期保单，准备金中最大的一部分是“未到期责任准备金”，主要是寿险和长期健康险等业务形成的，此时需要对准备金进行计量，确定它的规模，你可以理解为是确定保险公司到底欠了客户多少钱。
未到期责任准备金将会包含三个部分，即合理估计负债、风险边际和剩余边际。有公式：未到期责任准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际。
我们不需要记住这些复杂的概念到底是干什么用，只需要理解为什么在保险公司会计准则的制定中要设立这些概念。
简单的说，合理估计负债，可以认为是保险公司未来要承担的赔付义务所需要支付金额的合理估计值。举个例子，如果一份保单是趸交的，每年交1万元累计交10年，投保人身故时保险公司需要赔付10万元，如果未身故则20年后保险公司一次性返还15万元。
在这份典型的保单中，保险公司需要测算未来每年预期的现金流入和流出情况，其中流入部分主要是投保人的趸交保费，流出部分有赔付支出、手续费及业务管理费等，这个时候可以得到未来每年的净现金流出，再按一定的贴现率（通常为5%）对这些净现金流出进行贴现就得到一个现值，这个现值即为合理估计负债。这个概念制定出来，目的是怕保险公司承担不起赔付的责任，在收到保费的一瞬间就确认为公司的利润，直接分给股东了，那么未来可能出现偿付能力不足的情况，造成严重的社会影响和金融不稳定。也就是说，政策上要求保险公司缓慢释放利润，投保人出事儿了要能赔的起，收取的保费有很大一部分要“凝固”在资产负债表中。
在比较保守的假设和会计政策下，合理估计负债不是简单的“合理”，而很可能是过量的，即保险公司也会出于保守原则多计一些准备，而且在这个基础上，还会预留一定的余量，作为“风险边际”。假如说未来整体的宏观经济不是很景气，市场利率下滑得比较快，比较多，那么当前估计的折现率可能会偏高，实际的投资收益率可能没那么高，意味着对负债现值的低估，此时保险公司会再假设一个不利情景（发生的可能性不大），把未来的一些不利情况考虑进去，形成风险边际。
打个比方，一份健康险保单，确定的特定人群患病率是5%，但实际的患病率可能达到6%，那么这6%-5%的差额部分1%形成的负债就作为风险边际，如果未来患病率真的达到6%了，风险边际就被吃掉了，当患病率如预期般维持在5%呢？风险边际和剩余边际未来都可以摊销出来，作为保险公司的利润。还有一种情况，就是患病率竟然高达7-8%，那么不单风险边际释放不出来，保险公司的剩余边际也保不住，还要拿出一部分来覆盖更高的赔付金额。
此时，未到期责任准备金减去合理估计负债，再减去风险边际，剩下的部分就可以作为保险公司利润的蓄水池了，称为“剩余边际”，这些剩余边际会在未来的数个年度慢慢的释放出来，释放的过程称为“摊销”。所以剩余边际这个词起得名字不太好，不如直接叫剩余利润，来的一目了然。
注意，剩余边际也是一个现值的概念，是保险公司未来数年预期利润的现值。
划重点：风险边际是在乐观和中性假设下可以释放的利润，而剩余边际是在悲观假设下也可以释放的利润。
即使我们只考虑剩余边际，不考虑风险边际，现在有个疑问，当知道了一家保险公司的剩余边际余额后，是不是就可以推算出每期的剩余边际摊销，进而推导出保险公司的净利润了？
很遗憾，也不能。
类似固定资产可以按不同的会计规则，不同的速度折旧一样，对剩余边际的摊销，也可以有不同的方法，使落在未来各年的摊销额呈现出不同的分布。这种摊销比例，可以是每年固定的，也可以按一定的因子进行调整，如下图所示：
边际摊销因子要根据不同保单的有效保单数、保额风险保额、现金价值、预期赔付等制定出来。对剩余边际摊销方式的确定，以及计算过程，目测是精算领域最复杂的部分之一，可以写几篇大论文的那种，我们这种小小投资者根本不可能完全掌握。
至于具体的摊销因子，摊销速度，摊销节奏等，是不会告诉你的。
假设有这样一份保单，对它形成的剩余边际，要求在未来10年内依次摊销完毕，形成下列的摊销额：
单纯看图，你根本搞不明白它摊销的节奏是怎样的，各年的摊销比例是如何确定的，为什么第一年摊销834元，到第十年却只有497元，为什么不是其他的金额？况且，保险公司披露的数据根本不是哪一张保单的，而是成千上万存量保单的集合数据。
下表给出了各家保险公司剩余边际余额的数据，有兴趣的朋友可以拿去验证一下，目前市场上还没有人做这样的工作：
接着说剩余边际这个概念。
这是一个站在公司角度上评估的利润数据，对未来折现率取5%，而且是对税前现金流的折现，注意，因为是税前，所以这个利润其实是高估了的。后面我们还会谈到内含价值的概念，内含价值区别于剩余边际的很重要的点是，它是站在股东角度去思考问题的，对“价值”的测算更精准，更贴近我们常说的投资价值，内含价值的贴现率取11%，而且是对税后现金流进行贴现，从这一点上看内含价值的概念对我们投资人也要有用的多。
回到剩余边际上，看看业内信批最好的平安对剩余边际余额变化以及摊销过程的描述，以下是不同年份的数据：
我们以2019年年报为例，分析剩余边际各期的变化：这里可以将剩余边际余额理解为一个蓄水池，就像其他行业的各种准备金一样，有补充，也有流出的过程，有进水口，也有出水口，每期剩余边际都会从期初余额开始，经过各种加减，到期末余额结束，再开始下一个会计周期。
平安2019年期初剩余边际余额是7866亿，增量是新业务贡献和预期利息增长这两个项目，分别是1556亿和338亿，怎么理解这两个项目呢？新业务贡献很好理解，当卖出新的保单后，公司资产负债表里存量的保险合同准备金也变多了，而其中可以用来摊销的剩余边际也变多了，未来年份的净利润就可能出现增长。再看预期利息增长这个概念，由于剩余边际是按5%的折现率估算出来的，所以可以认为每年剩余边际都会自然增长5%，大家可以用上表中的预期利息增长做分子，除一下各年期初期末剩余边际的平均值，距离5%还是比较接近的。
然后看剩余边际余额一个最大的减项，即剩余边际摊销，2019年摊销额是744亿，也就是说要扣减剩余边际余额744亿，摊销以后的这部分就进入了营运利润。
上表中的倒数第二个项目，2017年以前叫营运偏差及其他，2018年以后改名叫脱退差异及其他，都是因为假设的各种率和实际发生率之间的差异造成的，也就是说，这一块儿有可能是正的贡献，有可能是负的贡献，2019年是正的167亿，其实是因为保险公司的会计假设相对保守，一般都会出现正贡献。
经过这一套加减，最后得到平安2019年9184亿期末剩余边际余额。
好了，现在我们已经有了剩余边际余额以及摊销的数据，是不是据此可以顺利的推导出公司最终的净利润呢？
也很难。
看下图，是平安从剩余边际摊销到净利润的过程：
从剩余边际摊销开始，还要加上其他业务的净资产投资收益、息差收入、营运偏差及其他，得到税前营运利润，扣掉所得税，得到税后营运利润（平安比较看重的数据，剔除了短期投资波动和折现率变动的影响），最后才能到净利润，其中的每一个环节，对于投资人来说都有点儿像是黑箱，别说数据没有披露给你，即使把数据加上所有精算环节都给你展示出来，你可能都不一定看得懂。
所以现在再回过头来看那句，“保险公司的利润来自于剩余边际的摊销”，是不是更像一句废话？这句废话对精算师是有用的，但对于我们投资人来说就没有卵用，你最多知道一点儿原理，但肯定是不会计算的。
我们常说三差异，其实总共是四差异，还有一个脱退差异，即现在发展的保单在计算盈亏时已经预设了未来有一部分保单肯定会退保，假设为总量的10%吧，那么当退保概率低于10%，比如8%时，保险公司未来就可以确认更多的利润。
在当前的保险公司利源分析框架中，早就抛弃了上面那套三差异的陈旧说法。
见下图：
那么作为普通投资人来说，既然是做价值投资，就需要有个“锚”，即我们需要清楚的知道价值来自哪里，或者至少知道价值的大致区间。