寿险业务是公司的基石业务。2019年公司寿险业务营收占比78%（保费贡献达74%），净利润占98%。寿险业务近8年平均贡献77%营收、79%净利润。
（二）商业模式
保险业商业模式主要是管理保险风险、信用风险、流动风险、市场风险（利率风险、汇率风险等），类比银行商业模式，主要增加了保险风险。盈利模式：保险公司收了保费，就拿去投资，风险赔付以后，扣除成本，剩下的就是公司利润，保费是收入的基础，投资收益是收入上的收入，保费和投资可以代表保险的两大主要业务能力。简言之，保险公司盈利来自三差：死差、费差和利差。死差是指预定死亡率与实际死亡率之差(更宽泛可理解为出险率)，费差是指附加费用率与实际营业费用率之差，利差是指实际投资回报率与预定利率之差。
二、行业分析
（一）中国保险业仍存在巨大成长空间
从成长性和市场规模来看，中国的保险业都比美国的保险业更像个朝阳产业。与改革开放初期相比，保险行业由小到大，从一个基础薄弱的小行业，逐步演变城一个关系到国计民生的重要行业。
过去十年，中国保险行业保费从1.5万亿不到增长到了4.3万亿，年化增速大约14.5%，远高于GDP的增速。2019年中国的保险密度（保费/人口）为3046元，相比2018年的2724元同比增长11.8%；保险深度（保费/GDP）为4.3%，相比2018年的4.22%提高了8个基本点。尽管过去十年这两个指标都增幅很大，但与发达国家甚至全球平均值相比依然还有很大差距。因此我们可以判定，随着人们的保险意识加强及生活水平的进一步提高，中国的保险行业，还有巨大的成长空间。
中国的保险深度和保险密度远未达到天花板
（二）国内保险业市场竞争格局
国内寿险业务竞争格局（依据太平人寿的市场份额。寿险业务中太平人寿贡献了96%的原保费收入，寿险太平香港/新加坡/澳门分别为2015/2018/2019年成立，仍处于亏损状态）：太平人寿在国内的市场份额历年稳定在5%左右，与新华、泰康人寿体量相当。
（三）保险业供需格局
供给端：保险产品供给侧结构性改革，提供包含理财、健康、养老、人寿、财产等风险保障型的产品，保险姓“保”，保障成份的比例提高。
经过近年的大发展，供给端保险产品也出现了新的情况，主要特点就是第一，不同保险公司的产品大同小异，同质化严重，第二，随着经济的发展，保险市场出现了很多新的需求，但是保险公司没有及时推出相应的产品，出现供需失衡的现象，这个时候要进行供给侧改革，保险产品要升级，丰富消费者的可选范围。
1、健康险产品升级方向：我国医疗保险中费用补偿缺口较大。保险公司可以借助医疗疾病数据做出合理精算的收支分配，从医疗险、护理险及失能险等险种开发入手，建立医疗护理保险机制，应对未来老龄化社会需求。
2、养老保险产品升级方向：我国逐步进入老龄化社会，充分利用保险产品费率市场化的机遇，开发具有市场竞争力、抵抗通货膨胀风险的商业养老保险产品。
3、人寿保险产品升级方向：人寿保险是最为本质的险种，为投保人提供保障型服务。
4、保险公司还可以根据不同人群、不同性别、不同职业及不同区域等因素进行差异化划分，针对特殊客户开发特定性保障型产品等。
以我国目前人口基数（13.9亿）来测算，如果健康险密度达到德国609.89美元/人的水平，则健康险保费规模可高达约8477亿美元，是目前我国健康险保费规模的12倍左右，假设我国健康险密度在未来15-20年内达到德国当前水平，则经测算我国健康险保费规模能够以年复合增长率13%-18%的速度高速增长，为当前市场的险企提供广阔的发展空间。三、公司分析（一）成长性分析
太平的十年营收、净利平均增速分别为24.55%，42.8%，成长性较好，但稳定性差，保费和投资收益受资本市场、利率环境、政策等影响大。
从公司战略主线分析太平成长：2011年，传统优势银保渠道受新规影响，太平净利润增速为-78%，公司陷入困境。2012年原交银副行长王滨总挂帅履职太平。王滨上任伊始，便提出“三年再造一个新太平”的发展战略，建立“一个客户、一个太平”的综合经营模式，总体导向是“既要规模、又要价值”。简言之，“总资产、总保费和总利润实现三年翻一番”。2012-2014年太平通过各渠道（个险标保、银保期交标保、电商标保）差异化齐头并进，提升续期业务对规模和利润的贡献度，提升新业务价值（新业务价值年复合增速达到23%，是上市同业均值的2倍以上），增强盈利能力，使主要三项指标均完成了翻番。在完成“三年再造”目标后，太平继续推出“精品保险公司战略”，由规模价值并举向价值导向转变。具体战略为：1）持续向个险加码，建立“大个险”格局；2）期交占比提升，续期效应凸显；3）产品设计回归长期储蓄和保障，进一步提升业务品质及价值。2018年，王滨总转战国寿，“精品战略”，“科技太平”搁浅，太平进入两年摸索期，2020公司重振旗鼓，重拾价值首位。
（二）竞争优势
1、保险全牌照优势
金融牌照比较齐全，太平除了寿险财险，还有再保险、资产管理的牌照。
2、跨境经营优势
太平国际化走在保险行业前列。太平由于历史原因，较早在境外展业。人身险、财产保险业务覆盖港澳、英国、新加坡及印尼等境外地区。境外一众产险子公司保费收入43亿港币、占比12%，盈利能力整体优于内地太平产险，利润贡献35%。太平香港保费在香港财产险市场市占率常年维持在4%左右，排名前五，在竞争较为激烈的经营环境下，地位持续巩固。竞争优势主要定量指标：
（三）财务状况分析
1、资产端增加权益类配置
公司笃信稳健审慎的投资风格，同时坚持相对灵活的配置策略，加强对资本市场的研判，主动改善投资结构以平衡风险和收益。公司2019年全年总投资收益率提升至4.77%，资产配置组合中，现金和固定收益类资产占比下降：现金及等价物等占比下滑66bp至3.12%，固收类资产下滑436bp至46.52%。权益类及长期股权投资占比由2018年末14.1%提升至2019年末19.5%，投资结构调整有助于稳定长期投资回报率。
2、负债端致力渠道转型
公司2019年推动渠道价值转型，在行业普遍增员困难的情况下，坚持考核标准不变，因此全年个险渠道代理人规模下降12.74万人，2019年末个险渠道代理人规模38.6万人，较2018年末下降24.8%。2019年太平的人力下滑，源自主动清虚的大力推行，业务冲击较大，新业务价值大幅下行。
2020年2-3月份，在集团“高端客户、高端业务员、高端产品”指导思想下，太平人寿推出涵盖“高素质、高品质、高绩效、高学力、高成长”的“5G经理人计划”。人力逆势上扬，两个月新上岗9万代理人。主管占比降低，主管以下优质代理人占比增长。
（四）盈利能力分析
公司营业收入中，保费收入占公司85%以上，投资收入占比11%左右。营业支出有上升趋势，盈利能力较弱。
分业务来看，太平人寿保费规模与泰康及新华相当，这主要系太平人寿持续聚焦个险，代理人扩员步伐有条不紊，在行业步入深度调整期尚能跟上节奏。从价值判断来看，太平人寿内含价值EV持续增长，从2012年的14%增长至2019年的27%，太平人寿的EV增长总体上优于老四家平均水平。但就新业务价值（NBV）表现来看，可以看到在2018/2019两年的行业调整期，太平人寿并未展现出行业前列应有的韧性。2018年太平人寿NBV同比+1.74%，增幅较前一年下滑38pct；2019年同比-18.82%。太平人寿2018/2019年NBV增长的萎靡，主因是受到人均产能（FYP）与新业务价值率（NBVM）的双重拖累。
财产险业务由境内境外两部分组成，从保费贡献来看，2019年境内财产险业务——太平产险保费收入306亿港币、占比88%，境外一众产险子公司保费收入43亿港币、占比12%。分部利润贡献来看，太平产险贡献65%、境外贡献35%，太平产险2019年实现净利润4.73亿元，行业占比0.8%，与保费规模相比盈利能力仍待提升。太平产险的综合成本率一直在99.5%~99.9%之间，相较老三家并无改善趋势。老三家作为行业头部险企，有着较为丰富的客户资源、网点分部，在成本管理上规模效应显著。
境外保险立足港澳，持续加强风险管控。香港地区竞争较为激烈，综合成本率基本在99%~100%，利润率较低。太平澳门除2017年受台风“天鸽”影响外，综合成本率基本在80%以下，盈利能力较好。其他如太平英国，近两年业务加速扩张下出现承保亏损。
公司投资资产稳步增长。截至2019年末，集团内投资资产规模达7603亿港币，同比增长25%。第三方管理资产规模4519亿港币，同比增长10%。投资风格稳健，固收类占比80%左右。投资收益率波动小，收益率水平来看，公司净投资收益率和总投资收益率较行业并没有明显的优势。
上市险企净投资收益率比较
（五）管理
（六）分红与融资
太平的分红策略有些“抠”，历年平均分红率只有5.26%。在2016年之前太平在市场上只融资不分红，2016-2018年每股分红0.10港币，2019年增至0.30港币，股息率虽有大幅提升，但仍然较低（目前约2.13%）。
四、估值分析
以2020/08/14收盘价测算，公司P/EV仅0.28x，显著低于平安H、太保H、国寿H和新华H的估值水平。
太平当前市值530亿左右，而公司固定资产（包含物业和设备、投资物业等）账面价值就有469亿，考虑太平投资的其他大额的金融资产，当前估值具有较大安全边际。从业务角度看，剔除寿险业务，其他业务净资产为497亿港币。考虑到公司财产险业务尚能微利，给予1xP/B的估值。那么即便贡献公司80%净利润的寿险业务价值归零，公司合理估值也应达到497亿港币。
其他估值指标：2020/8/14日，PE(TTM)为5.75，PB(MRQ)为0.67。近10年PE最低为2020年5月的5倍，最高为2013年1月的117倍，PE平均值为24倍；PB最低在2020年5月的0.55倍，最高为2010年10月的5倍，PB平均值为1.78倍。历史比较：处于近10年估值低位附近。
同行比较：市盈率和市净率均低于行业平均。
太平估值一路下探反应市场的担心：和上市同业相比，2018年太平人寿NBV同比+1.75%，2019年同比-18.82%，NBV未显示出止跌回升态势。
五、投资评级
投资等级：买入。
建议配置仓位：当前位置0-1%。
六、风险提示
股市大幅下跌影响投资收益率；
利率大幅下行（利差损风险）；
代理人优质招募不及预期，影响产能及保费规模；
海外业务开展受经济低迷影响不及预期；
政策影响；
其他如核数师变更风险（罗兵咸永道变更为毕马威会计师事务所）。
参考资料：
中国保险70年③｜寿险的变迁：金融和保障的配比权衡，作者石晓军。