靴子终于落地：深度解读金融类企业挂牌融资新规|PE实务
作者|袁立志，隆安上海律师事务所高级合伙人
总体解读：
在上市等待期长且存在不确定性的背景下，新三板成为金融类企业进入资本市场的务实选择。金融类企业与资本市场有着天然的联系，又关乎金融风险，因此，其挂牌融资政策必然不同于一般企业。
新规定紧扣“控制金融风险”和“服务实体经济”两个“题眼”，以比较明确的答案，全面回答了金融类企业挂牌融资的重大问题，回应了市场的长期关切，使金融类企业的挂牌融资政策更加透明，更加可预期。
故曰：靴子终于落地。
针对重点条款的十八项深度解读（蓝色字体）：
关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知
股转系统公告〔2016〕36号
为落实供给侧结构性改革的总体要求，更好地服务创新型、创业型、成长型中小微企业，有效降低杠杆率和控制金融风险，提升资本市场服务实体经济的能力，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）就金融类企业挂牌融资有关事项通知如下：
深度解读一：“控制金融风险”和“服务实体经济”是新规定的两个“题眼”。在此理念下，新规定将金融类企业一分为三，区别对待：
一是“一行三会”监管的持有证牌企业：允许按现行挂牌条件挂牌，但挂牌后实行差异化的信息披露制度；
二是私募机构：允许挂牌，但需满足额外的挂牌条件，以促使其“服务实体经济”；
三是其它具有金融属性企业：监管政策尚未成熟，为控制金融风险，暂不允许挂牌。
虽不属于“其它具有金融属性企业”，但持有这类企业股权的企业，挂牌准入以及挂牌后的运作受一定限制。
截至2016年5月30日，金融类企业已挂牌企业113家，在审57家，名单见文末附表。
一、关于金融类企业的挂牌准入标准
（一）“一行三会”监管的企业
对中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会监管并持有相应监管部门颁发的《金融许可证》等证牌的企业（以下简称“一行三会”监管的企业），按现行挂牌条件审核其挂牌申请，对其日常监管将进一步完善差异化的信息披露安排。
深度解读二：目前“一行三会”向各种机构颁发证牌情况比较复杂，且存在机构牌照与业务牌照交叉重叠的情形，故“一行三会”监管的持有证牌企业范围有待进一步澄清。结合上下文来看，该类企业需同时满足两个条件：
一是根据法律规定接受“一行三会”监管；
二是持有“一行三会”颁发的证牌。这里所谓的“证牌”应当是指《行政许可法》规定的行政许可。虽然接受“一行三会”监管，但未实行证牌管理的行业，如私募基金管理机构、私募基金服务机构以及P2P平台企业、众筹平台企业，不属于持有证牌企业。
根据上述两个条件梳理的企业范围如下：
人民银行监管的持有证牌企业：第三方支付公司和征信公司。
银监会监管的持有证牌企业：政策性银行、商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社、村镇银行、贷款公司、农村资金互助社、金融资产管理公司、信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、货币经纪公司、消费金融公司。
保监会监管的持有证牌企业：保险公司、保险集团公司、保险控股公司、保险资产管理公司、保险代理公司、保险经纪公司、保险公估公司。
证监会监管的持有证牌企业：证券公司、期货公司、期货经纪公司、证券期货投资咨询公司、公募基金管理公司、基金子公司、证券市场资信评级机构、公募基金服务机构。
（二）私募机构
全国股转公司在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构（以下简称私募机构）新增8个方面的挂牌条件：
深度解读三：根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.1条第（六）项，股转公司可以增设挂牌条件，且不排除进一步增设条件的可能。
2.私募机构持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出；
深度解读五：目前对一般企业挂牌的要求是持续经营满两个完整的会计年度，而此处要求私募机构持续经营5年以上，远远高于对一般企业的要求，目的在于提高私募机构挂牌的难度。只有经过市场长期检验、真正成熟的私募机构才能进入新三板。
此处“持续运营5年以上”有两点需要进一步澄清：
二是5年是指“60个自然月”还是指“5个完整的会计年度”？鉴于5年的要求已经很高，苛求“5个完整的会计年度”似有必要，故倾向于认为，5年是指“60个自然月”。
3.私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%；
深度解读六：目前关于私募基金的法律与规则对于私募机构在其管理的基金中的出资比例没有要求。设置此条件旨在促使私募机构专注于基金管理而不是直接投资。
至于比例的计算方式，是在每只基金中的出资额不超过20%，还是在所有管理的基金中出资额合计不超过20%？20%是相对于基金的募集总额，还是相对于私募机构自身的股本总额？结合第三节第（二）条第2款第（2）项的规定来看，倾向于认为是指私募机构在其管理的每只基金中的出资额不高于该基金的募资总额的20%。
4.私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法违规行为，不属于中国证券基金业协会“黑名单”成员，不存在“诚信类公示”列示情形；
深度解读七：与目前一般企业的挂牌要求相比，此处有三点需要注意：
一是根据目前一般企业的挂牌要求，拟挂牌企业本身及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得有重大违法违规行为。在实务中有时会将核查范围扩大到持股5%以上的股东，但通常不会将全体股东列入核查范围。此处要求核查股东，不限于控股股东和持股5%以上的股东。
三是明确要求“不属于中国证券基金业协会‘黑名单’成员，不存在‘诚信类公示’列示情形”。按照目前一般企业的核查口径，被列入某些公示名单并不当然构成“重大违法违规”，需要律师根据个案酌情判断。而从此处的措辞来看，“黑名单”和“诚信类公示”属于“红线”，一旦上榜，就构成挂牌障碍，似乎没有回旋余地。但“诚信类公示”种类较多，且公示情况复杂，是否“一刀切”地否定上榜企业的挂牌资格，有待实践进一步检验。
参照《私募基金管理人登记法律意见书指引》第四条第（十一）项，“诚信类公示”包括：资本市场诚信数据库、失信被执行人名单、全国信用信息公示系统以及“信用中国”网站等。
5.创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上；
深度解读八：此处只字未提证券投资类私募机构，意思是证券投资类私募机构可以挂牌且没有资产管理规模要求，还是证券投资类私募机构不能挂牌？目前尚不明确。考虑到证券投资类私募机构管理的私募基金主要投资于二级市场股票、债券，与“服务实体经济”的旨趣不符，故倾向于认为证券投资类私募机构暂时不能挂牌。但通篇没有明说这一点，为后续政策调整留有空间。
6.已在中国证券基金业协会登记为私募基金管理机构，并合规运作、信息填报和更新及时准确；
深度解读九：“以基金份额认购私募机构发行的股份或股票”有三种理解：
一是指私募基金的投资人（即契约型基金的份额持有人，或公司型基金的股东，或合伙型基金的合伙人，下同）以其持有的基金份额（或股权或合伙权益，下同）认购管理该私募基金的私募机构的股份。这种交易的效果是，投资人部分或全部变成私募机构的股东，而私募机构则持有或增加持有部分或全部私募基金份额。
二是指以私募基金的基金财产认购其管理人（即私募机构，下同）的股份。《证券投资基金法》第73条规定，公募基金的基金财产不得用于向管理人出资，指的就是这种情形，但是现行法律对于私募基金没有类似限制。这种交易的效果是，投资人持有基金份额，而私募基金则成为其管理人的股东。如果私募机构自身也投资于该基金，就会形成“交叉持股”或“相互持有权益”。即使私募机构自身没有投资于该基金，这种交易也可能损害投资人利益，涉嫌违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条。
三是指以私募基金份额或基金财产认购任何私募机构的股份，不限于管理该基金的私募机构的股份。
结合下文第二节第（四）条中关于已挂牌私募机构发行股票的规定来看，倾向于认为，第一种解释更符合监管者本意。
一是指私募机构自身发行股票融资所得的资金不得用于买卖二级市场股票和私募证券类基金。
二是指私募机构募集并管理的私募基金不得投资于二级市场股票和私募证券类基金。
结合第三节第（二）条第2款第（1）项关于私募机构发行股票的规定来看，倾向于认为，第一种解释更符合监管者的本意。所以，不能依据这一条认为证券投资类私募机构不得挂牌。
8.全国股转公司要求的其他条件。
（三）其它具有金融属性企业
深度解读十一：小额贷款公司、融资担保公司目前由省级金融办公室审批及监管，而融资租赁公司、商业保理公司、典当公司则由商务部审批及监管，这类企业不属于“一行三会”监管的企业，风险较大，故暂时不允许挂牌。
2015年7月14日，中国人民银行等十部门联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发〔2015〕221号），规定网络借贷（包括P2P和网络小额贷款两种形式）由银监会监管，股权众筹由证监会监管，但是目前银监会和证监会尚未对这两类企业实施行政许可管理，监管政策尚不成熟，故目前也不允许挂牌。
对于“持有其它具有金融属性企业的股权比例20%以上”，是仅指直接持股，还是包括直接持股和间接持股，尚待进一步澄清。从文义解释，仅限直接持股；但股转公司对挂牌申请的审查是实质审查，如果通过间接持股或其他方式控制的股权比例达到20%甚至更高，且有故意规避此处规定的嫌疑，则也存在被否决的风险。
二、关于新老划断的处理措施
对“一行三会”监管的企业、私募机构、其它具有金融属性企业（包括申请挂牌公司虽不属于其它具有金融属性企业，但其持有其它具有金融属性企业的股权比例20%以上（含20%）或为第一大股东的）处于新申报、在审、已取得挂牌函、已挂牌等不同阶段，全国股转公司采取以下新老划断处理措施：
深度解读十二：通常而言，法不溯及既往。但新规则对在审企业、已取得挂牌函的企业和已挂牌企业都有影响，可见监管者贯彻新政策的力度和决心。
（一）新增申报的处理
深度解读十三：对于持有“其他具有金融属性企业”的股权达到20%或为其第一大股东的新申报企业，可通过转让股权等方式将持股比例降低或全部转出，然后重新申报。以下在审企业和已取得挂牌函的企业也可按类似方法处理。
（二）在审企业的处理
（三）已取得挂牌函的处理
（四）挂牌企业的处理
已挂牌的“一行三会”监管的企业，按监管规定履行信息披露义务。已挂牌的私募机构，应当对是否符合本通知新增挂牌条件（第二项、第三项和第七项除外）进行自查，并经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。不符合新增挂牌条件的第一项、第四项、第五项、第六项和第八项的，应当在本通知发布之日起1年内进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。已挂牌的私募机构发行股票（包括发行对象以其所持有该挂牌私募机构所管理的私募基金份额认购的情形），发行对象已完成认购的，可以完成股票发行备案并办理新增股份登记手续。已挂牌的其它具有金融属性企业不得采用做市转让方式，但本通知发布前已采用做市转让方式的除外。
深度解读十四：相对于新申报、在审或已通过审核尚未挂牌的私募机构来说，已挂牌私募机构有一定优势，不需遵守第二、三、七项新增条件。监管者可能考虑到，如果要求已挂牌私募机构按照全部新增挂牌条件整改，对市场震动太大，会引起风险。
对于已挂牌的证券投资类私募机构，此处没有特别提到如何处置，尤其是是否要满足特定资产管理规模要求（第5项条件），尚不清楚。倾向于认为，只要符合新增挂牌条件第1、4、6、8项，维持挂牌暂无问题。
此外，对于持有“其它具有金融属性企业”股权的已挂牌企业，此处也没有要求整改，即使持股20%以上，也可以维持挂牌，但是能否增持股权，尚不明朗。从谨慎角度，建议目前不增持股权。参见深度解读十一、十三。
三、关于信息披露及监管的要求
（一）挂牌准入的差异化信息披露要求
（二）挂牌期间的差异化信息披露及监管要求
深度解读十五：与新增的私募机构挂牌条件第7项相呼应。参见深度解读十。
（2）规范运作，应当建立受托管理资产和自有资金投资之间的风险隔离、防范利益冲突等制度；作为基金管理人在其挂牌后新设立的基金中的出资额不得高于20%；
深度解读十六：与新增的私募机构挂牌条件第3项相呼应。参见深度解读六。
深度解读十七：旨在防止私募机构“借壳挂牌”。
（4）信息披露要求，应当披露季度报告，在定期报告中充分披露在管存续基金的基本情况和项目投资情况等。
3．已挂牌的其它具有金融属性企业。应当披露季度报告，在定期报告披露中，合法合规经营、监管指标、主要财务数据，风险因素及其风险防控机制等方面的披露口径，与申请挂牌准入的披露口径保持一致。
不属于其它具有金融属性企业的挂牌公司，其募集资金不得用于参股或控股其它具有金融属性的企业。
深度解读十八：根据第一节第（三）条，虽不属于“其它具有金融属性企业”，但持有这类企业股权的企业，持股比例须低于20%，且不得为第一大股东，否则不能挂牌。而对于已挂牌企业，则不能持有这类企业的任何股权，但此处仅禁止“通过募集资金收购这类企业股权”的情形。如果不涉及募集资金，而以现有资金收购这类企业股权，不违反此处规定；但从谨慎角度，目前不建议挂牌企业进行这类交易。参见深度解读十一、十三、十四。
本通知自发布之日起施行。
全国中小企业股份转让系统有限责任公司
2016年5月27日
附表：已挂牌及在审金融类企业名单
根据股转公司公示的信息，目前金融类企业已挂牌113家，在审57家，合计170家，分布在货币金融服务、资本市场服务、保险业、其他金融业四个类别中。按照新规定的“三分法”，大体情况如下：
附表一：“一行三会”监管的持有证牌企业（已挂牌29家，在审14家）