2022年是中国第三支柱个人养老金制度元年，国务院和银保监会先后出台了两份顶层设计文件，即2022年4月21日的《关于推动个人养老金发展的意见》（国办发〔2022〕7号，以下称“7号文”）和2022年4月28日的《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》（银保监规〔2022〕8号，以下简称“《发展通知》”）。
商业养老金融产品并非新鲜事物，从最初的个税递延商业养老保险、养老目标基金和养老理财产品等试点之始，即肩负着为第三支柱（个人养老金）提供投资标的、谋取稳定收益的历史使命。以7号文为纲领确立的个人养老金账户制仅解决了第三支柱的顶层框架，包括法律性质、参与对象、缴付和待遇安排、税延优惠和监管体制等等问题。但个人养老金本身无法独立运行。
从制度目的、国际发展经验和国内金融资管市场发展阶段看，由受托人（管理人）提供并由专业的理财顾问筛选的商业养老金融产品是发展壮大个人养老金的迫切需要。在中央7号文顶层设计基础上，银保监会发布了《发展通知》，该文实质是将之前《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税〔2018〕22号，以下简称“《税延险通知》”）和《关于开展养老理财产品试点的通知》（银保监办发〔2021〕95号，以下简称“《养老理财通知》”）已经确立的基本制度设计和实践经验进行了进一步的归纳提炼。可以预见《发展通知》必将在之后一个长期阶段作为商业养老金融业务和商业养老金融产品的纲领性指引。
信托公司作为金融资管市场的重要参与力量，其长期以来开展的资产配置型商业养老信托产品，将受到7号文和《发展通知》的深刻影响。本文将结合顶层设计新规、信托业务转型和信托业务分类调整等宏观背景及《发展通知》明确的基本规范，就现存的养老信托产品的清理改造和未来商业养老信托产品的结构设计中可能涉及的合规要点展开探讨。
《发展通知》列举支持和鼓励发展的商业养老金融业务，包括“商业养老储蓄、商业养老理财、商业养老保险、商业养老金等”，但是，没有提及商业养老信托产品。从发文对象看，也没有包括信托公司。这是否意味着商业养老金融的顶层设计中已经排除信托公司和信托产品，这个问题需要进一步探讨，有待监管细则明确。
《发展通知》唯独没有提及商业养老信托产品，可能存在以下三个方面的原因：其一，存续的具备个人养老投资属性的养老信托产品体量并不大，故不排除监管机构对信托公司的总体展业能力可能存在一定顾虑；其二，存量产品中的养老投资安排，养老属性更多已被涵盖在家族信托整体安排中，而家族信托的高门槛（1000万）与个人养老金投资的普惠原则存在一定理念和实践距离；其三，信托产品作为典型的私募资产管理产品，有明确的合格投资者标准要求，而如简单按7号文目前面向的参与人（广泛的城职保和城居保缴费主体）和年度缴费限额（1.2万元），似乎并没有太大必要纳入高标准的信托产品。
但笔者认为从以下几点综合判断，不能直接得出顶层设计中已经排除信托公司和信托产品参与的结论。
首先，从7号文和《发展通知》的行文表述看，对参与的金融机构主体体现出一视同仁、充分竞争和优势互补的大原则。《发展通知》明确“向客户提供养老财务规划、资金管理、风险保障等服务，逐步形成多元主体参与、多类产品供给、满足多样化需求的发展格局”。虽然商业银行及其理财子公司具有账户管理和公募理财的天然制度优势，但就商业养老金融产品的有效分类分层而言，信托公司开发的投资起点更高[1]的私募商业养老信托产品，明显有助于实现“多类产品供给、满足多样化需求”[2]。
其次，从银保监合并后“银行保险机构”名称的内涵看[3]，《发展通知》中表述的银行保险机构当然包括信托公司。
再次，从前期监管政策导向看，监管机构对养老信托产品的支持鼓励由来已久，如人民银行、民政部、银监会、证监会、保监会等多部委联合制定并最早提出养老信托概念的《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》（银发〔2016〕65号）已明确，“鼓励信托公司利用信托制度优势，积极开发各类附带养老保障的信托产品，满足居民养老领域金融服务需求，支持养老服务业发展。”
最后，从现实需求及未来发展来看，就个人养老金的投资端而言，除直接作为个人养老金的投资标的外，商业养老信托产品还可以作为商业养老理财、商业养老保险、商业养老金等产品的资产配置标的。同时，在积极有效应对人口老龄化的宏观目标指引下，涉老产品业务中真正意义的公募信托能否获得一定监管突破，也充满了广阔的想象空间。此外，参照国际发展经验，如果后续在二三支柱打通、实现二支柱（甚至住房公积金）向三支柱转存的情形下，结合个人长期缴费及投资收益累积，合格投资者标准亦并非无法满足的苛刻条件。
首先，虽然以养老保障为终极目的，但其经济和法律实质上还是在利用信托公司的资产管理能力谋求财产的保值增值，信托公司主要提供的并非“依据信托法律关系、接受委托人委托并根据委托人需求为其量身定制托管、风险隔离、风险处置、财富规划和代际传承等专业信托服务”。
其次，该类信托产品需要汇集分散资金、集约运作以发挥规模效应，无法避免受托人对外主动的资金募集行为。
再次，该类信托产品一般无法达到《分类意见（征）》“资产服务信托”中“财富管理受托服务信托”兜底的“其他财富管理信托”不低于500万元的门槛[4]。
另外，需要注意区别的是，在“银行账户制”之外，目前市场上信托公司广泛讨论的“信托制”个人养老金账户应属于实现账户制的具体可能模式[5]，该模式围绕“账户管理、养老财富规划”为核心，应属于“依据信托法律关系、接受委托人委托并根据委托人需求为其量身定制托管、风险隔离、风险处置、财富规划和代际传承等专业信托服务”，具有比较明显的资产服务信托属性，而与“为深入贯彻党中央、国务院关于规范发展第三支柱养老保险的决策部署，推动银行保险机构更好服务多层次、多支柱养老保险体系”目的下、作为资产供给端“投资范围”[6]意义上的商业养老信托存在本质区别。
综上，从未来业务展望，“信托制”个人养老金账户和“投资范围”意义上的商业养老信托产品，亦需要监管机构在后续的业务分类和监管实践中做进一步的明确厘清。
这将意味着，目前在期限上不满足“长期养老需求和生命周期特点”且对缴存、投资和领取没有约束性要求的诸多养老信托模式（如普通养老投资信托、养老消费权益信托、养老服务费信托、养老医疗费信托和养老监护信托等等），或许将会被监管机构认定为不具备“养老属性”，至少不具备商业养老金融业务中必须具备的“养老属性”。
基于养老保障目的，“客户合理规划、持续投入、长期持有、长期领取”是商业养老金融产品的基本特征，该特征在境内前期试点的个税递延商业养老保险、养老目标基金和养老理财产品中已有鲜明体现。
如《税延险通知》要求“个人达到国家规定的退休年龄时，可按月或按年领取商业养老金，领取期限原则上为终身或不少于15年。个人身故、发生保险合同约定的全残或罹患重大疾病的，可以一次性领取商业养老金。”
商业养老金融产品属于特殊目的投资产品，因此《发展通知》在落实客户适当性管理时明确要求金融机构必须“充分了解客户年龄、退休计划、财务状况、风险偏好等信息，合理评估客户养老需求”，这是明显区别于一般金融产品的特殊要求。商业养老金融产品目的在于为养老提供保障，因此必须围绕个人的具体退休安排、财产状况、风险偏好开展个性化需求匹配，做到将合适的产品推荐给合适的人。
之所以需要落实适当性管理适老要求，至少存在以下两个重要的商业基础：
其一，从境外发展长期经验看，尤其是在美国IRA的资产配置过程中，明显存在着参与人随着退休年龄逼近而IRA投资标的风险等级逐渐下降的变换规律[8]，深刻反映出参与人的阶段性风险偏好变动，即所谓“越老越保守”。
其二，学者研究显示，与第一支柱（国家主导）和第二支柱（企业主导）不同，账户制的个人养老金则可以结合个人在不同时期的风险偏好，选择不同风险类型的投资产品，进而丰富个人选择、提高个人参与感[9]。
因此，基于上述规范要求和商业基础要求，信托公司应开发多风险梯度的商业养老信托产品，衔接参与人的全周期需求，保障持续服务能力和服务水平。在适老性规划和匹配、投资者教育方面，实践中保险公司储备了大量的经验和人才，值得信托公司积极学习借鉴和延揽。
具体到法律文本设计，笔者理解，信托公司应同步建立客户年龄、退休计划、财务状况、风险偏好等信息的单独问卷制度设计，做到受托人和销售机构留痕和免责。
《发展通知》明确“商业养老金融产品宣传材料和销售文件应当简明易懂”，商业养老信托产品的宣传材料和销售文件简明易懂尤显得实际且迫切。
首先，信托产品相对于保险、储蓄存款、公募理财、公募基金等在法律关系复杂度和社会认知普及程度上存在比较大的距离。
最后，在信息沟通不充分、投资者模棱两可购入产品的情况下，后续信托公司能否有效抗辩“卖者尽责、买者自担”存在比较大的法律隐患，该等隐患值得信托公司警惕。
故，无论从《发展通知》的规范要求出发还是从受托人和销售机构降低风险出发，商业养老信托产品应该本着法律关系简单、概念清晰准确、权利义务明确、文本表述精炼的原则推进。
从境外的实践经验看，个人养老金投资具备穿越经济周期、为资本市场提供长期资金支撑、获得不俗长期投资回报的能力[10]，但回归制度本源，商业养老金融对收益的偏好在于长期性和稳定性，而非简单的追求高收益。
目前的养老目标基金、养老理财产品基本采用的表述为“业绩比较基准”或类似概念，信托公司在设计和宣传推介商业养老信托产品时需要注意综合受托人过去业绩、同类型产品的历史业绩合理确定并规范表述。
养老金融业务具备金融属性和服务属性相结合的典型特征，参与人享有待遇后的养老需求在基本生活温饱的基础上，存在着长期照护、医疗、教育、娱乐等实业服务需求，养老资金和实业服务衔接匹配的长期性、稳定性较高。基于此，《发展通知》体现出的监管思路相当明确，即“支持和鼓励银行保险机构向客户提供长期直至终身的养老金领取服务，探索将商业养老金融产品与养老、健康、长期照护等服务相衔接，丰富养老金领取形式。”
首先，信托公司作为跨市场经营的主体，在前期的养老信托产品中，紧贴养老地产、养老服务、养老医疗、养老消费娱乐等实业，积累了丰富的产品设计和运营合作经验，从金融和实业衔接角度有充足能力提供富有市场竞争力的产品。
其次，从法律关系构建和风险防范着眼，信托公司在提供该类融合衔接产品时，需要与多方主体建立一系列的合作关系、委托代理关系、买卖关系、信托利益分配关系，并需要履行相对复杂多样的合同义务、受托人义务、反洗钱义务，并特别需要注重防范其他合作机构的商业风险、信用风险甚至道德风险向信托公司传递扩散。
最后，就更深层次的融合衔接，因信托公司在家族信托、家庭信托、保险金信托和公益慈善信托等领域具有独有的制度优势、项目经验优势和人员储备优势，故在监管机构认可的前提下，信托公司未来完全可以尝试在商业养老信托产品中嵌入预设条款，直接以商业养老信托产品本身的信托利益分配条款，或者间接以商业养老信托产品与资产服务类信托产品或公益慈善类信托产品相衔接的独特形式，实现个人养老事务与家族家庭事务甚至公益慈善事务的全方位有机融合，为促进家风管理、财产有序传承、助益社会公益慈善提供其他商业养老金融产品完全无法比拟的丰富解决方案。
从国际经验看，长期限高费率会对长期投资收益大打折扣[11]。《发展通知》要求“商业养老金融业务合作费用水平原则上不高于本机构其他同类型业务”，这充分体现出第三支柱普惠的基本特征。
因此，无论从监管规范合规角度出发，还是从确保产品的市场竞争力着眼，信托公司需要具备普惠的展业理念和定价机制，在与托管人、技术服务机构、销售服务机构、投资顾问等服务机构的合作过程中，确保费率处在合理水平，并做到有据可查、质价相符，实现业务的合规和可持续发展。
《发展通知》要求“符合本通知规定的商业养老金融产品，银行保险机构可在产品名称和营销宣传中使用‘养老’字样。其他金融产品不得在名称和营销宣传中使用‘养老’或其他可能造成混淆的字样。”
“养老”字样的规范和清理并非新合规要求，在养老目标基金[12]、养老理财产品[13]等前期规定中已早有明确态度，其原因就在于“养老”二字具有特殊的社会、文化和经济内涵，使用必须具备充分的正当性。不当使用必将产生误导甚至可能被参与人认为构成欺诈，在国家层面全力整治涉老诈骗、保障老年人合法权益的宏观政策背景下[14]，这一要求显得尤为重要。
因此，对信托公司而言，需要及时对存量养老信托产品的名称和合同内容进行详细检视，视情况进行清理规范。而对于不符合“客户合理规划、持续投入、长期持有、长期领取”特征和普惠特征的普通养老投资信托、养老消费权益信托，能否继续使用“养老”字样，可能面临从严解释、不排除被纳入改造清理范围的合规风险。
在未来积极有效应对人口老龄化的进程中，账户制个人养老金作为第三支柱的重要顶层设计将发挥举足轻重的作用。在大资管格局变迁和信托公司转型过程中，信托公司围绕资产标的供给开展分类分层的差异化竞争，既需要信托公司结合自身禀赋优势开发符合统一合规标准的产品，也需要监管机构在落实7号文和《发展通知》等顶层设计时细化对商业养老金融业务和商业养老金融产品的配套规则，给予商业养老信托产品更明确、更公平、更广阔的制度发展空间，充分发挥信托公司高标准管理、信托产品多方位综合衔接等特殊优势，有效助力“逐步形成多元主体参与、多类产品供给、满足多样化需求的发展格局”。
注释：
[1]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）：“五、资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。
（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”
[3]见《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》（银保监发〔2021〕43号）第二条、《银行保险机构信息科技外包风险监管办法》（银保监办发〔2021〕141号）第二条和《银行保险机构关联交易管理办法》（银保监令〔2022〕1号）第二条。
[4]《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》：“4.财富管理受托服务信托。信托公司为居民、企业及其他组织财富管理提供的信托服务，按照服务内容及对象不同分为五类:……（5）其他财富管理信托。信托公司作为受托人，接受单一个人、企业或其他组织委托，提供财务规划、资产配置、投资管理等财富管理信托服务。其他财富管理信托财产金额或价值不低于500万元。”
[5]见：赵廉慧《个人养老金制度的本质是信托，而非保险——简评》：“该账户‘可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定’。也即，该账户的管理人不仅可以是保险公司，也可以是商业银行，还可以是信托公司、基金公司等其他金融产品销售机构。这些机构担当起受托人的职责。而且，‘个人养老金资金账户实行封闭运行，其权益归参加人所有，除另有规定外不得提前支取’。个人养老金账户上的资金是以养老为目的的独立财产，即信托财产。”
[6]《发展通知》：“十一、符合银保监会规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品可纳入个人养老金投资范围，享受国家规定的税收优惠政策。”
[7]见：周延礼，证券时报专访《继续深化险资市场化改革提高服务国家重大战略能力》，
[8]参见：金倩倩，《美国个人养老金准入、账户安排与产品设计有哪些经验借鉴》（上海申银万国证券研究所有限公司研究报告，2022年4月27日）。
[9]参见：陈凯，《账户制个人养老金如何发展》，
[11]同前8。
[12]《养老目标证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕2号）：“第十一条养老目标基金应当在基金名称中包含‘养老目标’字样且反映基金的投资策略。采用目标风险策略的基金还应当在基金名称中明确产品风险等级。其他公募基金，不得使用‘养老’字样。
养老目标基金的宣传推介材料应当明确‘养老’的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，并在显著位置使用醒目方式注明产品不保本，可能发生亏损。基金管理人应当对养老目标基金编写专门风险揭示书，并要求投资人以书面或电子形式确认其了解产品特征。养老目标基金风险揭示书中应当包括但不限于基金投资策略、权益类资产配置比例、基金风险特征以及基金管理费、托管费、销售费用等情况。
第十二条本指引实施后，基金名称中已经包含‘养老’字样的公募基金，不符合本指引要求的，基金管理人应当在3个月内履行程序修改基金名称，‘养老’产业投资主题基金除外。”
[14]见：《最高人民法院关于为实施积极应对人口老龄化国家战略提供司法服务和保障的意见》（法发〔2022〕15号）；《周强：依法严厉打击养老诈骗违法犯罪切实维护老年人合法权益》，