保险公司的经营逻辑是金融业中相对最为复杂的，特别是寿险公司，其长期寿险产品的缴费期限一般远低于保险期限，导致其财务报表保费收入中有很大一部分是对未来各项支出的准备，因此需要计提准备金。由于保费收入不能在当期完全确认，以及准备金计算的复杂性，使得寿险公司的财务报表可读性相对较差，同时由于各家公司经营差异导致精算评估假设也存在一些差异，横向比较也存在一定难度。
为更好的看懂寿险公司经营逻辑，我们基于在保险公司精算评估、产品市场、风险管理、运营管理、战略规划、经营分析等领域长期以来的实务经验，以及对保险公司估值体系和方法的研究，试图用一张图绘制出寿险公司的经营全貌。
在研究过程中，我们从价值类、业务类、投资类、现金流和偿付能力类等公开披露数据出发，既包括了人力、产能、保费结构等业务指标，也涵盖了保费继续率、退保率、费用管理等经营指标，同时还囊括了内含价值、财务报表、偿付能力等不同的评估准则，另外还加入了一些我们认为能够有助于理解寿险公司经营逻辑的指标，然后我们以内含价值为核心目标（目前寿险公司估值主要采用PEV估值法），按照价值创造的驱动链条，通过对数十个关键指标的梳理，找出指标间存在的逻辑关系，绘制出了基于业务、投资、价值、现金流和偿付能力五大模块的寿险经营逻辑图，核心观点如下：
3）长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资和利率波动影响当期利润
4）现金流和偿付能力是寿险公司持续健康经营不可逾越的红线
2、主要逻辑与观点
为更好地理解寿险公司经营逻辑全貌，本部分将对各个模块进行简要的逻辑梳理，未来我们将对各个模块展开进行深度分析。
内含价值的增长率是衡量寿险公司成长性的重要指标，驱动内含价值持续增长的主要动力是新业务价值。目前市场上主要使用PEV估值法对成熟寿险公司进行估值，虽然各家公司内含价值的评估方法和精算假设有所不同，且业务结构的差异也导致内含价值的含金量有高有低，但内含价值仍然是衡量寿险公司价值非常重要的指标。
财务口径的净资产主要来自于净利润的不断积累，在现行会计准则下，财务报表的净利润主要由边际释放、经验偏差、假设变动和净资产投资收益四部分组成：
2）经验偏差是指公司实际经营结果与精算评估假设之间的差异，包括运营偏差和投资偏差，这些差异直接影响当期损益，如果差异为正，说明实际经验优于精算假设，利润贡献为正，反之亦然；
3）假设变动主要是指运营假设（死亡率、疾病发生率、退保率、费用等）或经济假设（主要是准备金折现率）的变动对期末准备金的影响，进而影响当期利润，由于传统险准备金折现率的基础是750日移动平均国债收益率曲线，因此在利率进入上行或者下行通道时，其变动会对准备金形成较大影响，造成净利润的短期波动；
4）净资产投资收益是指净资产对应的投资资产在当期的投资收益，这部分收益直接增加当期利润。
2015-2017年个险新单期交增速主要受人力规模增长驱动，产能提升有限。新单期交=平均规模人力*人均期交产能，2015-2017年寿险代理人高速增长，年均复合增速超过30%，受益于此，行业新单期交快速增长。从上市公司数据看，平安寿险2015-2017年个险渠道新单期交增速分别为51.3%、35.8%、36.2%，其中平均规模人力增长为26.2%、31.6%、27.3%，人均产能对增速的贡献分别为19.9%、3.2%、7%，人均期交产能仅在2015年增长较快，2016、2017年增速非常缓慢。太保寿险情况相似，人均期交产能2015年增长18.1%，2016、2017年小幅负增长。
2.3长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资和利率波动影响当期利润
投资端主要从两个方面影响寿险公司估值：一是支撑内含价值评估长期投资收益率假设，增加内含价值的含金量；二是短期投资波动或利率变化影响当期净利润，进而影响净资产。
从长期投资能力看，四大上市险企实际投资收益率基本能支撑现有内含价值评估长期投资收益率假设。根据2017年各家上市公司内含价值报告，远端投资收益率假设均为5%，前端略有不同，其中新华最为保守，2018-2021年分别为4.5%、4.6%、4.8%、5%。
我们统计了四家上市险企2011-2017年历年投资收益率数据，平均来看，四家上市险企过去七年平均投资收益率均达到5%，其中2011、2012年受资本市场波动影响行业整体收益率较低外，其余年份各公司投资收益率基本都在5%以上。
2.4现金流和偿付能力是寿险公司持续健康经营不可逾越的红线
众所周知，现金流管理是企业经营的生命线，如果现金流出现断裂，公司经营将难以为继，面临倒闭风险，除此之外保险公司还面临偿付能力监管，如果偿付能力充足率低于一定水平，将会受到不同程度的监管处罚甚至停业或接管。上世纪90年代，日本保险业受泡沫经济破灭及利率快速下行影响出现破产潮，分析其原因，主要有两个方面：一是投资端不景气和产品预定利率下降导致保险产品吸引力下降，保费持续负增长，同时伴随着高利率保单给付高峰的到来，保险公司入不敷出，现金流紧张；二是投资收益率大幅下降造成持续多年的高额利差损，常年的巨额亏损最终导致保险公司偿付能力出现问题，被迫停业。我国保险业在上世纪90年代也曾出现过利差损情况，但原保监会果断出手，在1999年6月下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将保险产品预定利率调整为不超过2.5%，及时将风险控制在可控范围，避免了重蹈日本保险业覆辙。
近几年，我国寿险业高速发展，虽然也出现了个别激进寿险公司风险事件，但行业总体发展趋势良好，现金流持续流入，行业总资产不断增长，偿付能力也保持在较高水平，行业风险可控，特别是大型上市险企，现金流和偿付能力状况非常良好：
大个险转型促进经营活动现金流改善，上市险企现金流状况良好
上市险企偿付能力充足率远高于监管要求，短期内不会制约业务发展