股权投资已经成为保险资产配置的重要品种。
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作者|融中研究
8月19日，深圳市宝实新桥国科瑞华私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）注册成立，出资额15亿元，经营范围包括以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动。
经过多年发展，股权投资已经成为保险资产配置的重要品种。保险资金通过股权直接投资、股权投资基金、股权投资计划等方式，成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。尤其是今年以来，鼓励险资加大股权投资力度的政策频出，险资在股权投资领域逐渐驶入快车道。
保险资金资产配置现状
1.1保险行业规模现状
根据国家金融监督管理总局的统计数据，2013年以来，伴随着经济发展，我国保险资产规模不断扩张，保持强劲增长态势。2019年我国保险资产规模首次突破20万亿元，是继银行及信托行业后又一资产超过20亿元的金融子行业。2023年末，保险资产规模达到29.96亿元，即将突破30亿元。
图表12013-2023年我国保险资产规模及增速（单位：亿元，%）
近年来，保险业资产占金融资产的比重小幅波动。2017年至2020年呈稳定增长趋势，2021年-2022年，受代理人数量下滑导致寿险新业务下滑及车险综合改革等的影响，保险资产占金融业资产比重略有下降。2023年，保险业资产占金融资产比重回升，保险资管发行资产支持计划数量和规模创历史新高。
图表22017-2023年保险业资产占金融资产的比重变化（单位：%）
1.2保险行业长期股权投资情况
根据国家金融监督管理总局统计数据，我国保险业资金用于长期股权投资比例相对整体投资组合而言占比较低，其中财产险公司因为对债务久期相对较短，与长期股权投资的长期性不匹配，因此股权投资仓位配置较低，仅占比6.32%。相较而言，人身险公司负债周期更长，长期股权投资占比更高，达8.31%。
图表32024年2季度保险业资金运用情况表（%）
根据国家金融监督管理总局统计数据，保险公司对于长期股权投资的配置占比整体呈小幅度波动下降趋势。对于人身险公司而言，其长期股权投资规模占比在2022年呈上升趋势，自2022年4季度后开始下滑；对于财产险公司而言，其长期股权投资规模占比呈波动下降趋势。
图表42022年-2024年2季度保险公司长期股权投资规模占比变化趋势（单位：%）
根据监管，保险资金私募股权投资可分为直接股权投资与间接股权投资两个路径：
目前关于保险资金投资私募股权的产品数据只有中国保险资产管理业协会（该数据自2023年4月份之后已经停止更新）。保险资产管理业协会数据显示，截至2023年4月底保险资产管理机构累计注册股权投资计划114只，注册规模4,586.53亿元，而累计注册债权投资计划2,829只，注册规模5.53万亿元，累计注册保险私募基金77只，注册规模5,516.58亿元。
股权投资计划在所有非标类保险资管产品中注册数量占比仅为3.77%、注册规模占比仅为7%，数量和规模较小。
图表5截至2023年4月底保险资管产品累计注册情况表（含未出资落地产品）
从增长来看，2019-2022年，保险股权投资计划增长速度较快，注册数量分别为4只、12只、14只、23只，注册规模分别为52.4亿元、226.11亿元、530.66亿元、577.15亿元。
根据2023年1-4月数据，保险资产管理机构注册股权投资计划5只、规模139.34亿元，数量、规模同比分别减少44.44%、5.12%。由此可以看出，2023年宏观经济环境承压的情况下，保险股权投资计划注册数量和规模都受到了较大的影响。
图表62019-2024保险股权投资计划注册数量和规模每年新增情况
逐步放开的法规：
保险资金参与股权投资
2.11995年-2006年：萌芽期
1995年《保险法》正式颁布，明确以“白名单”（允许投资的标的）+“黑名单”（禁止投资的标的）的方式，对保险资金的投资渠道予以严格限制。
2006年之前，保险行业资金可投资标的中并没有包含股权投资。
2.22006年-2014年：探索期
2006年保监会出台《关于保险机构投资商业银行股权的通知》（保监发〔2006〕98号），首次通过正式文件明确保险资金可用于非上市股权投资。当年11月，中国人寿参与广发银行重组，成为我国保险资金股权投资的首个案例。
2010年，保监会颁布《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号），规定保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权，成为保险资金投资股权的基本政策依据。
2014年8月，被行业内称为保险业“新国十条”的《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（国发[2014]29号）发布，针对保险资金的运用提出了新的原则性要求，包括“鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程。鼓励保险公司通过投资企业股权、债权、基金、资产支持计划等多种形式，在合理管控风险的前提下，为科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等发展提供资金支持。
2.32015年-2021年：规范期
2.42021年-至今：发展期
目前，大多数保险机构又开始重视股权投资的价值，预计未来股权投资将进入高质量发展阶段：
一是中国经济在经历40年高速发展后，潜在经济增长率逐步下移，地产、基建等领域资金需求不断收缩，当前10年期国债收益率接近20年新低，整体出现“资产荒”现象，固定收益类资产已经无法单独覆盖负债端成本，保险资金配置面临巨大挑战。
二是在固定收益类资产配置价值下降的大背景下，保险资金必须大力提升权益资产配置能力。可以预见，随着《国际财务报告准则第17号——保险合同》（IFRS17）新会计准则在2023年的全面实施，保险资金在权益资产中增加股权投资配置以增厚持仓收益的同时熨平收益波动的需求也更为迫切。
但险资由于行业的特殊性，属于严监管行业，要提高股权投资在投资组合中的占比还有诸多限制。
险资股权投资比例限制
3.1大类资产监管比例
2014年2月中国保监会发布了《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，对各类资产投资比例上限分别提出具体要求。其中权益类资产的监管要求为账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。
截止至2024年2季度，保险业资产配置权益类资产（包括长期股权投资）不到20%，距离上限30%还有较大距离。
图表7保监会对于各类资产的监管比例要求
3.2集中度风险监管比例
投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的5%。
3.3偿付能力与风险因子
自2016年第1季度起，我国保险业正式实施风险导向的偿付能力体系（以下简称“偿二代”）。相较偿一代，偿二代下保险公司偿付能力充足率普遍提升，行业释放大量资本。2017年9月，偿二代二期工程启动。历时4年多建设，中国银保监会发布升级修订后的全部20项监管规则，提升了偿付能力监管制度的科学性、有效性和全面性。
偿二代二期适应近年来监管思路的变化，有利于保险业回归本源、专注主业，有利于保险公司提升风险防控能力、防范和化解风险，有利于落实中央扩大对外开放的决策部署。偿二代二期实施后，在不补充资本的情况下，绝大多数保险公司偿付能力充足率将出现不同程度的下降，监管部门将一司一策制定过渡期政策，最晚于2025年起全面执行到位。
为加强保险公司偿付能力监管，偿二代二期制定了定量资本要求和定性监管要求，对保险公司偿付能力充足率状况、综合风险、风险管理能力进行全面评价和监督检查。该规定要求保险公司应同时满足三项监管要求：一，核心偿付能力充足率不低于50%；二，综合偿付能力充足率不低于100.00%；三，风险综合评级在B类及以上。
根据《保险公司偿付能力监管规则第8号：市场风险最低资本》，未上市股权的风险因子调整为0.41，而风险因子提高意味着在资本充足率上需要相应匹配更多的资本。
图表8偿二代另类投资风险因子一二期变化对比
“偿二代”二期规则中关系到股权类投资的调整变化涉及总量额度、资本认定、因子优化等多方面，重点体现了监管机构引导保险公司回归本源、聚焦主业的监管导向，以及对市场风险实际的具体结合，对于保险资金股权类投资的影响相对较为显著。
一是行业股权类投资额度将明显趋紧。根据《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕63号），保险公司权益类资产配置比例上限依据其综合偿付能力充足率不同进行分类管理，由于“偿二代”二期规则下，保险公司综合偿付能力充足率普遍下降，其所能对应的权益类资产配置比例上限多数将下移一档，平均权益类配置比例上限下降约5%，将使得行业内股权投资额度有所趋紧。
三是长期股权投资配置意愿下降，部分将转向产品化。“偿二代”二期规则下，长期股权投资的最低资本要求较一期平均增加了3.6倍，丧失了一期时的最低资本占用优势，且在长期股权投资认可资产价值认定上，增加了减值要求，投资不确定性进一步增大。同时，新增的集中度风险资本要求使得超过集中度风险阈值的大额长期股权投资需增加40%的最低资本要求。综合考量投资稳定性、资本要求等因素后，保险公司或将逐步减少长期股权投资的配置额度，转向产品化投资，这样也有助于腾挪出一部分权益配置额度。
险资提高股权投资占比的必要性
4.1政策导向
2023年11月，国家金融监督管理总局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，主要内容包括对不同资产规模的保险公司实行差异化监，放宽险企的最低资本要求；下调了部分权益类资产的风险因子，降低资本占用，同时放长投资收益的考核期限；引导保险公司支持科技创新，保险公司投资的国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子赋值为0.4等。该通知有效释放了保险公司权益类资产的投资空间，险企的资产配置结构有望得到优化。
2024年4月，国务院印发“国九条”，提出建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，督促股权投资市场树牢理性投资、价值投资、长期投资理念。
2024年6月，国务院出台“创投十七条”，明确指出鼓励长期资金投向创业投资，支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资。
综上，无论是从监管层面还是国家政策层面，鼓励保险资金成为耐心资本，增加股权投资配置是大势所趋，而风险因子调整细则的后续落地会有效促进该进程。
4.2自身配置需求
作为具有长久期资产配置需求的机构，中国保险公司在“资产荒”及长端利率下行背景下投资收益承压，叠加负债端相对刚兑且具备较高偿付资金需求的影响下，利差损风险进一步加剧。
利差损不是我国保险业的特有风险，纵观国际保险发展史，日本、美国、欧洲都经历过长期的利差损。回顾其利差损的过程和表现：一方面是保险公司长期销售大量高预定利率保单，经营过程中普遍存在盲目追求规模、高度依赖利差等问题；另一方面是经济衰退、国债收益率快速下行，保险资金投资回报大幅低于预期，利差损风险加剧，日本、欧洲纷纷出现保险公司破产，美国更是爆发两次破产潮，累计上百家寿险公司破产。
应对利差损的经验和做法，主要有以下方面：
一是降低预定利率
为更好的与负债端利率形成长期供给匹配，下调定价利率成为优化负债端成本管理的最直接方式。
海外的典型代表是日本，将负债评估利率与国债收益率挂钩，推动评估利率从5.5%持续降至0.25%，行业平均预定利率（含存量）降至1.82%。比如德国，2004年保证利率为3%，2012年之后，监管将评估利率的确定依据改为10年期欧元掉期利率，2022年保证利率降至0.25%。
2023年，为进一步细化预定利率管理，监管部门进行窗口指导，要求人身险公司新开发产品的普通型、分红型人身险产品的预定利率上限分别调整为3%、2.5%，万能险最低保证利率不能高于2%。
近期，监管正式下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（金发〔2024〕18号，以下简称“《通知》”），明确自2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，自10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%，进一步压降负债端刚性兑付成本。
图表9保险产品预定利率走势与十年期国债收益率走势对比
二是增加权益投资或另类投资。
下调定价利率以及优化产品结构是降低保险公司负债成本，提高资产管理收益率也是避免利差损风险的有效方式。
以德国保险业为例，2009-2020年，德国寿险业固收类资产的占比，由87.1%下降至79.6%，权益类资产(包括长期股权等另类投资)占比由8%上升至20.4%。同样的，日本保险公司在低利率时期，也将另类投资作为提升收益的重要品种。
国内以社保基金为例，截至2023年5月，社保基金通过股权投资，持续加大对科技创新和战略新兴产业投资力度，为6000余家企业提供资本金支持，投资规模近3000亿元，年化投资收益率达12%。股权投资项目的年化收益显著高于整体平均收益。
由此，提高股权投资配置比例能够有效提高整体保险资产收益率。
但，现阶段提高险资在股权投资的比例也会不可避免地碰到一些问题。
险资投资股权需要注意的问题
5.1期限配对
私募股权投资存续期通常5年起步，而中国IPO市场目前面临收缩的局面，短期股权项目退出将会有较大阻力。而保险资金面临刚兑以及每年进行当期收益监管评价，这都与股权投资的长期性不匹配，险资需要寻找更合适的切入点进行股权投资，比如S基金，并购基金等。
5.2专业团队建设
针对这一问题，中国保险投资基金总裁贾飙指出，目前险资投资人才的相对充足率仅为30%，且大量从事传统金融行业。“当然做产业金融、科创金融的，现在全社会也非常缺乏。这些短板都制约了保险资金进一步加大股权投资，特别是PE/VC（私募股权投资/风险投资），我们需要在未来弥补这些短板”。大部分保险资管团队都是做固收类产品出身，面对股权投资部分需要保险资管团队做一定的专业性转换或者引入新的专业人才弥补短板。