■主要结论：互联网保险的潜在触角无所不在，赛道众多
本篇报告的主要目的在于回答以下问题：互联网保险企业的本质是什么？具有怎样的主要特征？我们具体以寿险、车险和健康险等子行业为例，做出我们的分析。保险业务的本质特殊，以致互联网保险的潜在触角无所不在，具体生态难以预期，潜在的天花板难以衡量，使得众多的初创企业仿佛在一片混沌中寻找商业价值的突破口。
■互联网保险：混沌中明晰
（1）寿险行业：鉴于寿险产品的复杂，新兴寿险企业往往聚焦于定期寿险产品等细分赛道，以满足互联网用户对用户体验的高要求，竞争压力大；（2）车险行业：新兴科技对机动车的影响非常大，一方面使新兴车险企业有能力对传统业务模式进行创新，但另一方面，随着自动驾驶等技术的推进，传统的车险模式甚至会被颠覆；（3）健康险行业：健康险生态历来是由商业体系和公立体系组成，且受医疗体系的影响，所以商业健康险的发展历来不是独立的，例如在美国，新兴企业往往以契合生态为主，先聚焦细分赛道以寻求突破机会。
■投资建议（略）
■风险提示
第一，经济下滑超出预期；第二，承保业务的亏损超出预期，限制扩张步伐；第三，行业竞争加剧，或渠道面临分流压力等。
目录
一、互联网保险：混沌中探寻
二、保险科技企业：道阻且长，各有不同
2.1寿险保险：重在赛道策略
2.2车辆保险：重在战略布局
2.3商业健康险：重在生态契合
2.4P2P保险：重在模式创新
2.5辅助创新：重在竞争格局
三、互联网保险标的：众安在线
3.1基本业务情况：承保业务盈利在望
3.2科技业务情况：持续构建竞争壁垒
3.3投资建议（略）
四、风险提示
报告正文
01
互联网保险：混沌中探寻
我们构建保险业务的商业模型，如下图所示，以试图解释互联网保险的商业逻辑。传统的保险业务类似于风险第三方，评估产生风险的一方，为承受风险的一方提供保险服务，在事故发生后提供经济补偿。即传统的保险业务涉及到两个重要的对象，即产生风险的一方和承受风险的一方，而其盈利的基础是对风险的精准定价。
但随着科技的快速进步，创新正逐渐动摇着传统的保险业务模式。例如，互联网渗透率的迅速提升，使得众多承受风险的一方可以高效地组织在一起，形成共保体系，在组织内实现单位风险的对冲，基本无需保险企业的参与。例如，自动驾驶技术可以改变车险中产生风险的一方，即由驾驶员变为提供自动驾驶技术的汽车企业，而此潜在的趋势可以逐渐颠覆传统的车险业务，使汽车企业可以通过销售产品责任险，以替代传统的车险产品。
正如上所述，科技的进步对保险业务的冲击十分巨大，甚至可能颠覆传统的保险业务模式。鉴于各保险子行业连结着不同的风险上下游，那么各保险子行业大概都面临着不同的变数。整个保险行业在科技的催熟下，仿佛进入了一片混沌。
02
保险科技企业：道阻且长，各有不同
通过分析，各保险子行业往往在发展重点上各不相同：
（1）寿险行业的重点在于赛道策略，其新兴企业往往聚焦于定期寿险等简单赛道，以求突破；
（2）车险行业的重点在于战略布局，其新兴企业或是对车险服务的收费模式进行创新，以实现高频次服务，或者是布局更多附加服务，以提升整体服务的性价比；
（3）商业健康险行业的重点在于生态契合，因为健康险涉及到民生，会受到政府及医疗体系的影响，所以各企业需要与整个生态协同共进，而新兴企业往往是在与整个生态的契合过程中，寻找发展的突破口；
（4）P2P保险行业的重点在于模式创新，其新兴企业或局限于共保模式，止步不前，无法进一步提升商业价值，但有的企业持续创新迭代，例如部分实现了渠道价值，在线上组织人群，以团体为单位向第三方保险企业输出投保人等；
（5）科技输出行业的重点在于竞争格局，其新兴企业的发展空间直接受限于其下游客户的话语权，即如果保险行业的市场份额是较为集中的，那么科技输出型企业难以获得话语权，因为大型保险公司在科技研发方面有更大的规模效应，平摊成本更低，而如果保险行业的市场份额是平均的，且小型保险公司众多，那么科技输出型企业的话语权相对更高，市场空间自然更大。
在寿险行业，新兴互联网企业众多，典型的例子是Ladder，其在2015年创立于美国加州，业务聚焦在定期寿险产品这个细分赛道，目标用户是年龄在20岁到60岁之间的客户。Ladder是纯线上的寿险企业，利用新兴科技和手段，重塑定期寿险的购买流程，全程电子化，为客户提供简单快捷的全数字化服务，用手机即可完成投保流程。
我们在Ladder的网站上做了一个模拟测试，大致的流程如下所示。在Ladder购买定期寿险，消费者需要在线上回答大概40个问题，最后邮寄唾液样品给Ladder，等待Ladder的决定和定价结果。（部分投保人需要提供唾液样品。）
综上所述，Ladder聚焦于定期寿险这一细分赛道。同时，根据其创始人的言论，Ladder的策略是先占据这一细分赛道以积累运营经验，之后会考虑增加新的保险品种。Ladder的策略似乎稍显保守，但其实正如我们在上文中所阐述的，保险科技企业往往面对着很大的竞争压力，即使在细分赛道。
目前，Ladder所在的赛道相对比较拥挤，其竞争对手包括EthosLife，Fabric，Bestow，Ethos，HavenLife，QualityTermLife，Quoracy等，且大部分皆创立于2015年之后，备受资本青睐。例如，EthosLife创立于2016年，在2019年进行C轮融资，投资人包括高盛和红杉旗本，其中红杉资本亦参加了B轮的投资。而创立于2015年的Ladder在2020年进行C轮融资，是备受产业基金青睐的科技企业，其投资人包括德国安联和美国的西北互助人寿。
大部分寿险科技企业聚焦于定期寿险这一赛道，其背后有着很强的商业逻辑，因为定期寿险确实是最适合互联网生态的寿险品种之一，其功能单一，只提供保障功能，责任固定，缴费固定，其盈利的本质更偏向于数据管理，而大部分的寿险品种皆在一定程度上偏向于储蓄业务，会涉及到资本市场的波动风险，管理难度较大。
在科技创新方面，车险行业比寿险行业更加复杂，因为车险不仅仅涉及到人，还会涉及到物，而机动车本身就具有非常高的科技属性，会因为自动驾驶等科技手段的进步而变得异常复杂，可能会改变车险保险的发展轨迹。
举个例子，人工智能科技可以赋予机动车辆一定的拟人属性，那么当车辆在进行自动驾驶时发生了碰撞，赔付责任在哪一方？是汽车厂商、驾驶人还是车辆？如果是汽车厂商，那么未来的机动车辆保险将会逐渐变为产品责任险。如果是这样，传统的车险业务模式将大受冲击，而汽车企业将会逐渐主导车险行业的发展。所以，科技的进步对于车辆保险行业的潜在冲击是难以预估的。
同时，机遇同在，车险业务可以令保险企业进军更广泛的市场。车险企业可以通过链接地图导航应用、线下社交活动、车辆维修及销售等，创造更大的商业价值。
当下，随着数据科学的进步，以及5G网络和物联网技术的逐步推进，车险企业正面临着前所未有的机遇。行业内最典型的例子，莫过于太保产险在2016年参与投资的美国UBI（基于客户行为的保险）车险服务企业，Metromile，其对传统车险业务的收费模式进行了创新。Metromile的用户需要首先缴纳一个较低的基础月费，然后按照行驶里程缴纳额外的保费，超过250英里（新泽西州150英里）的行程免收取保费。
Metromile在收费模式上的创举，提升了用户使用车险服务的频率，从以年为单位变为以天为单位，扩大了车险服务的外延。所以，Metromile可以在提供车险服务的基础上，顺利向车险投保人提供硬件服务、路线导航服务、汽车定位服务、车辆故障即时诊断、线下活动通知等附加服务，其商业价值不言而喻。
同时，Metromile天然与Uber以及滴滴打车这类共享车辆的互联网平台具有很强的互补价值。Metromile可以根据不同的场景，为Uber类平台的使用者和驾驶人提供按照里程收费的保费服务以及附加服务。从这个角度出发，Metromile也可以直接切入平台类的业务，积累网络价值，创造巨大的商业价值。
首先，我们简要介绍一下美国的健康险生态。美国的健康保险体系由公共体系和商业体系组成，但其公共体系并不覆盖全部国民。
美国政府只向特定的群体提供公共健康保险，大约占全部人口的三成。美国的公共健康保险体系主要有两种，即自1966年开始生效的Medicare计划和Medicaid计划，其中Medicare计划主要向年迈以及残疾的美国国民提供健康保险，而Medicaid主要向处于经济困境中的群体提供健康保险：
（1）Medicare由联邦政府监管，是全美规模最大的健康保险提供者，由两个部分组成，即A部分和B部分，大约覆盖13%的美国人口。A部分是强制加入的，提供有限的住院医疗护理、驻家疗养服务及家庭保健服务等，而B部分并不是强制加入的，提供门诊医疗服务、放射科服务及家庭健康服务等。成员皆需要为A部分和B部分缴纳一定的费用（大部分的人可以豁免对A部分的缴费），且需要为最终的总费用缴纳免赔额和共同支付的部分。在此之外，成员通常会购买与Medicare相补充的商业健康险，例如MedicareAdvantage；
（2）Medicaid由联邦政府和州政府共同资助，向处于经济困难的群体提供健康保险，大约覆盖一成左右的人口。在该计划下，联邦政府首先要求各州政府对特定人群实行覆盖，并制定最基本的医疗服务目录，同时，各州政府可以在此范围之外根据具体情况覆盖额外的人群，并扩大医疗服务目录。
另一方面，美国的商业健康保险行业发达，大约覆盖美国七成的人口，且六成的美国人是委托雇主为其购买商业健康保险。通常，美国的雇主会代表其雇员团体与第三方统一签订健康保险计划，或者是以具体的医疗资源使用情况而付费（大约覆盖了三成的雇员），或者是签订管理型的医疗服务计划（Managedcarehealthinsuranceplan，大约覆盖七成的雇员）。而管理型的医疗服务计划，主要分两种，即健康维护组织（HealthMaintenanceOrganizations，HMO）和首选提供商组织（PreferredProviderOrganization，PPO），皆结合了健康保险和医疗服务等功能。PPO在就医范围上更加灵活，成员可使用其网络之外的医疗资源，成本比HMO高，而HMO需要成员选择日常的医疗服务提供商，且就医范围相对固定，成本亦更低。
而初创型的商业健康险企业在此生态之下，很难迅速摸索到可以挑战龙头企业的发展策略，所以在起初也是聚焦于一个细分领域，采取以守为攻的姿态。
典型的例子是OscarHealth，其创立于2012年，最初的商业目标是利用新兴技术，改善用户体验，开发由奥巴马医改法案所创造的个人保险市场（该法案旨在覆盖之前未被商业健康保险覆盖的人群）。自创立伊始，公司一路并不平坦，其成长关键词包括亏损连连、CEO离职、医改政策动荡期、市场孵化期等，特别是在美国现任总统特朗普进行医改之后，公司不得不大幅调整策略，开始兼顾布局企业雇员保险等业务，主打性价比和用户体验。根据Oscar官方网站的数据，其客户包括个人、家庭和小型企业，在9个州进行职业，覆盖1000多名雇员，同时覆盖共计25万名的个人成员等。在2018年8月，Oscar的估值达到30亿美元，备受谷歌的母公司Alphabet支持。目前总体而言，初创企业，如OscarHealth，对于商业健康险行业并无颠覆性影响，其仍在延续着传统的商业模式，仍在探索的路上。
而P2P的模式不同，其先聚集投保人，或是朋友或亲友之间的聚集，或是某类网络群体的线上聚集等，总之投保人之间有着某种联系，然后再作为一个集体转移或者对冲风险，例如以团体的形式购买保险，或是将个体风险在集体内部对冲等。P2P模式在一定程度上减少了保险企业与投保人之间的利益冲突。
突出渠道价值的P2P模式或是未来冲击行业的一种不可忽视的力量，因为互联网企业本身是善于聚集流量的，善于聚集消费者的，其渠道价值理应体现出来。而类似于互助形式的P2P模式则可能要稍显落寞一些，因为该类企业通常不以股东盈利为最终目的，或者不存在股东，缺乏融入资本的手段，难以持续提升商业竞争力，难以迅速实现巨大的商业价值。
除了以上互联网保险企业，还有很多科技型企业从事着科技输出的业务，向保险企业、保险经纪商及代理人等提供技术协助，例如保单管理平台和代理人业务管理平台等，或者直接向消费者提供技术服务，例如财务管理软件，并不直接从事保险业务。从现实的情况来看，该类科技型企业主要可以分为两类，一类是向保险行业的机构客户提供技术输出（B2B），一类是向保险行业的零售客户提供科技服务（B2C）。
我们认为第一类业务的发展前景取决于保险行业的竞争格局。如果保险行业的集中度很低，存在着众多的中小保险公司，那么该类业务的存在价值则非常之高，但是如果保险行业的集中度很高，例如中国的寿险行业，那么该类科技型企业往往会面临着很大的生存压力。而第二类科技型企业由于从事着零售业务，潜在的市场空间更大，潜在的市场前景也更好，发展的关键或许在于战略。
在B2B类的初创型企业中，典型的例子如Insly，其提供基于云技术平台的保单管理系统，覆盖的功能包括会计管理、账单管理以及报告汇总等，主要客户有代理人、经纪人及保险公司等，向客户提供技术输出，提升其工作效率。
在B2C类的初创型企业中，典型的例子如WefoxGroup，其战略路径亦比较典型。WefoxGroup先是做平台，在积累了一定的行业经验之后，自建全数码化的保险公司：（1）先打造Wefox平台连结保险公司和经纪商以帮助其实现对客户的数字化管理及服务，其目前连结的保险公司多达300家，服务的消费者多大45万人；（2）成立欧洲第一家全数码化保险公司，One，其愿景是为消费者提供一站式的保险服务，伴随客户一生，帮助处理所有风险。
综上所述，互联网保险企业虽然可以利用互联网及数据科学等新兴手段，实现轻装上阵，重点突破，但若要寻求更长远的发展，打造持续的核心竞争力，路还很长。科技的迅速发展使得各个保险子行业的前景都各有不同，潜在的变数难以预期。以上的种种特征，亦能在我国的互联网保险企业身上体现出来，最典型的例子就是在香港上市的众安在线。
03
互联网保险标的：众安在线
众安在线是中国首家互联网保险科技公司，创立于2013年，在2017年于港股上市，其使命是“科技驱动金融，做有温度的保险”，其战略是“保险+科技”双引擎驱动，坚持将科技与保险进行全流程的深度融合，用科技赋能保险价值链，并以生态体统为导向（即B2B2C模式），通过赋能生态合作伙伴平台，从用户的互联网生活切入，满足用户多元化的保障需求，为用户创造价值；于此同时，在保险业务的运营过程中验证并迭代公司的科技能力，以保险科技输出为互联网保险行业赋能，协助行业的参与者实现数字化转型。
众安在线的以上定位，符合我们在上文中描述的科技型保险企业。在2019年，众安在线的总保费位列全国财险市场的第11位，在全国互联网非车财险市场持续位于第1位。众安在线拥有蚂蚁金服、腾讯控股及平安保险等大型科技企业作为核心股东（根据2019年年报，分别持有的股票占比为19.9%、15.0%、15.0%），董事长为欧亚平先生（持有股票占比为15.0%）。值得注意的是，“三驾马车”亦同时在扶持其他保险企业，众安保险仍面临着不小的竞争压力。
众安在线从事的财产险业务众多，涉及到健康险、保证险、意外险、车险以及退货运费险等，其中健康险和退货运费险的增速是最为靓丽的，而保证险和信用险等品种由于会受到经济周期的影响，呈现出较大的波动性，如下表所示。
分生态来看，众安在线的主要业务生态包括健康、消费金融、生活金融以及车险和航旅等，其中健康生态最为靓丽，在增速较快的同时，总成本率能保持在较低水平，体现出该业务生态与众不同的价值，同时汽车生态的表现亦非常不错，后期总成本率要低于行业平均。
薪资及人才资源：公司高级管理人员的薪资与同业比较并不算高，在2019年，公司高级管理人员有9人，其中7人的薪资在1百万到2百万人民币之间，2人的薪资要小于1百万人民币。同时，集团共拥有雇员2898名，其中技术雇员1248人，占比43%，产品经理344人，占比12%，营运374人，占比13%，支援572人，占比20%。
基础业务板块的关键假设：
（1）各财产险业务板块中，健康险和退货运费险继续保持高速增长的态势，其余险种的增速与2019年保持一致；
（2）未来三年的综合成本率分别为100%/98%/98%；
（3）考虑到持续的科技投入等开支，未来三年的综合成本/总营运开支的比率皆为92%；
（4）未来三年净已赚保费/总保费的比率皆为88%；
综合以上假设，在不进行科技投入的情况下，众安在线在2020年-2022年之间的ROE分别为10%/15%/20%，在考虑科技投入的情况下，其未来三年的ROE将维持在2%/4%/6%。
04
风险提示
第一，疫情影响超预期，或中美摩擦加剧，导致经济下滑超预期；
第二，承保业务的亏损超出预期，限制扩张；
第三，行业竞争加剧，或渠道面临分流压力等。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)