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2022.11.10广东
海外资产管理行业整体呈现集中度提升、规模效应凸显、赢者通吃的趋势，本篇我们聚焦全球领先的资产管理机构，探究领先机构的成功之道，围绕其商业模式、发展历程、竞争优势等多维度展开分析，并对国内资产管理机构发展提出经验借鉴。
摘要
我们选取六家代表性的海外领先资管机构，展开微观分析：
传统二级资管代表-贝莱德：三十年跃居第一的全球资管龙头，通过内生增长及外延并购实现10万亿美金AUM（21年），规模效应强、成本控制优，依托科技赋能、全面投资能力等优势构建强大竞争壁垒；
一级另类资管代表-黑石集团：覆盖“地产+私募股权+对冲基金+信贷及保险”，顺应经济背景、灵活经营策略塑造“资本之王”，依托优质人才储备、持续产品创设、出色投后管理等优势，建立竞争护城河；
银行系资管代表-摩根大通：“资管+财管”双轮驱动、构建银行资管特色业务模式，人才为本、科技赋能、建设专业团队，以客户为中心、搭建集团协同平台，产品架构均衡全能不失亮点、打造品牌竞争力；
保险系资管代表-安联资管：保险金融集团安联下属的资管业务（包括PIMCO和AGI两家专业投资管理公司），依托投研架构、投资方法、人才体系三位一体，打造全球主动管理固收领域投资标杆；
券商资管代表-高盛资管：高盛集团旗下资管部门，内外并举不断完善产品线，在另类投资及传统投资上打造优势持续吸引增量资金，依托投研能力、内部协同、人才激励等优势，建立起行业领先地位；
养老金管理机构代表-CPPIB：加拿大养老金计划的投资管理机构，作为国际公共基金制度建设和策略探索的行业标杆，在自身属性（长期投资/投资资产确定性/资金规模优势）和机构管理水平（人事独立性/决策独立性/策略前沿性）上具备竞争优势，实现良好长期投资回报。
风险
资本市场大幅波动、监管不确定性、行业竞争超预期。
正文
资产管理机构基本面分析框架
我们将资产管理机构盈利水平的影响因素，分解为资产管理规模（AUM）及单位AUM利润率，二者共同决定一家资产管理机构盈利水平高低。其中，AUM受到业绩表现、资金净流入、并购活动的影响；单位AUM利润率则为收入利润率与收入成本率的差值，收入利润率取决于产品结构与业务结构、收入成本率则主要受薪酬水平及其他运营成本影响。
图表：资产管理机构盈利水平分析框架
AUM端：并购、资金、业绩，“外延+内生”推动规模增长
外延并购是实现资产规模跃升的直接方式。以KKR为例，2010-2021年间，KKR凭借多起并购成功实现FPAUM由2010年的460亿美元至3,574亿美元的跨越，其中例如2012年收购Prisma、2018年与FranklinSquareHoldings达成合作关系共同设立子基金、2021年收购GlobalAtlantic，分别贡献了当年56%、51%、57%的FPAUM增量，由此可见，外延并购是在短期内实现FPAUM增长的重要引擎。
宏观经济周期是因素影响资金净流入的重要因素。宏观经济环境会影响市场情绪以及投资者资产配置倾向，并作用于资管机构的AUM变化。以贝莱德2020年至今的资金净流入为例，2020年初新冠疫情扩散下美国本土确诊人数激增、叠加OPEC减产谈判破裂下石油价格下跌，1Q20标普500指数下跌20%，同期贝莱德资金净流入仅350亿美元；2Q20-1Q21期间美股在美联储推出无限量QE的影响下快速开启牛市，贝莱德资金流迅速回暖；4Q21期间市场对美联储加息预期的乐观表现助推指数价格走向顶峰。整体而言，宏观经济周期等因素会影响资金流趋势，进而影响到AUM规模。
图表：宏观经济周期在一定程度上影响着资金净流入
单位AUM利润率端：由收入利润率与收入成本率共同决定
产品结构与业务结构对收入利润率产生影响。整体而言，主动型产品占比较高及采取另类资管业务模式的资管机构费率水平更高。
不同产品管理费率差异化明显。主动管理产品费率显著高于被动管理产品，故产品结构的差异会对资管机构整体收入利润率产生影响。与此同时，权益类产品与债券类产品费率差异逐步缩小，产品配置结构对整体费率的影响正在减弱。以贝莱德为例，我们对其产品费率结构进行拆分，主动管理型产品费率较高（2021年0.31%），其次是iShare（即ETF，2021年0.18%），最后是非iShare指数型产品（2021年0.04%）。2021年，被动型产品较高的贝莱德，其整体管理费率水平（管理费收入/AUM0.15%）低于黑石（0.58%）与景顺（0.31%）。
图表：以贝莱德为例，主动型产品费率高于被动型产品
图表：贝莱德产品以被动型为主
不同业务模式下收入利润率有显著区别。以景顺为代表的二级市场资产管理机构多以基础管理费收入为主，业绩报酬为辅。二级市场资管机构面临激烈的同业竞争，同时管理成本较一级市场资管机构更低，使得其整体费率相较一级机构更低。而以黑石为代表的一级市场资产管理机构（另类资管机构）收入模式具有特殊之处，例如在私募股权管理中，管理费是由GP向LP收取的费用，费率一般为LP承诺资本的1.5%~2.5%，具体数值取决于GP的声望等因素；业绩报酬以carry的形式存在，一般为20%-25%，具体比例由GP与LP协商决定。整体而言一级市场资产管理机构（另类资管机构）费率水平显著高于二级市场资产管理机构；且在另类资管业务模式下，不同业务条线也能带来差异化费率。
收入成本率上，规模效应在部分领域体现，薪酬及奖金是重要组成部分。职能划分下投资、销售费用因资管机构规模效应增速放缓，科技、合规风控支出增速较快，与AUM呈比例上升。成本结构上，薪酬及奖金是最重要的成本组成部分，薪酬机制放大规模效应。
不同业务职能领域间规模效应差异突显。根据麦肯锡，北美资管机构2007-2019年间成本绝对值仅录得约3.8%的复合增速，成本/AUM比值由2007年38%下降至2020年30%。其中，投资及销售成本复合增速显著低于整体成本增速，主因单个投资经理可管理AUM上限较高，叠加销售活动触达效率随着资管机构规模提升、成本控制效果明显。而科技及合规风控成本增速较快，主因资管机构数字化趋势驱动以及金融危机之后风控意识逐步加强，该领域支出随着资管规模上升成比例增加，规模效应受限。
贝莱德：三十年跃居第一的全球资管巨头
贝莱德成立于1988年，前身是黑石集团下的资管子公司“黑石财务管理公司”。经历三十余年的内生增长及外延拓展，公司已成长为全球资管规模最大的综合性金融服务集团，为全球逾100个国家地区的机构及零售客户提供资产管理服务。自1999年上市二十余年以来，截至2021年底，公司资产管理规模已达10.01万亿美元（1999-2021CAGR21%），稳居全球资管机构第一宝座；2021年营业收入达193.74亿美元（1999-2021CAGR20%），GAAP净利润达59.01亿美元（1999-2021CAGR23%）；当前市值达989亿美元（2022年11月4日）。
图表：贝莱德营业收入及净利润保持稳定增长
商业模式：基于AUM的管理费为主、业绩报酬+技术服务+产品分销+咨询服务为辅
从收入构成来看，贝莱德收入主要来自于投资咨询、管理费用及证券借贷，包括基础管理费收入、业绩报酬收入、技术服务收入、产品分销收入、咨询服务及其他收入，2021年收入占比分别为79%、6%、7%、8%、1%，具体来看：
分销服务费收入：基于AUM收取的分销投资产品和为投资组合提供支持的费用，相对应的，公司需要向第三方销售渠道支付对应的产品分销成本，2021年分销及服务费收入达15.2亿美元、收入贡献7.9%。
咨询服务及其他收入：为全球金融机构、监管机构及政府提供一系列风险、监管、资本市场和战略服务方面的咨询服务费，2021年合计收入为1.7亿美元、收入贡献0.9%。
图表：被动投资为主的业务结构下，公司基础管理费收入占比达79%
从资产端来看，贝莱德当前产品中权益类占据半壁江山且以被动投资为主，具体而言：
产品类型维度：公司已由早期的固收类产品为主发展至当前以权益类投资为主，债券、多资产、另类投资产品多样化发展的产品体系。截至2021年底，公司合计10万亿美元的资产规模中，股票产品占据半壁江山、规模5.3万亿美元、占比53%，债券产品2.8万亿美元、占比28%，多资产产品8160亿美元、占比8%，另类投资产品2650亿美元、占比3%，此外现金管理产品7550亿美元、占比8%。
投资风格维度：公司已形成被动投资主导的投资风格，指数基金及ETF产品规模合计逾三分之二。截至2021年底，公司指数基金及ETF合计规模达6.64万亿美元、对应2011-2021年复合增速达13%，占公司合计资管规模达66%。此外，公司主动管理类产品规模合计2.61万亿美元、占合计资管规模26%，其余8%为公司短期现金管理及投资咨询规模。
图表：公司2021年产品结构中主动型/指数型/ETF/现金管理占比分别为26%/34%/33%/8%
发展历程：三十年飞跃式发展、位居全球资管机构第一
贝莱德1988年成立之初为黑石集团的资产管理部门、资管规模仅12亿美元，随着从黑石独立出来、产品线从最初单一的固收类不断拓展，资管规模逐步提升至1999年上市时的1645亿美元。公司于2004年起开启大规模的并购扩张之路，拓展业务布局、扩充产品类型、获得分销渠道、形成全面投资能力，截至2021年底资管规模达10.01万亿美元。
图表：公司通过内生增长及外延并购实现资管规模的跨越式发展
竞争优势：科技+投资+并购多管齐下构建竞争壁垒
在充分把握外部市场及行业机遇的同时，贝莱德持续加码金融科技、打造全面投资能力、依托不同并购手段实现规模扩张，构建自身的独特竞争壁垒，主要可分为以下三个方面：
科技赋能、风控为本，持续加码技术研发提升自身核心竞争力并对外输出
阿拉丁（Aladdin）系统已经成为贝莱德在金融科技领域的标签。金融科技在包括大资管行业在内的各个金融领域中渗透，驱动效能提升和业态变革。贝莱德强调“一个贝莱德”（OneBlackrock）原则，即通过统一的数字平台阿拉丁（Aladdin）开展业务，提供一体化的投资服务及风险管理，持续提升自主创新及外部合作产生的技术能力；同时，基于完善的风控能力和综合解决能力，公司通过对外提供技术服务为其持续创造直接及间接的收益。
投资为本、专业精深，打造覆盖范围广、专业能力强、业绩优异的全面投资能力
贝莱德从投资深度与广度两个维度打造全面投资能力。投资广度层面，贝莱德在全球30多个国家设立办公室，服务于超过100个国家的机构及零售客户，这种“本地支持+国际化投资”的服务方式使贝莱德在全球范围内积累了大量的机构及零售客户。其为客户提供的多元化的投资策略和多样的投资产品也为客户提供了丰富的投资选择。投资深度层面，面对全球资管市场的各类结构性变化和市场波动，贝莱德持续提升自身投资能力、综合解决能力和综合性人才储备。
通过外延并购迅速扩大AUM规模，进入新领域市场
领先机构多通过并购的方式攻城略地、做大做强。作为并购扩张的典型，贝莱德借助各种类型的并购手段快速提升规模、获取新能力、扩张海外市场。根据并购的主要目的及途径，我们将贝莱德的并购分为三类：1）通过横向收购相似经营范围的机构来提升竞争地位、降低单位成本，亦或是通过纵向并购不同经营范围的机构来拓展产品布局、进入新业务领域；2）通过战术收购及股权投资的形式获取科技创新、风险管理等各类新能力；3）通过海外并购的方式快速进入成熟市场、通过收购/合资/战略联盟等方式加快进入高增长的新兴市场。在三十余年中飞速成长为掌管十万亿美元的全球资管龙头、实现了资管规模、投资能力、产品体系、分销渠道等各方面的全面领先。
经验借鉴：IT建设、投研能力、并购经验或成为领先资管机构的必修课
我国资管机构IT建设相比贝莱德仍有一定差距。阿拉丁（Aladdin）系统已经成为贝莱德在金融科技领域的标签。相比之下，虽然我国资管机构近年来已经开始着力打造一体化资产管理信息系统，但投资服务和风险管理水平与阿拉丁等海外领先资管IT平台相比仍有一定差距。恒生电子作为我国证券/资管IT业的龙头企业，于2020年9月发布了恒生新一代投资交易系统O4.5，成为了资产管理行业的“航母战斗群”。与此同时，国内各金融科技企业金证、赢时胜等也在积极打造自身的资产管理IT平台，不断提升技术水平，强化平台能力。在近年来净值化管理、打破刚兑的行业背景下，国内资管机构的研究能力、风险控制重要性将愈发凸显。
我国资管机构在产品广度与业务深度上仍有不足。贝莱德在全球化模式下为全球客户提供丰富的投资选择，同时对于所在投资领域钻研深入，主动型和被动型产品均来带丰厚回报。相较而言，国内资产管理机构在投资广度维度方面，覆盖的产品范围仍有不足，特别是在近几年新兴的养老金对接产品、多收益债券产品和货币基金型的产品多样性上有所缺失；在投资深度方面，国内资产管理机构大多追求全能化发展，缺少在强势业务上的大力开拓和特色业务的着力打造，因此在深度方面也需要进一步挖掘，力争打造自身拳头产品；在投资业绩方面，则需要进一步加强投研能力，设计创新产品、加强风险控制，以实现优于同业的更好业绩。
黑石集团：全球领先的另类资管巨头
黑石集团总部位于美国纽约，由PetePeterson和StevenSchwartzman于1985年成立，并于2007年登陆纽交所、当前市值达632亿美元（截至2022年11月4日）。黑石主要为主权财富基金、保险公司、养老基金及个人投资者提供私募股权、地产、对冲基金和私募信贷业务，是全球最大的另类资产管理机构。2021年，从收入端看，黑石部门总收入[1]达117亿美元（2011-2021年CAGR18%），其中，管理及咨询费净收入、已实现业绩提成收入、已实现自有资金收入分别占比44%、51%、5%，fee-related收入52亿美元；从利润端看，税前利润达70亿美元（2011-2021年CAGR24%）、对应税前利润率为60%（vs.2011年37%），fee-related利润41亿美元，可分配利润62亿美元；从资产端看，公司期末收费资产管理规模（FEAUM）达到6,500亿美元（2011-2021年CAGR17%），AUM达8,809亿美元（占全球资管规模~0.78%，占全球另类资管规模>3.9%[2]），显著高于同业竞争对手。
图表：黑石集团是全球另类资产管理市场的综合服务提供商
商业模式：业务涵盖地产+私募股权+对冲基金+信贷及保险
地产+私募股权+对冲基金+信贷构成四大业务体系
黑石集团主要面对主权财富基金、保险公司和养老基金等机构投资者提供地产投资、私募股权、对冲基金及私募信贷投资四大业务，并为少部分高净值投资者开放私募股权投资服务。
图表：黑石集团在全球范围内，面向机构投资者及少部分高净值客户提供地产、私募股权、信贷和对冲基金服务
以管理及咨询费用收入及已实现业绩提成收入为主
从收入构成来看，黑石集团的收入主要包括管理及咨询费用、已实现业绩提成收入及已实现自有资金投资收入，2021年收入占比分别为44%、51%和5%；就业务分部收入构成来看，地产、私募股权、对冲基金和私募信贷2021年收入分别占比43%、38%、9%和10%。具体来看：
已实现自有资金投资收入[5]：即黑石集团自身参与投资所获取的按比例分配的已实现收益，主要取决于黑石集团参与投资比重、基金投资业绩、退出情况等。2021年已实现自有资金投资收入达5.9亿美元、占整体收入的比重为5%。
发展历程：顺应经济背景，灵活经营策略塑造“资本之王”
1970年以来，并购基金行业经历了多轮周期，黑石集团亦几经沉浮，但凭借对行业机遇、经济背景的精准把握以及多元化、灵活化的经营策略，最终确立了另类资管行业龙头地位。
图表：黑石集团顺应经济及行业发展背景，通过灵活的经营策略和对周期的精准把握，终成另类资管“资本之王”
竞争优势：“优质人才储备+持续产品创设+出色投后管理”，建立竞争护城河
独特股权结构+人才激励方式，在高效拓展业务的同时、吸引并留住人才
公司发展阶段和大环境变化，黑石股权结构不断优化，不断吸引并保留人才。自成立以来，黑石采用了三种股权结构，分别是在上市前的“分支机构”合伙制，在保证控制权的同时，实现人才激励最大化；上市后的特殊结构合伙制，保证管理控制权、并获得税收优惠；以及2019年后的公司制，黑石目前采用的公司制的治理结构更为规范、能更好地保障公开市场投资者权益，并有利于吸引指数基金、ETF和其他被动投资基金的资金流入（这类基金无法投资有限合伙制企业）。同时，黑石对投票权和收益权进行切割，分为普通股/I类优先股/II类优先股，原合伙制下由管理团队控制的GP仍持有上市公司超50%的投票权，且为唯一具有任命董事会权利的股东，保证了公司管理团队仍然具有绝对管理控制权，但无分红等收益权。公众股东只对少数特殊事项具有投票权，但具有分红和剩余价值分配等收益权。
黑石具有完善的长短期结合的员工激励机制。黑石通过：1）较少的基本工资和较多的performance-related奖金，激励员工提升其投资业绩。上市以来，黑石集团高管的基本薪酬一直为35万美元，绝大部分收入由业绩费及表现费薪酬等投资收益分成和年终奖金构成。2）股权激励和跟投制度，将公司利益和员工利益绑定。黑石于上市当年就实施了股权激励计划，通过股权激励机制将公司长期业绩表现与员工利益捆绑。3）奖金延付、股权激励留存，进一步减少离职率。黑石采取奖金延付制度（BonusDeferralPlan），奖金越高则边际延付率越高（年度奖金10万美元以下无需延付，超过500万美元、则边际延付比例65%）。
打造多元化投资产品矩阵、资源协同释放规模效应
打造多策略、跨资产、跨区域的投资产品矩阵，释放协同效应、提升业绩稳定性。黑石集团目前拥有公司私募股权、地产投资、对冲基金和私募及保险四大传统业务线，StrategicPartners、房地产Core+基金、TacticalOpportunities、高净值BATS等开始贡献业绩增量的新兴业务，以及基础建设基金、生命科学基金、保险BIS、地产BREITs业务等具有较大未来增长潜力的业务，打造了综合另类资管投资产品矩阵，覆盖多种投资策略、多种基础资产和多个投资区域。一方面，黑石不同策略的投资基金均受统一的全球投资管理委员会管理，并会在不同业务线间共享知识洞察和其他intellectualcapital，全面的投资产品矩阵有利于释放协同效应、提升业务触达效率、深度应用公司各业务部门投研能力，进而提升公司业绩。另一方面，不同投资产品及策略适应于不同经济环境和区域的投资，有利于提升黑石集团的业绩稳定性、实现跨越周期的卓越投资业绩。
聚焦投后管理、持续通过价值创造获取超额收益
黑石集团深度介入被投资公司运营，改善其业绩、提升其长期可持续经营能力，并通过价值创造获取超额收益。整体来看，私募股权主要是通过金融工程的运用、把握行业周期性上扬以及为被投资公司创造价值来获取收益。除具有较好的融资能力（黑石拥有全球另类资管公司中最高的信用评级标普A+/惠誉A+），并持续在能力圈范围内、精准把握行业周期以外，黑石集团还非常重视投后管理，并通过真正为被收购公司创造价值，获取长期超额收益。黑石拥有独立的投后管理部门（PortfolioOperationsGroup），其通过企业运营优化、业务转型战略制定、领导力培训、数字化支持等方式，深度介入被投资公司运营，降低其经营成本、提升其经营效率，为其创造长期价值。黑石在收购希尔顿、BioMedRealty和拉斯维加斯康士登酒店的过程中，希尔顿和康士登酒店的EBITDA分别增长了71%、142%，BioMedRealty的NOI增长28%，业绩增长明显。
经验借鉴：业务能力差异化、业务布局多元化、多层次业绩激励
业务能力差异化成为国内私募股权投资机构的竞争要素。黑石打造了各类细分行业差异化产品图谱，例如BlackstoneInfrastructurePartners(BIP)主要专注于美国的基础设施投资领域，包括能源、水务、废品、运输和通信领域；BlackstoneLifeSciences(BXLS)可对生命科学领域的公司和产品进行全生命周期的投资，并主要致力于投资制药和生物技术领域、处于后期临床开发中的生命科学产品；成长性企业投资基金BlackstoneGrowth(BXG)等。我们认为，国内私募股权投资机构也须在目前的竞争环境中积极体现差异化，将掌握的产业、资金资源变现，才能在行业中立业深根。目前国内私募股权投资机构差异化更多体现在垂直领域投资上，例如四川双马在主要专注于硬科技领域投资，包含优质独角兽企业、创始人具有突出技术能力的科技企业等。
业务布局多元化或成为国内私募股权投资机构的未来发展路径。黑石相较于KKR更早进行业务多元化布局，相继发展房地产、信贷、能源业务，与已有的业务线形成了显著的协同效应，目前房地产部门也快速发展为AUM及收入贡献最高的业务部门。国内私募股权投资机构在日益加剧的行业竞争下也逐步采取多样化发展战略，基于私募股权投资业务逐步向上游资金端（信贷业务等）与下游资产端（证券投资业务等）渗透，例如光大控股已经基本建立了完善的另类资管投资体系。
建立多层次业绩激励制度是长期业绩的重要保障。黑石具有完善的长短期结合的员工激励机制，基本工资、年终奖金、Carry等投资收益分成、股权激励的多层次激励框架已经成熟，同时还附带奖金延付、股权激励留存、跟投制度等机制，将员工利益与公司绑定。相较而言，在员工激励层面，国内私募股权投资机构的激励结构对业绩强调更少，基本工资+年度奖金的模式更为通用。Carry分成上，多数机构由于缺少积累资金的渠道，选择将Carry留存；而选择将Carry分成的机构中也有许多机构并未设定固定的发放比例，显示出国内机构的激励机制仍然单薄。而在员工约束层面，国内机构中基金跟投制度渗透率低，管理团队与LP、公司利益绑定较弱，由此国内机构在约束制度上仍需向国际领先机构学习。
摩根大通：全能银行系资管巨头
图表：按管理资产规模，摩根大通长期位列全球资管前列
商业模式：“资管+财管”双轮驱动
“资产管理+财富管理”双轮驱动是银行系资管特色业务模式。摩根大通集团的资产与财富管理版图主要由两个业务部门组成。资产与财富管理（AssetandWealthManagement,AWM）板块负责资产管理业务、服务高净值人群及以上（拥有1000万美元及以上的可投资资产[6]）的财富管理（主要为私人银行）业务，消费金融与社区银行（ConsumerandCommunityBanking,CCB）板块下的美国财富管理（U.S.WealthManagement）主要负责高净值以下（拥有1000万美元以下的可投资资产[7]）的零售财富管理业务。
图表：摩根大通业务结构
发展历程：财富管理业务分层联动
摩根大通业务结构几经变革，突出两大特征：1）资管/财富业务始终同行：自2004年以来，摩根大通资管财富业务板块结构几经收购与结构调整，但资产管理业务与高净值财富管理业务始终划分于同一板块下，以充分发挥协同效能。2）零售财富管理业务归口至社区银行板块：2010年，大通财富管理业务板块首次创立，归属消费金融与社区银行（CCB）板块下。2019年12月11日，为进一步发力北美零售财富管理业务，摩根大通宣布将大通财富管理、J.P.MorganSecurities与数字化投资交易平台YouInvest团队整合为美国财富管理部门（U.S.WealthManagement）。
图表：摩根大通资产与财富管理业务结构变革史
竞争优势：三大核心竞争力打造银行系全能资管巨头
人才为本，科技赋能，建设专业资管团队。资管行业是人才驱动的智力密集型行业，全面化专业化的人才团队是提升资管业务投资业绩的根本。摩根大通借助完善的薪酬激励机制、科技赋能的支持工具，打造相当规模、低流失率的专业人才团队，为长期稳定展业奠定扎实基础。
市场化的薪酬激励机制有助于建设完善资管专业人才队伍，协调资管机构与委托人利益，持续保持行业内的竞争优势。以“员工费用/员工数量”衡量人均薪酬水平，2021年摩根大通资管财富业务板块人均年薪达到25万美元，是摩根大通集团人均年薪（14.2万美元）的1.8倍，资管与财富业务板块薪酬激励力度远大于集团平均。制度方面，摩根大通资管建立了“基础薪酬+短期激励+长期激励”的薪酬激励机制，并向关键人才倾斜资源。资管与财富业务板块高端人才（由管理层评定）流失率低于5%，核心团队保持较强稳定性。
在人才团队的基础上，摩根大通积极通过科技工具加强投研投顾能力。依托机器学习、云计算、大数据、机器人流程自动化等技术为投研投顾团队、机构客户与个人客户提供智能投研、策略优化、交易执行、智能投顾等服务，拓展长尾客户服务渠道，布局智能资管。
稳定专业的资管团队在科技赋能下产能不断提升，竞争力不断增强。2005-2021年，摩根大通人均管理资产从5.7亿美元上升至11.4亿美元（2005-2021CAGR4.4%），人均创造营业收入从382万美元上升至619万美元（2005-2021CAGR3.1%）。
图表:摩根大通资产管理欧洲、中东与非洲地区业务条线薪酬激励机制
产品架构均衡全能而不失亮点。全能银行的集团属性、向私行倾斜的客户资产结构决定了摩根大通资产管理需要满足客户多样化、个性化的投资需求，因此全品类产品体系的构建必不可少。摩根大通资产管理产品结构较为均衡，2021年流动性、固定收益、权益、多资产与另类投资产品占AUM比重分别为23%、22%、25%、30%。2021年，四星及以上的共同基金比例达到69%；1年期、3年期、5年期共同基金中分别有53%、72%、80%绝对收益排名在行业前50%，反映摩根大通长期优异的投资能力。
摩根大通资产管理凭借多资产解决方案、另类投资这两大类拳头产品，在市场中打造品牌竞争力。2012-2021年，AUM结构中多资产与另类投资占比从25%上升至30%，管理资产规模复合增速11.1%。
多资产解决方案：客户需求多样化的趋势对资管机构的综合资产配置能力提出了更高的要求，围绕客户需求定制的多资产解决方案产品因此愈发受到重视。
高能业务矩阵助推银行系资管业务，领先资管业务多维回馈母行。作为全球最大多元化商业银行之一，摩根大通业务横跨商业银行、投资银行、资产管理、财富管理，其各业务条线实力在全球范围内处于领先地位。高能业务矩阵叠加资管公司自身强劲的资管产品业绩，能使理财子公司充分发挥银行系资管独有的联动优势，构建他行难以复制的护城河，助力其AUM规模实现长期高速增长。另一方面，资产管理业务在作为其综合金融服务重要组成部分的同时，也为JPM带来较高比例营收贡献。截至2021年，JPM资产管理手续费营收贡献度达17.3%。
理财子公司人力资源投入力度显著不足，我们建议商业银行着眼资产管理业务长期收益贡献。在市场化的薪酬体系指引之下，国际头部银行系资管员工费用支出保持高位，占当期营业收入的区间在35%-40%左右。而国内理财子公司受限于商业银行体系管制，资管业务员工费用支出可能难以匹配资管行业发展特征，普遍介于10%~25%之间。此外，银行理财当前人均薪酬水平在各类资管机构中显著偏低，整体薪酬水平与投研人员薪酬水平较头部基金公司均有较为显著的差距。我们认为，资管业务具有轻资本、抗周期属性，其成长性与盈利能力优于传统表内业务。参考国际大型商业银行的业务经验，资管业务在金融危机后的低利率时代的营收增速普遍高于全行营业收入，同时能为商业银行带来相对稳定的盈利贡献。基于此，我们认为将理财子公司定位为“利润中心”，即按照市场化原则予以适配的战略性资源投入与人员团队建设，是保持理财业务具备市场竞争力的有效手段，并有望在中长期贡献相当规模的营收与利润贡献。
智力资本是资管行业最核心的生产要素，资管机构应建立适配智力资本驱动型特征的行业模式。参照摩根大通等头部银行系资管建设经验，市场化的薪酬激励机制是保障资管业务具有行业竞争力的核心要素之一。有别于商业银行其他业务，摩根大通资管部门/资管子公司人力资源投入力度更大、人均薪酬水平显著高于母行水平，并同时设置了更具针对性且多元化的激励机制；从结果来看，资管业务人均创收、人均管理规模等方面亦录得更优表现。究其根源，我们认为市场化的薪酬激励体系本质需依靠组织架构实现自上而下突破，基于上层建筑对资管业务的深刻理解，给予资管业务相对自由与适配的薪酬裁定权。
安联资管：全球主动管理固收资管行业领军者
安联集团的资管业务由子公司安联资产管理公司（AllianzAssetManagement，AAM）运营，旗下包括太平洋投资管理公司（PacificInvestmentManagementCompany，PIMCO）和安联全球投资者（AllianzGlobalInvestors，AGI）两家专业投资管理公司。截至2021年安联资管AUM为2.61万亿欧元（位列全球第五大资管机构），其中PIMCO和AGI的AUM分别为1.90万亿欧元和0.71万亿欧元，占比分别为72.7%和27.3%。资产配置上，2021年安联资管固收、权益、多元资产和另类的AUM占比分别为74.0%、8.8%、8.4%和8.8%。
商业模式：以第三方业务为主，管理费贡献主要收入
图表：安联资管第三方资管业务AUM占比较高
注：数据截至2021年
图表：安联资管第三方资管业务AUM稳健增长
发展历程：顺应时代潮流，战略正确引领跨越式发展
21世纪以来，美国及全球资管行业呈现出集中度提升、规模效应增强的趋势，安联顺应时代潮流，通过并购顶尖资管机构实现质的飞跃，其后及时整合资源稳固先发优势、步步为营维持领先地位。
图表：安联资管初期大规模并购奠定市场领先地位，后期内生增长持续跑赢同业
安联资管的战略正确性还体现为赋予资管业务较大独立性，支持资管业务专业化、市场化发展：
对于银行系/保险系资管机构而言，保持经营独立性、专注于投资管理是其资管业务高效运营的重要保障。银行/保险业务与资管业务经营模式差异较大，采用集团一体化的运营模式往往难以充分激发资管业务的活力，保持资管业务经营独立性有助于提高业务能效。
安联集团赋予资管业务较大独立性，PIMCO经营自主性较强。安联集团的管理层均为保险出身，缺乏资管业务的运营经验，而PIMCO原先即为久负盛名的资管机构、具备成熟的资管运营体系。
竞争优势：投研架构、投资方法、人才体系三位一体，打造固收领域投资标杆
作为安联资管在固收投资领域的代表，PIMCO优异的固收投资能力是其最鲜明的标签，我们认为其独特的投研架构、人才体系和投资方法是PIMCO在主动管理固收投资领域乘风破浪逾50年的重要保障。
PIMCO以主动管理固收投资立身，宏观趋势判断是其投资决策的核心。PIMCO的投研架构分为自上而下、井然有序的三个层次：经济论坛、投资委员会和基础投研部。
图表：PIMCO三层次投研体系别具一格，重视宏观趋势判断
PIMCO卓越的人才储备是其投资业绩的有力支撑。PIMCO的人才库由内部人才和外部顾问两部分组成，内部人才多为投资经验丰富的投资专家，外部顾问主要为世界知名的经济和政治问题专家。
投资方法上，主动管理+信用下沉是PIMCO的固收投资长期跑赢市场的重要驱动：
坚持主动管理型投资。在固收领域，主动管理基金业绩长期优于被动管理基金（即主动管理基金的比较基准），近十年美国市场主动管理债券基金跑赢其比较基准的平均比例为71%，而主动管理股票基金跑赢其比较基准的平均比例仅为38%。
信用下沉发挥投资优势，长期表现跑赢市场。PIMCO的高评分债券基金广泛投资于低评级债券，其中PLMIX、PIMIX、PFIIX、PFORX四只债券基金投资BBB以下评级债券的比例分别为13%、34%、25%和6%，平均占比达20%。PIMCO成熟的投资体系有助于投资经理洞察宏观经济走势和行业动向，投资低评级债券更有优势。
经验借鉴：加快布局资管业务，筑牢固收投资护城河
借鉴安联资管的发展经验，保险公司可从战略选择、产品策略和投资能力三大方面入手加强资管业务建设：
战略选择：把握时代机遇，明确资管业务发展方向，加快业务布局。随着市场改革带来供给端扩容、财富积累推动需求端提振、叠加监管明晰营造的健康发展环境，我国资管行业进入大发展时代。保险公司（集团）应把握行业发展机遇，具备参与资管行业能力和潜力的保险公司（集团）应根据自身禀赋和诉求明确资管业务的发展方向和定位，加快业务投入和布局。此外，经营层面，目前我国保险资管对于专业投资人才的激励机制多受到母公司激励机制的影响，相较其他资管机构而言吸引力有待加强，股东保险公司（集团）应考虑给予资管业务更大的自主性和独立性，为其专业化、市场化水平的提升提供相应的支持。
产品策略：坚守固收投资压舱石，打造差异化竞争优势。保险公司负债端久期较长，资产端配置长久期的固收资产能够有效减少久期错配，因此需要以固收资产作为投资组合的压舱石，保险资管也因此在固收投资领域具备天然的竞争优势。我国保险资管的确仍需要大力建设权益投资能力，但参考安联资管的发展经验，进一步强化固收投资能力可能与自身资源禀赋更为契合且更易形成护城河，特别是国内利率下行趋势下债市走强，充分发挥固收投资优势或更有助于保险资管形成错位竞争，凭借自身差异化竞争优势在行业大发展中占据一席之地。
投资体系：投研架构、人才队伍、投资能力三方面并重，构建与自身发展方向相匹配的投资体系。由于固收投资和权益投资的属性差异，二者的投资体系存在一定差异，保险资管机构应构建与自身发展方向相匹配的投资体系。投研架构上，固收投资深度依赖宏观判断能力，保险资管机构可将宏观趋势判断作为核心，以利率及行业趋势为预测重点，建立宏观判断→投资方针→投资实务的自上而下的全面投研体系，打造固收投资核心竞争力；人才体系上，保险资管机构可着力打造专业化投研队伍，广泛汲取外部经验，形成以内部专业化队伍为核心、外部专家为辅的复合型人才体系；投资方法上，在国内信用债评级区分度较低的背景下，保险资管机构可通过主动择券提高投资收益、防范违约风险，适度信用下沉+审慎风险管理打造核心竞争力。
图表：我国保险资管机构第三方业务资金贡献不足
图表：我国信用债市场债券评级区分度较低
注：2021年央行取消非金融企业债强制评级的要求；数据截至2022年9月1日
高盛资管：金融巨头旗下另类投资领航者
高盛资产管理（GoldmanSachsAssetManagement，简称“GSAM”）成立于1988年，最初专门从事养老基金和机构的固定收益独立账户管理；GSAM在随后的几十年中不断发展壮大，为养老基金、金融机构、公司和政府、个人和家族办公室等提供投资组合和共同基金管理服务。通过内部产品开发以及外部收购，资产类别不断拓展。高盛资管成立初期规模~110亿美元，截至2021年，高盛集团资产管理规模达2.5万亿美元（1997-2021年CAGR13%），其中资产管理规模1.7万亿元（1997-2021年CAGR11%）；2021年GSAM实现营业收入149亿美元（1997-2021年CAGR9%）、归母净利润达70亿美元。
图表：2021年末高盛集团（含资管和财富管理）AUM达2.5万亿美元，其中资产管理规模为1.7万亿美元
注：1）高盛集团及高盛资管AUM仅包括收费资产规模；2）1997-2009年高盛集团AUM已剔除经纪账户客户资产，2010年及之后高盛集团AUM包括高盛财富管理业务AUM
资管业务整体收入稳健、2019年加入投资业务后营收波动加大。2019年以前GSAM以基于资产收入的管理费收入为主，营业收入伴随AUM增长整体稳健增长。2019年资管业务加入自有资金投资后营收波动显著加大，2021年在市场环境较好、叠加自有资金退出背景下GSAM营收升至149亿美元，同比+87%。
图表：GSAM整体营业收入稳健、2019年加入投资业务后营收波动加大
商业模式：以权益投资为主，管理费/业绩报酬/贷款及债券投资为辅
收入结构随GSAM组织结构变化而有所改变，当前自有资金投资收入占比较高。1998-2002年资管业务中佣金收入占比较高，2002年末达57%；2002年后佣金收入并入交易和本金投资部门，资产管理收入占比明显提升，2003年资管收入和证券服务收入比重分别为65%/35%；2009年后资管与证券服务部门改为投资管理部门，资管收入（含管理费收入及业绩报酬）占比约80%；2019年后投资及借贷业务并入资产管理部门，GSAM收入包括管理费收入、业绩报酬、权益投资收入及债券投资收入，当前GSAM收入主要由资产负债表驱动，2021年约八成收入依靠自有资金股权投资及借贷产生，2021年权益投资、债券投资、管理费、业绩报酬分别占比62%、16%、19%、3%。
图表：GSAM收入结构随业务组织结构变化，当前以权益投资收入为主
资产端：GSAM以独立管理账户为主、固收类资产占比较高。从产品来看，GSAM向零售及机构客户提供共同基金、ETF、封闭基金等投资产品，同时针对不同风险偏好、投资目的推出个性化管理计划，包括独立管理账户、流动性解决方案等。其中，独立管理账户资产占比较高，截至2021年末，独立管理账户、共同基金、私募基金等规模分别占比55%、33%、13%。从资产类别来看，GSAM以固收类资产为主，近几年资本市场整体表现较好，权益类资产占比有所提升。截至2021年末，权益、固收、另类、流动性资产分别占比25%、38%、10%、28%。
自有资金投资：以股权投资为主
GSAM自有资金收入包括股权和债券投资，其中股权投资收入占主导。相比于手续费类收入，投资收入随市波动，2021年在市场较好及公司自有资金退出情况下，投资收入大幅增长；而2022年以来由于市场波动，投资收入大幅下滑。1）股权投资：股权投资收入包括一级市场私人股权投资收入及二级市场公开股票投资收入，其中私人股权投资收入占比较高。2021年一级市场股权投资收入92.7亿元、占比101%；二级市场股票投资收入-0.8亿元。从资产类型上看，GSAM主要投资于公司和房地产，2021年分别占比73%、27%。2）借贷及债券投资：主要收入包括利息净收入和公允价值变动损益，利息净收入整体保持稳定，借贷及债券投资收入波动主要来自公允价值变动。2021年利息净收入和公允价值变动分别为13、12亿美元，占比52%、48%。
发展历程：传统与另类投资并重、资金内生增长强劲
图表：高盛AUM增长主要来自内生增长
图表：高盛资管产品线持续拓展，打造全面产品体系
竞争优势：持续创新+内部协同构建护城河
高盛自身丰富的资源撬动资管业务。高盛采取“一个高盛”战略，围绕客需建立起各部门间相互协同的业务机制。于资管业务而言，通过和财富管理、投行、全球市场等部门协同，有望拓展获客渠道、创设投资产品、共享投研资源。
资金端：高盛自身具备较强的客户资源以及营销网络，通过部门间协同，利于高净值与机构客户获取。在高净值客户方面，GSAM可与财富管理部门协同、形成业务闭环，高盛通过整合资产管理和财富管理能力，根据客户的需求进行定制化的财富管理与资产管理方案设计，为客户提供深度服务；在机构客户方面，高盛依靠其广阔的营销网络，为北美、欧洲、亚洲的中央银行、其他政府机构、顾问、企业养老计划、保险、公共养老计划、捐赠基金等提供服务。
资产端：高盛投资银行业务目前涉及全球100多个国家，与全球多数企业建立联系，投行业务的广泛分布有助于资产管理业务的优质项目接触和获取。
经验借鉴：利用本金增厚投资收益，内部协同撬动更多资源
利用本金投资增厚收益。GSAM较高的投资收益，离不开利用自有资金投资于优质项目，2021年自有资金股权及借贷投资收入占资管业务收入比重78%、占公司整体营收比重20%。对比而言，国内券商当前私募股权业务投资收益相对较低，2021年中信证券、华泰证券PE及另类投资子公司营收占公司总营收比重分别为8%/5%。在优质项目上增加本金投资，一方面，资本金的使用可以撬动战略客户，给予投资人信心，助力募资金额扩大。另一方面，自有资金的使用将推动中国私募股权基金的收入结构向国际知名机构看齐，实现资本收益的快速提升。
提升投研能力，完善产品布局。高盛资管覆盖不同投资类别、投资策略及投资周期，凭借较强投研能力以及丰富的产品体系，公司实现AUM的持续扩张。相比于国内，我国券商资管在过去以通道业务为主、主动管理能力相对欠缺；资管新规以后我国券商资管逐步回归本源，但过去由于机制和买方文化的欠缺，使得券商主动管理能力相较公募机构仍有差距。
未来，建立买方投研文化、构建长期考核机制、引入优质人才将利于投研能力的提升。从产品线来看，我国券商资管当前仍以固收+产品为主，在产品体系方面有待加强。未来一方面应积极开发标准化公募产品，丰富原有私募资管产品矩阵，另一方面也应基于自身业务和客户禀赋，打造主动权益、FOF、量化、公募REITs、固收+等特色资管产品线，在满足客户的同时，打造拳头产品。
内部协同综合利用各部门资源。高盛资管通过各部门协同，助力资金、客户等获取。对标高盛，国内券商资管应加强内部不同部门的资源和客户协同，提高业务联动水平，通过撬动更多的部门资源，实现投行业务、财富管理与资管业务等潜在客户资源、资金获取、资产获取的互动互利。
CPPIB：全球领先的养老金资产管理机构
商业模式：发挥运营独立性与全资产组合投资优势
加拿大养老金计划（CanadaPensionPlan,CPP）建立于1966年，是加拿大联邦政府和各省共同管理的强制性缴费的公共养老金计划，覆盖了几乎所有加拿大雇员和个体经营者（不含魁北克省），与老年保障计划（OldAgeSecurity，OAS）共同组成加拿大养老金的第一支柱[8]。CPP采用现收现付制度，即当期企业雇主和雇员/个体经营者的缴费收入将首先用以支付当期退休人群的养老金支出，若出现收支盈余则会转入CPP储备资金，反之收支赤字则需要从CPP储备资金中提取。为提升CPP储备资金的投资管理效率，1997年议会通过《加拿大养老金计划投资委员会立法》，加拿大养老金计划投资委员会（CPPInvestmentBoard,CPPIB）正式成立。CPPIB是一个专业的、市场化的资产管理机构，负责对CPP储备资金进行市场化运作并保障其具有长期可持续性，在行政管理上与CPP相互独立，属于联邦皇家机构，由财政部代表女王100%持股，对其管理的基金有全权的投资管理权。
截至2022年3月，CPPIB管理的基金规模达到5,393亿加元，覆盖了约2100万人口，是世界上规模最大的公共基金之一，投资分散化程度较高。2022财年净投资回报率为3.1%，过去10年名义/实际投资回报率为10.8%/8.6%。
图表：CPPIB资产管理规模稳步提升
图表：CPPIB资产配置分散化程度高（2022年）
投资策略：基于全资产组合方式
CPPIB采用全资产组合方式（TotalPortfolioApproach）的投资策略，主要包括以下4个组成部分：一是由参考组合（ReferencePortfolio）所表达的风险偏好；二是多元化资产配置和杠杆，形成具体战略组合（StrategicPortfolio）；三是投资选择，通过主动策略（Activestrategies）和平衡策略（Balancingstrategies）实现。四是战术配置（Tacticalpositioning），用以捕捉短期投资机会。
风险偏好——参考组合。确定风险偏好是CPPIB构建资产组合的起点，在具体操作中，CPPIB借由参考组合表达风险偏好，包括最低风险组合和目标风险组合，最低风险组合反映保持基金可持续的最低收益目标，目标风险组合反映理想收益目标。针对最低风险组合，每隔3年，CPPIB的首席精算办公室（OCA）会对CPPIB的长期持续性进行评估，并据此调整参考组合中的资产配置比例，2022年由50%的全球公开市场股票和50%的加拿大政府名义债券所构成。
多元化和杠杆——战略组合。CPPIB基于参考组合所设定的收益风险目标，进行资产多元化配置和杠杆操作，最终形成与目标组合收益/风险特征相符的战略资产组合[9]。针对多元化配置，CPPIB采取因子投资法，定义了几个相互独立的收益风险因子，在此基础上确定不同类型的资产相对不同因子的风险敞口，通过主动操作进行配置资产，具体包括：1）将部分公开上市公司资产替换为私募资产；2）将部分政府债券替换为更高收益率的公共和私人债务；3）使用杠杆投资房地产和基础设施；4）参与新兴市场投资；5）综合使用多空交易。
投资选择——主动策略和平衡策略。CPPIB的资产配置以“核心池”的形式实现。“核心池”包括两个组合：一是主动管理组合（ActivePortfolio），另一个是平衡组合（BalancingPortfolio）。CPPIB的主动管理组合由5个主动投资部门负责执行，目的是通过择股、择时、多空结合等主动策略，取得超过市场指数的收益。主动管理之外的剩余资产即划入平衡组合，全部以可交易的公开市场证券形式持有。如果主动管理组合的风险敞口超过目标风险，可以通过调整平衡组合，使得总组合符合目标组合区间、绝对风险限制、以及充足的流动性。
战术配置——捕捉短期机会。CPPIB认为短期内与长期战略资产配置的偏离是合适的，因为可以用以捕捉短期市场定价与长期均衡价格的偏离所带来的超额收益机会，避免资产产生额外损失，并可在极端情况下保持资产的流动性。例如对于特定国家的股票市场，如果存在过度下跌的情况，CPPIB可能反而相应增加其股票的配置比例，与此同时如果一国股市出现上涨但估值明显高估，CPPIB可能会做出减持操作。与组合风险偏好、战略资产配置等不同，战术配置虽然不会对组合收益产生决定性影响，但可以进一步优化组合的风险收益特征。
薪酬体系：延长考察周期与奖金递延
CPPIB的薪酬体系主要包括基本工资和激励薪酬两部分：1）基本工资反映员工的技能水平和业绩表现，CPPIB会借助第三方年度薪酬调查以确认员工的基本工资在市场上具备竞争力，基本工资会在每年财政年度结束时进行重新估计与调整，高级管理层的工资水平调整需要经过董事会的批准；2）激励薪酬具体体现为每财年结束后所发放的年终奖，其计算公式为：年终奖=基础薪酬×激励目标×表现乘数，其中表现乘数（PerformanceMultiplier）主要受三方面因素影响：
总组合表现：度量周期为五年，由组合增加总值和总组合回报等权重构成；
部门及小组表现：每年初确定部分表现得质和量目标。每年底，评价目标实现情况。根据目标及表现评价方法，确定部门及小组评价是一年期评价还是多年期评价；
个人表现：每年会基于年初所设定的目标对每个雇员的表现进行评价。
每个表现因子都有基于总激励薪酬的固定占比及权重。这些权重在整个机构内保持一致。以每个表现因子的目标值为参照，总激励（TotalPayIncentive）乘数的变化范围在0-2倍之间。奖金取决于年初设定目标与年内实际表现的比较。资深雇员的年终奖必须以一定比例进行递延支付，递延支付周期为三年，递延奖金将被投资于基金，其价值随总组合表现而波动。
图表：CPPIB年终奖影响因素
发展历程：由被动投资转向多资产主动投资
CPPIB发展历程由三个阶段组成：初始阶段（1997-2005）：以被动投资策略为主；转型阶段（2006-2014）：由被动投资转变为主动投资，建立全资产组合策略；发展阶段（2015-至今）：逐渐提高股票配置比例，分散化程度提高。
图表：CPPIB发展阶段
竞争优势：养老资金属性优势和领先的机构管理水平
养老资金属性优势
CPPIB本身的性质便使其具有三个明显的投资优势：1）长期投资。根据法律要求，CPPIB成立的使命是需要保障CPP储备资金的长期持续性，所积累资金需要为多代加拿大公民服务，因此与大多数资管机构相比，CPPIB的投资期限要长的多。CPPIB可以评估几十年的战略和机遇，而不是以季度或年来计，并可以承受短期市场低迷，以追求更高的长期回报。2）投资资产的确定性。CPPIB未来的资产池在很大程度上是可预测的，其未来的现金流相当稳定，因此，CPPIB不必为了应对支出而被迫出售资产，并且可以在对未来投资需求的可靠预期中，深思熟虑地设计和构建投资项目。3）资金规模优势。作为世界上规模最大的养老基金之一，CPPIB可以在全球范围内获得极少机构投资者能与之竞争的机会。CPPIB能够在私人市场进行重大投资，并参与许多投资者难以接触到的公开市场投资机会。
领先的机构管理水平
人事独立性。1）CPPIB董事会（管理层）能够全权任命含总裁在内的运营管理团队（执行层）。2）CPPIB董事会内部没有负责其他事务的政府官员。3）CPPIB设立有董事提名委员会（NominatingCommittee），在委任董事会成员、确保CPPIB成为一个市场化的资产管理机构的过程中起到了至关重要的作用。
决策独立性。1）CPPIB能够独立制定投资政策。2）董事会能够决定基金预算使用。3）董事会能够决定执行层高管与投资管理人员薪酬。
策略前沿性。CPPIB采用全资产组合策略（TPA）进行投资。
图表：CPPIB与其他代表性国家公共基金的机构管理水平对比
经验借鉴：探索公司治理、投资策略与薪酬制度的最佳组合
根据上文对CPPIB基本情况、发展历史以及竞争优势的分析，我们认为公司治理、投资策略与薪酬制度设计在养老金的投资管理中发挥着重要作用，三者相互配合可能发挥出事半功倍的效果：
其次，需要积极探索前沿投资理念与制度设计。在分析CPPIB和其他代表性公共基金的投资组合制定流程时，我们发现不同机构主要采用了两种组合构建方式：全资产组合策略（TotalPortfolioApproach，TPA）与策略资产分配（StrategicAssetAllocation，SAA）。通过对比每家机构所采取的投资组合构建方式以及其十年平均收益率，我们发现采用TPA方式的机构收益率往往要高于采用SAA的机构。从具体运营机制上讲，TPA相对于SAA的优势也十分明显，包括其组合配置更为灵活，方便另类资产投资的执行，可以准确追踪主动投资的回报等。当然这也对基金执行层授信度以及公司治理提出了更高的要求。
最后，强调长期回报的薪酬绩效设计显得尤为重要。薪酬与绩效考核体系往往是招募顶尖的投资和管理人才的先决条件。在建立市场化的薪酬体系的同时，需要发挥董事会的专业能力，对高级管理人员制定一套全面且复杂的考核标准与薪酬机制，将个人投资回报收益与基金长期价值最大化目标联系起来。作为进行长期价值投资的机构投资者，许多资产的投资要持续很多年才能看到效果，因此，除基本工资当期发放外，奖金的递延机制以及回拨机制，同时建立正向和负向激励，对于公共基金避免劣币驱逐良币，吸引顶尖投资管理人才也起到了十分重要的作用。
资本市场大幅波动
监管不确定性
明晰的监管政策有利于创造良好的发展环境，促进行业健康有序发展，如若行业监管趋严，短期可能会在一定程度上影响不同类型资管机构，带来一定不确定性。
行业竞争超预期
伴随产业链分工进一步细化，各类机构凭借自身禀赋进行差异化竞争，谋求在行业内的一席之地，但如若竞争过于激烈，或将影响行业的多元化与差异化发展，从而影响整个行业的前景。
[1]截至2022年11月7日，北交所共有3家共有三家北交所上市公司转板到科创板和创业板，分别为观典防务、泰祥股份、翰博高新。
[3]管理及咨询费用收入等于GAAP口径下公司整体的管理及咨询费用收入，加回ConsolidatedBlackstoneFunds获得的管理费（该部分基金为可变利益实体故未进入公司整体收入确认），扣除部分黑石基金在GAAP口径下以毛收入进行确认但在non-GAAP口径下以净收入进行确认的口径差异而产生的差额费用
[4]已实现业绩提成收入等于GAAP口径下的业绩激励费（incentivefees）和表现费（performanceallocations，又称carriedinterest）的加总，并扣除分部间抵消项
[8]按照2005年世界银行提出的“五支柱”定义标准划分。
[9]与目标收益/风险组合相比，加杠杆会提升组合风险，而资产多样化配置会降低组合风险。
本文摘自：2022年11月8日已经发布的《案例篇：成功打造百年资管老店的他山之石》
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