1、目录HYPERLINKl_TOC_250024宽松的货币政策、疫情的负面影响致利率快速下行6HYPERLINKl_TOC_250023利率下行对保险公司影响7HYPERLINKl_TOC_250022对利润影响整体偏负面，对资产负债表影响有限7HYPERLINKl_TOC_250021短期对内含价值影响方向难以判断，但我国险企内含价值假设较为审慎，内含价值可信度高11HYPERLINKl_TOC_250020偿付能力压力增加11HYPERLINKl_TOC_250019加大流动性风险12HYPERLINKl_TOC_250018
2、短期增加产品吸引力，长期或带来全行业预定利率下调12HYPERLINKl_TOC_250017利率下行周期下的日本与美国保险行业：积极应对，长期影响可控12HYPERLINKl_TOC_250016日本：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产12HYPERLINKl_TOC_250015美国：开发新型险种，提升投资端权益资产仓位，缩短久期差16HYPERLINKl_TOC_250014我国保险行业如何应对利率下行：监管适度发力，险企负债端调节产品定价与结构、投资端进一步优化20HYPERLINKl_TOC_250013监管：加强预定利
3、率管制，适时放开险资投资范围，重视引导保障型发展20HYPERLINKl_TOC_250012利率下行时期，监管适时下调产品预订利率，防范行业利差损风险21HYPERLINKl_TOC_250011监管鼓励险企投资端“另辟蹊径”，扩大投资品种范围22HYPERLINKl_TOC_250010政策密集出台，鼓励保障型产品发展，加大死差占比23HYPERLINKl_TOC_250009险企负债端：严格精算假设、优化产品结构25HYPERLINKl_TOC_250008下调主力险种预定利率、适度缩短高预定利率年金险保险期间25HYPERLINK
4、l_TOC_250007提升分红、万能等新型险种占比25HYPERLINKl_TOC_250006提高保障型产品占比26HYPERLINKl_TOC_250005险企投资端：权益类增配高股息与长股投，固收类抓住长久期专项债机会，重视另类投资与海外投资27HYPERLINKl_TOC_250004提升权益类投资占比，增配高股息股票，加大长股投占比28长久期地方专项债2020年投资机会明显29HYPERLINKl_TOC_250003另类资产（非标、国债期货、不动产）具备投资价值31HYPERLINKl_TOC_250002加大海外资产配
6、图8日本主要寿险公司利差损规模（亿日元）13图9日本家庭平均保单件数（件）14图10日本寿险保费收入（十亿日元）及增速14图11日本寿险业产品结构15图12日本保险业海外证券配臵规模（万亿日元）16图13美国十年期国债收益率17图14美国寿险公司风险资产（股票和不动产）占比17图15美国寿险公司保费收入（亿美元）及增速18图16美国寿险业一般账户和独立账户占比18图17美国寿险业投资组合结构占比19图18美国公共债券分等级结构19图19AIG集团固收债券分信用评级结构19图20美国一般账户债券存量久期结构20图21美国寿险业新增债券到期期
7、限结构20图22美国寿险业净投资收益率20图23美国寿险公司数量（家）20图242007-2020.2我国十年期国债收益率21图25降息通道期银行存款利率和寿险预定利率变动表22图262010-2015年上市险企及行业投资收益率23图27分红万能险对投资收益率的敏感性较低26图28中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费收入）26图29中国平安2019年新业务价值中利差占比（百万元）27图312014-2018年上市险企长期股权投资占总资产比例28图32保险公司债券配臵分布（亿元）30图332015-2020年每年新增专项债规模
8、30图34专项债累计平均发行期限拉长至13.7年（年）31图35国内保险业投资结构变化32图362020年1月各类金融机构持有记账式国债现货金额（万亿元）32图37四家上市寿险公司投资性房地产占投资资产比例33图38平安和太保投资性房地产租金收入（百万元）33表目录表1传统险未到期责任准备金折现率计算方式于2017年变更9表22016-2019前三季度会计估计变更对税前利润影响金额10表3750天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动（%）10表4日本寿险公司破产情况13表5日本多次下调保单预定利率14表619992002
10、9年11月以来货币政策趋于宽松，十年国债收益率由11月初的3.28%快速下滑54bps至3月9日的2.52%。2019年11月，降息带动债市上涨。猪肉价格高位回落，通胀压力缓解，基本面支撑债市，同时央行下调MLF、OMO和LPR利率助推债市上涨；12月经济短期平稳，通胀预期回升，但央行通过加量续作MLF、逆回购操作和下调逆回购利率向市场投放流动性，超预期的宽松信号使得十年期国债收益率降至12月末的3.14%。2020年1月货币政策整体宽松，1月初央行下调金融机构存款准备金率50bps，使得8000多亿降准资金落地，春节前1月23
12、目前消费在经济中的占比远高于03年，而03年中国经济处于工业化的上行周期，即便03年2季度GDP增速从11%降至9%，其实依然是非常高的增速。但是当前中国经济处于高债务下的下行周期，19年4季度的GDP增速仅为6%，哪怕经济增速下行幅度与03年2季度一样是2%，经济就会从中速增长降至低速增长区域。短期内为促进经济恢复，宽松的货币政策将使得利率继续维持低位。根据海通宏观预期，1季度经济增速或将显著下行，当前货币政策仍会保持阶段性宽松，利率仍将维持较低水平。中长期随着经济修复，不排除利率上行的可能。据海通宏观预测，受疫情影响2020年1季度中
18、平均国债收益率曲线，因此利率的趋势性下降（即750天曲线的下移）可能会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润；但险企也可考虑逆周期等因素从而调节综合溢价，以对冲750天曲线变动对利润带来的影响。表1传统险未到期责任准备金折现率计算方式于2017年变更准备金折现率组成部分2017.1.1前2017.1.1后750日移动平均国债收益率曲0t20年基础利率曲线750日移动平均国债收益率曲线线终极利率过渡曲线2040年溢价合理溢价溢价幅度不超过150个基点溢价的确定可考虑税收、流动性效应和逆周期等因素溢价幅度不超过120个基点备注-终极利率过渡曲线采用二次插值方
20、影响分别为-147亿元、-289亿元、-93亿元、-62亿元、-23亿元，占税前利润的比例分别为62%、31%、58%、96%、9%。2017年，750天曲线下行20-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”方面，2017年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别为-90亿元、-322亿元、-90亿元、-83亿元、-29亿元，占税前利润比重分别为22%、24%、43%、113%、9%。相较2016年，除新华准备金多提金额较大以外，750天下行幅度减缓使得其他四家上市险企利润受到准备金计提的负面影响同比明显减少。2018年，750天曲
21、线全年上行4-9bps，准备金少提对利润有正向作用。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保“会计估计变更对税前利润的影响”分别为31亿元、30亿元、5亿元、-50亿元、1.4亿元，占税前利润比重分别为22%、2%、2%、-48%、1%，国寿受益最为明显。而新华“会计估计变更”影响全年税前利润-50亿元，我们预计主要与750天移动平均国债收益变动无关，是因为重疾发生率（如甲状腺癌）数据恶化，公司进行了更为谨慎的假设调整。2019年，750天曲线较年初上移了9bps左右，我们预计该项准备金水平稳定，对利润影响不明显。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国
22、人保会计估计变更对税前利润的影响分别为-21亿元（上半年）、+21亿元（上半年）、-37亿元（前三季度）、-20亿元（前三季度）、+0.08亿元（上半年）。由于750天仍呈现上行趋势，我们认为国寿会计估计变更为负可能是由于下调了综合溢价假设。太保会计估计变更为负可能是由于下调了综合溢价假设、或上调了疾病发病率等假设。新华则可能主要受到上调重疾发病率假设影响。平安于2019年末调低税收及准备金折现率流动性溢价，减少税后利润131.6亿元。会计估计变更对税前2016201720182019上半年/前三季度表22016-2019前三季度会计估计变更对税前利润影响金额利润
24、券研究所。备注:国寿、平安、人保并未披露2019年前三季度会计估计变更，因而采用上半年会计估计变更数据，计算当期税前利润比重时，也相应使用上半年利润总额。太保、新华则统一使用前三季度数据。预计2020年750曲线下行幅度较大，可能造成准备金多提、对利润影响偏负面。进入2020年后，750天移动平均国债收益率的计算基础不再是以2017、2018年利率为主，而是以2018、2019年利率为主，因而750天移动平均国债收益率曲线在2020年或将下滑20bps左右，有可能导致准备金多提、利润增速因而受到影响；但我们预计部分险企会上调准备金综合溢价，以抵消部分负面影响
25、。表3750天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动（%）实际2017Q12017Q22017Q32017Q42017全年10y-10.07-5.86-5.441.20-20.1820y-11.18-6.87-5.050.35-22.76实际2018Q12018Q22018Q32018Q42018全年10y3.140.871.353.128.4920y1.97-0.990.85-1.130.70实际2019Q12019Q22019Q32019Q42019全年10y1.982.742.811.869.3920y-0.680.811.711.413.25预测2020Q12020
28、敷出”，即内含价值同比明显减少。但通常情况下，只有利率回归中枢确定性下移，保险公司才会相应调整假设，因而短期内利率下行对内含价值的影响有限、且影响方向难以判断。当前险企内含价值假设整体较为审慎。根据各上市险企2018年年报，内含价值（EV）假设中，“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值普遍高达6%，远高于境外市场水平，因此内含价值假设偏谨慎，可信度很高。即使未来长期投资回报率假设下调，我们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设，从而使得内含价值保持平稳。且险企在调整假设时也较为谨慎，例如，2016年中国平安根据审慎原则进行了较大的精算假设调整，将长期投资回报
30、收类投资收益率假设加权测算出投资回报率。偿付能力压力增加利率下行将加大偿付能力压力，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率下行影响更为显著。“偿二代”监管体系下，偿付能力充足率实际资本/最低资本（认可资产认可负债）/最低资本。1）利率下行阶段，实际资本下降。一方面，利率下降会导致长期保险产品的新业务量下降，隐含剩余边际大幅减少导致对实际资本的贡献减少；另一方面，准备金贴现率假设下降导致准备金负债增加，即认可负债增加。2）利率下行阶段，最低资本显著增加。最低资本是为应对“可量化为资本要求的风险”对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应具有的资本数额。偿二代体系下，寿险公司主要面临七大风
31、险，可量化的包括保险风险、市场风险和信用风险。根据2015年9月原保监会保险行业的风险管理偿二代视角报告，对于人身保险公司而言，可量化风险中按照消耗资本排序，市场风险保险风险信用风险，而市场风险占用的最低资本中，利率风险占比高达85.17%。因此，利率风险对偿二代下的最低资本影响最大。3）相比于认可资产，认可负债价值的波动受利率影响更大。因此在长期利率下行的环境下，认可负债规模的增加会快于认可资产价值的提高，对于资产负债久期缺口大的公司，其实际资本会大大下降，进而严重影响偿付能力充足率。图6偿二代下各量化风险最低资本的资本构成85.17%49.93%24.80%20.00%2.06%
33、合流动比率下降。综合流动比率=现有资产的预期现金流入/现有负债的预期现金流出。一方面投资收益率走低，现有的债券型投资预期收益减少，期缴产品的退保率上升会导致应收保费规模缩小；另一方面，计提的未到期责任准备金增多，现有负债的预期现金流出增加。3）利率短期快速下行可能导致流动性覆盖率下降。流动性覆盖率=优质流动资产的期末账面价值/未来一个季度的净现金流出。由于该指标衡量的是压力情形下，保险公司一个季度的流动性情况，因此若预期利率将极速下降，压力情景中会假设更高的退保率、签单保费降幅扩大，导致保险公司净现金大量流出。短期增加产品吸引力，长期或带来全行业预定利率下调一般情况下，利率下行初期，由于银行理
34、财收益率下行，保险公司传统年金类业务将更加受到消费者青睐，利好保费增长。但从保险公司实际收益情况来看，利率下行时，保单的相对价格实际会偏低，即同样预定利率的保单比过往贡献的利润少。因而若利率持续下行，为防范利差损风险，险企往往会下调主力年金险等产品的预定利率，届时储蓄型保险产品相对于银行理财的优势便不明显。同时，利率下行若带来流动性环境改善、风险偏好提升，股票等高风险产品将会受到更多投资者偏好，一定程度上对保险产品产生替代作用，对保费增长不利。利率下行周期下的日本与美国保险行业：积极应对，长期影响可控日本：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产利率下行影响：巨额利差损引发“破产潮”20
35、世纪90年代初，日本经济泡沫破灭，股价和房地产价格暴跌，日本十年期国债收益率从1990年的8%左右快速下跌到2000年的1.7%左右，进入低利率时代。利率快速下行导致了日本寿险公司投资收益率迅速下降，带来的巨额利差损使得保险公司面临现金流难题、经营恶化，最终引发“破产潮”。巨额的利差损导致保险公司经营恶化，触发“破产潮”。1）资产端：寿险公司投资收益率迅速下降。日本寿险公司采取激进的投资策略，大量保险资金投资有价证券等高风险、高收益资产。1990年以来，日经指数不断下跌使得日本寿险公司重仓的大量股票资产出现巨额亏损，寿险公司的投资回报率从1990年泡沫经济破灭时的7%下滑
36、至2000年的2%。2）负债端：泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨大的利差损。根据全球低利率周期及保险资金配臵战略研究，1999年和2000年，亏损最大的前10家寿险公司的利差损之和高达1.4万亿日元。1997年，日本出现了二战后破产的首家保险公司日产生命保险公司；随后，东邦生命保险等多家寿险公司相继破产，引起了日本金融界强烈震动。这些寿险公司在破产前均已成立超过了80年。图7日本十年期国债收益率图8日本主要寿险公司利差损规模（亿日元）11%9%7%0-5001999年2000年-3805%3%1%1972-031974-061976-09197
41、国债与海外资产负债端与经营层面：下调预定利率，增加死差占比，强化费用管控下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。1）日本金融厅规定，寿险公司按上一年的10年期国债的平均收益率来确定新一年的保单预定利率，这确保了预定利率的长期下调。1990年以来，日本寿险业预定利率由6.25%下调至2000年的2%，目前预定利率保持在1%的水平。2）在利率下行阶段投资端承压的情况下，调低准备金评估利率会使当期计提的责任准备金增加，有利于防范利差损风险。自1986年来，日本将准备金评估利率由4.5%调低至2006年的1%。表5日本多次下调保单预定利率年份平均
43、年以后第三领域保险产品成为保费增长的重要动力，业务占比由1995年的12%攀升至2014年的34%，终身寿险占比维持在25%左右，定期寿险占比萎缩至14%，两全险和年金险占比不到10%。2）增加变额年金及外币保单，将投资风险和外汇风险转移给投保人。通过寿险业务转型，1999-2002年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负60%以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。其中死差益贡献普遍超过120%，费差益贡献普遍在40%以上，促使三差合计保持正值，对寿险业的可持续发展起到了重要作用。图11日本寿险业产品结构1122121621921141359
46、力于降低费用成本，提高运营效率，从而增加费差益或缩减费差损，具体措施包括：1）降低经营成本，包括减员、关闭营业场所、从东京迁出办公人员等。以日本生命为例，其对人力成本和办公经费等经营费用进行大幅削减，从1996年的8195亿日元降至2014年的5634亿日元，降幅高达31.3%。2）提高投入产出效率，包括增加对绩优营销员的激励，减少对绩效落后营销员的支出，成立合资公司共同处理公司运营事务，将公司非核心信息技术部分外包等。资产端：增配国债提升资产稳健性，重视海外资产对冲国内经济低迷现状资产配臵稳健乃至保守，以债券为主的有价证券成为主要资产。随着日本寿险公司不良贷款增多和房地产泡
47、沫破灭，保险公司的资金运作从贷款为主转向有价证券。日本寿险公司配臵的有价证券占比逐年上升，从1990年的42%上升到2014年的76%。有价证券中，债券占据很大比例，国债、地方债、公司债、海外债券合计占约65%，且在细分领域中，本国国债外国国债公司债地方政府债券。表7日本保险业有价证券的配臵分布年份国家政府债券地方政府债券公司债券股票外国证券其他证券19904.77%2.98%16.70%39.62%28.80%3.57%19954.44%5.76%22.06%36.28%28.09%2.16%20006.44%6.36%20.95%47.23%16.96%2.05%2005
51、较小。2008年-2011年，由于整体利润萎缩，死差益占比一度超过100%，当前死差益占比稳定在80%。美国：开发新型险种，提升投资端权益资产仓位，缩短久期差3.2.1利率下行影响：保费收入下滑，偿付能力承压1980年至今，美国利率总体处于下行区间，其中存在三次明显的下滑阶段。1）1984-1986年：1984年利率市场化进入尾声，受GDP增速下行的影响，10年期国债收益率从14%左右下降到7%左右。2）2000年-2004年：本世纪初，受互联网泡沫破灭、美国经济呈现放缓趋势的影响，10年期国债收益率从7%左右下降到4%左右。3）2008年-2016年：受
54、品利率快速下降，而保险产品的利率下降具有滞后性，短期内其吸引力高于其他产品。2）随着利率持续下行，寿险保费收入增速由1987年的15.9%大幅降至2010年的-16%，期间多个年份出现负增长。这是因为：一方面资产端的投资收益率持续下降，高预定利率寿险产品开始承受利差损的压力，保险公司客观上会主动收缩新保业务规模；另一方面，利率自由化后，市场上创新型产品增多，分散了保险产品的购买力。图15美国寿险公司保费收入（亿美元）及增速18001600140012001000800600400200025%15.9%10.1%-16.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-
56、可将一部分因预定利率偏差带来的利差损风险转移给消费者，有助于保险公司防范利差损风险。在21世纪初利率快速下降的阶段，美国寿险行业负债结构中独立账户的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%，近年来一直保持在38%左右的水平，这使得美国寿险业在利率下行阶段中实现了相对平稳的盈利增长。图16美国寿险业一般账户和独立账户占比67%72%70%68%70%67%64%62%65%66%64%62%62%62%63%62%64%36%38%33%35%38%38%38%37%38%36%36%28%30%32%33%34%30%75%70%6
58、10%显著增至2018年的29%。2）适度降低债券配臵等级，有效利用投资资产的信用价差获得更高收益。美国公共债券分为1至6级，数字越小评级越高。自2008年起，保险公司适当地加配了分类等级为2的债券，减配了等级为1的债券，等级为3至6的债券占比较低变化较小。2018年，等级为2、1的债券占比分别较2008年+8pct、-7pct。以AIG为例，AIG所持有的A级、AA级、AAA级证券占比分别由2014年的28.1%、18.3%和10.3%下降至2019年的26.4%、16.6%和7.4%；而信用较低的BBB级和低于投资
60、31%34%32%40%30%20%10%0%37.46%38.09%38.59%40.23%41.37%40.35%28.11%27.81%26.50%18.25%18.82%19.02%26.60%24.57%26.39%16.93%16.51%10.26%8.20%5.41%6.59%8.19%8.13%7.21%7.50%8.59%8.17%16.62%8.49%7.44%201420152016201720182019class1class2class3class4class5class6AAAAAABBBBelowinvestmentgradeNon-ra