在保险业新“国十条”指引下，更好满足人民群众日益增长的保险保障和财富管理需求成为保险业重要使命。传统储蓄险在过去几年的持续热销已印证了保险产品在财富管理领域的巨大潜力，但在低利率环境下仅将较高的长期确定收益作为主要卖点从长期来看是否可持续？净投资收益率的持续下滑说明保险公司未来获取较高绝对收益的难度在持续加大，单独强调产品的较高长期确定收益或将对人身险公司的经营稳定性带来挑战。为此，保险公司应从资负两端协同发力打造穿越周期的稳健经营能力，回归保障属性，同时发展分红险业务和建立均衡大类资产配置体系是关键所在。
摘要
随着时代发展，保险产品保险保障的内涵和外延也在不断拓展和丰富，需要与时俱进树立大保险观。保险业新“国十条”提出要“更好满足人民群众日益增长的保险保障和财富管理需求”，如何充分发挥保险产品优势、把握财富管理市场广阔发展空间以及如何平衡短期业绩增长和长期盈利可持续是当下人身险公司需要思考的重要问题。
传统储蓄险在过去几年的持续热销已经印证了保险产品在财富管理领域的巨大潜力。后资管新规时代，储蓄险产品和银行存款是少数可提供确定性收益的金融产品，而储蓄险产品可提供比存款更长的投资期限，有效降低了再投资风险，在存款利率连续下调的背景下得到了居民的青睐。
但在低利率环境下仅将较高的长期确定收益作为主要卖点从长期来看是否可持续？A股5家上市险企数据表明，拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，近年来持续下降的净投资收益率说明保险公司未来获取较高绝对收益的难度在加大。若仅将较高的长期确定收益作为产品主要卖点会对人身险公司的长期经营稳定性带来挑战。
报行合一、预定利率上限下调等一系列举措为人身险公司应对潜在利差损风险提供良好政策环境，而从保险公司自身出发，应从资负两端协同发力打造穿越周期的稳健经营能力：
负债端来看，应将长期确定收益这一核心优势与收益模式多元、风险保障、增值服务等优势充分结合形成产品独特竞争力，深入挖掘保险产品在养老保障场景下的独特优势，提高浮动收益型保险占比，分红险或是确定性发展方向。
资产端来看，要基于长期视角和资负匹配原则建立均衡大类资产配置体系，从资产类别、地区等多维度构建跨市场投资能力。
目录
2024年是保险业发展过程中不平凡的一年，今年以来，多项对保险业未来发展方向产生深刻影响的政策文件相继发布，其中最为重磅的就是保险业新“国十条”，这也是时隔十年国务院第三次针对保险业发展发布的顶层设计文件。保险业新“国十条”的出台，对未来我国保险业高质量发展作出了全面系统的部署，对于充分发挥保险业的经济减震器和社会稳定器的功能，提升保险保障能力和服务水平，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局，都具有重要意义。
除新“国十条”对保险业的高质量发展作出全面规划外，保险业在产品、渠道和投资方面也都面临着新的政策环境：
产品方面，传统险产品定价利率上限重新回到“2.5%”时代，这也是自2013年人身险产品费率改革启动后的首次，国家金融监督管理总局8月2日印发的《关于健全人身保险产品定价机制的通知》提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，有望形成保险业防范化解利差损风险的长效机制。此外，无论是保险业新“国十条”提出的“大力发展商业保险年金”、“支持浮动收益型保险发展”、“提升健康保险服务保障水平”，还是李云泽局长在第十五届陆家嘴论坛开幕式上提出的保险业服务中国式现代化过程中的三大着力点，均为保险业未来调整优化产品结构以充分发挥经济减震器和社会稳定器功能和更好满足人民群众日益增长的保险保障和财富管理需求指明了方向。
渠道方面，“报行合一”政策在银保渠道有效落实，银保渠道恶性费率竞争、小账乱象等问题得到有效解决，价值贡献能力显著增强。后续“报行合一”政策有望在包括代理人渠道在内的全渠道推行，为保险公司优化费差提供有利政策环境的同时也对保险公司自身的精细化管理能力提出更高要求。“报行合一”在全渠道推行后，在无法单纯通过强激励做大业务规模的情况下该如何看待和打造自身的核心竞争力也成为当前保险公司需要深入思考的问题。
以上各项政策和近年来持续下行的长端利率，都说明当前保险业正面临新的发展环境，需要切实根据新的环境变化形成相契合的发展方式，才能进一步开创新局面、迈上新台阶。在新的发展环境下，保险业应坚持内涵式发展、特色化经营和精细化管理，加快由追求速度和规模向以价值和效益为中心转变，树立正确的经营观、业绩观、风险观，强化资产负债统筹联动并将其贯穿经营管理全链条各环节。这种发展方式的转变在产品、渠道、投资等多个维度均有鲜明的体现，具体来说：
从产品维度看，要充分发挥经济减震器和社会稳定器功能，助力筑牢经济安全网、社会保障网和灾害防控网，更好满足人民群众日益增长的保险保障和财富管理需求。其中主要着力点包括以下三点，一是提升健康保险服务保障水平，推动商业健康保险与健康管理深度融合；二是积极发展第三支柱养老保险和商业保险年金，满足人民群众多样化养老保障和跨期财务规划需求；三是发展浮动收益型保险，推进产品转型升级。
从渠道维度看，在近年来利差承压背景下，过去“以利差补费差”的业务模式难以持续，如何借助“报行合一”政策推行的契机持续优化自身费差水平、提升精细化管理能力是当前人身险公司应思考的重要问题。代理人渠道方面，一要优增，完善招募标准，把控新人入口质量。二要优育，加大对培训环节的资源投入，全面提升代理人的专业和服务能力，为提高产能奠定基础。三要优化考核和利益分配机制，推动队伍向职业化、专业化、高产能转型，四要充分借助数字化技术为代理人展业提供全流程支持。银保渠道方面，要从简单的非排他性分销协议模式向基于双方长期利益的战略联盟等银保深度合作模式转化，长期利益导向下保险公司结合银行及其客群的特点，通过产品定制、培训课程、数字化工具等多种途径助力银行销售保险产品能力的提升并进一步提升银保渠道的价值贡献能力。
从投资维度看，应充分发挥保险资金长期投资优势，积极对接高质量共建“一带一路”等国家重大战略、重点领域和薄弱环节的融资需求，加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，服务新质生产力发展。基于资产负债统筹联动建立均衡的大类资产配置体系，提升跨市场跨周期投资管理能力，加强久期和利率风险管理，依法合规运用金融衍生品管理利率风险，充分发挥高股息股票增厚长期收益和稳定财务报表的作用，通过风格等维度的多元化配置进一步提升权益资产投资管理的精细化水平，积极探索未上市股权、REITs等投资机会，稳慎推进全球资产配置，提升投资组合多元化程度。为了保障以上举措的落地实施，保险公司还需要持续优化长周期考核机制，为保险资金成为真正的耐心资本提供有效保障。
新的发展环境要求保险公司从产品、渠道和投资等方面切实转变发展方式，而我们从上市险企近几年的战略变化历程中不难发现，在此轮人身险发展周期的早期阶段，保险公司战略变革的重点普遍集中于渠道变革，而随着低利率的持续和预定利率上限的下调，产品结构变革的呼声渐高，本文从居民稳健保值增值配置需求出发，剖析传统储蓄险在过去几年持续热销的底层逻辑和保险产品在居民财富管理领域的核心优势，分析当前储蓄险业务发展模式在低利率环境下给人身险公司长期稳健经营带来的潜在挑战，并从资产和负债两端对人身险公司如何在充分发挥保险产品竞争优势的同时更好地穿越周期、创造价值。
一、机遇：“挪储”的刚性需求为中长期新单增长提供广阔空间
（一）为什么居民的稳健保值增值配置需求蕴含财富管理的重大机遇？
首先，以房地产为代表的实物资产在过去长期以来发挥了金融投资的功能，随着近年来房价的持续回落，房地产的投资属性在逐步减弱，长期来看居民财富结构将经历从实物资产向金融资产的转型，这一过程中蕴含着财富管理市场广阔的增长空间。
其次，从居民金融投资的内部结构来看，以银行存款和理财产品为代表的稳健保值增值配置需求占据主导地位。居民的投资行为受供需两方面因素影响，从需求角度看，居民投资需求可分为两种，一种是稳健保值增值的需求（“为我保本”），另一种是追求弹性回报的需求（“给我翻倍”）。这两种需求一般对应着不同的金融资产，前者过去更多是由存款和银行资管产品满足，而后者主要是公募、私募基金等净值化产品来实现。从供给角度看，监管政策的变化可能导致金融产品特征的变化，进而影响居民对其的偏好。
而导致居民投资行为发生这一改变的一个重要因素便是2018年发布的资管新规。资管新规前，银行理财由于其“低风险、收益稳定”特征，常被居民作为存款的替代品，而资管新规提出非标转标，打破刚性兑付，要求资管产品净值化转型，限制摊余成本法，不符合规定的金融产品迎来整改，在此背景下，保本型银行理财产品规模大幅压降。资管新规后的净值化理财产品难以像此前一样提供具有高度确定性的投资收益，由此导致了部分居民配置于理财产品的资金流向存款。
由此，我们认为，房地产金融投资属性的逐渐弱化为财富管理市场提供了广阔空间，而面向居民金融投资需求中占比最大的稳健保值增值需求，其内部产品结构在资管新规、低利率环境的影响下也在发生着深刻变革，如何把握这一空间巨大且深刻变化的市场所带来的发展机遇是当下金融机构应该深入思考的重大命题。
（二）居民稳健保值增值配置需求空间有多大：广义储蓄规模、结构变化分析
居民的稳健保值增值配置需求一般对应其储蓄行为，可以从狭义和广义两个角度来观察居民的储蓄行为，其中狭义角度指居民能够几乎完全确定其可获得的收益，其口径为存款；广义角度指居民能够在较大程度上确定其可获得的收益，其口径在存款之外还纳入了银行理财和货币基金。
复盘过去五年居民储蓄行为变化，狭义角度看，居民储蓄在2018、2022年增速出现明显的提升。根据Wind数据，居民存款规模自2014年至2017年保持年均8.69%的同比增长率，而在2018年则同比上涨11.23%至71.60万亿元；同时，在2022年末，居民存款同比增长17.40%达到120.34万亿元实现新高，增速较上年增加6.71pct。从结构上看，当前我国居民存款仍然以定期存款为主，其占比正在逐年增加。截止2024年上半年，我国居民定期存款、活期存款的规模分别为39.15、107.49万亿元，定期存款的规模超过活期规模两倍，且活期存款的占比正在逐步下滑。
广义角度看，通过计算“新增储蓄/可支配收入”来剔除收入增长对居民储蓄变化的影响，可以发现：
2018年至2021年居民狭义&广义储蓄率总体提升。2018-2021年，狭义储蓄率（以新增存款/居民可支配收入估计）从18.35%上升至19.96%，增幅为1.61pct；而广义存款率（以新增存款、新增银行理财、新增货币基金/居民可支配收入估计）则由1.42%上升至27.68%，增幅为26.27pct。
2021年至2023年居民狭义储蓄率总体提升，而广义储蓄率基本不变。2021至2023年狭义储蓄率从19.96%上升至30.12%，增幅为10.16pct；而广义储蓄率则由27.68%上升至31.37%，增幅仅为3.68pct。
上述居民储蓄行为变化中隐含了两个关键时点和一个核心逻辑，两个关键时点是2018年资管新规出台和2021年末过渡期正式结束，一个核心逻辑是伴随资管新规非标转标、打破刚兑、要求资管产品净值化改造，居民寻求原有“非标”、“保本”替代需求崛起，推动居民财富挪向储蓄。
聚焦2018年、2021年末两个关键时点：
2018年，房住不炒叠加资管新规非标转标，居民“非标”、“保本”替代需求崛起。2016年下半年我国开启了金融去杠杆，规范资管产品杠杆水平，2018年资管新规非标转标，打破刚性兑付，要求资管产品净值化转型，限制摊余成本法，不符合规定的金融产品迎来整改。在此背景下，原有银行理财4万亿的保本型产品至2021年末被压降至0，同业理财压降至541亿元，非净值型产品规模占比减少至7%，基金专户、券商的定向资管以及单一资金信托规模也得到了持续的压降，自2017年至2021年分别减少了46%、72%、63%。在此期间，其他金融资产向存款的结构性转移，成为2018-2021年居民存款增速高增长的重要原因。而在2019年至2021年三年整改期间银行理财市场规模逐渐回升至29万亿元，存款增速总体出现下滑。
2021年末，资管新规过渡期正式结束，在估值方法从“摊余成本法”向“市值法”切换下，股市和债市的分别调整带来理财2022年3月和11月的两轮破净，而产品端净值波动与负债端尚未转变刚兑预期间冲突则引发2022年四季度至2023年一季度理财规模的第二轮规模下跌，理财不再成为居民“保本”的较好选择，资金回流存款、货币。
2021年末资管新规过渡期正式结束，理财产品从“摊余成本法”向“市值法”切换，加以2022年4月权益市场的回撤下，银行理财产品迎来第一轮破净，但由于理财市场总体仍以固收类产品为主，资产配置亦以债券及现金类资产为主导，第一轮破净涉及产品回撤虽大但波及产品较少，破净率相对较低，对理财市场的冲击亦相对较小。
第二轮破净由债市调整引起，涉及产品回撤小但波及产品多，对理财市场带来较大冲击。2022年11月，伴随海外紧缩预期升温以及国内经济修复预期的增强，央行对流动性的边际收紧带来债市的下跌，加以理财以固收类产品为主、资产配置以债券为主的结构，第二轮破净涉及产品回撤虽小但波及产品较多，而投资者尚未转变的刚兑预期和净值化时代产品净值波动直接带来投资者财富波动的矛盾，引发银行理财产品较大规模的赎回和投诉，投资者资金自理财市场的流出也与债市的下跌形成负反馈。根据普益统计数据显示，自2022年3季度至2023年1季度，银行理财产品存续规模、存续份额均出现了持续的下滑，2022Q3普益统计净值型理财产品存续规模约29.39万亿，截至2023年Q1减少至23.96万亿，减少的规模达5.43万亿，降幅达18%；存续份额则自2022Q3的28.3万亿份减少至2023Q1的23.21万亿份，降幅与存续规模降幅一致。
负债端刚兑预期和净值化的矛盾带来破净下的产品赎回，投资者风险偏好一降再降；净值波动下理财不再成为居民“保本”的较好选择，居民广义储蓄由理财转而流向储蓄、货基。根据普益标准统计数据，自2022年以来银行理财投资者风险偏好持续下降，存续规模角度，自2022Q1至2023Q1，风险等级为一级的理财产品规模占比自20%提升至34%，为二级的理财产品规模占比自65%下降至60%，为三级的理财产品规模占比则自14%下降至6%；实际募集规模角度，自2022Q1至2023Q1，风险等级为一级的理财产品实际募集规模占比自1%提升至16%，为二级的理财产品实际募集规模占比自76%提升至81%，为三级的理财产品实际募集规模占比则自23%下降至3%。
2022、2023年居民存款的规模分别新增17.84、16.65万亿元，与2021年新增9.90万亿元形成鲜明对比。另一方面，个人持有货基规模则增长迅速，自2022H1至2023H1增长23%至7.45万亿元。剔除市场变动，以份额维度出发更能直观看到个人及机构投资者持有行为的变化，个人持有货币基金规模则增长迅速，自2022H1至2023H1+20%至8.06万亿份。
在此背景下，银行理财以产品端和资产端改革进行应对，如提升现金类资产配置，减少开放式产品募集规模等，2023Q1以来理财产品市场规模迎来第二轮回暖。如根据普益数据统计，2023年银行理财新发产品几乎均为固定收益类，2023Q1至Q4新发理财产品中固定收益类产品实际募集规模占比分别为97%、97%、98%、及99%；与此同时，自2022年以来银行理财新发产品中，封闭式产品募集规模占比持续提升，开放式产品募集规模占比则持续下滑，2022Q1新发理财产品中封闭式产品募集规模占比约83%，至2023Q4提升至96%；此外，资产端角度，银行理财配置现金类资产规模占比亦持续上涨，自2022Q1至2023Q4，银行理财配置货币市场类资产规模占比由22%提升至35%，配置固收类资产规模占比则由68%减少至57%等。
（三）保险产品在居民“挪储”过程中扮演何种角色：储蓄险的兴起
通常来讲，居民出于防范未来可能的风险事件发生对家庭财务状况产生巨大冲击的考虑购买保险产品，而长期保险产品除了能在风险事件发生时产生赔付，一般也可以在提前退保时给付退保金（或称现金价值），或者在保险期间内未发生风险事件时给付满期金或生存金，而现金价值、满期金或生存金在各保单年度所对应的金额一般会在保险合同上明确列示，这就使得保单持有人可以对未来某个时点自己可从保单中提取的金额形成较为明确的预期，从而使保险产品在一定程度上也具有储蓄的功能，而对于侧重于满足居民储蓄需求的保险产品，我们一般将其称为储蓄型保险产品（简称储蓄险），其中最具有代表性的产品类型就是近年来持续热销的增额终身寿险产品。
如前文分析所述，资管新规使银行理财产品打破刚兑之后，大量资金回流至存款这类可以提供确定收益的金融资产中，而与存款具有类似储蓄功能的储蓄险也在类似逻辑的驱动下实现了自身的快速发展，其中又尤以确定性最高的传统型储蓄险增长最为显著，进一步验证了此轮储蓄险的快速发展主要由居民的稳健保值增值需求所驱动。据测算，2021-2023年期间，平安、太保、新华传统寿险保费的平均增速分别为11.7%、33.6%、36.5%，均显著高于其他险种。
（四）三大维度拆解保险产品的核心优势
近年来储蓄险的快速发展无疑为保险产品更好融入居民财富管理打下了坚实基础，而财富管理是一个空间广阔但参与主体众多的市场，该如何理解保险产品相比于其他金融产品的核心优势所在？
我们从收益、风险、流动性这三大维度来分析保险产品的特点：
从收益维度来看，对于个人客户来说，保险、国债和银行存款（含存单）是目前仅有的可提供确定收益的金融产品，而保险产品一般期限较长，可以更好地管理投资过程中的再投资风险，与子女教育、养老等较为刚性的中长期支出较为适配。此外，相比于银行存款和国债，保险产品拥有更加多元化的收益模式，既有可提供确定回报的传统险，也有兼具确定回报和浮动红利的分红险，尤其是分红险这种“保底+浮动”的期权收益模式在当前的个人金融产品中是十分稀缺的。
从流动性维度来看，在尚未达到保单期限或风险事件未发生的情况下，保单持有人可以通过退保来提前领取保单现金价值，但在较早保单年度提前退保可能会导致领取的现金价值小于已交保费，因此保险产品的短期流动性确实略低于其他金融产品，但部分退保、保单贷款等功能仍使保单持有人可以从保单中获取流动性。
除了以上三大维度之外，保险产品还具有风险保障、财富传承等功能，并且近年来保险公司积极推动保险产品与各类医疗、养老等增值服务的结合，整体来看，保险产品在与其他金融产品同台竞技的过程中具备较为突出的竞争优势，其中长期的确定收益是其在财富管理领域的核心优势，通过将这一核心优势与其在收益模式多元、风险保障、财富传承、增值服务等方面的优势相结合，有助于保险公司更好把握财富管理市场发展机遇。
二、挑战：仅将长期较高确定收益作为主要卖点会面临利差损风险
若对上市险企的总投资收益进行拆分，可以发现拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，其中利息收入贡献比例最高，但近年来长端利率的持续下行导致上市险企的净投资收益率持续承压。净投资收益主要包括利息收入、股息收入等在持有期间有一定持续性的投资收益，不包括公允价值变动受损和价差损益，一定程度上对分析保险资金的长期投资表现有一定参考价值。具体来看，几家上市险企过去多年的累计净投资收益对总投资收益的贡献比例可以达到90%以上，其中利息收入的贡献比例最高，国寿、太保和新华的利息收入贡献比例可达到70%以上。但近年来随着长端利率的持续下行，上市险企的净投资收益率也普遍承压，长期来看低利率环境确实给保险资金的资产配置带来较大挑战。
除了新单带来的保费会面临较大配置压力外，由于我国人身险行业资产端久期普遍短于负债端久期，存量保单对应投资到期后会面临再投资的问题。截至2021年末，我国人身险行业负债久期平均13.14年，资产久期平均6.57年，久期缺口为-6.57年。久期缺口的存在使得保险负债在低利率下的价值增长快于保险资产的价值增长，保险机构面临的利率风险敞口加大。此外，资产负债久期错配导致资产端投资收益下降速度快于负债端成本变化，叠加当前我国长久期优质资产仍较为稀缺，保险公司面临一定再投资风险和潜在利差损风险。
结合以上分析，低利率环境对我国人身险行业的资产配置带来了较大压力，未来获取较高绝对收益的难度很大，在这样的背景下，如果负债端仅仅将长期较高的确定收益作为保险产品的主要卖点，就会导致较高的刚性负债成本，进而导致利差损风险积聚，对人身险公司的经营稳定性带来挑战。
三、应对：充分挖掘产品优势，资负两端协同发力
（一）政策助力：“报行合一”、降低预定利率上限、发展浮动收益型保险产品
1.优化渠道费差：“报行合一”政策在银保渠道、代理人渠道陆续实施
储蓄型产品一直是银保渠道的主力保险产品，商业银行自身拥有庞大的客户资源，而且在近年来利差持续收窄的背景下对中收的重视程度也与日俱增，其中代销保险产品是银行做大中收规模的主要发力点之一。但一直以来银保渠道对保险公司的痛点都在于激烈的费率竞争导致价值贡献能力低下。
2.优化产品利差：下调人身险产品预定利率，建立预定利率的动态调整机制
2023年下半年以来，人身险产品的定价利率已经历了两轮下调，传统险和分红险产品的预定利率上限均累计下降1个百分点至2.5%、2.0%。预定利率上限的下调有助于降低人身险公司的刚性负债成本，优化新增保单利差水平，有利于防范化解利差损风险和行业的长期稳健发展。而预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有助于提升预定利率调整的及时性，建立防范化解利差损风险的长效机制，有助于推动人身险行业的长期稳健发展。在预定利率动态调整机制之下，当长期利率处于下降周期时，预定利率可以及时下调，有助于防范利差损风险；当长期利率处于上升周期时，预定利率可以随之上调，有助于保持保险产品的相对竞争力。
3.降低负债成本刚性：支持浮动收益型保险发展，为人身险产品结构优化指明方向
（二）负债端应对：大力发展分红险，充分挖掘保险产品优势
如前所述，居民的稳健保值增值配置需求为人身险公司未来新单增长提供了广阔空间，但在低利率环境下保险公司若仅将较高的长期确定性收益作为主要卖点会导致潜在利差损风险积聚，长期来看未必可持续，针对这一挑战监管机构已经通过“报行合一”、下调预定利率上限和建立动态调整机制、鼓励发展浮动收益型保险产品等措施来帮助人身险公司防范化解潜在利差损风险。
那么，回到保险公司自身，就需要充分认识到保险产品在长期确定收益之外还拥有收益模式多元、风险保障、财富传承、增值服务等多个方面的优势，保险公司应将长期确定收益这一核心优势与其他优势充分结合，打造保险产品的独特竞争力，其中提高分红险业务比重、打造更加均衡的产品结构应成为负债端应对潜在利差损的主要着力点。
分红险是指保险公司将其实际经营成果优于定价假设产生的盈余，按一定比例向保单持有人进行分配的人身保险产品。分红险可以采取终身寿险、两全保险或年金保险的形式。与传统储蓄险相比，二者相同之处在于，分红险和传统险均可以提供保底收益，而不同之处在于，一是分红险在保底收益的基础上还可以提供向上的收益弹性，即浮动收益部分；二是分红险提供的保底收益率一般低于传统险。以上两点差异使得分红险能够更好地实现公司自身压降刚性负债成本与客户财富长期保值增值的“双赢”。
分红险的浮动收益部分来自何处？
分红险的浮动收益部分有哪些保障？
第一，《分红保险精算规定》要求，可分配盈余分配给保单持有人的比例不低于70%。第二，保险公司会对分红保险账户提取分红保险特别储备以平滑分红水平，并且当特别储备规模高于一定限额时会强制释放。分红账户的分红保险特别储备等于该账户共同属于保单持有人和股东双方的盈余的累积值减去该账户已分配盈余的累积值，用于平滑未来的分红水平。当分红账户当期盈余水平较高时，未分配的盈余会进入分红保险特别储备，在分红账户当期盈余水平较低的年份释放，从而实现分红水平的相对稳定。此外，《分红保险精算规定》要求，本期分红后的分红账户分红保险特别储备的规模连续2年超过该账户准备金的15%的，超出的部分应作为当期可分配盈余予以释放。第三，《分红保险精算规定》要求，保险公司分红账户的盈余分配，应当由外部审计机构予以审计。
红利的分配方式有哪些？
分红险产品可采用现金红利方式或增额红利方式分配盈余，其中现金红利分配方式包括现金领取、抵交保费、累积生息以及购买交清保额等形式。增额红利分配方式指每年以增加保额的方式分配红利，采用增额红利分配方式的保险公司可在合同终止时以现金方式给付终了红利。
通过以上分析可知，红利是分红险和传统险的核心差异之一，而且未来实际的红利水平是不确定的，在这样的背景下，演示利益就成为客户在投保前建立对未来红利水平预期时的重要参考。
监管对演示利益有何要求？
《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》要求，保险公司用于分红保险利益演示的红利不得超过按以下公式计算的上限：（V0+P）×利差水平×红利分配比例，其中：V0指本保单年度期初红利计算基础对应的准备金（不包括该时点的生存给付金金额），P指按红利计算基础对应的准备金评估基础计算的本保单年度净保费；红利分配比例统一为70%。《一年期以上人身保险产品信息披露规则》取消高、中、低三档演示利率表述，调整为两档演示，并要求红利利益演示时的利差水平不得高于4.5%减去产品预定利率。
如何看待分红险的演示利益？
分红险的演示利益是基于保险公司的精算及其他假设计算得出的，其作用是为了引导客户的预期。为了使客户在投保前形成合理的预期，需要客户和保险公司共同努力。从客户角度看，需要合理看待演示利益，保险公司未来的投资收益很大程度上负债端资金特征与外部市场环境的影响，过高的演示利益可能伴随着未来较低的红利实现率，或者说红利水平的不确定性可能较高。从保险公司角度看，需要合理设定演示利率，充分考虑账户的资产配置特点、预期投资收益率以及目标客户群体，并在销售时引导客户形成对未来红利实现率的合理预期。
观察分红险实际红利水平的核心指标——分红实现率
2023年，原银保监会印发《一年期以上人身保险产品信息披露规则》，要求保险公司披露分红型产品的红利实现率，有助于提升分红型保险的透明度，切实保障消费者的知情权。该文件要求，保险公司应当于每年分红方案宣告后15个工作日内，在公司官方网站上披露该分红期间下各分红型保险产品的红利实现率。采用现金红利分配方式的，披露现金红利实现率。采用增额红利分配方式的，披露增额红利实现率和终了红利实现率。各产品红利实现率计算方法：1)现金红利实现率=实际派发的现金红利金额/红利利益演示的现金红利金额；2)增额红利实现率=实际派发的红利保额/红利利益演示的红利保额；3)终了红利实现率=实际派发的终了红利金额/红利利益演示的终了红利金额。《关于健全人身保险产品定价机制的通知》要求，在披露红利实现率时，应当以产品销售时使用的演示利率为计算基础。
如何看待分红险产品的核心竞争力？我们认为可以从分红险所拥有的三大功能来理解，包括储蓄增值功能、风险保障功能和财富传承功能。
分红险的风险保障功能是其相比于保险之外金融资产的重要优势。风险保障功能可以理解为，当风险事件发生时保单持有人能够从保险合同中获取的资金会大于其储蓄价值，从而能够更好满足随风险事件的发生而增加的资金需求。风险事件的发生可能导致收入的减少或者支出的增加，但无论何种情况都会导致对资金需求的增加，而除了保险产品之外的金融资产，其能带来的资金流一般不会随着风险事件的发生而变化，而且反而可能因为急于变现而产生损失，这时保险产品的风险保障功能就更加充分地凸显出来。以国寿鸿盈一生终身寿险（分红型）为例，趸交情况下产品在前10个保单年度可提供的身故保障额度是累计保费的1.4倍，是现金价值的1.2倍以上，10年期交情况下在前10个保单年度可提供的身故保障额度是累计保费的1.4倍，是现金价值的1.5倍以上。
保险的风险保障功能有助于整体投资组合更好地实现长期增值。短期来看，市场行情变化的不确定性较高，立足长期视角进行资产配置能够更好实现财富长期增值，但长期投资的践行不仅在主观上可能受到居民对长期投资理念不认同的影响，在客观上还可能受到突发风险事件的影响。当意外事件发生时，家庭的资金需求一般会快速提升，家庭投资组合中用于短期支出的部分可能难以完全满足，而若将股票、基金、房产等长期投资资产变现则会大幅影响整体资产配置的稳定性，而且短期急于变现也可能带来损失。保险的风险保障功能使家庭在风险事件发生时有更加充裕的资金储备，降低风险事件的发生对家庭长期投资组合的冲击程度，有助于财富更好实现长期保值增值.
丰富的康养增值服务也是分红险产品的一大竞争优势。随着人口老龄化程度的持续加深，居民对健康养老服务的需求与日俱增，在此背景下，保险公司近年来积极布局康养产业，在传统的保险功能之外进一步延伸保险价值链、服务链和生态链。丰富的康养增值服务也是当前保险产品相比于其他金融产品的独特竞争优势之一。
结合以上分析，分红险不仅有助于保险公司降低刚性负债成本，提升低利率环境下的长期经营稳健性，还兼具优秀的储蓄增值、风险保障和财富传承功能，长期来看可以帮助客户更好对抗通胀、管理利率风险和实现客户财富的保值增值。保险公司应加大对分红险业务的推动力度，同时在销售环节做好产品机制介绍、引导客户形成合理预期，在售后环节加强持续服务，形成保险公司与客户长期共赢的稳健业务模式。
（三）资产端应对：建立均衡大类资产配置体系，提升跨市场跨周期投资能力
客户视角下保险产品长期确定收益的实现需要保险公司资产端的绝对收益获取能力作为支撑，而对于保险资金这类长期限、大规模的资金来说，基于负债端资金特征建立均衡的大类资产配置体系是获取跨周期的绝对收益的必由之路。
与其他类型资金相比，资产负债匹配的重要性在保险资金大类资产配置中体现得更为明显。保险资金具有负债性，保险资金主要来自保险公司销售保单带来的保费，并非保险公司的自有资金，保险资金投资的首要目的是确保保险公司能够履行对保单持有人的保险责任，不同性质的保险责任往往会带来不同的保险资金风险偏好，美国寿险行业普通账户和独立账户在资产配置结构上出现巨大差异的背后也是这一逻辑。
根据投资资产所支持负债的特征不同，美国寿险公司会将资产划分至两个账户，其中普通账户中的资产用于支持保证的、固定金额利益支付的合同义务，独立账户中的资产主要用于支持由保单持有人承担投资风险的产品，如变额年金、变额寿险等。根据ACLI的数据，2022年美国寿险行业普通账户对股票的配置比例仅为2.2%，而独立账户对股票的配置比例则高达71.3%。
综上，长期视角和资负匹配是保险资金开展大类资产配置、提升跨周期投资能力的两大前提，在此基础之上保险资金的资产配置还需要足够的均衡和全面，也就是全面强化在各个资产类别上的投资能力、不断提升跨市场投资能力。保险公司应结合负债端资金特征来指导各大类资产内部的精细化管理，具体来看：
对于公开权益类资产，加大高股息股票的配置力度并充分运用OCI选择权以提升报表稳健性，另一方面需要充分挖掘成长性投资机会，把握新质生产力发展带来的投资机遇。随着无风险利率的下行，固收类资产的收益率中枢也会下行，从而导致投资固收类资产可能会面临风险匹配而收益不匹配的困境。近年来上市险企净投资收益率的持续下滑正是这一困境的真实写照。增加股息收入有助于在低利率环境下保持净投资收益率的相对稳定，而且高股息股票可以通过按FVOCI模式计量来避免股价波动对利润的冲击，有助于提升保险公司业绩的长期稳健性。除高股息策略外，成长型策略的投资机会也值得挖掘，一方面随着科技在我国经济增长中发挥的作用持续增强，以科技创新、新质生产力为主线的成长型策略蕴含广阔的收益空间，也是保险资金作为中长期资金服务实体经济的体现，另一方面成长型策略与高股息策略的均衡配置可以提升权益组合的多元化程度，在增厚长期收益的同时进一步提升权益组合回报的稳健性。
跨市场投资能力不仅可以体现为资产类别的多元化，还可以体现为投资地区的多元化。全球化资产配置有助于降低投资组合的系统性风险水平，通过更广泛的资产选择将投资曲线有效前沿向更有利的方向移动，保险业新“国十条”也提出了“稳慎推进全球资产配置”。但也需看到，海外投资的门槛也较高，其投资能力的建设也需要提前布局和持续投入，长期来看海外投资能力有望成为资产端竞争力的重要组成部分。
四、投资建议：短期业绩增长有支撑，长期估值提升有空间
（一）一系列政策组合拳相继发布背景下保险公司业绩和股价表现亮眼
9月24日以来，一系列推动经济企稳回升的政策相继发布，带动市场预期显著改善、风险偏好提升，股市明显回暖，长端利率企稳。截至11月8日收盘，沪深300指数累计上涨27.74%，10年期国债收益率累计上升6.86BP至2.1067%。上市险企自2023年开始切换会计准则，在新会计准则下按照FVTPL模式进行计量的权益资产明显增加，由此使得保险公司的净利润会在更大程度上受到股市波动的影响。在去年同期基数较低和今年三季度股市反弹的共同作用下，上市险企三季度净利润实现强劲增长。国寿/平安/太保/新华/人保前三季度归母净利润分别同比+173.9%/+36.1%/+65.5%/+116.7%/+77.2%，单三季度分别同比+1767.1%/+151.3%/+173.6%/由负转正/+2093.9%。
新会计准则下，更多权益类资产按照FVTPL模式进行计量，导致保险公司净利润对资本市场波动的敏感性大幅提升，一般模型计量的保险合同负债基于当期市场利率进行折现、保险合同金融变动额的OCI选择权和浮动收费法的应用，也使得长端利率变化对保险公司业绩的传导机制发生了变化。为了更好理解新会计准则下上市险企的业绩变动，我们需要对股票市场和长端利率波动对保险公司净利润和内含价值的传导路径进行拆解。
对于保险公司持有的股票等公开市场权益资产价格变化对净利润和净资产的传导路径，从收入端来看，由于新会计准则下按FVOCI计量的权益资产在持有期间和终止确认时都无法将价差损益计入利润，而且大部分基金无法按照FVOCI计量，所以新准则下保险公司普遍将更多公开市场权益资产按照FVTPL模型进行计量，这就使得资本市场出现较大波动时保险公司会实现较大规模的公允价值变动损益从而对当期利润带来冲击。从成本端来看，新准则下按照浮动收费法计量的保险合同基于其资产端对应基础项目的公允价值来计量保险合同负债，基础项目公允价值变动导致的保险合同金融变动额中计入当期损益的部分会产生承保财务损益，进而影响利润。整体来看，公开市场权益资产价格变化时，浮动收费法计量的保险合同基本可实现收支两端的有效对冲，投资服务业绩相对稳定，而一般模型计量的保险合同则会出现投资服务业绩与价格变化同向的大幅波动。当公开市场权益资产价格上涨时，保险公司净利润一般会随之改善，并带动净资产增长。
对于长端利率变化对净利润和净资产的传导路径，从收入端来看，利率下行环境中保险公司新增固收类投资的利息率承压，对利息收入带来一定压力，固收类资产价格虽然会随着利率的下降而提升，但新准则下保险公司大部分固收类资产按FVOCI模式进行计量，且保险公司的固收投资以持有到期的配置型投资为主，因此固收类资产价格提升对总投资收益的贡献较为有限。从成本端来看，利率下行环境中，传统险等按一般模型计量的保险合同在计算保险合同负债时使用的折现率一般会随之下降，由此导致保险合同负债和保险合同金融变动额增加，虽然新准则下保险公司可以通过负债端的OCI选择权将部分保险合同金融变动额计入其他综合收益来保持净利润的相对稳定，但净资产仍会受到冲击，而且在我国保险业普遍存在资产久期短于负债久期的情况下，长端利率下行可能对净资产带来下降压力。
对于权益市场和长端利率变化对内含价值的传导路径，长端利率下行导致当期债券价格上升，有利于保险公司当期综合投资收益率提升和产生正向的投资回报差异，但长期来看长端利率下行一般会伴随着保险公司新增配置的固收类资产收益率下行，从而长期来看对保险公司的综合投资收益率带来挑战。权益市场牛市则有助于保险公司综合投资收益率提升，进而有望带来正向的投资回报差异和内含价值增长。
结合以上分析，就不难理解为何保险公司在三季度实现如此强劲利润增长的同时，净资产增长却略显乏力。但整体来看，9月24日一系列政策组合拳相继推出以来，保险公司业绩表现优异，带动保险股整体表现较好。截至11月22日收盘，A股国寿/平安/太保/新华/人保股价分别累计+17.6%/+20.3%/+10.2%/+41.4%/14.5%。A股国寿/平安/太保/新华PEV分别为0.80/0.61/0.55/0.54倍，在过去5年所处分位数为65%/37%/59%/64%。
（二）历史复盘：如何看待权益牛市期间保险股的估值倍数变化？
权益市场牛市期间，除了业绩改善外，是否可以期待估值倍数提升带来的股价上涨空间呢？为了更好回答这一问题，我们对2014-2015年牛市和2019-2020年牛市期间保险股的股价、业绩和估值倍数进行复盘。
回顾14-15年牛市和19-20年牛市期间保险股走势可以发现，权益市场牛市时，保险股通常也有优秀表现，显示出保险股的顺周期属性。但若从业绩和估值两方面对两次牛市期间保险股股价上升的驱动力进行拆分，则会发现二者存在差异：从业绩方面来看，两次牛市期间上市险企的正向投资回报差异均有所提升，进而驱动上市险企内含价值的增长。但从估值倍数来看，过去两次牛市期间估值倍数变化方向并不一致。14-15年牛市期间，保险股估值水平有所提升，国寿/平安/太保/新华的期间PEV平均值分别为1.48/1.05/1.30/1.36倍，中位数分别为1.65/1.11/1.38/1.50倍，但在19-20年牛市期间，保险股估值水平提升并不显著，国寿/平安/太保/新华的期间PEV平均值分别为0.90/1.15/0.73/0.72倍，中位数分别为0.88/1.14/0.75/0.75倍。
我们认为两次牛市期间估值水平变化差异背后的原因在于负债端表现的不同：
2014-2015年期间上市险企负债端迎来了产品与渠道的共振改善，带动估值水平上行。从产品角度看，普通型、万能型和分红型人身险费率改革工作分别于2013年8月、2015年2月和2015年10月实施，人身险费率市场化改革增强了普通险产品竞争力。从渠道角度看，保险从业人员资格证考试于2015年正式取消，上市险企普遍加大了对代理人渠道的投入力度，代理人队伍规模和新单增长均有亮眼表现，渠道结构的改善带动上市险企整体价值率的提升。此外，代理人渠道的发展还有力带动了健康险等保障型产品的销售，带动上市险企产品结构优化。
而2019-2020年期间虽然权益市场整体表现优异，但是上市险企负债端却面临较大压力，整体估值倍数提升并不显著。渠道来看，经过连续多年的粗放式队伍扩张后，叠加疫情对线下展业和代理人收入带来的冲击，低留存率问题愈发凸显，代理人队伍规模承压。产品来看，一方面受到外部竞争加剧，另一方面由于疫情导致居民支出意愿偏谨慎，以终身重疾为代表的长期保障型产品销售遭遇瓶颈，而这类业务此前一直是为上市险企贡献NBV的主力产品，上市险企在2019-2020年的NBV增速和NBVM均面临较大压力。
此外，保险股在2017年结构性牛市中也实现了估值水平的提升，而这同样离不开负债端的助力。2017年整体监管环境整体趋严，出台了“1+4”系列文件，行业乱象得到有效整治，此前依靠中短存续期产品、资产驱动负债业务模式激进发展的部分中小型险企受到较大冲击，而持续加码代理人渠道、大力发展长期保障型产品的上市险企所受冲击相对有限，业务结构的优化叠加行业竞争格局的改善推动上市险企2017年估值水平提升。
由此可见，权益牛市背景下保险公司业绩改善确定性较强，但若要实现业绩与估值提升的戴维斯双击，则需要负债端的配合。
（三）保障型产品：多元化保险保障需求持续释放，未来发展前景仍十分广阔
从行业政策看，健康保障产品服务方面的附加价值和差异化匹配也被赋予了强心剂。保险业新“国十条”明确提出一系列具体要求，“扩大健康保险覆盖面”、“将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入保障范围”、“推动商业健康保险与健康管理深度融合”、“探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互”和“鼓励面向老年人、慢病患者等群体提供保险产品”等。在人口老龄化及少子化加剧的背景下，2024年9月13日，十四届全国人大常委会第十一次会议通过《全国人民代表大会常务委员会关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》，批准《国务院关于渐进式延迟法定退休年龄的办法》。我国将自2025年1月1日起施行渐进式延迟法定退休年龄，为保障型健康险产品指引了新的增长曲线——应从产品设计与服务创新方面充分满足居民健康保障需求。
为应对居民更加多元细分的保障需求，保险业的公司纷纷响应，推出了创新性的健康险保障型产品：平安健康推出行业内首个家庭健康守护方案，“平安e生保2025”，家庭成员可共享1万免赔额，共享门诊协助、就医陪诊、重疾二诊、住院协助、就医陪护服务次数；太平洋健康新升级的“蓝医保”，首次不限疾病全面放开外购药械、首次覆盖线上线下门急诊责任并打通12家公立医院“医保+商保”理赔直付；人保健康新推出的失能收入损失保险“青山在·收入保障险”，为住院、特定疾病和功能损伤等多场景提供失能收入损失保障，可以与医疗险、重疾险叠加使用，提供失能兜底保障；水滴公司针对垂类人群打造的健康险产品IP——面向母婴人群打造的产品IP“接好孕”系列保险。
从数据要素看，近年来，政策文件积极助推医保、医疗数据与商保共享落地。2020年，国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，明确指出“2030年，全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠，医疗互助共同发展的多层次医疗保障体系”时，多层次的医保体系就蕴含了商业健康险与基本医保有效衔接的内涵。在这一纲领性文件的引导下，2022年5月，全国统一医保信息平台建成，给数据共享提供了基础支撑。2023年，国家金融监督管理总局与国家医保局下发了《关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》，明确提出要在“十四五”期间分步建成流程规范、制度完善、技术先进的信息共享机制，并提出了信息共享的五大领域，医保数据赋能商业健康险预期打开。
今年下半年以来，医疗、医保数据与商保共享落地实践速度进一步加快，表现有三：
其一，首批可交易医疗数据上线，可赋能保险产品开发。2024年10月26日，上海数据交易所宣布上线了全国医疗体系首批合规、可交易的数据产品，本次挂牌数据来自上海市第一人民医院眼科、内分泌科、放射科等10个科室，包括20个重大疾病数据产品和1个医疗行政数据产品。这是上海市第一人民医院(上海交通大学医学院附属第一人民医院)在完成数据治理的基础上，经过数据匿名化处理和安全加密后形成的全国医疗体系首批合规、可交易的数据产品。
整体来看，在实施健康中国和应对人口老龄化国家战略过程中，人民群众对老有所养、病有所医、弱有所扶的要求不断提高，多元化的保险保障需求持续释放，未来保障型产品发展前景仍十分广阔。
长期来看，我们认为负债端的产品结构优化转型是保险公司估值水平提升的胜负手，分红储蓄型产品和保障型产品的新单占比或是重要观测指标。
从产品来看，在当前的低利率环境下，分红储蓄险产品能够更好地帮助保险公司穿越周期、实现与客户长期共赢，提升分红险占比有助于保险公司降低刚性负债成本、提升长期经营业绩稳健性，进而助力保险公司长期估值水平的提升。
但仍需看到，分红储蓄险就较传统储蓄险更为复杂，对销售人员的专业能力提出了更高要求，分红实现率的普遍下降一定程度上也加大了分红险的销售难度，再叠加过去多年分红险并不是市场上的主力销售产品，渠道对此类产品的销售能力整体有所退化。以上因素都使得短期分红险占比快速提升的难度较大，但是我们认为分红险占比提升慢也并非坏事，短期通过强激励做大分红险规模可能会由于销售误导而带来未来长期的风险隐患，做大分红险业务规模的同时仍要坚持精准匹配客户的需求、构建长期信任关系。
从渠道来看，“报行合一”政策的推行带动销售渠道佣金水平的下降，推动保险公司费差优化，其中银保渠道的新业务价值率改善尤为显著，保险公司的价值转型不再仅面向代理人渠道，银保渠道的价值贡献能力有望持续提升。“报行合一”政策的推行还倒逼保险公司强化精细化管理，费用管控能力优秀的保险公司将在提升产品竞争力上拥有更大空间，有助于推动保险公司降低经营成本、提升负债质量。
与此前两轮估值提升通常伴随着代理人渠道占比的提升不同，在“报行合一“政策实施后，银保渠道新业务价值率大幅提升，已达到与代理人渠道接近的水平，因此未来价值导向的渠道体系也不再仅仅指做大代理人渠道，而是代理人和银保齐头并进的多元化渠道体系，预计未来上市险企将持续加大银保渠道投入。平安在持续深化平安银行独家代理模式外，积极巩固国有大行合作，拓展头部股份行、城商行等潜力渠道，深耕网点经营以优化产能，全面提升队伍专业化能力、强化绩优建设，2024年前三季度，外部渠道人均产能同比提升77%。
五、风险分析
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。
本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。
证券研究报告名称：《保险业2025年投资策略报告：资产负债联动下的转型之年》