本文来自东北证券的研报《保险行业2018年投资策略：龙头起航、强者恒强、回归本源、价值成长!》，作者为东北证券分析师张经纬，研究助理葛玉翔。
保险板块受益于行业整体回归保障下价值率的加速提升和龙头企业集中度抬升，再加上资产端投资收益的超预期表现，实现“戴维斯”双击，走出独立行情。
龙头起航，强者恒强，保险板块中，平安、太保、新华和国寿依次领涨。长端利率上行是2016年三季度以来保险股行情的主要催化因素，一方面，长端利率上行改变了2015年以来持续低利率环境给寿险公司再投资的配臵压力;另一方面，750日10年期国债收益率曲线逐步企稳回升，准备金补提压力趋缓。
智通财经APP获悉，东北证券发表研报，回顾了2017年险企表现，对2018年保险行业发展做出展望，推荐中国平安(真白马，高增长，率先转型保障型业务先发优势明显)、新华保险(2018年步入转型收获期、2018年代理人有望保持两位数增长，弹性最佳)、中国太保(收获转型1.0成果，新任管理层开启转型2.0，产险业务深化转型)和中国人寿(龙头再起航、坚定结构与品质的转型)。（文中关于估值的数据均是A股数据）
2017年回顾及2018年展望
2017年1-9月，四家上市险企(平安、国寿、太保和新华)合计实现已赚保费1.19万亿元，同比增加21.59%，拉动实现营收1.59万亿元，同比增长18.86%;报告期内合计实现归母净利润1091.11亿元，同比大增30.44%，主要因为：1.前三季度上市险企投资收益表现超预期，同比增长15.38%至2627.56亿元;2.随着10年期国债750日移动平均线的企稳回升，责任准备金补提压力进一步趋缓;3.在保监会强调回归保障本源的背景下，上市公司业务结构加速调整，拉长期限的同时加大了产品的保障力度，进一步提升了NBVMargin。
新华和国寿加大了部分保监人身险[2017]134号文“停售”的年金产品的销售，因而三季度保费实现单季同比28%和26%的增幅。而平安则主动在6月起率先下架了“快返类”的年金产品，因而下半年FYP增速下滑，太保寿险除了在8月上线了利赢年年C款产品外，也未有明显“冲量”的行为。我们预计，随着再投资收益率的上行和750日10年期国债收益率的企稳回升，2017年全年上市险企净利润仍将保持两位数增长。展望2018年，尤其是上半年纯寿险的公司弹性将更为明显。
展望2018年，我们预计，随着保监人身险[2017]134号文的催化，在2018年将继续倒逼寿险公司拉长保单期限。上市险企10年期及以上期缴保费占期缴保费的比例将会进一步提升至70%以上，保费结构、期限结构或将进一步改善。
截止至2017年8月末，寿险和产险行业累计原保费收入同比增速分别为22.8%和13.4%。我们预计全年寿险行业原保费收入增速在16%-19%之间，产险行业得益于宏观经济企稳拉动非车产险业务的增速，整体产险增速有望维持在15%左右。展望2018年，我们预计寿险原保费收入增速约为18%，产险行业增速约为10%。
负债端：坚定“保险姓保”，产品价值率稳步提升
我们认为，应该从两个角度来理解“保险姓保”。一方面，从保险的本质角度分析，风险管理和经济补偿才能真正体现出保险的价值，是保险业不同于其他金融领域的出发点和落脚地。另一方面，回归“保险姓保”，尤其是加大长期保障型产品的销售，有利于显著提升产品组合的新业务价值率。
2017年上半年国寿、平安、太保、新华NBV分别同比增长30.2%、46.2%、59.0%和28.8%，同时拉动EV分别较年初增加7.0%、15.9%、10.4%和9.8%。其中，平安的寿险EV增幅高达23.9%，远超同业的原因是运营经验差异(来自退保益、费差益、死差益的正面贡献)和投资回报差异(上半年总投资收益同比增长)均有较大的正向贡献。
NBVMargin大幅改善，得益于上市险企加速回归保障本源，对产品升级转型。上半年国寿、平安、太保和新华的NBVMargin(基于新单保费的新业务价值率)分别同比大幅提升了4.6、3.0、7.6和24.0个pct.。新业务价值率的高速增长得益于上市险企拉长产品期限，大力发展保障型业务。
负债端：“回归本源”效果立竿见影，倒逼行业长期向好
“回归本源”后，监管效果可谓是立竿见影。2017年前三季度，寿险业务实现原保险保费收入18940.92亿元，同比增长28.12%，寿险业提供风险保障28.31万亿元，同比增长53.62%。从人身险业务结构看，普通寿险业务规模保费占比49.38%，较去年底上升13.18个百分点;万能险18.37%，下降18.48个百分点;分红险30.64%，上升6.88个百分点。
负债端：2018年开门红前瞻-新产品逐步到位，大型险企增速目标“只增不减”
保监人身险134号文《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》于2017年10月1日正式实施，具体来看，细则明确规定了“三大产品设计原则”、“四类重点鼓励产品”和“七项产品设计红线”，在强化保险姓保、回归本源的同时为防范金融风险做出了实质性的规定。
与市场此前相对悲观的预期(明年开门红期间寿险公司或将出现30%以上的保费负增长)相比，各家寿险公司开门红产品的报备与落地好于整体预期。
从产品角度来看，各家寿险公司通过第五年/第六年年末的“特别生存金”返还以符合监管要求;保障期限多为终身。
从上市险企角度分析，平安玺越人生(成人版和少儿版)率先在业内落地，表明“双主险”的年金+万能模式得以延续;太保的聚宝盆(附加少儿星/财富赢家)于2017年11月5日正式上市;国寿产品则更为全面，包含了“三享三鑫”叠加两款万能产品，主打尊享年金(分红型)、盛世御享年金、鑫尊宝终身寿险(万能型)(A款)及鑫尊宝年金保险(万能型)(B款);新华则将个险渠道的美利金生A款升级转型，并通过“年金+健康险”的产品组合迎接2018年的开门红。
根据我们的判断，2018年开门红对寿险公司的银保和个险渠道产生截然不同的影响。
银保渠道。该渠道主要以理财型/类理财产品为主，年金产品(包括万能险和非万能险)往往在2-3年内退保的方式结束保单(如果是非万能险在寿险公司利润表中体现为退保金)，因此该类产品的期限往往不到3年。银保渠道主要受制于渠道自身的特性。
实质重于形式，我们认为新产品的落地好于此前市场相对悲观的预期。整体来看，从销售难度分析，客户获得的收益率和流动性略有降低，但实质影响不会太大。主要因为：1.传统个险渠道年金期限多为20年及终身产品，5年末返还生存金对客户流动性的敏感性影响较低;2.对于自动转入的保费收取0.5%的初始费用，未来险企可通过提升结算收益率，加大保障力度，减少对投保人收益性的影响，我们后续将紧密跟踪新产品/组合的销售情况，我们对明年开门红保持谨慎乐观的态度。
负债端：税延养老险有望在年底落地，试点地区龙头险企率先受益
根据此前的试点方案，税收递延模式或采取“税基递延”型，即在缴费及收益阶段免税，领取阶段再根据当期(最低)税率表缴税。在悲观/中性/乐观假设下，税收递延型商业养老保险参与率为30%/50%/70%，每月可抵扣保费平均为500元/700元/900元下，预计每年将会带来540亿元/1260亿元/2268亿元增量保费，静态估计下，对2016年寿险业务带来3.10%/7.24%/13.03%的原保费增量。
我们预计，如果税延养老险政策在年底落地，或将采取部分地区试点的方式，再在全国逐步推广。由于国寿、平安、太保等8家保险公司前期曾经参与过该政策的讨论与研究，很有可能会成为首批参与个税递延型养老保险试点实施的企业。养老社区投资和养老地产已经成为保险公司的下一个蓝海。
资产端：投资收益超预期，拉动营收表现
2017年中报及三季报，保险板块业绩均超出市场预期，主要来自三方面：1.上市险企成功把握A股结构性行业和港股牛市机遇，投资收益超预期;2.业务结构加速调整，逐步收获回归保障本源的长期健康价值成长模式;3.10年期国债750日移动平均线企稳回升，责任准备金补提压力大幅减少。
我们预计，2017年全年保险行业资金运用收益率在5.85%，展望2018年，随着A股结构性行情的稳步推进，加之再投资收益率的稳步上行，我们预计2018年保险行业资金运用收益率有望回到6%的上方，较2017年全年水平将继续改善。
资产端：强化服务实体经济，资产负债匹配及投资收益有望边际改善
“保险姓保”下资金运用逐步松绑，强化对接实体经济。一季度以来，保监会频繁发文支持险企加速回归保险保障的同时，充分利用自身期限长、规模大、现金流稳定的独特优势支持实体经济的发展。
险资配臵进一步多元化，资产负债匹配和投资收益有望边际改善。险企通过负债驱动资产的良性发展模式，资产负债的匹配能力进一步加强。同时，2012年至2016年，行业投资收益率分别为3.39%、5.04%、6.3%、7.56%和5.66%，呈现低位波动且与二级市场表现关联较大的特征，新规的出台在提升主动管理能力的同时有望使得行业投资收益边际改善。展望2018年，我们认为，险企服务实体经济的步伐将进一步加速。
资本金：《偿付能力监管征求意见稿》落地，从严从实监管
10月20日，保监会就拟修订的《保险公司偿付能力管理规定(征求意见稿)》公开征求意见。核心偿付能力充足率应不低于50%、综合偿付能力充足率应不低于100%、风险综合评级应在B类及以上。任意一个指标不达标的，为偿付能力不达标公司。
对于核心偿付能力充足率不足60%、综合偿付能力充足率不足120%的保险公司将“重点核查”。我们认为，这与此前保监会强调偿付能力报告、风险评级和公开披露的真实性、完整性和合规性的监管思路一脉相承。
准备金补提影响将在2018年逐步出清
长端利率迭创年内新高，寿险公司因持续低利率环境下面临的资产荒和利差损继续得到改善。2017年10月末10年期国债到期收益率为3.89%，较年初上涨88个BP，步入四季度以来长端利率迭创年内新高，利率上行对保险公司而言整体影响偏正面，主要系保险公司负债久期长于资产久期，利率上行的初期到期再投资收益率较高，利差益有所扩大。(年初至今利率整体上行加上风险偏好降低，导致信用利差明显扩大)。
同时受年央行货币政策回归稳健中性与金融体系去杠杆的双重影响，市场利率整体上行，但由于实体经济依旧疲弱，长期期限债券到期收益率上行幅度有限，收益率曲线更为平坦化，期限利差大幅收窄。利率水平的整体上行，加上机构投资者风险偏好降低，导致AAA级企业债与国债收益率信用利差明显扩大，有利于提升保险资金配臵收益率水平。
准备金补提影响见底有望带来业绩拐点，纯寿险公司18年业绩释放更具弹性。16年四家上市险企因准备金补提合计减少税前利润591.82亿元;2017年前三季度累计减少税前利润421.66亿元。从敏感性的角度分析，纯寿险公司的业绩弹性将更为显著。以2017年前三季度为例，累计补提的责任准备金对上市险企的税后归母净利的影响比例分别为：国寿(33.2%)、新华(22.9%)、太保(22.3%)、平安(17.1%)。展望2018年，我们预计，尤其是2018年的上半年，考虑到基数效应，纯寿险公司的业绩释放能力更为显著。
个股推荐
中国平安
寿险及健康险业务2017年前三季度保持57%的同比增速，净利润贡献占比达55.68%。平安人寿以客户经营为核心，聚焦平台精品，打造产品+科技的双轮驱动核心竞争力。9月末代理人同比增长28%至143.4万人，人均产能同比增长10%。前三季度公司NBV同比增速达35.5%。公司致力于长期保障型产品的开发，“平安福”终身寿险及健康险保障为公司拳头产品，叠加“平安RUN”提倡运动有奖升级保障，为公司大幅提升NBVMargin贡献。金管家APP优化客户体验。展望2018年，公司开门红产品率先在业内落地，“玺越人生”(成人版+少儿版)试销情况好于预期，预计寿险及健康险业务净利公司有望进一步提升。
平安产险把握商业车险二次费改机遇，非车业务受普惠业务调整影响，同比增速达66.4%。2017年前三季度公司产险综合成本率为96.1%，虽然较去年同期上升1.2个pct，但业务质量仍然保持业内领先。商业车险二次费改7月落地，赔付率有所上升，但费用率在保监会的严监管下预计会降低，整体来看略有承压，但大型公司受益于优质客户的积累、渠道管控能力和风险定价能力的优势，整体影响偏正面。
平安银行加快转型步伐，资产质量保持稳定。金融科技驱动业务发展，互联网金融业务板块在2017年半年度首次补齐净利贡献。
投资建议：我们采取分部估值法给平安集团估值，同时考虑到个人客户持续增加和公司对客均利润的不断挖掘，对寿险业务给予1.5倍PEV，对产险业务给予12倍PE，证券业务给予2倍PB，银行业务给予1.2倍PB，信托业务给予25倍PE，其余资管业务给予20倍PE，互联网金融业务给予40倍PE，得出中国平安每股目标价格为75.62元，给予“买入”评级。
新华保险
保费结构进一步优化，坚定“砍趸交促期缴”。我们预计全年保费收入有望保持1%-2%的正增长，各渠道续期业务增速超过25%。
“炒停”并未拉低NBV增速，预计3Q单季同比增速或将超过45%。考虑到个险/银保渠道首年期交保费同比增速分别达到36%、28%(3Q单季同比劲增67%和44%)，我们预计前三季度公司NBV增速同比保持在35%附近(3Q单季同比增速或将超过45%)，好于市场整体预期。
投资收益好于预期，其他综合收益劲增表明未来仍有稳步释放空间。受益于资本市场波动向上的结构性的行情，AFS公允价值上行，公司前三季度其他综合收益为9.07亿元(去年同期为-19.47亿元)。前三季度投资收益率分别为5.2%(2017H为4.9%)。期末投资规模较上年末增加1.8%至6922.53亿元，上半年公司部分定期存款到期，公司增加了对金融债、国债、理财产品的配臵，其中非标资产占比为33.7%，其中AAA级占比为94.95%，信用风险可控。我们预计公司全年投资收益率有望保持在5.2%上方。
投资建议：公司坚持发展期交业务，尤其是十年期及以上期交业务，逐步形成依靠期交和续期拉动总保费规模增长的发展模式，据规划十年期及以上首年期交保费占比目标是85%。10月1日，保监[2017]134号文正式实施后，新产品逐步落地，以天利年金(万能型)为代表的主险产品，将“搭售”主流年金产品，好于此前市场相对悲观的预期。健康无忧系列C款升级保障范围，提高件均保单数量与保费，未来有望进一步提升死差占比，我们上调17-19年每股内含价值至50.62元、61.87元和75.93元，从历史上看纯寿险公司P/EV中枢在1.2-1.3之间，公司目前逐步走出转型阵痛期，2018年开始步入收获期，维持“买入”评级。
中国太保
前三季度寿险净利YoY+35%，预计NBV同比增速达40%。前三季度代理人渠道新单期缴保费增速为38%(3Q单季增速为4.3%，低于同业)，个险渠道续期业务占总保费比重为65.7%，同比基本持平，较半年末增加2个pct.，我们预计前三季度太保寿险一年新业务价值增速保持在40%附近，得益于其坚持保险主业收获转型1.0的丰硕成果。太保寿险前三季度累计净利润为71.98亿元，同比大增35%(3Q单季劲增150%)，主要系去年同期责任准备补提压力较大。我们预计全年太保寿险贡献净利润102亿元，YoY+22%。
前三季度产险净利YoY-12.5%承压，保费增速低于行业换取更优品质。公司产险业务增速低于行业，主要系公司主动调结构，以换取更高的业务品质。太保产险前三季度累计净利润为30.28亿元，同比下滑12.5%(3Q单季下滑25%)，主要系下半年以来自然灾害高发加之商业车险二次费改落地后对优质客户的获得成本提升，使得赔付率攀升。我们预计全年产险CoR与16年基本持平，约为99%，全年贡献净利润42亿元，YoY-8%。
前三季度投资收益同比增9.5%，非标占比超20%。公司继续加大非标资产的配臵，期末占比约为20.2%，较半年末继续增加约0.6和pct.，主要系固收类理财产品配臵的增加，预计全年投资收益率有望维持在5.1%上方。
投资建议：公司专注保险主业，精耕细作，在行业回归保险本源，监管层强调“保险姓保”的背景下，公司将迎来转型1.0后的收获期。同时，新的管理层上任后提出了新的愿景，通过人才、数字、管控和布局来进一步推动深化转型2.0改革。我们上调2017-2019年公司EPS分别为1.52元、1.75元和2.18元，每股内含价值为32.16元、37.63元和44.47元，维持“增持”评级。
中国人寿
3Q单季投资收益同比大增40.3%改善净利表现。权益类资产把握A股和港股的结构性牛市机会：A股贡献40亿元、港股32亿元，基金92亿元。随着长端利率的稳步上行和蓝筹品种强者恒强的表现，我们上调全年投资收益率至5.2%。
3Q单季已赚保费同比大增22.5%，拉动营收增长，结构改善。值得注意的是，7-9月，公司单月保费收入同比增速分别为14.85%、14.68%和37.24%，不排除公司在134号文正式实施前加大对“停售”产品销售，但保费结构并未发生改变，长险首年期交保费占比达62%(2017H为56%)，业务结构进一步改善。续期保费占总保费的比重达54.61%，同比提高5.37个pct.，我们预计前三季度，NBV增速在22%左右。
销售队伍增质增量，个险渠道季均有效人力较上年末增长36.94%。据规划，未来提高门槛稳步扩员，清理低业绩人员，逐步提高人均产能，以加强团队金字塔型管理力度，强劲且高效的代理人团队打开未来业务量与质双增的空间。
风险提示：
1.2018年开门红产品销售结果低于预期。虽然2018年开门红新产品基本到位，但客户具体的接受度仍有待检验。
2.投资收益不达预期。二季度沪深股市“二八分化”明显，利率上行虽然有利于新券的投资收益，但对于交易性金融资产和可供出售金融的公允价值而言将承压。