1、目录HYPERLINKl_TOC_250014复盘美国宠物医院龙头VCA的发展历程，看新瑞鹏集团的快速崛起6HYPERLINKl_TOC_250013如何看待美国宠物医院行业的发展历程？6HYPERLINKl_TOC_250012美国宠物医疗行业：巨头整合，模式成熟6HYPERLINKl_TOC_250011聚焦宠物医院赛道：VCA与Banfield两大连锁化巨头模式各异9HYPERLINKl_TOC_250010VCA如何持续收购扩张，成为美国宠物医院龙头？12HYPERLINKl_TOC_250009VCA：美国宠物医院
3、起的中国宠物医院行业龙头29HYPERLINKl_TOC_250002中美差异：国内起步较晚，行业规模、规范化与专业化仍有差距29HYPERLINKl_TOC_250001国内宠医行业高速发展，资本入局整合产业31HYPERLINKl_TOC_250000技术与服务构建核心优势，新瑞鹏集团市占率将加速提升34图表目录图1：2020年美国宠物行业市场规模拆分7图2：美国居民宠物医疗支出（亿美元）7图3：美国宠物医疗行业发展阶段8图4：美国宠物医疗行业上下游8图5：2020年美国宠物医院行业格局9图6：宠物医院（个）与宠物医生数量（人）9
4、图7：VCA宠物医院网点布局10图8：Banfield宠物医院网点布局11图9：VCA与Banfield的门店与设备对比11图10：VCA历史市值（亿美元）13图11：公司营业收入（亿美元）与同比增速13图12：公司营收拆分与同比增速（亿美元，未计入部门间抵消、宠物食品以及其他业务）13图13：公司归母净利（百万美元）以及同比增速14图14：公司净利率与营业利润率水平14图15：公司营业利润拆分（百万美元）与同比增速14图16：公司分业务营业利润率14图17：公司市场份额（收入口径）15图18：公司市场份额（门店数口径）15图19：
5、公司市场份额（宠物医生数量口径）15图20：1996-2016公司宠物医院数量（个）及当年增加数量（个）16图21：1996-2016公司诊断实验室数量（个）及当年增加数量（个）16图22：VCA宠物医院历年网点数量（个）变动情况拆分17图23：VCA诊断实验室历年网点数量（个）变动情况拆分17图24：VCA宠物医院同店收入增速与整体增速17图25：VCA诊疗实验室内生收入增速与整体增速17图26：VCA宠物医院与诊断实验室当年增加数量（个）与利息支出费率（右轴）18图27：公司经营与投资活动现金流量（百万美元）18图28：公司利息支出费用Y
6、oY与宠物医院当年增加数量（家，右轴）18图29：单店盈利与连锁扩张的商业模型19图30：VCA宠物医院如何具备连锁化扩张的规模效应，并得以继续加密网点19图31：宠物医院行业的产品与服务具备可标准化与可复制性20图32：欧美宠物医疗行业拥有成熟的上游药物与疫苗研发、医疗设备、诊断服务公司20图33：2020年美国兽医中60%以上从事宠物医生工作21图34：美国兽医专业年度毕业人数（人）21图35：2007年与2017年兽医学科子专业入学人数（人）对比（除普通医疗专业外）21图36：VCA形成技术领先与优质服务的核心竞争力22图37：VCA
7、公司商业模式23图38：IDEXX与VCA旗下Antech诊断实验室毛利率水平23图39：VCA旗下的Antech动物诊断实验室按照“中心+二级+STAT模式”分级23图40：VCA公司实验室总量与年度数量变化23图41：VCA公司宠物医院与实验室数量及二者比例23图42：2016年VCA实验室客户数量占美国宠物医院总量65%左右24图43：2009年后，VCA实验室诊断单量（万单）低个位数增长24图44：公司内宠物医生培训机构数量、培育宠物医生数量与执牌宠物医生增加数量24图45：顶级医生组成技术顾问委员会、前沿临床研究与先进
9、（亿元人民币）31图55：2019年国内宠物医院工作人员学历分布31图56：2020年中美宠物医生与居民工资中位数对比31图57：中国宠物医院发展历史32图58：中国宠物医疗行业产业链33图59：中国宠物诊所数量与当年增加数量（右轴）34图60：中国宠物医院市场格局（门店维度）34图61：新瑞鹏集团发展历史35图62：2018年高瓴资本所投700多家宠物医院与瑞鹏旗下450家宠物医院整合35图63：整合后的新瑞鹏宠物医疗集团下属子品牌35图64：瑞鹏股份营业收入（亿元）与增速（右轴）36图65：瑞鹏股份归母净利（亿元）与增速（右轴）3
10、6图66：瑞鹏股份毛利率与归母净利率36图67：新瑞鹏集团商业模式37图68：宠物连锁医院知名度排行37表1：美国部分宠物医疗公司简介8表2：美国宠物医院发展历程10表3：VCA与Banfield对比10表4：VCA与Banfield宠物健康计划对比12表5：公司成立至第二次退市前的收购项目16表6：VCA官网列出的正在进行与已经结束的临床研究25表7：中国宠物医院市场规模测算33复盘美国宠物医院龙头VCA的发展历程，看新瑞鹏集团的快速崛起本文通过研究美国连锁宠物医院巨头VCA，尝试回答两个问题：1、连锁宠物医院行业以什么方式实现集中
12、能抬升行业的竞争壁垒。VCA在供应链、人才培育与医疗技术上持续积淀，形成了技术领先与服务优质的核心竞争力，增强了扩张中的规模效应，筑高了竞争壁垒。国内宠物医院行业龙头新瑞鹏集团正沿着VCA的发展路径，目前依赖外部输血融资，与高瓴资本战略合作，加速收购合并行业内其他的宠物医院公司。目前公司实践“1+P+C”分级转诊模式，重视内生宠物医生人才培育，正逐步形成技术与服务的核心竞争力。在新瑞鹏集团的整合之下，未来中国宠物医院行业集中度有望加速提升。如何看待美国宠物医院行业的发展历程？目前美国的宠物医疗行业已经步入成熟期，行业规模达到314亿美元。产业上游以药物研发、疫苗研发、检测设备生产
13、企业为主，下游渠道则是宠物医院以及线上与线下宠物药房企业。聚焦宠物医院赛道来看，VCA与Banfield两大连锁化巨头模式各异。VCA通过并购大量宠物医院，成为了全美最大的连锁宠物医院，目前在美国与加拿大拥有1000多家宠物医院，宠物医生6000多名。其诊疗模式上以专业医院为主；Banfield则与美国最大的线下宠物门店PetSmart合作，在门店内开始宠物医疗服务网点，从而快速进行连锁化扩张，目前在美国与波多黎各拥有1000多家门店，宠物医生3600多名。其诊疗模式上以社区诊所为主。美国宠物医疗行业：巨头整合，模式成熟2020年美国宠物行业规模达到1036亿
14、美元，其中，宠物医疗行业规模达到314亿美元，占比30%，仅次于宠物食品行业。1996-2020宠物医疗支出CAGR为4.47%，增速高于居民医疗支出与消费支出。根据APPA（美国宠物协会）数据，2020年美国宠物市场行业规模为1036亿美元，其中宠物医疗（口径为终端宠物医院销售额规模，包括常规兽医护理、外科手术以及通过诊所销售药品和其他产品）行业规模达到314亿美元，占比30%，在细分领域中仅此于占比41%的宠物食品，此外宠物用品、OTC药物、活体动物与其他各占比21%与8%。1996-2020宠物医疗支出CAGR为4.47%，而同期居民医疗支出
15、CAGR为3.18%，居民消费支出CAGR为2.43%。图1：2020年美国宠物行业市场规模拆分图2：美国居民宠物医疗支出（亿美元）宠物食品：420亿美元，占比41%宠物医疗服务与产品：314亿美元，占比30%2020年美国宠物行业规模：1036亿美元宠物用品、OTC药物、活体动物：221亿美元，占比21%其他：81亿美元，占比8%4003503002502001501005001996-2020宠物医疗支出CAGR：4.47%1996-2020居民医疗支出CAGR：3.18%1996-2020居民消费支出CAGR：2.43%199620002005201020152020资
17、发展期（1990-2010年）：宠物主由养宠向爱宠发展，宠物医疗行业蓬勃发展，收购并购成为了行业整合的主要方式。宠物人格化浪潮下，宠物主支出意愿增加，行业迎来黄金发展期，动保产品、诊断实验室与宠物医院龙头均在这一阶段通过收购并购整合而成。1995年-2011年，辉瑞动保部门收购了多家动物保健实验室与公司。1991年，爱德士（IDEXX）上市，随后开始扩张步伐。同年，宠物医院VCA上市，随后开始大举扩张。1994年宠物医院Banfield与线下零售商PetSmart达成合作，以入驻PetSmart商店的方式提供宠物医疗服务。2007年玛氏收购Banfield。3、成熟
18、期（2010年至今）：行业趋于成熟稳态，呈现寡头竞争格局，行业外大企业通过收购业内龙头进入宠物医疗行业。例如玛氏与勃林格殷格翰等非动保行业巨头均是通过收购切入。2012年，辉瑞动保部门剥离为独立公司硕腾，2013年硕腾成功上市。2015年NASDAQ上市公司AmerisourceBergen以25亿美元收购MWI。2017年，玛氏收购VCA，VCA退市。2017年国际巨头勃林格殷格翰(BI)接手从法国制药巨头赛诺菲置换而出的动物保健公司梅里亚。市场趋于成熟，呈现寡头竞争格局，行业外大企业通过收购业内龙头进入宠物医疗行业：2010年，第750家Banfield宠物
19、医院开业。2012年，辉瑞动保部门剥离为独立公司硕腾，2013年硕腾成功上市。2015年公司被NASDAQ上市公司AmerisourceBergen以25亿美元收购MWI。2017年，玛氏收购VCA，VCA退市。2017年勃林格殷格翰(BI)接手从法国制药巨头赛诺菲置换而出的动物保健公司梅里亚。宠物主由养宠转为爱宠，支出意愿增加，宠物医疗行业蓬勃发展，收并购成为行业整合方式：1995年-2011年，辉瑞动保部门收购了多家动物保健实验室与公司。1991年，爱德士（IDEXX）上市，随后开始扩张步伐。1991年，VCA上市，随后开始大举扩张1994年Banfield与PetSmart达成合作，以
21、司官网，MWI公司官网，勃林格殷格翰公司官网，目前，美国宠物医疗行业发展较为成熟，产业上游以药物研发、疫苗研发、检测设备生产企业为主，下游渠道则是宠物医院以及线下与线下宠物药房企业。美国宠物医疗行业发展较为成熟，已形成专业分工。在上游的药物研发、疫苗研发与检测设备领域，该行业具备一定的技术与研发壁垒，硕腾、爱德士、HESKA等动保巨头崛起；下游主要是宠物医院与宠物药房行业，在资本整合之下，90年代后头部宠物医院逐渐向连锁化发展，玛氏旗下的VCA与Banfield是美国连锁宠物医院行业的代表者。而在宠物药房行业，PetMeds与Chewy等线上电商成为了宠物药品的新兴分销渠道
23、A宠物医疗器械与动物疫苗公司主营宠物医疗器械与动物疫苗，公司核心产品包括兽医化学分析仪、电解质分析仪等，目前公司市值19亿美元。MWI宠物医疗设备与药品经销商公司销售的产品包括药物、疫苗、驱虫剂、宠物食品和营养品等，面向对象包括宠物以及家禽，2015年公司被NASDAQ上市公司AmerisourceBergen以25亿美元收购。公司是兽医诊断、软件和水微生物检测领域的全球领导者，其收入包含兽医实验室消耗品收爱德士（IDEXX）宠物健康诊断入、快速测定收入、实验室咨询服务收入、CAG诊断服务及配件收入、兽医软件、服务和诊断成像系统收入等，市值478亿美元。VCA连锁宠物医院
25、，美国宠物医院行业格局较为分散。宠物医院作为宠物医疗行业产业链中的下游渠道，直接接触消费者，其格局相对较为分散。连锁化的宠物医院主要为VCA与Banfield。按照销售额份额，2020年VCA市场份额为9.9%，Banfield市场份额2.8%，非连锁或地区连锁型宠物医院市场份额接近90%。随着宠物医院行业的蓬勃发展，宠物医生人数也随之增长，从全国总量数据看，医生与医院的数量比在2左右。根据APPA披露，截止2016年，宠物医院数量在26000家左右，宠物医生数量在53000人左右，在2002年，宠物医院为18000家左右，宠物医生数量在35000
27、。1990年之前，宠物医生以全科医生为主，宠物医院尚未开始连锁化，基本上都是中小型诊所。随着养宠人由养宠转为爱宠，宠物医疗支出意愿的增强带动了行业的升级，体现为专业化与人格化。首先是科室的专业划分，90年代宠物骨科、外科、皮肤科等专业科室开始出现，2010年代，宠物行为矫正中心、ICU与康复中心等科室开始普及，宠物医院正朝着人类医院宠物医院数量科室分布转诊系统宠物医生数量表2：美国宠物医院发展历程的诊疗功能划分迈进。随着专业科室的出现与进一步细化，中小医院难以处理的病例需要通过转诊系统向大型专业宠物医院转移，转诊系统在2010年代逐步建立。1990之前/全科医生为主无/1990s
34、营业收入高速增长，1990-2016年年化增速高达22.33%，拆分公司业务来看，宠物医院、诊断实验室与诊断设备及技术在2016年占比分别为80%、16%与4%（忽略部门间抵消与其他业务）。根据公司年报披露的数据，1990年公司营收为1334万美元，2016年公司整体营收达到25.17亿美元，期间CAGR高达22.33%。拆分公司营收来看，2016年公司宠物医院业务营收为20.92亿美元，CAGR（1994-2016年）为19.51%，2016年诊断实验室业务营收为4.22亿美元，CAGR（1994-2016年）为18.47%，2016年诊断设
35、备与技术业务营收为9375万美元，CAGR（2004-2016）为25.59%。图11：公司营业收入（亿美元）与同比增速图12：公司营收拆分与同比增速（亿美元，未计入部门间抵消、宠物食品以及其他业务）CAGR：22.33%30120%2525100%202080%151560%101040%520%52016201420122010200820062004200220001998199619941992199000%050%宠物医院CAGR：19.51%诊断实验室CAGR：18.47%诊断设备与技术CAGR：25.59%40%30%20%10%0%-10%-20%20162015
37、利水平，公司净利率由10%下滑至2012年的3%，近几年公司净利率显著回升。此外，公司利润水平的波动主要来自于并购扩张带来的财务风险，2000-2001年公司退市资产重组阶段，大量债务的偿还使得其净利润率大幅下滑。图13：公司归母净利（百万美元）以及同比增速图14：公司净利率与营业利润率水平250200150100500-50-100400%300%200%100%19911992199319941995199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%-100%-
39、尚未稳定盈利。2016年公司宠物医院营业利润贡献2.8亿元，占比60%，1997年后，公司宠物医院板块基本实现稳定的盈利，2002-2010年营业利润率保持在16%左右，此后利润率稳定在13%左右。2016年公司诊断实验室业务营业利润贡献1.8亿元，占比38%，2001年后营业利润率保持在40%左右。公司诊断设备与技术业务利润贡献相对较小，尚未形成稳定盈利。图15：公司营业利润拆分（百万美元）与同比增速图16：公司分业务营业利润率300250200150100500-501994199519961997199819992000200120022003200420
41、市占率在10%左右，按照门店数量口径，其市占率为3%左右，按照宠物医生数量口径，其市占率为10%。根据IBISWorld披露的营收口径数据，VCA宠物医院的市占率达到10%。我们通过VCA退市前年报披露的宠物医院与宠物医生数据，从侧面跟踪其市场份额水平。截止2016年，公司宠物医院门店数量的市场份额占比仅为3%，其营收市场份额达到7%，可见美国依然存在着大量的独立宠物诊所。而从宠物医生的维度看，2016年公司旗下的宠物医生占整个行业的比例为6%，与营收占比基本吻合。公司在宠物医院收入与网点的扩张也伴随着大量宠物医生人才的吸纳。7%6%6%5%5%4%2%2%图
44、CA成立1年之后，公司收购了西洛杉矶宠物医院集团，次年收购了洛杉矶A&E诊断实验室。1991年首次于纳斯达克板块上市之后，收购的步伐加速，这一阶段的收购着重于加密加州与纽约等发达经济地区的宠物服务网点密度，并逐步向全美扩张。此后直至首次退市，公司并购了南加州专业动物实验室、纽约的诊断实验室Cenvet、VetResearch、ThePetPracticeInc.、LabCorp等多家宠物医院与诊断实验室，2000年底公司宠物医院网点数量达到209家。经历了短暂的资产重组，VCA于2001年重新在纳斯达克上市，继续通过收购，向全美扩张、向上游医疗设备领域进军以及
45、向邻国加拿大扩张，截止2016年第二次退市前，公司在这一期间收购了、PetsChoiceInc.、HealthyPetCorp.、年份收购项目表5：公司成立至第二次退市前的收购项目PetDRxCorp、MediMediaAnimalHealthLLC、AssociateVeterinaryClinicsLtd.、CampBowWowFranchising,Inc.与CompanionAnimalPractices以及宠物医疗设备公司SoundTechnologiesInc.与EklinMedicalSystemsInc.。截止20
46、16年年底，公司在美国与加拿大共拥有795个宠物医院网点与61个诊断实验室网点。根据公司官网的信息，当前公司共拥有1000余家宠物医院网点。1987收购西洛杉矶宠物医院集团1988收购洛杉矶A&E实验室Research”）出资，以换取51%的股份。VCA将二者合并后，命名为AntechDiagnostics1996收购ThePetPracticeInc.，该公司拥有84家诊所，购买了8个实验室，1997于1997年1月购买了VetResearch的剩余权益。1998公司以1090万美元收购了LabCorp的兽医诊断实验室业务的部分资产1
47、995-1998除了几次重大收购外，公司于三年间还收购了46家宠物医院2004收购了拥有69家医院的NationalPetcareCentersInc.，随后收购医疗设备公司SoundTechnologiesInc.2005收购了拥有46家医院的PetsChoiceInc.2007收购了拥有44家医院的HealthyPetCorp.2009收购医疗设备公司EklinMedicalSystemsInc.，并将其与Sound合并，形成Sound-Eklin2010收购拥有23家医院的PetDRxCorp，投资VetSource，获得医
48、药分销业务的股权2011收购MediMediaAnimalHealthLLC，收购BrightHeartVeterinaryCentersInc.，该公司拥有9家医院和专科/急诊中心。2012购买拥有44家门店的加拿大宠物医院AssociateVeterinaryClinicsLtd.1994获得南加州专业动物实验室的多数股权，扩大了其兽医诊断实验室业务1995收购位于纽约的诊断实验室CenvetInc.，然后于1995年3月向合资企业VetResearchLaboratories,LLC（“Vet2014收购了拥有125家门店的Camp
51、与整体增速基本吻合。拆分VCA宠物医院与诊断实验室的网点变动情况，2016年相比于1997年，公司宠物医院数量增加了635个网点，其中收购网点872个，新开网点3个，因医院合并而减少网点123个，主动关店或出售门店117个；而诊断实验室增加了49个网点，共收购34个网点，新开32个网点，因实验室合并而减少网点17个。图22：VCA宠物医院历年网点数量（个）变动情况拆分图23：VCA诊断实验室历年网点数量（个）变动情况拆分14081206100804602402016201520142013201220112010200920082007200
54、保持扩张，但是其经营活动现金流量能够完全覆盖投资活动现金流。从公司的利息支出费率来看，公司利息支出费率中枢在首次上市期间达到5%，退市后资产重组前后利息支出费用高达10%以上，此后利息支出费率持续下滑，随着对于外部融资需求的减少，2010年后，公司利息支出费率维持在1%左右。而在2010年后，公司并未放慢扩张的节奏，依然投入了大量资金用以收购扩张。我们认为，这是由于公司逐步形成核心竞争力，增强了连锁网点的规模效应，带来了利润水平的持续增长，从而足以覆盖每年的外部收购所需资金。这支持VCA继续在全美扩张，扩大其市场份额。图26：VCA宠物医院与诊断实验室当年增加数量（个）与
57、增强连锁扩张规模效应？在服务业态连锁扩张过程中，由于覆盖到更多的客流量，取得营收的增长比较容易，其利润水平提升需要规模效应的显现。宠物医院业态取得长期成长的第一步是单店盈利的增长，即0到1的过程，然而单店盈利必然会存在天花板，要实现长期高速成长，就要进行连锁化扩张，即1到100的过程。从单店盈利到连锁扩张，通过网店数的增加，从而覆盖到更多的客流量，进而取得营收的增长比较容易，但是取得盈利水平的增长并非易事。首先，从财务角度来看，总部的管理、研发、营销与财务费用需要并入体系一同考量，此外，随着组织的扩张，管理沟通成本的提升，亦会拖累整体的利润水平。连锁化扩张过程中利润水平提升需要