一季度GDP同比增长5.3%，符合我们早前5-5.5%的预测（《上调一季度增长预测》）。边际上看，3月工业增加值、社零总额、出口等同比增速均明显回落，主要是1-2月阶段性提振因素消退（如闰年、集中假期、春节错位等）以及去年同期基数抬升的影响。如果以对2019年的复合增速来看，这几项经济指标的复合增速均较去年12月改善。3月固定资产投资增长加快，其中制造业投资拉动较强。简单来说，外需改善态势比较明确，地方债发行和项目新开工加速，以及设备更新等政策落地，或对内需提供支撑。
一季度经济环比增速改善。2024年一季度GDP同比+5.3%（2023年四季度为+5.2%），环比增速也由2023年四季度的1.2%上升至1.6%，有闰年、集中假期等因素的支撑，经济动能也边际有所改善。分行业来看，一二三产同比增速分别为3.3%、6.0%、5.0%（2023年四季度分别为4.2%、5.5%、5.3%），若以两年复合增速来看，二三产皆较2023年四季度改善。但是需求整体不足的现象仍有体现，一是一季度GDP平减指数同比-1.1%（2023年四季度为-1.0%），已经连续四个季度为负；二是工业产能利用率为73.6%，虽然高于2016年一季度的72.9%，但是低于2013-2023年一季度均值（74.5%）。
高基数下3月生产端同比增速有所回落。高基数下，3月工业增加值、服务业生产指数同比分别为4.5%、5.0%（2024年1-2月为7.0%、5.8%）。出口仍是工业的主要支撑因素，3月出口交货值同比+1.4%（1-2月为+0.4%），与前期出口数据环比不弱相一致。高技术制造业增加值同比+7.6%（1-2月为7.5%），好于其他行业，或也部分反映了出口的带动。3月工业产销率同比下降1.0ppt，或显示了库存的进一步回补。
社零总额复合增速持平，商品消费增长加快。3月社零总额同比增长3.1%，较1-2月（5.5%）有所回落，主要是基数影响。如果考察对2019年同期的5年复合增速，则与1-2月持平于4.4%。考虑到1-2月有春节消费释放带来的“加持”，3月的社零复合增速保持不降，反映出消费增长较为稳健。分项来看，随着春节假期影响的消退，1-2月受提振较大的餐饮消费增速回落，而体育娱乐用品、文化办公用品等商品零售额的复合增速则进一步改善。3月下旬以来，部分地方陆续出台促进消费品以旧换新的政策，可能支撑商品零售。
制造业投资是固定资产投资的主要支撑项。1-3月固定资产投资同比+4.5%（1-2月为4.2%），其中制造业投资同比+9.9%（1-2月为9.4%）。制造业投资的改善原因还是受前期出口和工业企业利润改善的带动，其中高技术制造业投资同比+10.8%（1-2月为10.0%），但部分行业3月投资增速有所回落，例如1-3月电气机械及器材制造业投资同比+13.9%，较1-2月的24.1%进一步回落。展望未来，我们预计受出口、利润等基本面因素的带动，以及大规模设备更新改造政策的支持，制造业投资或仍将保持较高增速。
策略
一季度GDP增长5.3%，表现好于市场预期。节奏上3月经济数据相比前两月边际放缓，从需求端看，出口当月同比下降7.5%、社会消费品零售总额同比增长3.1%，均略低于Wind一致预期。房地产行业景气度延续弱势，房地产销售面积和投资分别下降19.4%、下降9.5%，相比前值进一步下行。固定资产投资表现相对较好，结构上制造业投资、基建投资增速分别为9.9%、8.8%。整体看经济内生增长动能修复有待进一步加强。
向前展望，市场仍具备部分有利条件，中期机会大于风险。首先，企业盈利初步企稳，工业企业利润表现较好，受低基数影响后续通胀有望温和回升。企业盈利层面，2024年1-2月利润总额同比增长10.2%，相比之下2023全年为同比下降2.3%。第二，当前A股市场整体估值不高，沪深300前向市盈率为10.1倍，依然明显低于12.6倍的历史均值水平，横向及纵向对比仍具备较好投资吸引力。第三，资本市场改革驱动企业更加重视中长期股东回报、提高上市公司质量。
固定收益
信贷数据：平滑波动，留有后劲。3月新增贷款3.1万亿元，同比少增8000亿元，基本符合我们预期。总量同比少增主要由于去年同期投放过于前置的较高基数，今年在“平滑信贷波动”政策导向下投放节奏更加均衡；增量相比2022年3月基本持平，绝对量并不算低，但信贷需求恢复仍然不明显。从结构上看，除票据贴现外，各项贷款均同比少增，票据同比多增2187亿元，与3月票据低利率相互印证，体现一定冲量特征，信贷需求可能仍有待恢复。居民贷款少增3041亿元，其中居民短期贷款少增1186亿元，主要由于居民消费信贷增长偏弱，居民中长期贷款同比少增1832亿元，主要由于房地产成交低迷拖累。对公贷款同比少增3600亿元，其中对公短期贷款少增1015亿元，可能由于库存增速下行、资金周转需求下降，对公中长期贷款少增4700亿元，可能由于部分项目储备适度后置，以及化债背景下地方债务增速下行。向前看，2-3月信贷体现出一定平滑信贷波动的效果，为二季度信贷投放预留一定后劲，我们预计信贷需求弱复苏的环境下二季度新增贷款在低基数下有望同比小幅多增。
社融数据：期待二季度政府融资提速。3月新增社融4.9万亿元，同比少增5142亿元；社融存量增速8.7%，环比下行0.3ppt，略好于我们预期。社融同比少增除了贷款影响之外还由于政府债券同比少增1373亿元。主要由于去年特别国债发行后地方政府资金补充需求不高、以及化债背景下地方专项债发行放缓。表外票据同比多增1760亿元，可能由于贴现低利率环境下开票需求上升；企业债券同比多增1251亿元，主要由于低利率环境下长期限债券供给上升。向前看，我们预计二季度政府债券发行有望提速，叠加信贷同比略有恢复，促进社融增速企稳。
货币数据：M1增速进一步下行。M2余额同比增长8.3%，增速环比上月下降0.4ppt，年初至今放缓较为明显，主要由于债市利率下行，理财和债基表现较好，叠加去年年底存款降息后收益下降，部分存款流向理财和债基；打击“资金空转”背景下，大企业信贷资金套利情况减少，也使得M2增速下行。M1余额同比增长1.1%，环比继续下行0.1ppt，仍位于历史低位，体现出资金活化程度较低、企业经营活动复苏信号不明显。
风险提示：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。
房地产
风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。
大宗商品
能源：高基数下，原油加工与油品表需维持正增长
煤炭方面，2024年3月原煤产量39933万吨，同比下滑4.2%，日均产量1288.2万吨。煤及褐煤进口4137.9万吨，同比增长0.5%。安监等因素影响下，煤炭产量依然承压，原煤日均产量较1-2月的1176万吨小幅回升，但同比仍维持下滑态势。进口方面，绝对量依然处于4000万吨以上的高位，但同比增速显著放缓。随着国内煤价的下滑，进口窗口已明显收窄。需求侧，发电量与火电较为疲软，3月分别同比增长了2.8%和0.5%。水泥、生铁等非电需求依然疲软，3月产量分别同比下滑了22%和6.9%，成为压制当下煤价的主要因素。
黑色金属：“金三”需求落空，黑色供需双弱
2024年3月粗钢产量8827万吨，同比下降7.8%，日均粗钢产量285万吨。生铁产量7266万吨，同比下降6.9%，日均产量234万吨。钢材出口988.8万吨，同比增长25.3%。铁矿石进口10071.8万吨，同比增长0.5%。焦炭产量3937万吨，同比下滑6%。
“金三”传统旺季的需求表现并不尽如人意。我们测算的3月国内钢材表观消费量同比下滑了11%。从微观数据看，螺纹消费依然较弱，房建施工与基建实物工作量均比较弱，从宏观数据看，地产新开工和施工面积依然维持两位数以上的降幅，基建弱于预期，主要是市政的拖累。不过，4月以来基建工作量环比有一定修复的迹象。制造业方面，需求景气度仍有一定韧性，制造业投资和设备工器具购置维持高增，钢材出口也在高位上继续维持了增长。供给端，钢厂在利润压力下，生产节奏在3月整体维持偏低水平，不过，在原料价格大幅回落后，利润端的修复或将驱动钢厂开启复产。
原料端，在前期发运计划支撑与非主流矿放量的情况下，铁矿供给端显得较为宽裕，进口增速快于消费增速，港口库存明显累库。焦煤则维持供需双弱，国内产量下滑较多，从当前已公布的前两月产量来看，炼焦精煤同比下滑了8.2%。库存维持低位。进口蒙煤较为充裕，对国内焦煤价格形成冲击。
铜：宏观预期驱动铜价上涨，但节后下游开工恢复偏弱。供给方面，根据SMM统计，3月铜累计产量为99.95万吨，同比增幅为5.06%。进出口方面，海关总署数据显示3月进口铜精矿及矿砂233.0万吨，同比上升15.9%；进口未锻轧铜及铜材47.4万吨，同比上升16.2%。3月最后一周SMM进口铜精矿指数继续创下新低，报收6.38美元/吨。3月28日CSPT小组再次倡议联合减产，建议减产幅度5-10%，暂不设定二季度现货铜精矿采购指导加工费。进入4月，冶炼厂将进入密集检修期，据SMM调研，4月将有7家冶炼厂进入检修，涉及粗炼产能121万吨。我们预计4月铜月度产量将出现下滑。下游需求方面，高铜价带来一定畏高情绪，开工相较往年稍弱。据SMM调研，3月份铜管企业开工率为85.97%，环比增加38.34个百分点，同比减少4.33个百分点；3月铜板带开工率为73.07%，环比增加29.77个百分点，同比减少3.93个百分点。展望后续，铜管需求或受天气转暖后空调排产提升带动率先修复。库存方面，截至4月12日，LME铜库存继续攀升至12.4万吨，国内铜社会库存重返累库，录得40.5万吨，节后去库整体偏慢。
铝：出口需求边际修复，供给刚性支撑高利润。根据SMM统计，3月电解铝累计产量为355.5万吨，同比增幅为4.19%。截至3月底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4519万吨，国内电解铝运行产能约为4210万吨左右，截至3月底云南地区电解铝已复产超20万吨。下游需求方面，3月国内铝下游加工龙头开工率为64%，其中光伏订单较为亮眼。根据海关总署数据，3月国内未锻轧铝及铝材净出口51.2万吨，同比上升2.9%。分种类来看，其中铝板带、铝箔、铝挤压材分别出口48.9万吨/22.8万吨/19.5万吨，同比分别增长6.1%/2.7%/33.4%。其中增速最高的铝挤压材主要向东南亚进行出口，或对应该地区迅速攀升的地产与基建需求。同时我们也观察到海外成熟经济体铝现货升水的上行，或佐证海外需求的边际修复。截止至3月底，电解铝平均现金利润已接近4,000元/吨，但由于其现阶段的供给刚性，我们认为其高利润有着足够坚实的支撑。库存方面，高铝价对下游出库形成抑制，国内铝锭铝棒库存在3月底、2月底经历去库拐点后双双反弹，截至本周铝锭社会库存上升至85.4万吨，铝棒社会库存上升至25.4万吨。
玉米：产量继续边际下调，国内进口量有所加大。据USDA4月供需报告，阿根廷、西非地区玉米产量边际调减，带动全球2023/24年度玉米产量小幅下调-0.19%，饲用需求环比下调-0.35%，因此全球玉米期末库存下调-0.42%至3.18亿吨。国内方面，根据4月农业农村部预测，春耕在即，农户种植意向稳定。玉米深加工企业开工率保持高位。考虑到今年以来玉米进口量保持高位，本月农业农村部将2023/24年度我国玉米进口量预计环比上涨14.29%至2000万吨。
大豆：信息“真空期”内，等待南美大豆上市。据USDA4月供需报告，除美豆出口量环比下调1.15%外，主产国新季大豆产量预测与上月环比基本持平，欧盟产量预期小幅下调。随着南美大豆的逐步上市，全球大豆阶段性供给或将增加，美豆对于全球大豆价格影响有所减弱。国内方面，当前春播正在由南向北有序展开，农户种植意向有所好转，大豆销售进度加快。根据CASDE4月报告，本月预测值与上月持平，市场价格平稳运行。
生猪：现货价格走势呈现稳中偏弱态势，但期货盘面波动较大，近远月合约价格均大幅回撤。2月以来的二次育肥或带动猪价偏强延续，出现淡季不淡现象，但供应后置或导致4-5月出现“高出栏、高均重”现象，因此猪价持续上行动力不足。3月全国外三元生猪均价14.73元/千克，环比上涨1.96%。
棕榈油：增产季到来，棕油产量恢复。MPOB报告显示，马棕3月产量129万吨，环比增长2.77％；出口149万吨，环比增长31.76％；库存167万吨，环比下降21.08％。需要注意的是，虽然产量增加且出口量增长，但马来西亚3月底棕榈油库存大幅下降至8个月低点，因而短期内价格仍有支撑。
化工
图表：中国化工产品价格指数
投资策略：
看好中长期成长性较好的化工龙头企业。从周期层面看，目前主要化工产品盈利处于低位水平，考虑到未来2年部分化工龙头公司新项目投产有望贡献盈利增量，目前阶段是布局化工龙头白马比较好的时机。
风险提示：国内外PMI低于预期，PPI增速低于预期，国际原油价格大幅下滑。
交运
要点：客运供需淡季回落，国际货运空运价格上涨、海运高位调整
风险提示：经济增长不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。
纺服珠宝
3月服装鞋帽、针纺织品类社零金额为1182亿元，当月同比+3.8%，1-3月累计金额为3694亿元，同比+2.5%。环比看，3月单月/1-3月增速较1+2月分别提升1.9/0.6ppt，有所改善。分渠道看，线上1-3月穿着类消费同比+12.1%，增速环比-5.7ppt。从行业宏观层面看，3月服装消费呈现弱复苏的态势。从头部上市公司的微观角度看，我们预计3月流水同比保持基本持平或略增的态势，在去年3月社零同比+17.7%的高基数下，并没有大幅下滑，其中运动品牌和中高端品牌市场韧性相对更强。我们认为，服装消费分级趋势延续，更加平价的品牌或受益。
风险提示：终端需求恢复不及预期。
风光公用环保
电力运营：
国家统计局月度数据：2024年3月发电端增速环比走弱，规模以上工业发电量同比+2.8%，较去年同期增速5.1%下降2.3ppt，较2024年1-2月增速8.3%下降5.5ppt。发电量增速不及预期，我们认为一方面可能与高耗能工业增加值走弱有关，3月规模以上工业增加值同比+4.5%，增速环比-2.5ppt，非金属矿物制造、金属冶炼加工等增速环比均有下降；另一方面3月服务业修复在去年高基数下放缓，3月社零总额同比+3.1%，增速环比-2.4ppt，去年同期为+10.6%。分电源看，风电同比+16.8%，增速环比+11ppt；光伏同比+15.8%，增速环比+0.4ppt。水电发电同比+3.1%，增速环比+2.3ppt。用电淡季，火电增速较弱，同时受到其他电源挤压，发电量同比+0.5%，增速环比-9.2ppt。核电由增转降，发电量同比-4.8%，增速环比-8.3ppt。
光伏产业链：
2024年1-2月海内外需求增长亮眼。1-2月组件出口超预期。根据中国海关，2024年1-2月，中国大陆组件合计出口44GW，同比+52%，出口金额53亿美元，同比-24%。其中1月组件出货22.60GW，同比+57%，环比+34%，2月组件出口21.01GW，同比+47%，环比-7%。我们认为主要为欧洲组件去库已近尾声，1月即开始进行补库，企业对欧发货量提升，1/2月出口荷兰金额3.1/4.1亿美元，环比+74%/+33%；出口欧洲地区整体8.52/9.87亿美元，环比+29.8%/+15.9%；印度延续23年下半年以来的强劲需求，1/2月出口印度金额5/2.9亿美元，分别环比+37%/-43%，2月环比下降或由于ALMM组件清单政策即将实施，运营商有一定观望。1-2月国内新增光伏装机超预期。根据国家能源局，2024年1-2月国内新增光伏装机36.72GW，同比+80.3%。其中我们估计1月新增20-21GW，2月新增16GW左右（春节因素）。结构上，从国网数据来看，1月国网区域集中式新增8GW，同比+48.66%，分布式新增10.67GW，同比+57.15%，分布式占比56%。
辅材：今年Q1光伏胶膜及玻璃盈利经历了触底反弹行情。Q1EVA粒子价格进入上行通道，光伏胶膜于2月末涨价，导致1-2月胶膜单平盈利较差，3月得到一定程度的修复。4月胶膜再次涨价后，我们认为盈利能力得到进一步提升。光伏玻璃方面，1-2月玻璃价格下降，2.0mm玻璃价格降幅高于3.2mm玻璃，毛利率优势消失，叠加供暖季天然气成本上升，整体利润率下滑。3月玻璃价格持稳，成本略有下降，单平盈利开始修复，4月玻璃价格上调0.5-1元钱/平方米，叠加天然气成本下降，盈利整体上升。银浆方面，Q1银价持续攀升，银浆厂商可以获得存货收益，整体盈利能力提升。逆变器行业Q1海外市场仍处于去库存阶段，4月份开始修复，预期需求环比增加15%-20%，国内方面，今年春节较晚，国内招标更多放在春节以后开标，Q1定标量较少，4月国内项目开始定标，头部逆变器厂商订单上升。
风电产业链：
2024年1-3月我们统计风电行业公开招标量实现约34GW，同比增长28%，在2023年不低的基数下实现了较快的增长，其中不少量项目均要求今年年内交付，加上去年招标计划今年交付的项目，行业需求增长的确定性较强。
根据采招网信息梳理，我们统计2024年3月单月陆上含塔筒项目风机中标均价为2,154元/kW，环比提升247元/kW，陆上不含塔筒项目风机中标均价为1,527元/kW，环比提升39元/kW。
风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。
钢铁
统计局公布3月数据：2024年3月粗钢表观消费量7931.7万吨，同比-7.4%。粗钢产量8858.8万吨，同比-4.6%。
3月需求延续分化，基本面二次探底。3月制造业及建筑业延续分化趋势。数据显示，3月房屋新开工面积7854万平方米，同比-25.6%。地产销售面积/销售额分别为11299万平米/10788亿元，同比-23.7/-28.5%。同时，3月制造业景气仍偏强，固定资产投资额同比+9.9%，汽车/家电等下游产量亦延续增长态势。整体来看我们认为钢铁基本面仍是弱势的，地产销售的量价均低迷，开工端下滑明显，导致了钢铁需求的低迷。行业进入负反馈，炉料价格大幅下滑，产生剪刀差，3月行业利润二次探底，亏损面近8成，跌近历史最低水平。年初至3月下旬整个黑色系价格快速的下行，反映出市场的悲观预期。
制造业景气有望回升，看好预期驱动核心资产估值修复。我们强调股价走势并不完全取决于实际需求，预期的变化及事实发展与预期的差异同样是板块超额收益的源泉。行业基本面持续低迷导致市场对钢铁仍悲观，我们认为只要行业基本面改善的预期强化或出现阶段性改善，板块估值就具备修复条件。我们看好制造业景气修复超市场预期。1）前瞻性指标已经出现改善，3月制造业PMI同比+3.5%至50.8，呈现扩张趋势。此外，我们观察到工模具钢及切削工具等具备耗材属性的钢材品种订单亦得到修复。2）钢材出口依然强势，3月我国钢材出口环比+37.9%至988.8万吨，同比+28.5%，海外制造业需求有力对冲国内地产需求的下滑。3）国内设备更新改造、消费品以旧换新在中期有望支撑需求。中期来看，制造业用钢需求的改善是值得期待的。最后，钢铁库存自节后主动去库周期，目前库存已经降至较低位，供需间的缓冲垫更薄，若后续钢铁需求出现复苏或复苏预期持续强化，库存周期很可能进入被动去或主动补库，二者形成共振，进一步支撑钢价上涨与钢企盈利的修复。
风险提示：地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。
互联网
国家统计局今日发布了2024年3月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：
2024年3月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.16万亿元，同比提升7.4%，增速相比2024年1-2月的15.3%有所下滑。2024年3月线上实物商品销售额同比上升6.8%至9847亿元，较2024年1-2月的同比上升14.4%有所放缓，但表现仍然稳健，一方面与平台三八节大促的带动有关，另一方面统计局对去年同期数据基础的回溯调整也对增速有一定影响，整体我们认为电商行业仍在复苏中。
从快递数据看，国家邮政局预计3月快递业务量同比增速约为25.6%，我们估算，2024年3月快递业务量与线上实物增速之间的差距环比今年前两个月扩大了10个百分点；此外，我们测算单包裹均价的同比下滑幅度环比1-2月也有所扩大，体现消费者对性价比的追求热情仍在持续，也与三八节延续低价为主要大促策略的思路有关。
线上实物商品销售额按品类划分，3月吃类和用类商品销售表现比较好，穿类商品销售受到气温影响增速放缓：线上吃类商品销售3月同比提升10.5%至1061亿元；线上穿类商品销售3月同比提升2.8%至2090亿元；线上用类商品销售3月同比提升7.8%为7417亿元。1Q24吃类、穿类、用类商品销售额分别增长21.1%、12.1%、9.7%。
风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不确定性。
传媒
风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢
汽车
风险提示：国内市场竞争加剧；出口不及预期。
轻工零售美妆
国家统计局公布：3月社零总额3.90万亿元，同比+3.1%，基数变化带动增速环比回落2.4ppt；剔除基数效应后，较2019年3月的5年复合增速为4.2%，增速环比持平；1-3月社零总额12.03万亿元，同比+4.7%。结构上看，3月线下服务类消费增速较快，商品零售中体育娱乐用品等升级品类表现较好。
1、3月社零同比+3.1%，服务类消费增速较快，线上渗透率进一步提升。①分业态看：3月商品零售额同比+2.7%，餐饮收入同比+6.9%，较1-2月分别回落1.9ppt/5.6ppt；②分渠道看：线上方面，1-3月实物商品网上零售额同比+11.6%，增速环比回落2.8ppt，1-3月线上渗透率较1-2月提升0.9ppt至23.3%，线上化趋势持续；线下方面，1-3月限额以上专业店、便利店、超市、百货店零售额同比分别+6.3%/+5.2%/+2.2%/-2.4%，不同业态表现持续分化。
2、体育娱乐用品等升级品类表现亮眼。①必选品类：3月粮油食品、中西药品、日用品类同比分别+11.0%/+5.9%/+3.5%，环比提速2.0ppt/3.9ppt/4.2ppt；②可选品类：3月体育娱乐用品同比+19.3%，增速环比+8ppt，我们认为伴随气温回暖，户外出行热度提升拉动用品需求增加；服装纺织类、金银珠宝类、化妆品类同比分别+3.8%/+3.2%/+2.2%；③地产后周期品类：家电、建材、家具类同比分别+5.8%/+2.8%/+0.2%，家电和建材增速环比改善。
3、“以旧换新”等促消费政策陆续落地，看好消费复苏势头。4月12日商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，推动在全国范围内开展汽车、家电以旧换新和家装厨卫“焕新”。部分地方亦出台促进消费品以旧换新的政策，对汽车和家电等消费给予购物补贴。我们认为促消费政策持续发力，有望助推消费延续复苏回暖势头。
我们看好2024年轻工零售美妆板块龙头企业表现，推荐三条主线：
1）新型消费赛道龙头；
3）品牌出海及性价比消费龙头。
风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。
图表：社会消费品零售总额增长情况
图表：限额以上企业消费品零售总额增长情况
图表：商品零售、餐饮收入同比增长情况
图表：实物商品网上零售额同比增长情况
图表：实物商品网上零售额占社零比重
图表：吃、穿、用类网上零售额累计同比增长情况
农业
1、畜禽产业链：补栏积极性较好，2Q24猪价景气或开启震荡上行
1）生猪养殖：母猪及二育补栏积极性提升，3月样本上市猪企生猪出栏量增长。从猪价看，据涌益咨询，4月至今商品猪均价15.2元/千克，较3月底（3月31日）-0.2%，商品猪价格震荡，我们认为源于母猪及二育补栏阶段性扰动，3月以来母猪及二育补栏积极性较高，3月涌益样本点/钢联样本点能繁母猪存栏量分别环比+1.6%/+0.11%，4月1-10日二次育肥出栏占比环比+1.96ppt至6.27%，我们判断生猪均价预期、生猪期货指引向好支撑养殖户二育积极性。从样本企业出栏看，我们测算3月样本上市猪企生猪出栏量1244.5万头，环比+14.3%/同比+2.8%，我们判断环比增加源于2月春节假期低基数。我们判断2Q24猪价景气或开启震荡上行，当前生猪养殖行业处于周期末端资金链紧张下的产能磨底阶段，核心比拼企业资金储备和成本控制能力。
3）饲料：原料价格小幅震荡，育肥料价格边际承压。原料端，据iFinD，3月豆粕价格3455元/吨，对应环比增速+0.9%，玉米价格2348元/吨，环比持平，鱼粉价格12857元/吨，对应环比增速-2.2%。下游养殖长期亏损、需求相对疲软背景下，育肥料产品价格承压，3月育肥全价料终端价格为3,312元/吨，对应环比增速-2.1%。我们看好盈利压力较大行业背景下，具备成本管控能力、平台化的饲企龙头市场份额提升机会。
2、种植产业链：生物育种产业化有望扩面提速，种业市场环境持续净化。
3、品牌产业链：看好农业品牌龙头高质量发展前景。
2）厨房食品：CBOT大豆价格下跌，USDA4月报告偏空。国际方面，据Bloomberg，3月CBOT大豆期货均价1185美分/蒲式耳，对应环比增速+1.1%。USDA在4月份供需报告中将2023/24年度全球大豆产量预估下调12万吨至3.97亿吨；全球大豆期末库存下调5万吨至1.14亿吨，仍为5年来最高库存。国内方面，我们判断大豆等原材料价格或进入震荡下行区间。我们短期看好品牌农业龙头盈利能力边际修复，中长期看好其打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，有望抬升利润率中枢，高质量发展可期。
投资建议：看好行业景气提升和科技变革下农业龙头市占率提升：1）畜禽产业链：推荐具备管理、资本和科技优势的龙头。2）种植产业链：看好种业振兴背景下行业变革机会。3）品牌产业链：看好宠物食品龙头崛起，及厨房食品盈利修复。
电新
1）电池及材料：3月国内销量同环比走强、出口表现亮眼，看好北京车展及新车发布驱动需求增长。4月产业链排产持续向好。拐点渐行渐近，2024年各环节盈利有望逐步企稳。
2）工控：3月PMI有所改善，其中订单端、中小企业端改善显著。订单/收入端来看，3月基数效应下整体订单增速承压，内资仍好于外资。
风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。
3月社零数据较1-2月有所放缓，粮油食品必选表现稳健。根据国家统计局数据，3月社会消费品零售总额同比+3.1%，相比1-2月份5.5%的增速有所放缓。按经营地分，3月城镇消费品零售总额同比+3.0%，乡村消费品零售总额同比+3.8%。按消费类型分，3月商品零售额同比+2.7%，餐饮收入同比+6.9%，均较1-2月增速有明显放缓。
分行业看，必选消费显现出较强的需求韧性。粮油食品、饮料的零售额分别同比增长11.0%和5.8%，烟酒类零售额同比增长9.4%，也实现了稳健成长，整体表现明显优于可选消费。其中仅有粮油食品类3月社零增速高于1-2月，我们预计与粮油需求回升，企业去库存化速度加快，此外3月菜籽油、豆油批发价同比小幅上行有关。
大众品方面，节后需求较为平稳，餐饮供应链略显疲软。大众食品节后需求端恢复平稳状态，乳制品、啤酒、调味品节后渠道补货情况正常，一季度情况表现符合我们预期。由于餐饮端3月表现较为疲软，餐饮供应链企业3月收入增长也有所放缓。成本端，3月大麦、大豆、猪肉、原奶价格继续保持向下趋势，我们认为行业盈利情况预计同比有所改善。我们推荐需求保持稳健、成本下行的乳品饮料、啤酒以及休闲食品板块。
非银金融
风险提示：监管不确定性；同业竞争加剧；市场大幅波动。
机械
3月国内销量转正，海外需求持续下滑。分地区来看，3月挖掘机国内销量1.5万台，同比增长9.3%，前月为同比下降49.2%；出口销量1.0万台，同比下降16.2%，前月为同比下降32.0%。1-3月挖掘机国内销售2.6万台，同比下降8.3%；出口销售2.4万台，同比下降17.9%。3月挖机需求转正。出口持续下滑，我们观察到按照地区来看，2024年年初美国需求放缓。
我们预计2024年挖机销量18.5万台，同比下降5%。2023年行业累计销售挖掘机19.5万台，同比下降25.4%；其中国内累计销售9.0万台，同比下降40.8%，海外累计销售10.5万台，同比下降4.0%。我们预计2024年国内销量约8.5万台，对应2023年销量微降。我们预计2024年出口销量同比下降约5%达10万台，预计2024年综合销量约18.5万台，同比减少约5%。往后看，我们预计伴随地产政策调整，2024年起挖机内销可维稳，而出口端的主体市场可能自2023年进入下行周期。
工业自动化
锂电设备
我们预计2023年锂电设备国内订单增速承压、海外订单增速上行。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh，2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长。往前看，我们预计2023年锂电设备国内订单增速回落、海外订单增速上行，此外储能需求将保持高增长，但综合需求可能仍将下行；在新能源汽车渗透率不断提升的背景下，随着电池技术的持续开发和储能等应用空间的打开，行业订单增速有望在中长期稳中有升。我们中长期看好锂电设备龙头企业。
产业链价格：硅料、硅片、电池片下跌，组件企稳。硅料方面，致密块料主流价格水平均价从3月初至3月末从68元/kg降至67元/kg；硅片方面，182mm硅片均价从3月初2.05元/片降至3月末1.8元/片；电池片方面，成交价格有所下降，单晶PERC电池片182mm均价从3月初0.49元/W降至3月末0.37元/W；组件方面，3月价格维持稳定，182mm双玻TOPCon组件均价在0.96元/W。
产业链开工率方面：相比2月，3月Tier1企业硅料、单晶硅片、单晶电池、组件开工率均上升。硅料环节，开工率从95%升至100%；硅片环节，开工率从69%升至87%；电池片环节，开工率从57%升至75%；组件环节，开工率从48%升至75%。
大型一体化企业扩产支撑24年单晶炉需求。当前单晶炉市场较为悲观，但我们统计今年市场仍有100GW+扩产规划，以大型一体化企业为主。
坩埚价格微降，企业间分化加剧。受下游开工率影响，近期坩埚价格略微下降、部分企业出货略受影响，但36寸坩埚价格仍有3万元+/个；同时，头部企业出货量和盈利能力和其他企业拉开更大差距。
风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。
建筑建材
玻璃：3月产量同比正增，价格环比下降。1-3月平板玻璃产量累计同比+7.8%至2.48亿重箱，3月产量同比+9.6%至0.87亿重箱，我们判断主要由于浮法玻璃前期需求、盈利情况良好，前期冷修产线复产带动玻璃日熔量增加所致。3月浮法玻璃产销率略有放缓，下游客户多以消化前期库存为主，表现为当月平均厂库环比+35%至5710万重箱，下游深加工订单天数约12天，同比基本持平。因此浮法玻璃含税均价环比-7%至1917元/吨。展望后市，我们建议优选布局“浮法+”业务的行业龙头。
风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期。
家电
统计局社零数据，2024年3月社会消费品零售总额39020亿元，同比+3.1%；其中，除汽车之外的消费品零售额34968亿元，同比+3.9%。其中，家用电器和音像器材类社零总额737亿元，同比+5.8%。
空调内销同比基数提升。1）2023年3月以来空调零售表现超预期，目前空调零售同比基数提升。2023年3月空调全渠道零售额/量分别同比+10%/+8%，2Q23空调内销出货及全渠道零售量分别同比+30%/+24%，我们认为随着同期基数逐步走高，后续空调内销或面临一定基数压力。2024年1-2月天气因素、厂商促销政策及节奏等因素带动了空调销售高增。我们估计3月空调全渠道推总销额或有小幅同比下滑。
空调零售均价稳步提升。年初至今空调线上/线下零售均价同比+4.4%/+0.9%，总体呈平稳上行趋势。投资者担忧消费者偏向于性价比产品，在空调主要体现为线上渠道同比增长快，线下渠道同比下滑。性价比成交机型占比提升也会导致部分品牌零售均价下降，例如近期格力线下空调零售均价下滑，但我们观察到格力线下畅销型号价格保持稳定。
4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，对家电以旧换新工作做了细致的工作安排。家电市场更新需求为主，以旧换新有助于维持需求稳定。中国家电市场进入更新需求为主的存量市场。我们估计2022年冰箱、空调、洗衣机、彩电、油烟机更新需求量占比分别为70%、50%、70%、69%、35%。当前家电回收以非正规渠道为主，通过支持健全废旧家电回收体系，目标力争到2025/2027年，废旧家电回收量较2023年增长15%/30%。具体措施包括鼓励社区设置废旧家电临时存放场所，培育回收企业发展“互联网+上门回收”、“以车代库”等新模式；组织家电售后服务企业与回收企业合作；发展二手商品流通；将废旧家电等再生资源回收设施纳入地方公共基础设施用地范围；优化税收征管标准和方法，推广资源回收企业回收废旧家电时“反向开票”做法。
风险提示：地产周期下行风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险。