（原标题：政策与业绩双底，看好恒生科技价值回升——海外TMT行业2022年中期投资策略）
本文来自格隆汇专栏：光大海外研究，作者：光大海外TMT
要点
风险分析：疫情反复的影响；汽车智能化、VR/AR渗透缓；半导体下游需求不及预期；SaaS公司顶端客户流失；互联网内容平台竞争加剧。
正文
1.1、受多重因素影响指数走势持续下行
2020年恒生科技指数涨幅领跑全球，2021年-2022年至今（截至5月25日）受内外部多重因素叠加影响走势下行。20年恒生科技指数涨幅78.7%，领跑全球其他指数，同期涨幅排名2-5位的创业板指数/纳斯达克指数/科创50指数/深圳成指分别上涨64.9%/43.6%/39.3%/38.7%。21年初港股市场流动性宽松，恒生科技指数21年初至2月17日累计涨幅达28.9%，指数创历史新高；2月18日美国利率上行超预期，引发市场整体回调；3-6月恒生科技指数盘整成为主基调；7月以来互联网开启强监管周期，政策扰动下互联网公司估值承压，而恒生科技指数中互联网公司占据较高权重，指数再次下行，2021年恒生科技指数累计跌幅32.7%。22年初至今，受内外部多重因素叠加影响：1）“稳增长”政策全面发力，并成为市场核心主线之一，资金配置风格由互联网等龙头股切换至稳增长、低估值板块；2）俄乌冲突爆发，欧洲经济前景蒙上阴影、能源供给不确定性增加，导致欧洲资金撤离、市场风险偏好进一步下降；3）美联储加速转鹰，加息预期提前、缩表接踵而至，海外流动性收紧预期，恒生科技指数继续下探。截至5月25日，恒生科技指数自年初起累计跌幅达27.6%。
1.2、21年末至5月初南下资金整体净流入
从指数整体流动性角度来看，2022年年初至5月5日恒生科技指数的日均成交额为353.92亿港币，年换手率为29.60%。近2年来看，相较于恒生指数、纳斯达克100指数，恒生科技指数的换手率较高，显示其交易更活跃。我们认为在恒生科技指数近2年表现较为波动的背景下，较高的换手率或许与资金风格更倾向于短期持有有关。
从2021年以来资金对恒生科技指数成分股持股情况来看：1）国际中介机构持股数量/市值占比自21年初开始下滑，21年6月-9月出现短暂回升，10月开始再次下滑，整体呈现下降趋势，其持股数量/市值占比由21年初的44%/49%下滑至22年5月初的42%/44%；2）香港本地中介机构在1H21持续买入，持股数量/市值占比不断提升，后期逐渐保持稳定，22年5月初为38%/44%；3）中资中介机构持股数量/市值占比相对稳定，22年5月初为9%/4%；4）国内南下资金持股数量/市值占比自21年2月起出现下滑，21年3月开始逐渐回升，6月开始持续大幅下滑，直至11月开始占比持续提升，从21年11月初的9.7%/6.9%提升至22年5月初的10.5%/7.8%，彰显其对TMT龙头中长期前景的信心。
从恒生科技指数内各成分股港股通持股市值变化来看，2022年年初至5月初，恒生科技指数成分股21家进入港股通的公司中，共有15家公司港股通持股金额占流通市值比例上升，其中美团-W、快手-W上升超3pct；另有6家公司港股通持股金额占流通市值比例下降，其中舜宇光学科技、金山软件、比亚迪电子下降超2pct。
1.3、经风险调整后收益率具备优势
从风险角度来看，恒生科技指数2017年至2022年5月初的年化波动率和最大回撤分别为32.07%和68.27%，均高于恒生指数、纳斯达克100指数及科创50指数。从收益角度来看，其2017年至今的年化收益率和经风险调整后收益率分别为7.19%和0.18%，均高于恒生指数、科创50指数，但低于纳斯达克100指数，主要是受2021-22年以来的表现拖累。
1.4、恒生科技指数悲观预期已充分反应，聚焦具备成长性的细分赛道
港股是对盈利较为敏感的市场，根据2021年1月以来的日度数据显示，恒生科技指数当年预测EPS与当年预测市盈率在趋势上呈现较高关联性。同时在市场拐点上，两者也大多数出现同向同频变化的特征。恒生科技指数当年预测EPS对于恒生科技指数的市盈率，无论在波动范围与波动方向上都有着重要的参考价值。
从恒生科技指数内各子板块及龙头估值表现来看：1）半导体产品与设备板块（ASMPacific，中芯国际，华虹半导体）和技术硬件与设备板块（联想集团，瑞声科技，舜宇光学科技，比亚迪电子，小米集团-W）受下游整体需求疲软影响，业绩基本面受较大冲击，当前估值处在相对更低位置，截至22年5月5日（下同），22/23年半导体产品与设备板块P/E估值区间分别在11.8x/11.0x；22/23年技术硬件与设备板块P/E估值区间分别在10.8x/9.0x。2）软件与服务板块（金山软件，明源云集团控股，金蝶国际，万国数据，商汤-w）受市场风险偏好下行影响，板块估值大幅回调，22/23年软件与服务板块PS估值区间分别在10.3x/7.8x。3）剔除上述板块后，恒生科技指数内的公司大多具备互联网属性，分属电商、在线医疗、游戏娱乐、互联网金融等细分板块。受互联网监管政策影响，板块估值承压，媒体与娱乐板块22/23年P/S估值区间分别在3.5/3.0倍；其他板块22/23年P/S估值区间分别在2.4倍/1.7倍。
2021年以来受宏观因素、互联网监管政策等内外部多重因素叠加影响，港股市场风险偏好下行、流动性收紧，TMT板块整体表现不佳，恒生科技指数21年初至22年5月25日累计跌幅达52.4%。从资金流向来看，恒生科技指数21年末至5月初南下资金呈现整体净流入，彰显市场对TMT龙头中长期前景的信心。当前恒生科技指数估值及盈利预期均处于历史低点，悲观预期充分。
各细分成长赛道分析：
2）半导体：2022年半导体市场下游需求出现分化，消费电子、PC、通信等需求逐渐疲软，我们预计2022年全年全球半导体市场规模达到6,189亿美元，同比增长8.5%，增速相比21年下滑。22年半导体市场下游消费电子、PC、通信等领域景气度有所下行，尤其手机、低端消费品目前库存较高，晶圆代工行业面临下游客户去库存压力；汽车、工业等半导体需求仍然强劲，下游功率半导体景气度有望持续，尤其高压Mos和IGBT等高端功率器件的需求依然旺盛，建议聚焦该高增速细分领域。
3）通信：5G建设后期运营商业绩成长性增强，具备价值重估机会。5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，我们预计21-24E产业数字化收入增速CAGR超20%。同时，进入5G建设后期，公司盈利能力伴随CAPEX下降将不断提升。我们预期2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率分别为8.0%/8.5%/8.4%，高于美国运营商和韩国运营商的均值4.1%/5.3%，具有一定的估值安全边际。中长期来看，伴随运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块价值重估。
4）SaaS软件为高成长性分支，根据Statista数据，2021年全球公共云SaaS最终用户支出1522亿美元，同比增长达26%，预计2023年达到2081亿美元规模；根据艾瑞咨询数据，2020年国内SaaS市场整体规模约538亿元，预计20-23年的复合增长率为34%。20年板块集体实现超涨后，21年以来美股港股市场估值均有大幅回调，2022年继续以云计算和降本增效主题为重要主线，我们预计后续有赖靠业绩增长完成估值消化、叠加行业边际改善、部分个股实现顺利转型后驱动新一轮上涨机会。
投资建议：
2）互联网政策底已至，叠加企业实行降本增效战略下，费用端收窄将驱动业绩释放，预期互联网企业2Q/3Q22业绩筑底，下半年互联网传媒板块或迎布局良机，推荐腾讯控股（0700.HK）、网易-S（9999.HK）、快手-W（1024.HK）、赤子城科技（9911.HK）、百度集团（9888.HK）；
5）5G建设后期运营商业绩成长性增强，中长期来看，伴随运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块价值重估。推荐中国移动（0941.HK）、中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）。
2.1、22年手机出货量存同比下滑可能，上游供应链厂商业绩增速承压
根据CounterpointResearch数据，2022年1月全球5G手机销量占比为51%，首次超越4G。分地区来看，中国、北美、西欧市场5G手机销量占比分别为84%/73%/76%，趋于见顶。亚太（不包含中国）、中东和拉美市场4G手机依旧占据主导地位，是5G渗透率进一步提升的重点区域。
鉴于：1）中国、北美、西欧等主流市场步入后5G时代，叠加智能手机缺乏革命性创新，消费者普遍换机动力不足，导致换机周期拉长；2）疫情反复导致供应链不确定性、物流运输效率下降，以及消费者购机需求持续低迷，我们预计22年全球智能手机出货量同比低个位数下降，同时考虑到芯片降价、光学阶段性降规格等因素，上游供应链厂商22年整体业绩增速承压。分时点来看，根据IDC数据，1Q22全球智能手机出货量同比下降8.9%，去年同期高基数下录得同比负增长。伴随：1）苹果、三星产品组合拓宽、中端机型放量；2）下半年传统旺季到来，我们预计2Q22-4Q22全球智能手机出货量有望逐季回升。
展望23年，考虑到：1）屏下摄像头、折叠屏等创新技术愈发成熟推动后5G时代新一轮换机周期；2）印度、印尼等东南亚地区进一步推进5G基建建设，刺激5G手机换机，我们预计23年全球智能手机出货量有望实现同比正增长。
2.2、下游终端品牌存量竞争阶段，平衡客户组合抗风险
分品牌来看，根据IDC数据，1Q22三星出货量同比下降1.4%，全球出货量份额24%，领跑市场，主要得益于：1）产品策略聚焦定位中低端市场的A系列手机，对冲疫情背景下高端手机需求下滑；2）年初发布的旗舰机型GalaxyS22系列亮眼表现。凭借：1）iPhone13系列在高端市场强大竞争力；2）3月发布的iPhoneSE3完善中低端市场布局，1Q22苹果出货量同比上升2.2%，同比增速表现稳健，全球出货量份额18%，位居第二。国产手机品牌小米、OPPO、vivo全球出货量份额位居3-5名，出货量均录得同比双位数下降。
22年智能手机市场存量竞争特征更加明显，行业竞争格局主要体现为：1）苹果有望继续夯实在中国高端手机市场的主要份额；2）Oppo、vivo、小米、荣耀、三星在中国中低端手机市场及海外市场份额有望继续提升；3）荣耀于20年11月从华为分拆成为独立实体后，业务线重组、上下游供应链整合成效逐渐显现，发力中国市场。通过：1）苹果、三星海外客户拓展；2）荣耀等国产安卓客户份额扩张，产业链上游公司具备结构性增长机会。
2.3、汽车智能化长期β，构筑消费电子公司第二成长曲线
汽车产业技术变革在即，带动汽车电子产业链加速打造“第二增长曲线”。伴随汽车产业技术不断迭代及“电动化、联网化、智能化、共享化”新四化浪潮的兴起，汽车产业已经从“机械定义-硬件定义”转变为“软硬件共同定义”，汽车智能化转型成为当前主流趋势，汽车电子产业链蕴藏着巨大的变革和增长潜力。根据中商产业研究院数据，2020年中国汽车电子市场规模达8,085亿元，同比增长12.29%，预计2022年市场规模将进一步增长至9,783亿元，汽车电子在整车成本的占比亦稳步提升。
新能源汽车销量快速增长及用户体验升级共同带动智能汽车渗透率提升。新能源汽车持续放量，1Q22新能源汽车销量延续快速增长势头，累计销量达125.7万辆，同比增长140%，渗透率达19.3%，新能源汽车的行业引领作用进一步凸显。新能源汽车的汽车智能化程度普遍高于传统燃油汽车，因此新能源汽车的畅销也将进一步推动汽车智能化。从用户消费需求角度，根据IDC调研，近半数用户认为汽车智能网联服务非常重要，对汽车作为下一代智能终端所承载的应用功能提出更高要求。随着更多智能汽车量产及用户对智能汽车的应用需求提高，智能汽车渗透率有望进一步提升。
硬件预埋趋势下，感知层有望先行受益。自动驾驶技术可分为三个核心环节：环境感知（感知层）、决策规划（决策层）与执行控制（执行层）。其中，感知层被誉为“自动驾驶之眼”，即通过各种传感器如摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等获取车辆周边信息，并通过数据处理、数据融合技术，为车辆的驾驶控制行为提供决策的依据，硬件预埋趋势下有望先行受益。
伴随自动驾驶等级提升，车载镜头和激光雷达渗透率+单车搭载量双升。造车新势力和传统车厂在自动驾驶领域均积极布局，伴随自动驾驶等级提升对光学感知层提出更高要求，车载镜头和激光雷达的渗透率及单车搭载数量随之提升。
根据ICVTank数据，2020年全球车载摄像头市场规模约130亿美元，2025年预计达到273亿美元，对应2020-25年CAGR为16%。激光雷达方面，根据Frost&Sullivan数据，2025年全球激光雷达市场规模预计达到135.4亿美元，对应2019-25年CAGR高达64.5%；2025年中国激光雷达市场规模预计达到43.1亿美元，对应2019-25年CAGR高达63.1%。
智能汽车消费体验升级带动声学配置升级。由于用户对汽车的体验要求由代步工具转向“第三生活空间”，智能汽车的娱乐属性增强，催生声学体验的增量需求。汽车声学系统整体向高端配置发展，具体升级表现在扬声器数量增加、豪华配置下沉、高功率多通道的功效应用等方面。
声学配置单车价值由200元升级至2,000元，价值量10倍增长。传统汽车声学配置以扬声器为主，单车ASP仅100-200元，单车价值量较低；随着低音炮、独立功效、AVAS等增量配置不断放量，单车价值量有望上升至2000元，带动车载声学市场持续扩容。
2.4、VR/AR构筑消费电子公司第三成长曲线
经历初次热炒后的低谷期，VRAR技术已经迎来复苏阶段的新拐点。根据腾讯研究院报告，在经历2012-16年行业快速发展期、2016-2019年行业低谷期后，伴随产品硬件日益成熟、下游内容生态逐渐完善，VR/AR行业发展显著提速，带动上游产业链成长。
根据IDC数据，2020年全球VR/AR市场规模约为127亿美元，2024年预计达到728亿美元，对应2020-24年CAGR高达54.7%。根据VR陀螺数据，2021年VR/AR设备出货量共1,037万台，其中VR设备980万台，占比94.5%；AR设备57万台，占比5.5%。2024年VR/AR设备出货量预计激增至7,300万台，其中VR设备6,500万台，占比89%；AR设备800万台，占比11%。
2.4.1、VR硬件日益成熟、技术路线明确
通过梳理近期市场主流VR设备的产品参数，我们发现：1）市场主流VR设备的三大性能指标已基本满足消除晕眩感的要求：延迟低于20ms、刷新率高于75Hz、单眼分辨率2K以上，标志VR硬件日益成熟，逐步满足消费者体验需求；2）产品形态趋于同质化，具备独立处理器的VR头显成为消费级市场主流；3）技术路线方面，处理器、光学透镜、显示屏幕等核心元器件技术路线基本统一，超短焦pancake光学透镜+Micro-LED显示将成为下一代产品迭代方向。
我们认为，上述趋势在需求端有助于打开消费级市场；在供给端，一方面有助于上游核心零部件供应链效率提升以降低生产成本，另一方面有利于开发者降低内容多平台的适配成本。
2.4.2、AR光学价值量更高，市场仍处于培育期
AR眼镜通过将数字对象和信息叠加在现实世界之上，提供真实的三维增强现实空间，在移动场景的应用将为用户带来切实价值。AR眼镜目前在B端已有明确可预见的需求，有望率先实现高速增长。C端用户对AR眼镜的舒适度、美观度都有更高的要求，由于目前技术仍未成熟，导致产品较为笨重、显示效果欠佳、良品率及成本尚未达到商业化程度，我们预计市场全面打开仍需至少3-5年的培育期。
光学系统是AR眼镜的核心部分，涉及镜头、PGU图像生成单元、光波导成像，价值量占比近50%-60%。其中，光波导成像构成AR眼镜核心技术壁垒，几何光波导和衍射光波导两大技术路线各有优劣势，几何光波导受限于工艺复杂、及FOV难以提升；衍射光波导量产基于半导体制程（如光刻、刻蚀工艺），受限于纳米压印良率问题，量产成本高昂，此外亦具备色散问题。我们预计中短期几何光波导和表面浮雕光栅光波导两大技术路线将会共存；长期来看，体全息光波导在突破材料和工艺瓶颈后，有望实现快速渗透。
2.5、投资建议：优选产品线/客户组合驱动增长机会
1）舜宇光学科技：客户结构多元化，切入苹果镜头供应链、具备三星模组供应链份额提升机会，并通过内部研发、外延并购积极布局AR/VR、以及LiDAR、HUD、智能大灯汽车光学新事业，逐步进入收获期。
风险提示：镜头行业竞争加剧；车载激光雷达、VR/AR产品放量不及预期。
2）丘钛科技：手机摄像模组业务获得国产安卓品牌重点支持、三星客户份额持续扩张，并通过联营公司布局手机镜头、PCB等业务，聚焦手机摄像模组产业链垂直一体化，同时布局车载模组业务。
风险提示：摄像模组行业竞争加剧；产品结构升级不及预期。
3）比亚迪电子：结构件领域安卓客户结构多元化，占据主力供应商地位、份额持续提升，并逐步切入苹果核心产品线组装+结构件，且依靠母公司比亚迪资源切入汽车电子领域，同时提供新型智能产品整体ODM解决方案加速拓展IoT领域。
风险提示：安卓手机需求下降；A客户项目进展不及预期；组装业务盈利能力改善不及预期。
4）瑞声科技：积极切入汽车声学领域，涵盖局部扬声器到声学整体解决方案，同时积极布局车载镜头、激光雷达业务。
风险提示：马达市场份额下降；光学盈利能力改善进展不及预期。
丘钛科技手机摄像模组业务获得国产安卓品牌重点支持、三星客户份额持续扩张，并通过联营公司布局手机镜头、PCB等业务，聚焦手机摄像模组产业链垂直一体化，同时布局车载模组业务。鉴于：1）智能手机销量疲弱；2）手机光学降规格压力，分别下调22/23年净利润预测44%/51%至9.3/10.45亿元人民币，新增24年净利润预测为11.91亿元人民币，对应22-24年净利润分别同比上升7.8%/12.4%/14.0%。考虑到光学降规格致公司业绩增速承压，下调至“增持”评级。
舜宇光学科技是全球领先的综合光学产品和解决方案龙头。2021年手机摄像模组出货量份额跃居全球第一，产品结构及ASP显著优于同业；手机镜头市场份额跃居全球第一，与龙头大立光的技术差距正在缩减；车载镜头自2013年起连续9年全球市场份额第一，龙头地位稳固。
22年手机光学仍处于阶段性降规格阶段，公司份额提升仍有望驱动手机光学业务企稳：展望22年，预计1H22安卓高端手机销量疲弱，手机光学仍处于阶段性降规格阶段，大像面、连续光学变焦以及OIS防抖等高端应用渗透或驱动2H22产品规格升级。伴随公司在三星手机摄像模组、以及美国大客户手机镜头份额提升，带动手机光学业务增速超越行业，公司指引22年手机摄像模组/手机镜头出货量分别同比上升10%-15%/5%-10%。盈利能力来看，22年手机摄像模组毛利率有望维持稳健；预计手机镜头产能利用率提升将驱动其毛利率改善。
ADAS车载镜头份额全球领先，22年车载模组、激光雷达放量驱动车载业务进入高速增长轨道：公司21年8MP车载镜头、模组出货量份额均全球第一，蔚来、小鹏、理想等造车新势力多款项目均为独供或一供，多款基于英伟达、高通及地平线等平台的8MPADAS车载镜头通过认证，且22年有望进入特斯拉。公司在车载模组、激光雷达、HUD、智能大灯等多领域持续加码布局，车载模组22年有望贡献10亿营收；激光雷达方面，公司在手20个定点项目，其中有2个项目已实现量产，22年有望大规模放量；HUD方面，核心零部件之一的自由曲面镜已实现量产，同时ARHUD方案的核心光学引擎已开始小批量供货；智能大灯方面，多款万级像素投影模组的核心镜头亦开始小批量供货。车载光学赛道空间更广、竞争格局更优、公司市场位势更高，伴随高利润率的车载光学业务全面放量，有望打开估值空间。
盈利预测、估值与评级：鉴于：1）智能手机销量疲弱；2）手机光学降规格压力，分别下调22/23/24年净利润预测19%/23%/31%至50.10/60.46/73.41亿元人民币，分别同比上升0.4%/20.7%/21.4%。伴随美国大客户取得超预期进展、车载激光雷达、VR/AR等新产品起量驱动非手机业务净利润占比提升、叠加smarteye战略继续深化，有望打开估值空间，维持“买入”评级。
从下游需求来看，半导体主要应用在计算领域和通信行业（合计市场规模占比约70%），部分应用在消费电子、汽车、工业领域。受益于下游PC、服务器等计算系统的需求增加，以及5G通信的持续渗透，全球半导体市场自2020年开始需求回暖，根据IDC数据，2020年全球半导体市场规模达到4,645亿美元，同比增长11%。
受消费电子、汽车半导体和工业半导体需求增加的进一步催化，2021年全球半导体市场量价齐升，行业保持了高速增长，我们估算21年全球半导体市场规模达到5,703亿美元，同比增长23%，主要基于：1）2021年全球PC出货量3.5亿台，同比增长15%；2）2021年全球服务器出货量14百万台，同比增长11%；3）2021年全球智能手机出货量13.6亿台，同比增长6%，其中含硅量更高的5G手机出货量5.6亿台，同比增长39%，我们预计5G手机出货量占比的提升驱动单机半导体价值量同比增长20%以上；4）2021年全球汽车销售量同比增长6%，其中新能源汽车销售量同比增长了107%，我们预计新能源汽车销售量占比的提升驱动单机半导体价值量同比增长近20%。
展望2022年，我们认为半导体市场将由全面缺芯转为结构性缺芯，下游需求出现分化，汽车、工业、HPC等领域仍保持高景气度，而PC、通信和消费电子等领域景气度有所下行，我们预计2022年全年全球半导体市场规模达到6,189亿美元，同比增长8.5%，增速相比21年出现下滑。具体来看：
1）2020年疫情驱动了PC需求复苏，根据IDC数据，PC出货量在2020-2021年连续两年实现双位数增长，PC需求逐渐饱和，1Q22出货量同比下滑5%，我们预计22年全年PC出货将出现小幅下滑，对应PC半导体市场规模或与2021年持平；另一方面我们预计22年全球服务器出货量仍将保持高速增长，将驱动服务器半导体市场规模高速增长20%左右，部分抵消PC半导体景气度下行的影响。整体来看我们预计22年计算半导体市场规模增速将下滑。
2）由于缺乏产品升级和疫情导致的需求疲软，我们预计22年全球智能手机出货量面临下滑压力，预计全年下滑3%，但通信半导体市场仍可保持高个位数增长，主要得益于具有更高单机价值量的5G手机占比的提升，我们预计2022年新增手机出货中5G手机占比将由2021年的39%提升至58%。
4）我们预计2022年全球传统燃油车销售量增长相对平稳，而在考虑油价上涨的因素后，我们预计新能源汽车销售量仍将保持高速增长，在汽车销售量中的渗透率有望达到12.7%。受新能源汽车出货量的拉动，预计汽车半导体仍将延续高速增长。
5）受益于光伏、风能等清洁能源发展，以及工业自动化控制的旺盛需求，工业电子仍将保持高速增长，IDC预测2022年工业电子规模增速为15%。
从半导体的产品构成来看，汽车半导体主要由ASSPs、分立器件和传感器构成，汽车半导体的高景气度将带动相应产品需求；从分立器件和传感器的下游构成来看，其主要需求为汽车和工业两个领域，合计占比50%，根据我们预测，2022年汽车和工业半导体市场规模有望延续高增长，超过行业平均增速，因此我们看好半导体市场里分立器件和传感器领域。
3.2、供给端：晶圆代工厂积极扩产，产能紧缺逐渐缓解
自2020年下半年起半导体行业景气度恢复，各晶圆代工厂产能持续满载，4Q21中芯国际、华虹半导体、联电的产能利用率分别达到99.4%/105.4%/105%。由于产能持续紧张，晶圆代工厂约当8寸ASP保持环比上升趋势，4Q21主流代工厂台积电、中芯国际、华虹半导体、联电、世界先进约当8寸ASP分别达到1,878/821/496/839/608美元，相比2Q20增长21%/39%/20%/24%/43%。
从供给端来看，各大晶圆代工厂积极加大资本支出进行产能扩张，从已有扩产计划来看，预计2026年前十大晶圆代工厂（按营收计）约当八寸产能可达到742万片/月，相比2021年同比增长25%，而剔除台积电后，其余晶圆代工厂产能增加39.5%。从扩产产品品类来看，晶圆代工厂扩产以12寸产线为主，另外除台积电外，其余代工厂扩产集中在28nm及以上成熟制程以及功率分立器件。预计随着产能释放，供需不匹配将逐渐得到缓解。
3.3、投资建议
华虹半导体是全球领先的特色工艺晶圆代工厂，21年实现收入16.3亿美金，同比增长70%，其中8寸/12寸分别实现收入11.5/4.8亿美金，12寸收入占比由20年的7%提升至30%；随着公司12寸产品上量，公司毛利率持续改善，21年毛利率达到27.7%；21年公司实现归母净利润2.61亿美金，同比增长163%，对应归母净利率16%。
维持看好公司基本面强劲增长势头，8寸基本面稳定、12寸积极上量。基于下游需求强劲、公司产能利用率维持高位，维持22-24年归母净利润预测3.33/4.38/4.71亿美元，对应同比增长27%/31%/8%。晶圆代工行业产能紧张持续，驱动涨价逻辑兑现，代工价值再次提振，有望驱动公司估值提升，维持“买入”评级。
风险提示：12寸上量不及预期；半导体板块估值系统性波动。
我们预测上海复旦（H）2022-2024年归母净利润分别为8.07/11.31/13.2亿元，对应同比增速分别为57%/40%/17%，公司当前股价对应22-24年PE分别为24x/17x/15x。我们选取主营业务同为特种集成电路的紫光国微、主营业务同为存储芯片的兆易创新作为可比公司，2022-2024年行业平均PE分别为35x/26x/21x，公司估值低于行业平均水平。
投资建议：公司是国内最早推出亿门级FPGA产品的厂商，有效填补了国产高端FPGA的空白，近两年处于加速放量阶段。同时，在FPGA未来的发展方向嵌入式可编程器件（PSoC）产品方面，复旦微的青龙系列是国内首款推向市场的嵌入式可编程PSoC产品，采用28nm工艺制程，并配置有APU和多个AI加速引擎，可广泛用于高速通信、信号处理、图像处理、工业控制等应用领域，将进一步巩固公司国产FPGA先行者的地位，并逐步拉近与海外巨头的差距，在国产化替代浪潮下，有效进一步抢占国内市场。同时公司已开启14/16nm工艺制程的10亿门级FPGA产品的研发进程，将进一步拉开与追赶者的差距，我们首次覆盖给予上海复旦（H）“买入”评级。
风险提示：半导体下游需求不及预期；新产品放量不及预期。
4.1、5G建设后期，运营商板块盈利能力迎来修复
同时，5G时代运营商依托C端业务边际改善、以及B端创新业务打开新的市场空间，业绩也逐渐企稳。2021年中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收8,483/3,279/4,396亿元，对应同比增长10.4%/7.9%/11.7%。剔除销售通信产品收入后，三大运营商通信业务收入增长符合我们预期，在C端业务企稳、B端业务高速增长拉动下，整体都保持了高个位数增长。2021年中国移动、中国联通、中国电信通信业务收入分别为7,514/2,962/4,028亿元，对应同比增长8.0%/7.4%/7.8%。
前期的5G广覆盖阶段已接近尾声，我们预计运营商的CAPEX投入将在2022年达到高峰，后期随着CAPEX的投入逐渐缩减，运营商成本端折旧摊销压力有望减小，迎来利润释放。因此我们看好5G建设后期通信行业里具备业绩改善逻辑的运营商板块。
4.2、运营商具备低估值高股息投资价值
三大运营商属于高股息资产，中国移动、中国联通、中国电信2021年的现金分红比例分别达到60%/46%/60%，中国移动和中国电信还计划自2021年起三年内将现金分红比例进一步提升至70%，以增加股东回报。我们预期2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率将分别达到8.4%/8.6%/8.7%，高于美国运营商和韩国运营商的均值3.9%/5.1%，具有一定的估值安全边际。
2021年底三家运营商移动用户总数达到16.5亿，同比小幅增长3%。随着用户渗透率不断提高，移动用户数增长乏力，将难以延续2G/3G时代（2013年及以前）的高速增长，未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长。
具体来看，中国电信获客更为积极，2Q20以来连续7个季度实现环比增长，截至4Q21用户数达到3.7亿，对应同比增长6.1%，保持了相对更高的增长速度。而中国移动和中国联通4Q21用户数分别为9.6/3.2亿，对应同比增长仅有1.6%/3.7%。
4.3.2、5G用户渗透提升，用户结构持续改善
自6M195G正式在中国商用以来，截至4Q21三家运营商合计5G用户数达到7.3亿，占移动用户总数的44%，用户结构正在积极改善。具体来看，中国移动由于用户基数大，改善节奏相对更缓慢，截至4Q215G用户渗透率为40%，而中国联通、中国电信分别达到49%/50%。
但从5G用户份额来看，中国移动仍占据主要地位，且随着4M21以来的渗透加速，中国移动的5G用户份额在不断提高。4Q21中移动、中联通、中电信用户份额分别为53%/21%/26%（vs1Q2148%/23%/28%）。长期来看，中国移动的5G用户仍有较大的渗透空间，未来用户份额还有望继续提升。
4.3.3、移动业务ARPU改善逻辑继续得到数据验证
根据2020年财报三大运营商披露的数据可以看出，各家的5GARPU相比整体ARPU都有明显的提升，中国移动、中国联通、中国电信分别提升了93%/66%/49%，中国移动5GARPU最高。尽管后期随着5G渗透率提升和大范围推广，单5GARPU会有所下滑，例如中国移动的5GARPU从2020年的91元/户/月下滑到2021年的83元/户/月，但仍能有效带动整体ARPU的改善。
伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善，三大运营商2021年移动ARPU都实现了同比提升，中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为48.8/43.9/45.0元/户/月，对应同比分别提高3.0%/4.3%/2.0%。其中中国联通2020年开始主动放弃部分低价值用户，坚持存量用户价值运营，因此用户数下滑较快，但ARPU改善也最为明显。中国移动仍享有更高的ARPU，我们认为长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。
4.3.4、B端业务延续高速增长
2021年中国移动、中国联通、中国电信的产业互联网收入分别为1,370/548/989亿元，同比增长36%/28%/18%，占营收比重扩大到16%/17%/23%。2022年三大运营商将继续加大在产业互联网业务方面的投入：中国移动预计2022年对算力网络的资本开支为480亿元，拟新增约4万架对外可用IDC机架，累计投产云服务器超过66万台；中国联通2022年将重点增加“东数西算”投资；中国电信预计2022年用于产业互联网的资本支出为279亿，同比增长62%，拟增加4.5万机架和16万台云服务器。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势，2022年将保持双位数增长。
4.4、投资建议
5G建设后期运营商业绩成长性增强，具备价值重估机会。5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，我们预计21-24E产业数字化收入增速CAGR超20%。同时，进入5G建设后期，公司盈利能力伴随CAPEX下降将不断提升。我们预期2022年中国移动、中国联通、中国电信的股息率将分别达到8.4%/8.6%/8.7%，高于美国运营商和韩国运营商的均值3.9%/5.1%，具有一定的估值安全边际。中长期来看，随着运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块全面价值重估。推荐中国移动（0941.HK）、中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）。
中国移动2021年实现营收8,483亿人民币，同比增长10.4%，其中移动业务收入5,549亿人民币，同比增长3.2%，主要得益于用户结构改善带来的ARPU提升。EBITDA为3,110亿人民币，同比增长9.1%，对应EBITDA利润率36.7%。实现归母净利润1,161亿人民币，同比增长7.7%。
5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间。维持中国移动22-24年净利润预测1,285/1,433/1,569亿元，对应同比增长11%/12%/9%。5G时代中移动将延续C端市场领先地位，同时公司积极发展CHBN战略，积极向智慧生态转型，推动家庭、政企市场发展。维持目标价90.4港币，维持“买入”评级。
风险提示：资金配置风格切换，企业内部市场化改革不及预期，B端业务放缓
中国联通2021年实现营收3,279亿人民币，同比增长7.9%，其中移动业务收入1,641亿人民币，同比增长4.7%，用户结构改善后，移动业务ARPU同比增长4.3%。EBITDA为963亿人民币，同比增长2.3%，对应EBITDA利润率29.4%。实现归母净利润144亿人民币，同比增长15%。
5G时代尽管C端用户数增长乏力，但用户结构改善有效驱动了公司ARPU提升，中国联通C端价值运营策略已见初步成效、ARPU有望延续企稳回升态势，同时公司B端产业互联网业务持续快速增长。维持22-23年中国联通归母净利润预测166/193亿元，新增24年净利润预测226亿元，对应同比增长15%/17%/17%。后期市场资金配置风格切换、配合运营商业绩改善趋势逐季度获得验证，有望驱动板块全面价值重估机会。维持“买入”评级。
中国电信2021年实现营收4,396亿人民币，同比增长11.7%，其中通信业务收入4,028亿人民币，同比增长7.8%。EBITDA为1,239亿人民币，同比增长4.2%，对应EBITDA利润率28.2%。实现归母净利润259亿人民币，同比增长24.5%。
公司凭借在网络运营上的持续投入，C端业务用户数持续保持增长；B端市场上，公司在IDC、云计算、物联网等方向积极拓展，未来凭借云网融合服务能力、政企客户资源优势、产业链整合能力将延续高增长。维持22-23年中国电信净利润预测287/321亿元，新增24年净利润预测369亿元，对应同比增长11%/12%/15%。后期市场资金配置风格切换、配合公司业绩改善趋势逐季度获得验证，有望驱动全面价值重估机会，维持“买入”评级。
5.1、全球SaaS行业较快增长，国内数字化经济政策持续加码
当前美国软件及服务市场处于领先，新兴市场增长迅速。2020年全球软件行业市场规模13499亿美元，受新冠肺炎疫情带来商业环境恶化的影响，同比增长1.8%，其中中南美市场同比增加14.2%，亚洲/太平洋等新兴市场增长5.4%，软着陆推进加快；从存量格局上看，2020年美国软件及服务投资支出额达6350亿美元，仍遥遥领先。
SaaS为全球软件市场高增长的分支，相比传统软件在业务颗粒度上更具优势。2021年全球公共云SaaS最终用户支出1521.8亿美元，同比增长达26.1%，据Statista预计2023年能达到2081亿美元规模。
2021年全球云基础设施支出1917亿美元，同比增长达35%，高于同期公共云SaaS用户支出增速，相比内部部署软件SaaS份额仍有相当大的提升空间。
当前全球SaaS行业集中度较低，长尾市场特征尚存，但头部集中化趋势逐渐明显。2020年全球公有云SaaS市场中，Salesforce通过主导CRM领域在SaaS整体市场份额第一，为9.3%。主导协作领域的微软位居第二，市场份额8.7%。SAP、Oracle、Google紧随其后，占比分别为4.1%、4%和3.8%。市场前五大公司市场份额由2019年的26%升至2020年的31%，市场份额进一步集中，龙头效应显现。
从国内来看，SaaS标准化产品降低企业管理门槛，深度赋能各行业数字化变革。2020年国内SaaS市场整体规模约538亿元，据艾瑞咨询预测2020-2023年的复合增长率为34%。
近年来，国内政策对于培育数字经济新业态的支持力度不断增强。2022年3月两会上数字经济基建成为焦点，强调要将网络安全升级为数字安全，打造覆盖所有数字化场景的数字安全防范应急体系，未来或加快通过SaaS推动经济转型。
复盘美股SaaS和港股SaaS指数，2020年至2021年初受疫情防控政策影响，互联网行业总体上行，带动SaaS行业公司业绩与估值提升；自2021年2月以来，港股SaaS指数受国内互联网环境压力影响下挫明显，2022年国际宏观政治影响下美股、港股SaaS指数持续承压。2021年由于个人信息保护法的出台、互联互通生态推进，私域电商SaaS股价承压，下半年房地产政策收紧带来对地产SaaS业绩的压力，加上互联网板块总体低迷，港股SaaS指数从最高点4148.40（2021/2/19）跌至最低点871.18（2022/3/15）；2022年俄乌冲突、美债收益率上升、通胀压力等国际宏观因素导致全球市场波动，美股SaaS从2022年初下挫明显，港股SaaS持续承压。
5.2、大客化与平台化为战略重点，多场景延伸服务链拉升ARPU
微盟“大客化”战略拉动下，2016-2021年每用户平均收益逐年增长，2021年SaaS收入增长超90%，每用户平均收益同比提升58％；在大客战略推进中，2018-2021年间，商家流失率从27%降至23%；新商业操作系统WOS旨在从中后台为大商家提供一体化的解决方案。
金蝶2021年在大企业市场持续突破行业标杆，新签316家，老客户加购235家，现金收入留存率超120%，大客包括华为、万科、河钢集团、国家电投、招商局集团等世界500强企业。金蝶面向大型企业的苍穹&星瀚收入占比不断提升，占总收入比例从2019年的5%提高到2021年的14%。
明源云在地产行业亦加快与国企的大项目合作，2021年来自国企客户的收入占比从2020年的28%迅速上升到33%。
中软国际2021年最大的客户收入占比达53.68%，前五大客户达70.24%，公司的发展路径同样是先突破、积累每个行业的大客户，再逐渐向一些高增长潜力的中长尾客户渗透。
5.3、投资建议：聚焦业绩支撑与行业机会，把握三条主线
5.3.1、主线一：聚焦业绩健康的行业头部公司
全球头部流媒体DTC平台总体增长强劲，构筑优质内容壁垒、加强IP保护的需求旺盛；国内数字经济利好政策持续加码，新基建背景下国内业务潜能巨大；收购粒子科技文化有望进一步拓宽国内变现渠道。基于粒子带来全国的IPTV和广电网络业务平台的强渠道资源，我们坚定看好公司未来发展。我们维持对公司22-24年分别14.0/20.8/28.8亿港元的营收预测；公司贷款收购粒子进展基本符合预期，维持22-24年分别-0.31/0.36/1.12亿港元的净利润预测。鉴于SaaS行业估值承压，但公司为顺应互联网监管的标的，我们维持22年10x的PS估值，维持目标价6.6港币；维持“买入”评级。
风险提示：医疗数字化推进不及预期，医疗数字化行业竞争加剧，生命科学解决方案及健康管理平台和解决方案分部商业化推进不及预期
5.3.2、主线二：疫后修复带来增长机会
1）中国民航信息网络（0696.HK）：是国内唯一的航空业信息系统提供商。当前由于疫情形势业绩承压，伴随国内疫情控制，航空客运需求将逐步恢复，后续航班订座量回升驱动盈利复苏；智慧民航建设作为民航“十四五”规划战略重点，将从顶层设计阶段正式进入大规模实施阶段，公司系统集成服务业务将持续受益于航空公司数字化、零售化转型以及智慧机场建设需求。
我们维持22/23/24年净利润预测为11.17/14.42/18.07亿元人民币。考虑到公司在国内航空IT市场龙头地位稳固、叠加民用航空业长期发展前景乐观，维持“增持”评级。
风险提示：疫情持续影响超预期，人民币兑美元大幅升值。
2）明源云（0909.HK）：公司2021年总收入实现21.84亿元人民币，同比增长28.1%，基本符合市场预期；实现毛利润17.51亿元，对应毛利率80.2%，同比提升1.6pct；净亏损4.96亿元，主要系以股份为基础的报酬开支增加，以及天际PaaS平台持续战略性投入增加了研发支出；实现Non-GAAP净利润3.07亿元，同比下降19.7%，对应Non-GAAP净利率为14.1%。
风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。
5.3.3、主线三：聚焦数字经济政策利好标的
1）金蝶国际（0268.HK）：为ERP头部公司，云业务为公司增长重要支撑，核心指标发展态势健康。公司2021年整体收入实现41.74亿元人民币，同比增长24.4%，其中云业务整体收入同比增长44%。公司大型企业市场标杆客户持续突破，中小企业上云加速。21年苍穹平台+星瀚云实现收入3.85亿元，同比增长103%，续约率超120%。标杆客户实现持续突破，为大型企业的国产替代奠定基础；同时中小企业对模块化订阅需求高企，云星空深耕中小企业多年，星空标准版和企业版将进一步下沉挖掘客户价值。在大中小企业市场的全面拓展预计推动公司云订阅收入进入快速释放期。
公司“平台+人财税+生态”策略指引下产品布局逐渐完整；云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟；国产化替代能力有望推动公司业务持续高成长；疫情背景下中小企业加模加站意愿继续提高；公司继续全面推进中大企业市场战略以及产品覆盖面。考虑到大企业数字化转型、国产替代需求旺盛，云转型升级下毛利率有望得到改善，我们上调22-24年GAAP净利润预测分别至-4.97/-7.64/-10.30亿元（上次预测分别为-5.27/-8.29/-11.54亿元）。参考当前板块估值受国际局势等影响，美股SaaS可比公司PS估值承压，港股估值亦存在不确定性，我们下调金蝶目标价至20.7港元（对应22年PS估值11.4xPS）；维持“买入”评级。
2）中国软件国际（0354.HK）：公司是中国最大的IT服务外包龙头，商业模式逐步随人力-项目-产品型延伸，伴随华为主业经营稳健、以及华为云、鸿蒙、汽车等高增长领域发展，有望实现同步快速增长。2021年公司业绩表现强劲，实现收入184亿元，同比增长30%；实现归母净利润11.4亿元，同比增长19%，对应净利率由2020年的6.7%下滑至6.2%，主要由于公司加大了研发投入。
风险提示：IT服务行业竞争加剧；云业务及JF平台发展放缓；华为经营风险。
3）金山软件（3888.HK）：公司2021年实现营业收入64亿人民币，同比增长14%。其中游戏业务31亿人民币，同比下滑7%，主要是由于新游戏上线推迟和现有游戏收益减少，游戏业务占收入比重49%；WPS业务实现收入33亿人民币，同比增长45%，占收入比重51%。实现经营利润13.6亿元，同比下滑27%，对应经营利润率21%相比2020年的33%大幅下滑，主要是因为2021年加大了研发投入。
考虑到金山云持续亏损影响公司投资收益，我们下调22-23年Non-IFRs净利润预测49%/65%至5.9/8.5亿元，新增24年Non-IFRs净利润预测11.6亿元，对应同比增长-/43%/37%。同理，下调22-23年净利润预测62%/72%至5.8/7.8亿元，新增24年净利润预测10.4亿元，对应同比增长47%/35%/33%。维持“增持”评级。
风险提示：WPS盈利不及预期；游戏业务不及预期；云服务市场竞争加剧。
4）商汤-W（0020.HK）：商汤是行业领先的计算机视觉软件供应商，公司建立首个能够规模化集中量产高性能人工智能模型的AI基础设施SenseCore，赋能多个垂直领域。公司以计算机视觉技术起家，目前已步入商业落地阶段。2021年，公司实现营收47亿元人民币，同比上升36.4%，主要由智慧商业和智慧城市驱动，其中智慧商业营收19.6亿元人民币，同比上升31.8%，覆盖客户达922个，单客户收入提高21.3%；智慧城市营收21.4亿元人民币，同比上升56.5%。截至2021年底，公司SenseCore生产的商用模型数量达34,000多个，较2020年底13,000个增长152%，研发人员年人均生产的商用模型数量增至5.94个，较2020年的3.45个提高72%，较2019年的0.44个提升13倍。
鉴于疫情影响项目交付进度，下调22/23年营收预测3%/3%至62.07/85.32亿元人民币。考虑到公司有望借助AI基础设施积累，逐步加强AI模型的生产效率和可扩展性，实现商业化加速，预计24年营收为118.31亿元人民币。公司在计算机视觉AI领域具备龙头地位，维持“增持”评级。
风险提示：AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；客户较为集中风险；国内外政策风险。
6.1、板块估值处于低位，未来仍有上升空间
21年1月1日至5月25日，中信传媒HK指数累计涨跌幅为-33%，跌幅小于恒生科技指数（-52%）以及中国互联网50指数（-56%）。
21年上半年，中信传媒HK指数累计涨幅近30%，主要得益于影视、游戏等细分赛道表现良好促使传媒板块修复；中国互联网50指数由涨转跌，主要系监管政策由游戏、影视领域转向平台经济反垄断。21年4月监管对互联网领域多起垄断、不正当竞争事件进行处罚，制约头部互联网厂商用户获取及商业变现。
目前中国互联网50指数估值处于2021年1月以来的低位水平：截至2022年5月25日，中国互联网50指数PS-TTM为2.06x，而2021年2月最高估值为7.76x；恒生科技指数、传媒HK指数估值变动趋势与中国互联网50指数一致。我们认为，当前互联网传媒板块估值处于底部区间，或为投资最佳窗口期，海外互联网传媒板块估值有望随监管政策转暖、中美关系改善、宏观经济复苏等实现修复。
6.2、监管政策常态化，中美审计合作进展顺利
互联网平台经济监管政策拐点已至。21年互联网平台企业强监管周期开启，监管更多强调“发展与规范并举”，让互联网平台企业有序化、健康化、规范化发展，设置好“红灯”和“绿灯”。22年以来监管多次提出“促进健康发展”，重点出现了转移；4月29日，中央政治局会议首次明确表态，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极信号；5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤指出企业家是最重要的创新主体，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。
6.2.2、政策展望：互联网平台专项整改加速进行
平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断和反不正当竞争三方面。根据4月29日中央政治局表述，我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。
1）内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化。游戏领域，未成年人保护为游戏领域监管长期重点方向，氪金限制具体监管细则有望进一步明确。网络直播、短视频领域，打赏限额为网络直播监管大方向，监管已经明确“未实名制注册的用户不能打赏，未成年用户不能打赏”，并提出应当对单个虚拟消费品、单次打赏额度合理设置上限；监管提出“禁止以打赏额度为唯一标准的打赏榜单”，但截至目前，监管针对主播侧、用户侧具体打赏限额尚未明确。此外，监管明确“网络直播网站平台应在每日22时后，对‘青少年模式’下的各项服务强制下线”，未成年人防沉迷进一步加强。
3）反垄断监管：反垄断监管趋于常态化，向反不正当竞争过渡。一方面，未来反垄断监管常态化管理趋势已定，22年反不正当竞争会作为重点监管对象，从头部企业向非头部企业过渡。另一方面，22年料将会有一些针对非头部企业的反不正当竞争案例落地。未来，无论是头部企业还是非头部企业，都需从“反不正当竞争”角度对业务发展进行重新考量。
1）22年1月1日，美国《外国公司问责法案》正式生效，要求加强中概股的信息披露并开展审计底稿检查；被列入“确定摘牌名单”的公司需要在三年内提交SEC需要的文件，若“确定摘牌名单”中的公司没有提交或提交的文件不符合SEC要求，理论上将会在披露2023年年报后（2024年初）面临退市。
2）22年5月4日SEC又将88家中概股加入“预摘牌”名单，使得名单上的中概股数量上升至105家；此外，已有微博、爱奇艺、百度等多家公司被列入“确定摘牌名单”。
4）2020年以来中概股回流加快，截至22年4月底共有19家中概股公司赴港二次或双重上市，其中网易、哔哩哔哩、阿里巴巴、京东等16家公司完成港股二次上市。22年3月以来，多家公司表态寻求港股双重/二次上市，知乎已于4月22日完成双重上市，港股有望迎来更多优质标的。
2022年4月11日，国家新闻出版总署正式发布《2022年4月份国产网络游戏审批信息》，本轮获批包括三七互娱的《梦想大航海》、心动公司的《派对之星》、吉比特子公司雷霆网络的《塔猎手》等45款游戏。自版号政策收紧以来，版号发放数量从2020年1-5月的月均105个减少至2021年1-7月的月均86个。此次版号重发一定程度释放监管缓和信号，我们预计22年后续维持每月50款左右的游戏版号下发，2022年版号数量同比2021年下滑35.5%。
监管促进行业健康化发展，惠及轻量化游戏厂商。根据Mob研究院数据，自2019年以来轻量化游戏过审比例较以往大幅增加，2019/2020/2021年休闲益智类游戏在过审移动游戏中占比分别为18.8%/43.0%/39.2%，22M4版号发放重启，获得版号的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为此次版号重启将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商，为中小游戏企业提供更多发展空间。
移动游戏出海步伐不断加快，出海游戏收入增速高于国内游戏总体水平。根据Newzoo数据，2021年全球游戏市场总收入为1803亿美元，同比增长1.40%，其中移动端游戏收入达932亿美元。CNNIC数据显示，2021年我国国内移动游戏市场收入为2255亿元，同比增长7.57%，而我国自研游戏的海外市场销售收入达180亿美元，占全球移动端游戏收入的19.3%，同比增长16.59%，增速远超国内和全球大盘。从出海游戏品类来看，策略、射击和RPG类游戏营收占比在2020年和2021年分别为66.50%和67.52%。据头豹研究院预测，随出海游戏类型增加和出海产业链的完善，我国出海移动游戏市场规模按收入口径将在2022至2026年以12.1%的CAGR增长，预计于2026年达到1570.4亿元。
主要游戏出海市场由美日韩领跑，新兴市场前景广阔。由于美日韩游戏市场成熟且用户付费意愿强，是国内手游出海前期阶段的主要目标国。根据游戏工委数据，2021年美日韩地区对国内自研游戏海外收入贡献比例达58.32%。未来，美国仍为国内移动游戏出海的主要市场，日韩由于内部竞争激烈，市场份额或将有所下滑。新兴市场如东南亚、中东、巴西地区，市场规模发展迅速，部分出海游戏已得到畅销验证，具有很强的发展潜力。
头部厂商出海表现稳定，相对优势开始显现。根据data.ai数据，2022年3月米哈游、FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝和网易稳居出海游戏厂商收入top6。三七互娱表现亮眼，22M3公司出海游戏收入环比提升11%，主要系《云上城之歌》在韩国反响良好。米哈游22M3移动市场出海游戏收入环比提升18%，系《原神》的2.6版本更新中，新地图和限定五星水元素角色受到好评。网易多款游戏稳居出海游戏收入榜单前列，《荒野行动》多次登顶日本IOS手游畅销榜，《指环王：崛起之战》上线后位列全球SLG手游收入top20。未来我们看好出海收入表现佳的厂商，有望靠出海实现游戏行业的第二增长曲线，助力国内游戏公司维持营收增长韧性。
6.3.3、云游戏或将打破终端壁垒
6.4、非游戏应用：视频化仍为行业发展方向，音视频社交出海空间广阔
移动互联网流量见顶，短视频稳居流量高地但增速放缓。根据QuestMobile数据，2021M12，中国移动互联网的月活跃用户规模达11.83亿人，同比增长1.8%，随移动互联网覆盖趋于饱和，用户数增加不再成为主要的盈利增长点。
海外社交行业市场广阔，视音频细分市场增速远超整体市场。据Frost&Sullivan预测，2021-2024年全球社交媒体市场规模年复合增长率有望达到15.1%，其中视频社交市场规模CAGR为27.6%，音频社交市场规模CAGR为25.8%，视音频社交增长速度远超社交市场整体增速。Frost&Sullivan预计2024年全球社交媒体市场整体规模达3,000亿美元，其中视频社交为1,287亿美元，占比为42.8%；音频社交为526亿美元，占比为17.5%。
欧美地区社交应用市场发展成熟，新兴市场蓝海广阔。1）欧美日韩发达国家社交娱乐市场较为成熟，用户付费习惯基本养成。发达国家智能设备渗透率较高；根据GSMA的数据，2020年高收入国家4G/5G设备占比达到73%，为视音频社交提供良好的网络条件和设备条件。欧美地区开放的文化观念使得陌生人社交更易被当地居民接受，较高的人均GDP也让用户具备较强的社交娱乐付费能力。2）东南亚地区移动互联网渗透率加速上升，但使用的社交方式仍以图文为主，视音频社交格局尚未成型，期待未来音视频出海产品增加和当地用户付费率提高会带来新增量。3）中东和北非地区智能手机和社交娱乐产品渗透率较低，社交娱乐应用下载量“屈指可数”。我们认为，随着智能手机渗透率提升，当地使用视音频社交软件的用户数有望快速增长。
监管引导互联网平台企业赋能传统产业数字化转型。《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》指出“鼓励平台企业赋能制造业转型升级、推动农业数字化转型和提升平台消费创造能力”。我国产业数字化转型的趋势目前已经深入到农业、制造业、生产性服务业等各个行业，以及政务服务、公务服务、民生保障、社会治理等公共领域，数字经济的自主发展和政策引导将为互联网企业B端和G端业务的增长提供巨大的市场空间。
头部厂商持续扩建数据中心，发力云服务全产业链。1）IaaS的布局上，互联网类头部云厂商依然主导市场，整体保持稳定。2）PaaS的布局上，IaaS和SaaS厂商不断向该领域扩展，各细分赛道热度抬升。在视频云细分赛道中，2022年2月25日，火山引擎、阿里云、腾讯云联合发布了“超低延时直播协议信令标准”，首度正式定义了直播“客户端—服务器”信令，并将传统直播技术的延时缩短到1秒，大幅提升用户视频直播体验。3）SaaS的布局上，根据烯牛数据、艾瑞咨询，2022年第一季度SaaS投资热度较高。2022年1月初至3月末，SaaS共有投资78笔，远远领先排名第二位的云安全（投资14笔）。
2021年全年，腾讯金融科技及企业服务实现营收1722亿元，同比增长34%。2021年第四季度，腾讯金融科技及企业服务板块收入占总营收的比重提升至33%，成为腾讯营收贡献最大的业务板块。2021年，腾讯明确把“助力实体经济”作为腾讯新的品牌主张，实现公司“向实”增长的转型，大力投入数字新基建，在政务、金融、教育、交通出行、医疗、智慧零售、工业、能源等诸多领域形成产业数字化方案。
1）公有云服务方面：
根据IDC报告，21Q3腾讯云公有云服务市场份额稳居top2，行业领先。国内方面，腾讯正积极参与“东数西算”的建设，在贵阳、重庆、广东、江苏等地均投资建设了大型数据中心；海外方面，腾讯相继开服了在印尼、泰国、德国、日本、中国香港等地的国际数据中心，整体全球运营的可用区达到70个，覆盖27个地理区域，运营着100多万台服务器，为全球企业数字化转型提供了强大的云计算技术支撑。
3）办公产品方面：
6.6、投资建议
当前移动互联网流量见顶，板块基本面相对低迷；但随着监管政策趋于常态化，互联网平台规范健康发展的趋势不会改变，维持互联网传媒行业“买入”评级。
2022Q1，腾讯端游收入121亿元，同比上升2%。手游收入（含社交网络中手游收入）403亿元，同比下滑3%；手游收入（不含社交网络中手游收入）322亿元，同比增长2%。海外市场游戏收入106亿元，同比增长4%，主要反映《Valorant》及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在疫情后有所回落，该增长部分被《PUBGMobile》的收入减少抵销。海外市场游戏收入占腾讯游戏收入比例为24%，环比下滑7pcts。流动负债科目下的递延收入969亿元，同比下滑1.7%，环比上升10.3%。
风险提示：监管风险；新游表现不达预期；竞争加剧。
产品矩阵丰富，新游戏《永劫无间》、《哈利波特:魔法觉醒》表现强劲。根据Steam平台数据，《哈利波特：魔法觉醒》于21年9月上线时，连续登顶IOS畅销榜和下载榜，四季度排名有小幅回落，但仍然稳定在游戏-卡牌类畅销Top10。22年网易将会推出《哈利波特》海外版，根据Statista统计，哈利波特位列世界最有价值的IPTop10，并且原著是西方国家最流行的奇幻小说品牌，相信海外版的发行会成为网易出海的重要增量。
“520游戏发布会”更新多款重磅新游动态，网易游戏增量确定性强。22年5月20日网易游戏发布会公布40余款游戏的新动态，重量级新品有《逆水寒》手游，《永劫无间》手游和《暗黑破坏神：不朽》。《暗黑破坏神》22M6上线，具备爆款潜质，有望为网易22H2游戏收入创造增量。截至22年5月20日，全球预约量突破3,500万，中国区预约量达到1,500万，传统大IP具备广泛受众群体，在保留经典美术效果、战斗玩法的同时，拓展游戏的社交性，上线热度可期。
风险提示：新游上线流水不及预期，游戏行业竞争加剧风险，版号审批监管收紧。
22Q1快手实现总收入210.7亿元，同比增长24%，保持稳步增长。1）直播打赏收入78.4亿元，同比增长8.2%，收入占比同比下降5.4pcts至37.2%。2）在线营销收入113.5亿元，同比增长32.6%，收入占比同比上升3.6pcts至53.9%。3）其他服务（主要为电商）收入增至18.7亿元，同比增速为54.6%，收入占比同比上升1.8pcts至8.9%。快手的业绩增长主要由在线营销扩张支撑，电商仍处于发展红利期。
快手DAU仍有较大增长潜力，在快手有效的组织架构调整下，平台社交属性加强、独特内容扩展，MAU存量有望持续转化为DAU增量。22Q1快手应用平均DAU/MAU为57.8%，同比上升1pcts。根据极光数据（Moonfox），快手、快手极速版22M4的平均DAU/MAU分别为42.5%和50.2%，小于竞对抖音的60.7%，仍有较大的提升空间。快手MAU的快速扩张为后续DAU增长打下基础，后续通过加强短剧、泛知识、体育等强势垂类内容投入，提升内容独占性、趣味性和丰富度，强化快手独特的用户心智，有望在22Q2保持DAU的较快提升。
快手生态保持紧密链接，丰富内容引发用户共鸣，每DAU日均使用时长保持增长，用户粘性得到巩固。1）22Q1每位日活用户日均使用时长同比增长29%至128.1分钟，保持健康增长。2）22Q1期末快手应用的互关用户对数累计达约188亿对，同比增长约68.9%，公司持续强化平台的社交属性，增强长链条多边网络效应，快手作为社交平台在短视频平台中的差异化竞争优势得到提升。
赤子城社交赛道持续增长，稳居非游戏厂商出海Top5。根据公司公告，22Q1公司社交产品平均月活约2227万，自发布季度运营数据以来连续9个季度实现增长。旗下应用MICO和YoHo在data.ai非游戏出海收入榜单数据期内（2021年10月至2022年3月）稳居Top10和Top20。MICO凭借本地化运营在北美市场收入同比增长200%以上。YoHo主打中东市场，21年收入同比增长120%。Yumy主打“十秒心动”的创新玩法，推出一年内突破5000万次全球下载量，进入49个国家地区的社交畅销榜Top10。
考虑公司“社交出海+精品化游戏”双轮驱动下，差异化社交产品推动用户规模持续增长，聚焦海外发达国家带来强劲的用户付费表现，全球化的流量生态有望为游戏、元宇宙等业务提供发展动能。我们维持赤子城科技22-24年总营收分别为33.54/46.27/59.80亿元人民币，维持22-24年Non-GAAP净利润预测分别为4.71/6.46/8.11亿元人民币。维持目标价6.42港元，维持“买入”评级。
风险提示：本地化运营风险、业务转型风险、竞争风险、政策法规风险。
考虑百度在AI智能云领域保持竞争优势，ACE智能交通服务、计算机视觉服务等业务仍有较大增长空间，以及自动驾驶业务商业化逐步推进，我们维持百度集团22-24年营业收入分别为1,321/1,497/1,711亿元人民币，维持Non-GAAP归母净利润分别为142/205/246亿元人民币。我们看好百度集团AI智能云业务的增长确定性，自动驾驶有望成为未来长期增长引擎，维持“买入”评级。
风险提示：监管风险，宏观经济波动，自动驾驶业务商业化不及预期，竞争加剧。
6.6.6、哔哩哔哩：用户增长维持稳健，游戏版号放松有望增厚业绩
公司1Q22移动游戏业务实现收入13.58亿，同比上升16.0%，收入占比26.9%。1）22年Q1版号紧缺情况下存量游戏支撑收益，《终焉誓约》、《悠久之树》于21Q4上线，为22年游戏收入贡献增量。2）22年4月游戏版号重启发放一定程度上释放监管缓和信号；未来版号发放呈现常态化，有望推动B站新游释放及联运、代理业务开展。3）B站不断拓展二次元品类边界，由银汉游戏研发、Bilibili独家代理的二次元格斗游戏《时空猎人3》于4月29日正式开启iOS平台预注册；游戏将于6月29日全平台公测，根据TapTap，截至22年6月9日游戏预约数突破31万。
多元化内容生态及高互动性社区氛围铸就高质量用户增长，奠定游戏变现的牢固基础。1）1Q22公司MAU同比增长31.5%至2.9亿人，环比增长8.1%；DAU同比增长32.0%至7940万，DAU/MAU达27%，体现公司用户基础依旧强劲。2）1Q22公司MPU同比增长32.7%至2720万人，付费用户数再创新高；付费率达9.26%，同比提升0.08pct，环比增长0.25pct，保持稳中有升。
7.1、疫情反复风险
疫情反复影响：疫情反复将导致行业需求反弹力度不及预期、汽车/工业等供给侧压力持续，导致行业业绩不及预期。
7.2、政策风险
2）互联网监管政策风险：监管常态化意味着规范透明可预期的监管，针对专项领域的整改工作不会停止，网络直播、短视频等平台的业务或将受到精细化政策的影响，盈利能力持续提升面临一定的不确定性。
7.3、行业风险
1）汽车智能化、VR/AR等新型终端应用渗透缓慢：汽车智能化、AR/VR等新型终端应用放量趋势对供应链中长期业绩表现较为关键，倘若新应用渗透缓慢，或影响供应链盈利前景。
2）半导体下游需求不及预期：若行业供求关系发生变化，则半导体行业整体利润率水平存在下降风险。如果下游应用领域如5G、AI、汽车等出现需求增长缓慢甚至萎缩的情况，将对公司经营业绩产生不利影响。
3）运营商C端价格竞争再次加剧、B端创新业务发展放缓：目前运营商价格竞争环境有所缓和，定价趋于合理，倘若为抢夺5G用户再次加剧价格竞争将影响实际业绩兑现情况。B端创新业务为运营商行业未来成长弹性及持续性的关键板块，倘若B端创新业务不及预期，将引发市场对其成长持续性担忧。
4）SaaS公司顶端客户流失风险：SaaS公司普遍客户集中度高，客户多为行业头部公司，单个或多个顶端客户流失会造成公司营收受到巨大冲击。
5）互联网内容平台竞争加剧风险：随着移动互联网流量增长放缓，用户进入存量竞争时代，国内互联网内容平台竞争可能加剧。
6）游戏、音视频社交企业海外市场拓展不及预期：中美博弈常态化、海外文化差异、当地政策监管以及其他海外厂商的竞争给游戏、音视频社交企业出海业务带来阻碍。