微软整体业绩符合预期，利润率超预期，但其中FY2Q25核心业务的PBP及IC收入增长指引均低于预期，但对于FY2H25加速的展望不变。尽管AI业务能见度方面仍然存在问题，AICapEx的ROI尚不明确，这些问题在过去几个季度仍未得到业绩回应，但参考公有云转型的经验，架构/范式的转型涉及基础设施、开发结构方面的持续投入，其传导到终端需要一定周期，且当前微软估值回落至FY26E的25xPE左右，我们认为微软的Risk/Reward吸引力较上个季度有所提升，处于平衡状态，维持乐观展望并维持对微软的“买入”评级。
微软发布FY4Q24业绩
FY1Q25收入利润基本符合预期，Azure增速指引低于预期FY24Q4公司营业收入656亿美元（YoY+16%，固定汇率+16%），高于一致预期的645亿美元；经营利润306亿美元（YoY+14%，CC+14%），高于一致预期的292亿美元；净利润247亿美元（YoY+11%，CC+10%），EPS$3.3/sh，YoY+10%，固定汇率下+10%，好于一致预期的$3.11/sh。其中Azure收入Ex-FX增速34%，高于预期的32-33%，新口径下AI贡献增速~12%，与市场预期一致，环比增长不明显主要由于部分AI收入提前确认&部分供应延迟至CY25。Capex200亿美元（YoY+79%），基本符合市场预期。指引方面，AzureFY2Q25增速预计为31-32%，低于预期(32-33%)，尤其考虑到GCP增速持续提升。Q2总体增速10-11.5%的指引低于12.5%的市场预期，毛利率44%指引好于预期的43.4%。管理层仍然指引FY2H25Azure重新加速，Copilot持续增长，长期叙事没有变化，但短期业绩可能引发股价回调。
简评
Azure增速超指引，FY2H25供应缓解释放AI增长动能
Azure收入增长33%，固定汇率下增长34%，高于预期的32-33%，新口径下AI贡献增速~12%，环比持平，主要由于部分AI收入提前确认&部分供应延迟至CY25。与上一季度相同，管理层提到需求仍然远高于供应，而AzureOpenAIService用量较6个月前增长超过1x，并开始构建行业精调模型如医疗图像识别。随着AI在企业用例的渗透，其会间接带动数仓等服务增长。管理层预计FY2H25将实现供应增长，带动Azure增速回升。
AICapEx方面管理层仍然着眼长期，大部分投资用于IDC建设，服务器等可变投入匹配需求信号。管理层披露FY24Q4~50%的CapEx用于数据中心建设，50%用于GPU/CPU服务器等采购，前者的使用寿命可达15-20年，而服务器采购则是根据需求信号进行采购。微软仍处于新一轮CapEx周期的早期阶段，初期大量投资建设数据中心（从投资到落地使用有1-2年的周期），后续根据需求填充（从下单到到货1年以内）。管理层提到60%以上的设备采购都是基于需求信号的。本轮GenAI引发的CapEx投资强度大于公有云转型，主要由于基础设施转型（GPU服务器集群架构方式与CPU集群不同），全球各地区需求同时爆发（公有云时期是渐次发展），长期看需求和基础设施的投资将匹配。
AI业务Run-Rate超过100亿美元，当季PBP指引低于预期，后续M365Commercial增速有望回升。
FY1Q25管理层披露公司AI业务Run-Rate突破100亿美元（对应FY1Q25AI业务合计收入超过25亿美元），是公司发展最快的业务，其中预估AzureAI21-22亿美元（包含LegacyAI、GithubCopilot、AzureOpenAIService等），剩余部分主要是M365Copilot、BingChatEnterprise等。本季度CopilotDAU环比增长1x以上，部分大客户如Vodafone、UBS分别在6.8/5万员工中推广，目前70%的F500企业采用M365Copilot，目前M365CommercialCloud的增长主要由E5及Copilot驱动，而席位增长则由F1等面向SMB企业的套餐驱动，因此在Copilot渗透初期量价齐升的逻辑尚不明确，但展望后续季度，M365Commercial的增速也有望回升。
投资建议：微软整体业绩符合预期，利润率超预期，但其中FY2Q25核心业务的PBP及IC收入增长指引均低于预期，但对于FY2H25加速的展望不变，因此对于微软是一个短空长多的态度，短期投资者需要消化1个季度内缺乏惊喜、催化的事实，而长期看微软的财季报告确认公司的市场地位，在IT预算较为紧缩的环境下订单增长/收入增速仍然维持稳健，没有信号表明企业客户在缩减AI/非AI的IT预算，对AI投资仍然维持热情。应用侧M365Copilot可能在2H25乃至后续季度开始拉动生产力软件业务增长，AzureAI带动其他如数仓业务等增长。尽管AI业务能见度方面仍然存在问题，AICapEx的ROI尚不明确，这些问题在过去几个季度仍未得到业绩回应，但参考公有云转型的经验，架构/范式的转型涉及基础设施、开发结构方面的持续投入，其传导到终端需要一定周期，且当前微软估值回落至FY26E的25xPE左右，我们认为微软的Risk/Reward吸引力较上个季度有所提升，处于平衡状态，维持乐观展望并维持对微软的“买入”评级。
风险分析
行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下业绩可能增速将有所放缓。
监管不确定性：云计算等业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。