中国特色资本市场：基础、目标与路径
资本市场从西方发达国家的特有产物，到成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，这一历史进程持续存在着理论争议和实践探索。在中国特色社会主义新时代，面对资本市场更高质量地服务实体经济这一现实要求，我们需要根据中国经济发展特征，构筑和形成资本市场自身的鲜明特色，突出我国资本市场与生俱来的社会主义属性和发展中国家属性。在本文中，我们试图从资本市场的发展基础、发展目标和发展路径等方面，总结归纳我国资本市场与西方发达市场不同的“中国特色”。这些中国特色，决定了资本市场各项具体制度安排和改革路径必然会具有鲜明的中国特征。
一、中国资本市场发展基础的特色
资本市场是资本所有者与需求者进行交易的场所，它在本质上是为实体经济服务的，有什么样的实体经济，就应该有什么样的资本市场与其相适应。
（一）理论源起
对于实体经济的性质，人们通常从基本经济制度和发展阶段进行划分。在欧美发达资本主义国家，资本市场具有完善的法规体系和监管体系、先进的基础设施和强大的市场功能。但从根本上讲，这些国家的资本市场是为资本主义经济制度服务的，其根本目标是维护特定阶级的利益。
（二）实践回顾
同理论界的探讨和争论相比，我国在资本市场建设方面的实践探索开始的更早。1984年7月25日上午，北京天桥百货股份有限公司成立，发行股票300万元，成为全国第一家正式注册的股份制商业企业。随后，上海、广州、沈阳等地许多企业也开始企业股份化的尝试。1984年上海市颁布的《关于发行股票的暂行管理办法》是解放后的第一个股市法规，同年工商银行上海分行率先成立证券交易部，并代理上海飞乐音响公司向社会发行股票，这是中国证券业中断20多年以后的第一个证券交易机构和第一次发行股票。1987年召开的党的“十三大”对前期股份制试点的成绩做出肯定，允许继续试点并提出了规范性意见，9月，中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年4月，国家正式批准1985年、1986年国库券上市交易，随后各类企业债券和部分企业股票相继上市。为适应国库券转让在全国范围内的推广，各省共组建了33家证券公司，同时财政系统也成立了一批证券公司。
上海证券交易所于1990年11月26日正式成立，并于同年12月19日开张营业，这是新中国的第一家证券交易所。我国第二家证券交易所——深圳证券交易所也于1991年7月3日正式开业。1991年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为新中国期货交易的实质性开端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易的过渡。
80年代是我国资本市场建立初期，市场规模较小，缺乏全国统一的法律法规和统一的监管，对未来资本市场的发展方向也存在一定的分歧。90年代初期关于资本市场姓资还是姓社，社会主义国家要不要有资本市场，社会上曾经有过广泛争论。小平同志在92年南巡讲话中鼓励大胆尝试的论断，基本结束了这些争论，开启了资本市场建设新起点，此后中国资本市场走上了政府主导型发展道路。
第一阶段：全国统一监管市场的形成（1992年至1998年）
1992年10月，国务院证券管理委员会（以下简称“国务院证券委”）和中国证监会成立，标志着我国资本市场开始纳入全国统一监管框架。1993年前，我国尚无全国性的证券法规体系，证券监管主要依靠地方性法规。进入1993年，国务院先后颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》、《企业债券管理条例》等若干法规，结合地方性法规，初步形成最基本的证券法律法规体系。1993年以后，B股、H股发行出台，债券市场品种呈现多样化，发债规模逐年递增。与此同时，证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998年，国务院证券委撤销，证监会成为我国证券期货市场的唯一合法监管部门，形成集中统一的证券期货市场监管框架，证券市场由局部地区试点转向全国性市场发展阶段。
第二阶段：依法治市和市场结构改革（1999年至2004年）
1998年12月29日，九届全国人大常委会第六次会议审议通过《中华人民共和国证券法》，对证券发行、交易、上市公司收购、证券交易所、证券公司、登记结算机构、交易服务机构、证券业协会、国务院证券监督管理机构和法律责任作了明确规定。1999年7月，《证券法》正式实施，以法律形式确认了证券市场的地位，奠定了我国证券市场基本的法律框架，使我国证券市场的法制建设进入新阶段。2004年1月31日国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，该文件提出了九个方面的纲领性意见，清晰描绘了我国资本市场改革发展的宏伟蓝图，对资本市场发展做出了重要战略部署，将发展资本市场提升到前所未有战略高度。
第三阶段：多层次资本市场的建立和发展（2005年至2015年）
第四阶段：新时代发展时期（2016年至今）
党的十八大以来，设立科创板并试点注册制扎实推进，A股先后被纳入明晟、富时罗素等国际知名指数，监管理念更加开放、包容、国际化。我国多层次资本市场体系建设加快推进，基础制度不断夯实，依法从严监管持续加强，有力支持了实体经济发展和供给侧结构性改革。
2018年10月，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议强调，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用，要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度，发挥好资本市场枢纽功能。2019年6月13日，科创板正式设立，为众多创新、创业企业打开了进入资本市场的大门。2019年9月，证监会在北京召开了全面深化资本市场改革工作座谈会，会议明确了当前全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。2021年11月15日，北京证券交易所正式揭牌开市，这是我国资本市场改革发展的又一标志性事件，对于促进多层次资本市场高质量发展、探索具有中国特色资本市场普惠金融之路和落实创新驱动发展国家战略等都具有重要意义。至此，我国资本市场发展全面进入建设中国特色资本市场的历史新阶段。
图1：主要市场上市公司数量变化趋势
图2：主要市场市值规模
二、中国资本市场发展目标的特色
从功能来说，资本市场是服务于实体经济的，双方这一依存关系适用于大多数经济体。但是如果从基本经济制度和经济发展阶段来划分，各国又会有很大不同，我们认为这是中国资本市场在发展目标上具有自身特色的根本原因。
（一）中国特色资本市场发展目标的理论解析
中国特色社会主义政治经济学的一个重大突破就是明确我国还处于社会主义初级阶段，并且明确这个阶段社会主义的本质就是解放和发展生产力，消灭剥削，消除两极分化，逐步达到共同富裕（洪银兴，2016）。因此中国特色资本市场的发展目标与应与实体经济发展保持一致，即实现全体人民的共同富裕，这同资本主义国家的资本市场主要服务和维护资本家利益的目标有本质区别。随着中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，坚持和发展中国特色社会主义必须做到“以人民为中心”（习近平，2017），追求人民的全面发展和共同富裕，是这一时期经济社会发展的主要目标。资本市场的主要任务则是支持解决经济发展中的结构性矛盾，单纯的融资总量扩张已经不是市场发展水平的唯一标志。
我国各个领域阶层在内的人民，都是新时代中国经济建设的主体，保障国民经济健康发展就是保障人民最根本的利益。对这一问题，习近平总书记明确指出：“我们经济是靠实体经济起家的，也要靠实体经济走向未来。”一方面，中国特色资本市场要切实服务现代化经济体系建设。以发展方式转变、发展结构优化和发展动力转化为组合，推动现代化经济体系建设，从而实现经济高质量发展，是当前经济发展的关键（许弟伟、龚飒，2019）。资本市场作为推动现代经济体系建设工作顺利开展的基础性设施，在激发经济活力、释放经济发展动力、优化经济发展格局等方面可发挥不可替代的作用。实际上，近些年资本市场已配合国家经济发展的宏观战略完成对资源配置方向、规模的相应调整，助力关乎国计民生、战略性新兴以及创新创业等重点领域企业发展。
实现全体人民共同富裕、解决结构性经济问题和“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，到底哪一个是中国特色资本市场的发展目标？有些人士容易在这个问题上感到困惑，甚至混淆了中国资本市场同西方发达国家资本市场的本质区别，产生中国资本市场发展只能照搬照抄国外经验的错误认识，从而否定我国资本市场的“中国特色”。我们认为，实现全体人民共同富裕，是社会主义初级阶段国家经济建设的根本目标，是资本市场建设和发展的总方向。新时代社会主要矛盾的变化，使得经济结构性问题突出为主要矛盾，这是我国经济建设的阶段性目标，资本市场发展也要与这一阶段性目标保持一致。至于“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的描述，是从资本市场运行特征角度提出的具体目标，这一描述同时适用于不同经济制度和发展阶段的国家。因此，我国资本市场在目标方面的特色并不体现在其具体目标，而是体现在其为之服务的实体经济发展的根本目标和阶段性目标，也就是促进全体人民共同富裕和着力解决发展的不平衡不充分的问题。实体经济发展目标的区别，决定了中国资本市场与其他国家资本市场的本质区别，突出了中国特色。
（二）资本市场发展中存在的主要问题
中国特色资本市场的发展是具有一定特殊基础条件的。这主要是由于，我国资本市场诞生于计划经济向市场经济转轨的特殊时期，在制度设计上以西方发达国家资本市场为参考，吸收成熟市场经验，在实践中更多融入了我国自身需要，包括支持国有企业改制、完善公司治理架构、推动经济市场化转型等特殊使命，体现了我国经济发展的鲜明时代特征，是与中国特色社会主义市场经济体制相匹配（张跃文，2021）。具体来说，我国资本市场在顶层设计、制度安排、投资者建设、监管模式等诸多领域仍存不足，未能充分发挥其资源合理配置的功能，有效服务实体经济、防控金融风险、服务高质量发展等方面存在明显不足（国务院发展研究中心课题组，2019），主要表现为资本市场发展和新时代中国特色社会主义发展目标之间存在一定现实差距。
第一，多层次资本市场服务实体经济功能仍然不强。从理论上看，多层次资本市场的构成应呈“正金字塔”型，即从上层主板市场服务于成熟、优质的大型企业，至下层区域股权市场服务于特定区域内的中小微企业，服务的企业对象数量越来越多，融资需求也愈发强烈，这也符合中央构建多层次资本市场的基本设想。虽然目前我国证券市场挂牌企业分布基本符合“正金字塔”型，但从融资可得性看，越往下层市场，小微企业的融资难度越大。虽然部分企业挂牌新三板或区域股权市场，但其融资难问题并未得到根本性解决（杜朝运、丁超，2018）。
第三，我国资本市场仍以公募发行为主，私募发行不够活跃。近年来，欧美资本市场的一个趋势是，公募融资呈下降趋势，私募发行日趋活跃。众所周知，公募发行成本较高、条件严格，拒绝了绝大多数中小、创新企业利用资本市场融资。我国不论是股票还是债券，仍多为公募发行，尚未建立适合创新创业企业的私募证券发行制度和市场，企业的融资选择权受到极大限制。
第五，投资者结构不够合理，市场投机特征突出。在西方国家较为成熟的资本市场中，机构投资者占据着绝对的主导地位。而我国市场却个人投资者占比较高，持股比例超过30%，交易占比达到7成左右。机构投资者虽经历了快速的发展，但仍不够成熟。监管机构、证券公司对个人投资者风险教育不够充分，个人投资者缺乏专业技能和判断能力，缺乏理性和风险意识，过度狂热的投机活动和盲目丛中的跟风现象频现（齐岳等，2018）。这也就造成市场短期投机特征突出，易暴涨暴跌，牛短熊长。此外，二级市场过度投机热情也会降低一级市场直接融资的资金供给，弱化了资本市场为实体经济提供中长期资金融通的基础功能。
第六，对于投资者个人资产、权益保护仍显不足。一方面，拥有公司控制权的大股东出于牟取私利的目的，容易发生占用上市公司资金、虚假出资、转移上市公司利益等违规违法行为，或对中小股东不分红或极少分红。另一方面，投资者维权举步维艰。由于我国市场经营主体投诉处理责任不明确、资本市场多元化纠纷解决机制不健全、证券纠纷专业调解刚刚起步、民事赔偿诉讼制度有待完善，导致中小投资者在维权过程中困难重重。现实中，鲜有中小投资者成功维权的案例，大多数中小投资者维权意识淡薄（倪淑慧、胡海峰，2020）。
第七，中介机构行为有待规范。各类中介机构是资本市场投资经营活动的重要参与主体，其提供的保荐、审计、法律、评估、财务顾问等专业服务共同构成了资本市场建设的基础制度支撑。现实中存在个别中介机构罔顾法律责任和社会信赖，盲目热衷业务招揽，片面追求业务规模，淡漠诚实守信，怠于勤勉尽责，忘悖职业操守，为各类欺诈行为大开方便之门。
第八，尚未形成资本市场高质量发展所需的监管环境。我国资本市场监管分割问题较为突出，特别是企业债券发行市场，国家发改委、人民银行和证监会等三家监管机构分别负责审批企业债、银行间市场非金融企业债务融资工具和公司债券。多头监管不仅影响了监管效率，还可能产生监管交叉、监管真空等问题，破坏市场“三公”环境，将资本市场变为“柠檬市场”。不论从监管方式还是监管能力看，尚不能为资本市场融资功能的发挥提供有力的投资者保护和松紧适宜的监管环境（国务院发展研究中心课题组，2019）。
（三）中国特色资本市场建设的主要任务
作为我国金融体系的重要组成部分，资本市场发展已取得长足进步，规模位居世界前列。但市场结构、法规制度上仍存在不完善之处，导致资本市场的资金配置方向、效率与既定发展目标出现些许脱节，未能对实体经济发展发挥应有的支持作用。具体表现为，一是金融“脱实向虚”明显，推高实体部门融资成本，如杠杆高、嵌套多、转动块、结构复杂的通道、结构化产品增加金融体系风险，抬高成本；二是理财资金转移引发股市异常波动，如学界普遍认为2015年我国股市的异常波动是巨量场外配资入市引发的流动性、杠杆性和投机性危机；三是金融资本冲击实体企业案例时有发生，如“宝万之争”背后暴露出的深层问题也正是金融资本和产业资本对企业经营权的争夺（安青松，2018）。这类事件对国家坚定选择走实体经济优先的发展路径有着路标式的意义（赵燕菁、周颖刚，2016）。
三、中国资本市场发展路径的特色
坚持市场机制在资源配置中的决定性作用，同时更好发挥政府作用，是新时代中国特色社会主义的本质特征。政府需要承担起建设和完善市场的职能，包括建设完善的市场体系，建立统一开放竞争秩序，公平透明市场规则，同时还要承担好监管市场秩序的职能（洪银兴，2016）。改革开放以来，我国资本市场建设已成功摸索出了一条具有中国特色的发展之路，成为中国特色社会主义市场经济体制的重要组成部分，充分体现了“有效市场+有为政府”有机结合特征（陈云贤，2019）。由于历史、经济、政治、社会和文化等多方面原因，各国的资本市场发展路径均有差异。崇尚自由市场经济思想的西方国家，其资本市场大多走的是从自由放任的发展模式向有监管的自由市场模式逐步演进的发展路径，尽最大可能限制政府的作用（杨春学，2018）。我国资本市场发展，尽管在早期也曾短暂经历过自由市场模式的探索，但在总体上还是“政府主导下的市场模式”。回顾中国资本市场发展史上的重要突破，往往是以某一层级政府文件的形式予以宣告，这几乎已经形成惯例，以至于现在各方面的有关改革诉求，通常会表述为期待某部门出台某项特定文件。
由于中国国情的特殊性，中国特色资本市场建设必须把市场发展的一般规律与我国实际情况结合起来，总结历史经验教训，扬弃国际兴衰利弊，选择一条符合国情的改革发展的特定路径，这是建设中国特色资本市场必须坚持的根本出发点。有效市场和有为政府的组合，是中国特色社会主义新时代国家经济运行的根本特征。在完善资本市场体系的长期进程中，政府仍将地继续发挥重要作用。一是政府仍需充当我国资本市场制度的设计者。制度建设是资本市场的基础建设，我国资本市场的发展与改革离不开健全的制度设计和规则制定。同时市场的发展、环境的变化也客观上要求制度和规则需要不断的完善。二是政府仍需充当我国资本市场机制的建设者。由于历史的原因，我国资本市场上还存在诸多非市场化因素，政府应坚持推进资本市场的市场化改革，建立健全市场机制，提高市场效率，丰富市场层次和市场品种。三是政府仍需充当我国资本市场运行的监管者。资本市场的稳定运行离不开到位、高效的监管，维护资本市场的“三公”原则，营造良好的投资环境，保护投资者利益（李永森，2009）。此外，政府还需扮演资本市场中的特殊投资者，保障国有资产保值增值，维护市场平稳运行。
在第二个百年目标的新征程上，中国特色资本市场的发展和运行都要坚持“有效市场+有为政府”的基本组合，坚持“双线并行”的发展路径。也就是，一条线是比照发达市场经验，按照资本市场一般发展规律和实体经济需求，不断完善市场各项基础性制度，使市场运行更加成熟顺畅。在市场机制可以很好地配置资源并有利于实现国家长期战略目标的领域，要让市场机制充分发挥作用。另一条线是根据国家长期发展战略要求，在市场机制薄弱环节和领域更好发挥政府的引导作用（曹凤岐，2018），促进资本市场在践行新发展理念和系统观念上更加积极有为，更加有利于实现全体人民共同富裕的目标。
参考文献：
2.曹凤岐，2018，《中国资本市场的改革、创新与风险防范》，《金融论坛》，第9期。
3.陈云贤，2019，《中国特色社会主义市场经济:有为政府+有效市场》,《经济研究》,第1期。
4.杜朝运、丁超，2018，《新时代中国多层次资本市场的发展与完善》，《福建金融》,第3期。
5.国务院发展研究中心"高质量发展的目标要求和战略重点"课题组,2019，《完善多层次资本市场融资功能服务经济高质量发展》，《发展研究》，第3期。
6.洪银兴，2016：《以创新的理论构建中国特色社会主义政治经济学的理论体系》，《经济研究》，第4期。
7.洪银兴，2020：《中国特色社会主义政治经济学财富理论的探讨》，《经济研究》，第5期。
8.黄奇帆、王善礼，2018，《深化资本市场基础性制度改革的若干思考和建议》，《新金融》，第11期。
9.李永森，2009，《政府在资本市场中的角色定位》，《金融与经济》，第4期。
10.齐岳、张艳慧、齐竹君，2018，《促进多层次资本市场发展下基于国家治理的发审委反腐和股票市场反应研究》《经济论坛》，第9期。
11.王秀华、薛俊文，《新时代我国资本市场的宏观导向与发展策略》，《长江论坛》，第4期。
12.卫兴华，2019，《马克思的财富论及其当代意义》，《经济问题》，2019年第2期。
13.习近平，2017，《决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利——在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告》，共产党员网。
14.杨春学，2018，《新古典自由主义经济学的困境及其批判》，《经济研究》，第10期。
15.张跃文，2021，《中国特色资本市场，“特”在哪里？》，《21世纪经济报道》，7月28日。
16.赵燕菁、周颖刚，2016，《中国资本市场再设计:基于公平效率、富民强国的思考》，《财经智库》，第2期。
注：本文原载于《中国金融报告2021》，中国社会科学出版社，2022年2月出版。