直营模式弹性。为找到前瞻性指标以判断直营店利润弹性，我们重点研究同店RevPAR变动与直营单房利润变动（剔除酒店数量和平均房量变动影响），发现：（1）RevPAR增长1个点将带来净利增长4-6个点（华住2015-2017、如家2010-2014、锦江2012-2015年间数据显示，同店RevPAR对直营利润的放大倍率各3.3、5.6、5.6倍，但华住期间伴随单店人工成本占比显著提升弹性或被低估）；（2）但未来弹性可能更大：①我们判断2018年及以后ADR是驱动RevPAR提升的主要因素，而提价对能耗食饮等成本无影响，从而利润弹性更大；②升级中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。
加盟的空间对应成长的可能性。（1）我们首先从单体酒店角度出发，考虑其加盟品牌酒店与按间夜支付OTA的成本（专题1即提到二者功能类似，品牌酒店多管理，但其实海外纯加盟无管理模式也达到80%以上），对比发现：加盟综合费用率近10%，OTA佣金率11%，相差不大但管理加盟略低。从结果来看：美国、欧洲市场酒店销售额基本被OTA与连锁酒店瓜分完毕，且由于中高端连锁酒店也相当依赖OTA渠道导流，全口径GMV合计甚至超过100%；中国目前OTA与连锁酒店占比各约30%。（2）进一步测算加盟店的空间。未来的测算：（1）开店空间：假设此后每年开店保持近4个季度的净增店规模，测算10年后按酒店数量衡量的连锁化率达到43%；（2）开店对应的利润空间：基于当前净增店基本全部为中端店（甚至超过100%，经济型门店略收缩），我们按照中端加盟店单店贡献的净营业利润（2017年的历史数据，按照3%年化增长）预测，10年后华住、如家、锦江加盟经营利润分别有望增长2.9倍、2.5倍、2.3倍至60.4亿元、36.6亿元、86.4亿元，CAGR各为14.6%、13.2%、12.7%。
投资建议：直营店从利润率的角度各家同一时点相差不大（首旅如家没有最新的17年数据，我们测算也是在10%左右）；直营店利润的弹性主要来自于单店收入的增长（同店RevPAR增长、及平均房量提升共同贡献同店收入高增长），以及目前存量的规模，估计从大到小依次为：如家、华住、锦江；加盟空间取决于开店的速度（净增店比例）及签约待开的渠道店占存量店比例，依次为：华住（12%/26%）、锦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。
风险提示。宏观：经济下行风险；行业：RevPAR增速持续走低甚至转负、开店不达预期。
分析华住、如家、锦江历史数据发现：2017年国内龙头加盟房量占比约80%、利润占比约60%，且在长周期下呈现显著提升趋势；对比海外，以万豪、洲际、希尔顿为例，发现国际上主要酒店集团的加盟店占比均已接近100%、经营利润占比90%以上。
房量与酒店数量拆分：最新数据显示：华住、锦江加盟模式房量和酒店占比基本达80%乃至以上，如家的加盟占比较低，但房量和酒店占比也各达到71%、76%。
我们测算：锦江2017年加盟模式经营利润占比约64%。
海外酒店集团中，我们选择万豪、洲际、希尔顿为例，发现国际上主要酒店集团的加盟店占比均已接近100%、经营利润占比90%以上。（1）从酒店数规模来看，2017年万豪、洲际、希尔顿管理加盟房量各94%、99.9%、98.6%；（2）从利润占比来看，2017年万豪、洲际、希尔顿管理加盟的经营利润占比各90%、97%、94%。
尽管管理加盟模式房量为主体，但加盟模式比管理模式更为流行。洲际、希尔顿加盟店占比均在80-90%之间，万豪也超过60%。
海外酒店管理加盟利润占比基本超过90%（万豪2017年并购了喜达屋的缘故加盟利润占比有所下滑）。
为找到前瞻性的指标去判断直营店的利润弹性，我们重点研究同店RevPAR变动与直营单房利润变动（剔除酒店数量和平均房量变动影响），发现：（1）RevPAR增长1个点将带来净利增长4-6个点（华住2015-2017、如家2010-2014、锦江2012-2015年间数据显示，同店RevPAR对直营利润的放大倍率各3.3、5.6、5.6倍，但华住期间伴随单店人工成本占比显著提升弹性或被低估）；（2）但未来的弹性可能更大：①我们判断2018年及以后ADR是驱动RevPAR提升的主要因素，而提价对能耗食饮等成本无影响，从而利润弹性更大；②升级中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。
进一步，我们希望通过历史数据判断RevPAR变动对利润的弹性。为了排除平均房量变动对利润的影响，我们将直营店的利润分拆到单房层面，通过华住、如家、锦江3家龙头的历史数据，我们发现：同店RevPAR每增长1个百分点将贡献直营单房利润4-6%的增长，即在房量规模不变下同店RevPAR对直营店利润有4-6倍放大作用。
华住：选择2015-2017年间同店数据，但无综合的直营同店数据，我们选择不区分直营加盟的同店RevPAR及经济型直营RevPAR分别估算（经济型房量占比70%以上）：综合判断3.3-3.9倍之间。
华住比如家、锦江计算得出倍率略低，认为与其2015年起人工成本显著提升有关。
如家：如家此前不分开披露直营加盟房量，无直营平均房量，以单店利润测算同店RevPAR对直营利润放大倍率为5.6倍。
锦江：同店RevPAR对单房年均利润放大倍率约5.6倍。
考虑到未来房价作为主要驱动力的情形，预计未来RevPAR增长对利润的弹性或将大于此。几乎每多出100元ADR，全部对应到利润端（排除租金折摊、人力其他驱动力下增长，入住率持稳或下降会带来能耗绝对值持稳或下降，从而占收入比重的下降），对利润的弹性应该比此前测算更大（图7和表9说明此问题）。
以经济型酒店升级中端为例分析：尽管经济型酒店升级为中端酒店带来了RevPAR增长，但中端店的租金、折摊及运营成本都相应上升，到利润率层面是否能胜过经济型酒店？通过维也纳官网（展示来自加盟页，不排除判断偏乐观）：一般经济型酒店翻牌升级为定位中端的维也纳之后，ADR将从160元/间夜增长140元至300元/间夜，剔除上升的运营成本后，每间夜单房收益仍增加106元（图7，假设入住率相同）。
经济型酒店升级后，ADR/RevPAR提升在1.5-2.1倍之间。
我们假设中档酒店入住率平均85%，经济型酒店平均88%，则升后RevPAR255元/间夜，是经济型酒店141元/间夜的1.8倍。按照维也纳的招商计算器，租金、折摊各增长40%、50%，运营成本增长20%，对应运营利润增长256%，运营利润率达到44%，较原先22%提升21pct。
根据定义，平均房量变动与RevPAR增长对收入增长同样重要；而中端店由于对物业要求更高，房量规模通常更大（对比三家酒店经济型和中端店的平均房量（图18有更详尽对比）：华住、锦江、如家中端房量各为经济型房量的1.4、1.6、1.2倍。
首旅和锦江：
我们从单体酒店角度出发，考虑其加盟品牌酒店与按间夜支付OTA的成本（专题1：《ADR成主推动力，酒店成长更确定》即提到二者功能类似。品牌酒店多管理，但其实海外纯加盟无管理模式也达到80%以上），对比发现：加盟综合费用率近10%，OTA佣金率11%，相差不大但管理加盟略低。从结果来看：美国、欧洲市场酒店销售额基本被OTA与连锁酒店瓜分完毕，且由于中高端连锁酒店也相当依赖OTA渠道导流，全口径GMV合计甚至超过100%；中国目前OTA与连锁酒店占比各约30%。
我们在专题1《ADR成主推动力，酒店成长更确定》提出：酒店集团与OTA对单体酒店的价值是类似的，无论是通过其会员体系还是通过平台用户，他们均以各种形式为酒店导流并收取相应的佣金。这篇报告以3大酒店集团的经济型和中档定位下的主打品牌为例，通过梳理收费政策，发现一般包括：首次加盟费和持续加盟费、预定系统会员导流费、PMS系统安装及使用费、派出店长工资以及一些工程设计与服务指导费用。
另一方面，我们通过披露的加盟店RevPAR与相应房量测算集团加盟模式全口径收入，以加盟净收入除以全口径收入得到“加盟综合费用率”，对比发现：虽然持续加盟费用率一般在5-7%之间，但叠加CRS导流费、PMS系统使用费，店长工资等，我们测算得到实际加盟费用率占比近10%。
（1）华住：以RevPAR171元/间夜，房量规模96间（加盟模式，全部门店），估算单店收入规模598万元；以年末3075家估算得到华住管理加盟酒店全口径收入规模184亿元。根据2017年报，华住管理加盟模式净收入17.9亿元，测算得到管理加盟的综合费率为9.7%，且历史上基本在9-11%波动。
（2）锦江：境内酒店加盟RevPAR以直营模式RevPAR估算（乘以0.8），以2017年为例综合加盟费率约9%，①境内：44万间房量、RevPAR178元/间夜对应境内加盟全口径收入287亿元，加盟费收入23亿元对应约8%加盟综合费率；②境外：9万间房量、RevPAR226元/间夜对应境外加盟全口径收入73亿元（以1欧元=7.8人民币的比例将欧元换算为人民币），9.4亿元加盟费对应约13%加盟综合费率。
（3）如家：2015年以前是单独如家酒店数据，2016-2017年为如家、首旅酒店重组完成后数据，发现：如家加盟店综合费用率也在9-11%波动。
尽管OTA提供渠道导流功能，但规模优势下，其收取的佣金率只高不低。具体到每家酒店与OTA合作模式：OTA是按照酒店房价（ADR）的10-25%收取（对于集团企业一般可以低至10%，而越奢华酒店佣金率越高）；我们通过携程、美团点评、同程艺龙以及海外OTABooking以及Expedia的酒店分部综合佣金率如下：①平均基本在11%-15%之间；②在竞争格局变好的情况下，佣金率还在逐年提升。比如，Booking的佣金率从2006年12.1%逐步提升至2017年15.3%（期间还伴随着较低佣金率的代理模式的占比增加，也就是说，同一模式下佣金率比这个幅度明显）；而美团的酒店在线分销业务佣金率也从2015年5.7%增长1.7pct至7.4%。
酒店与OTA在盈利模式上相仿的性质，我们将2者共同纳入酒店市场竞争格局进行分析。中国住宿市场5756亿元，OTA合计不足30%，酒店集团仅31.2%；而根据单体酒店自获客源的难度以及海外目前OTA与酒店集团GMV合计基本超过100%的事实，我们认为OTA与酒店集团均有空间（酒店集团也有一些间夜是通过OTA销售出去，我们判断国内这个比例经济型不高于10%，中端可能有20%以上）。
2017年，BookingGMV812亿美元，假设75%在欧洲，欧洲15%在英国且其他小型OTA占比10%，则英国住宿业市场规模115亿英镑（以1英镑=1.2833美元的比例将115亿英镑换算为148亿美元），则OTAGMV占英国住宿业规模比重69%。英国酒店连锁化率按房量49%（Eumonitor数据按照销售额统计连锁化率已达61%；与美国相比，其实整个欧洲酒店连锁化率较低，表15主要6国合并统计连锁化率仅48%；包含意大利之后仅39%。意大利：连锁酒店16.4万间客房，全国110万间房量，连锁化率仅15%），不过由于连锁酒店通常单房收益更高，从而若从销售额的角度来看，连锁化率可能是高于50%的。
2017年，美国住宿业规模1929亿美元，ExpediaGMV884亿美元，假设80%在美国对应707亿美元，且Expedia与其他OTA竞争格局按9:1假设，则OTA分销规模占酒店收入总额41%；另一方面，从销售额角度，美国2017年连锁化率67%。
以下是Booking（主要业务位于欧洲）近年来间夜量和GMV的增长：2008年booking间夜量与GMV各为4100万、74亿美元，而2017年已达到6.7亿间夜量和812亿美元收入规模，9年内间夜量和GMV的CAGR分别高达37%和30%。
最后，我们做了诸多关于三大酒店集团未来加盟空间的测算：（1）开店空间：假设往后每年开店保持近4个季度的净增店规模，测算10年后按酒店数量衡量的连锁化率达到43%；（2）开店对应的利润空间：基于当前净增店基本全部为中端店（甚至超过100%，经济型门店略收缩），我们按照中端加盟店单店贡献的净营业利润（2017年的历史数据，往后按照3%年化增长）去预测，10年后华住、如家、锦江加盟经营利润分别有望增长2.9倍、2.5倍、2.3倍至60.4亿元、36.6亿元、86.4亿元，CAGR各为14.6%，13.2%和12.7%。
翻牌的空间有多大？酒店市场规模按照Euromonitor预测，我们假设每年开店数量的绝对规模保持不变，净增店比例下行：10年后（2028年），基于酒店数量的连锁化率到达43%。
即便固定开店比例，10年后连锁化率也仅58%。
由于未来净增店几乎都是中端，我们测算酒店集团未来在加盟模式下的利润增长空间首先需要拆分经济型与中端门店单店利润贡献：
以上测算涉及假设：中端收入为经济型单店收入的2.4倍；以2017年华住为例（直营店加盟店的RevPAR均为同店数据）。
净增店几乎都是中端，以下是最近4个季度3家酒店的净增店结构（除了如家是3Q17-3Q18，华住和锦江都是2018全年数据；华住4Q17将100家宜必思由经济型划分为中端，这也会对净增店结构产生影响）：
测算结果如下（假设单店收入年均增长3%，加盟管理的利润率不变对应单店利润亦年均增长3%）：
我们认为接下来酒店集团的机会在于中端和奢华高端店的加盟空间。（1）中端：尽管整体连锁化率到达30%，但中端酒店是目前连锁化率最低不足14%，如上段测算，接下来酒店集团快速拓展中端酒店将促使国内中端酒店连锁化率进入提升通道。
近年来连锁化率提升最快的是经济型领域，这也主要得益于近年来酒店集团较高的开店速度。
（2）高端酒店是容易被忽略的机会，但国内3大龙头已有所涉足。随着上海第一家外资奢华酒店—静安希尔顿翻牌为锦江集团旗下昆仑饭店，这标志着外资在华奢华酒店合同到期后高端酒店的机会向国内酒店集团打开。华住、锦江、首旅如家均已从经济型酒店升级了相当体量中端酒店，并开始涉足高端酒店经营管理。华住：2018年初联合TPG合资收购三元桥诺富特及宜必思2家酒店，欲争取优质物业打造高端及中端旗舰店；华住开出徐家汇禧玥酒店；锦江：拥有高星级酒店管理经验（尤其是母公司），郁锦香目前开出4家：位于虹桥的郁锦香拥有602间客房，普通房型ADR价格除超淡季均在800元以上；并配备有1200平米的会议场所、4个高品质餐厅以及3个酒吧；首旅如家：京伦饭店，和颐至尊等。
根据酒店垂直咨询媒体“盈蝶”报告，外资在华高端酒店规模超过1000家，房量规模达到31.6万间，其中以洲际、万豪、温德姆为主。
根据盈蝶咨询《2018中国酒店连锁发展与投资报告》：国内高端奢侈酒店规模体量相当，酒店数量1937家房量规模41.4万间（相对外资，酒店规模近乎2倍，房量大约1.3倍），但其集中度其实已经比较高—奢华和高端的前十市占率各已达到65.8%、42.8%（不代表没有空间），境内高端和奢华酒店品牌主要由首旅如家（包括和颐京伦建国等）、锦江国际、开元酒店、维景国际（港中旅）、亚朵酒店、金陵饭店等占据，房量占比分别为：9.3%、9.2%、5%、4.6%、4.4%、3.7%。
我们再以洲际为例测算高端酒店在管理加盟模式下的收益：2017年，洲际平均每家管理加盟店贡献净收入27万美元，净营业利润18万美元，以1美元=6.79人民币的汇率换算，单店净收入和营业利润折合人民币各185万元、122万元，营业利润率66%（尽管国内管理店占比更多，但我们判断由于人工，尤其是管理店店长工资略低，利润率类似）。其中：（1）2017年，加盟模式酒店规模4433家，平均每家加盟店净收入19万美元，净营业利润16万美元，营业利润率85%；（2）管理模式少而精，2017年酒店规模907家，平均每家管理店净收入68万美元，净营业利润28万美元，营业利润率41%。
如前分析，直营店从利润率的角度各家同一时点相差不大；直营店利润的弹性主要来自于单店收入的增长（同店RevPAR增长、及平均房量提升共同贡献同店收入高增长），以及目前存量的规模，估计从大到小依次为：如家、华住、锦江；加盟空间取决于开店的速度（净增店比例）及渠道店规模，依次为：华住（12%/26%）、锦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。
直营占比高角度：直营房量及其利润占比是影响弹性最大的因素，如家目前为最高，其次是华住、锦江。2018年，如家、华住、锦江直营店房量占比各29%、21%、16%；2017年，直营模式经营利润占比各40%、37%、36%（详见图1-3，其中如家占比根据历史数据估计得出）。
同店RevPAR增速角度：近几个季度表现从高到低依次为：华住、如家、锦江（锦江为累计数据，从而单季度应低于如家）。
平均房量增长角度：随着中端占比提升，平均房量有望增长。我们根据中端店占比粗略判断房量提升程度依次为：锦江、华住、如家（2018年如家为3Q18数据，华住、锦江均为2018期末数据）。
从净开店比例的角度，最新季度数据显示：净开店速度依次是华住、锦江、如家各12%、10%、8%。
从毛开店比例的角度，最新季度数据显示：毛开店速度依次是华住、如家、锦江各18%、16%、15%。
从签约待开的渠道店占存量店比例的角度，从高到低依次是：锦江、华住、如家各46%、26%、16%。
宏观：经济下行风险
行业：RevPAR增速持续走低甚至转负；开店速度不达预期。
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