一言以蔽之，消费医疗市场“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞”；但消费医疗投资则需“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”的长期专注深耕精神。
消费医疗五步投资分析法，助你更深刻的理解消费医疗机构投融资及运营。
作者：吴映辉
具有医疗属性的消费行为都可以称之为消费医疗，其具有典型的长坡厚雪特征，Tenbagger频出。但由于消费医疗不像严肃医疗那样有更丰富更科学更量化的数据辅助判断，其投资难度更大。
我们认为长期专注深耕是在消费医疗领域获取成功投资的前提，在此基础上，我们的五步法投资分析框架可总结为：精挑轻奢爆品、严选商业模式、识别真假成长、迎合发展趋势、谋求长远重注。
01｜什么是消费医疗？
什么是消费医疗？目前并没有权威定义。我们认为，具有医疗属性的消费行为，都可以称之为消费医疗，如口腔、眼科、医美、宠物医疗、品牌中医药、保健品、体检、植发、辅助生殖、新康复（产后康复、运动康复）等。
细心的读者可能有注意到，我们上面把“消费”强调的更重，原因在于消费医疗与严肃医疗最根本的区别在于：严肃医疗用于治疗性目的，满足的是生理生存的基础需求；而消费医疗满足的是高层级需求，如追求更好的生活品质及情感体验（爱、社交、社会认可、悦己等）。
正因为如此，消费医疗往往具有轻奢品消费属性。其轻奢性还表现出另外两个典型特征：
在行业发展初期具有高度可选性，但可选性会随着行业发展而逐步降低，并呈现朝必选消费发展的特征；严肃医疗则几乎不具备太多可选性。
消费医疗不依赖医保生存，即没有医保覆盖消费医疗依然可以生存发展，诚然，此处并不是说消费医疗就完全没有医保覆盖；而严肃医疗则很大程度上依靠医保生存。
图1|消费医疗三大核心特征
大家可能会好奇，为何上面消费医疗与严肃医疗的差异里面没有技术差异？很多人会习惯性认为，消费医疗没有技术门槛，主要依靠资本、品牌、市场运营等驱动，这其实是认知偏差。
事实上，不论是严肃医疗还是消费医疗，均有技术门槛高的领域，也有技术门槛低的领域（此处技术门槛包括技术难度本身、技术保密性、技术审批门槛等），技术并不是区分消费医疗与严肃医疗的依据。我们如果把医疗技术门槛与医疗满足的需求作四象限图，则可以更清晰地看出来各自的范畴。
图2|医疗四象限分析及国内代表企业示意图
跟严肃医疗一样，消费医疗同样存在高技术门槛与低技术门槛的领域，且各领域均已诞生诸多知名企业。
其中高技术门槛领域的典型代表如口腔（正畸、种植）、眼科（OK镜、激光、ICL）、医美（玻尿酸、肉毒素、童颜针）、国家中药保护品种等，其技术门槛并不亚于生物制药、介入医疗器械等大家通常认为技术门槛非常高的领域。
消费医疗低技术门槛领域的典型代表则如体检、保健品、家用医疗器械、非保密中成药、新康复（产后康复、运动康复）等。
02｜消费医疗是不是长坡厚雪的好赛道
巴菲特有句名言：“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡”，用滚雪球比喻通过复利的长期作用实现巨大财富的积累。对于投资来说，所投资的赛道亦是如此，必须具备长长的坡（行业发展空间巨大，可稳健增长十年甚至数十年）和厚厚的雪（行业盈利能力强）。
消费医疗是否是长坡厚雪的好赛道？我们的答案是肯定的。在剖析其中的原因之前，我们可以先看一个全球消费医疗领域的经典案例——隐适美（AlignTechnology,ALGN.O）。
之所以选择隐适美，因为其是一个非常适合研究的样本：业务结构简单，数据获取容易，公司发展路径基本代表行业发展路径。
隐适美是全球第一个获得隐形正畸牙套注册证的企业（1999年），至今隐形牙套业务累计服务病例量已超过1000万例；公司也是全球首批布局口扫的企业之一（2011年收购获得），此外无其他业务。公司2001年便在纳斯达克上市。
图3|隐适美牙套及口扫产品历年销售收入及增长（百万美元）
隐适美2020年实现营业收入24.72亿美元（同比增长3%，受疫情影响较大），其中：牙套收入21.02亿美元，是2001年0.46亿美元的45.32倍、二十年间CAGR22.23%；是2011年4.52亿美元的4.65倍、十年间CAGR18.63%。口扫收入3.71亿美元，是2011年0.28亿美元13.20倍、十年间CAGR33.20%。
可以看出，公司作为全球隐形牙套、口扫领域的头部企业，这两块业务分别保持了长达20年、10年的高速稳健增长，且依然还处于快速增长阶段（剔除2020年疫情影响年度，2019年这两块业务收入同比增长20%、39%）。
盈利能力层面，隐适美最近几期净利率分别为21%（2021H1）、71.84%（2020，因税务筹划产生大幅波动）、18.4%（2019）、20.4%（2018）。剔除2020年特殊因素，公司业务正常净利率水平维持在20%左右，盈利能力突出。也正因为隐形牙套与口扫子赛道的长坡厚雪，隐适美在资本市场亦受到热捧，目前市值约550亿美元，股价自公司2001年上市以来的低点增长超过500倍。
图4|隐适美上市至今股价走势（美元）
有了上面的案例，对于消费医疗行业的长坡厚雪理解起来就会容易很多。
关于“长坡”，体现在三个方面：首先，消费医疗面向的人群基数巨大，相比于严肃医疗仅面向特定患病率人群，消费医疗几乎可以面向全部适龄人群。
其次，消费医疗的趋势一旦形成，便具有较大的不可逆性，往往会呈现“可选消费”到“必选消费”发展的趋势。正如中国古话所说，“由俭入奢易、由奢入俭难”。一旦满足更高层级的需求后，除非发生战争或经济危机等黑天鹅事件，人们的生活习惯很难再回到从前仅满足基础需求的状态。
再次，从国际经验来看，人均GDP超1万美元是中等以上人口规模国家发展的重要节点，跨越这一节点，民众消费能力会更强。我国是2019年人均GDP首次突破1万美元，不仅消费规模将继续扩张，消费升级态势也越来越明显。这也是为什么近几年消费医疗开始明显进入快车道的原因。
关于“厚雪”，深层次原因在于前面提及的，消费医疗具有轻奢品消费属性。具体表现在两个方面：一方面其定价本身相对较高，因而享有较高的盈利空间。
根据可口可乐前营销副总裁JavierSanchezLamelas的著名观点，“人们愿意为情感支付额外的费用”，而消费医疗具有明显的情感满足色彩，因而定价均较高。另一方面，相比于严肃医疗价格通常“上市即巅峰”，消费医疗往往具有“量价齐升”的能力，如片仔癀、近视矫正手术、OK镜等，近些年的单价其实是提升的。
诚然，其背后有技术升级驱动的因素。其他如隐形正畸等，虽然近些年终端售价有一定下滑，但下滑的主要原因在于技术升级成本降低，品牌企业的利润率并未受到影响。
万亿市场规模、近20%年均复合增长率，足以体现消费医疗在投资市场的吸引力。
图5|中国消费医疗服务市场规模及增速（亿元）
诚然，关于消费医疗市场的潜力，我们通过观察国外头部企业的收入与市值情况也可略窥一斑。下图为主要消费医疗领域国外代表性头部企业的市值分布图，可以看出：消费医疗各细分板块百亿美元市值企业不胜枚举，且均有500亿美元市值以上巨头诞生。
图6|国外代表性消费医疗头部企业市值分布图（亿美元）
备注：Allergan、J&J在消费医疗领域均涉及眼科和医美；J&J本处仅大概估算其眼科和医美业务市值
03｜如何做消费医疗投资
如上所述，消费医疗是典型的长坡厚雪赛道、明星企业云集，那么消费医疗投资是否特别容易？其实不然。甚至在某种程度上，消费医疗投资比严肃医疗投资更难。原因在于严肃医疗有更科学、更量化的数据去辅助判断，如患病率、临床试验数据、招标采购价格、进院数量及计划等，而消费医疗更需要对市场趋势、团队执行力等偏“虚”的东西有更好的把握。
继续以隐形正畸举例，这是当下最为火热的消费医疗子赛道之一，业内企业时代天使6月在港股上市成为今年数一数二火爆的港股IPO。作为国内第一个（2006年）获得隐形正畸矫治器注册证的企业，时代天使自产品上市后，陆续获得多家国际一线投资机构近2500万美元的投资。
然而，这些投资机构并没有获得多高的回报。2015年，时代天使作价6394万美元整体出售给松柏投资。6年后的今天，松柏投资因此收获了一个近700亿港元市值的上市公司。
同一家企业、同样的管理团队，为什么前后投资者的投资回报差距如此巨大？虽然有市场估值波动等因素的存在，但究其核心，还是在于公司近五六年的业绩表现明显优于前面十年。
如果单纯从患病率、渗透率等数据来看，不论是十年前还是现在，隐形正畸都是非常好的投资赛道。但如果想获得成功的投资，则需要对隐形正畸有更为深刻的理解。如：
隐形正畸的核心价值是让牙齿变美吗？或许让牙齿“悄悄”变美才是。哪些群体在什么情境下愿意为“悄悄”买单？
隐形正畸是赋能医生的工具，还是抢医生饭碗的不速之客？医生是如何从早期的怀疑、否定甚至抵制态度发展到今天的积极拥抱的？
也正是基于对这些问题的深入思考，我们于2015年A轮独家投资了隐形正畸行业的另一家本土优秀企业——正雅齿科，并在之后连续三次追加投资。自2015年首次投资至今，正雅齿科已实现数十倍业绩增长。消费医疗投资的困难就在于此，回过头总结很容易，在当下展望未来特别困难。
消费医疗投资应如何做？方能获得长期稳健的高回报。我们认为长期专注深耕是前提，唯有此才能真正获得行业洞见。在此基础上，剔除经典的“优秀的管理团队、良好的公司治理、规范的财务管理……”等通用型问题，我们会采取如下五步法投资分析框架：
精挑轻奢爆品
前文有提及，消费医疗往往具有轻奢品消费属性，但并不是所有的消费医疗都具有轻奢特征。最好的消费医疗投资领域为图2的消费医疗高技术门槛区（第一象限），其为消费医疗投资之“黄金赛道”。由于兼具高技术门槛与高层级需求满足特性，因而可以获得高溢价表现出轻奢特征。
轻奢特征，使得全产业链都有相对充足的利益分配空间，进而促进细分市场的快速发展。这也是为什么该区域明星公司云集、千亿市值企业频出的原因。
除了位于黄金赛道，还需要有爆品，几乎所有明星消费医疗企业都有爆品。如果消费医疗企业，没有重量级的爆款产品可以杀进行业前三，则很难获得大的发展。
在消费医疗领域的中早期投资，我们更偏好，企业凭借单一产品或单一类型医疗服务，便可以做到公司上市规模，等规模足够大或上市后，再做横向扩张。早期“丰富的产品线”，往往是公司缺乏核心产品的托词。
严选商业模式
眼科医疗服务，则不太有这个问题，因为眼科更依赖设备、产品本身，所以眼科医疗服务领域，可以诞生爱尔眼科、华夏眼科、朝聚眼科等一批（准）上市公司。且眼科除连锁医院之外，连锁眼视光门诊亦是很好的业态，门诊可以非常好的为周围3-5公里少年儿童提供比医院更具优势的近视防控解决方案。
识别真假成长
如前提及，消费医疗对未来的成长判断，往往比严肃医疗还要难。如何识别企业的长期成长性？我们通常从四个维度评估：
成长的边界，即天花板。
成长的斜率，即加速度。公司过往成长没那么重要，未来成长更重要，未来成长的速度主要取决于加速度，而非过往速度。因此，对影响成长加速度的核心因素需要有充分考量。
成长的模型，即可预测性。尽管消费医疗不像严肃医疗那样有更丰富更科学更量化的数据辅助判断，我们还是需要尽可能把企业未来的业绩增长高度归纳总结到两三个核心变量里面去。只有这样，对于企业未来的业绩判断，才会更准确更有底。
迎合发展趋势
消费医疗并非是一成不变的，会随着时代的发展而不断变迁，能迎合行业未来发展趋势的企业也会获得更多的发展机会。当下，舒适化、数字化、全球化是消费医疗发展的三大必然趋势。
舒适化：这一点很好理解，作为轻奢属性的消费医疗，舒适的体验非常重要，但受限于技术，目前很多消费医疗体验并不够舒适，如口腔治疗等，这块还有很大的空间可以挖掘。
数字化：消费医疗本质是个性化的，每个人的高层级需求都会不一样，个性化的东西如果叠加数字化的赋能，往往会产生颠覆式的效果，如口扫。
全球化：消费升级是全世界人民的共同追求，不论是欧美发达地区还是亚非拉等欠发达地区，中国企业在消费医疗领域都有着巨大的出海机会。优秀的企业应着眼于全球市场的机会，与全球巨头一决高下。我们投资的赛乐医疗、正雅齿科目前在国际市场，均有非常不错的表现。
谋求长远重注
相比于严肃医疗的集中快速放量（如近几年的PD1），消费医疗则是长期稳健的增长，其生命周期明显长于严肃医疗。如隐适美的牙套与口扫，历经十年二十年的发展仍保持稳健增长状态。对于价值投资者而言，这是最具吸引力的投资赛道。因此，对于消费医疗投资，必须谋求长远利益，想赚快钱会很难。
此外，由于消费医疗兼顾消费品的长期成长性与医疗的高门槛，因此一旦某家企业的头部优势开始凸显的时候，其后续发展往往会体现出强者恒强的趋势。所以，对于看准的消费医疗企业，一定要集中投资下重注，连续追加，这样可以带来更为可观的超额收益。
值得说明的是，本处“谋求长远重注”，不仅仅针对某个具体的企业，也可是一个细分的行业。如我们看好中国口腔行业的长远发展，所以在投资正雅齿科之后，又进一步投资了AlliedStar（口扫）、赛乐医疗（根管治疗解决方案）等优秀企业，并准备在口腔赛道继续挖掘潜力、深耕细作。
END
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