本文出处：《价值投资量化分析》（拟出版）第十章第二节
下期预告：欧洲主权债务危机的蒙代尔－弗莱明模型分析
导读：财务粉饰和造假永远是投资人需要正视的问题，尽管监管当局已经加强了对财务造假的惩治力度，对于财务造假的惩罚已经上升到刑法高度。刑法修正案于2021年3月1日开始正式实施。其中规定：出具虚假证明文件，上市保荐人、律师、会计师，最高判处10年有期徒刑，欺诈发行最高判刑15年。
我们梳理一下康得新的财务造假过程，不难发现其主要是通过虚构购销合同虚增收入及利润，相应虚增货币资金资产，同时虚构采购、运输费用及研发费用虚增相应的成本及费用。可想而知康得新这些年合计虚增利润115.3亿元之巨，需要同时对会计科目数额和凭证造假。一项造假得用若干造假去圆，可以说是一个“系统工程”。
今天我们要讨论的瑞幸咖啡虚增销售收入的案例与康得新有相同点也有不同点。相同点是二者都有虚增收入情形。不同点是康得新虚增收入的同时也虚增了利润。但瑞幸咖啡虚增收入的同时却没有虚增利润。虚增利润的同时通常需要虚增资产或虚减负债。一般来说虚减负债的造假难度较高，因此虚增资产的情况比较普遍。虚增资产又以虚增存货、应收账款及费用资本化为多。为何审计师对农林牧渔行业企业的审计较为头疼主要原因在于该行业存货不好核实。一仓库羊绒值多少钱、一池鳖有多少只，公牛、牛犊、母牛各自怎么记账等各种生动甚至奇葩的问题会摆在审计人员面前养殖户的存货可能因为今年发大水，王八被冲走而减少，又因为水落后王八的回游而增加。A股上市公司“绿大地，002200.sz”就是农业行业虚增存货的典型案例。
但是瑞幸咖啡的资产相对于农业行业来讲比较容易核查，因此瑞幸咖啡并没有走虚增收入同时虚增资产和利润的路线，而是虚增收入的同时虚增费用，利润基本不变。
瑞幸咖啡的案例还有一个亮点就是浑水公司对瑞幸咖啡销售收入的调查方法——统计学的抽样调查。我们再次领会了统计学在获取真实信息上无与伦比的量化方法学优势。
01
瑞幸咖啡财务造假
图2瑞幸咖啡财务造假事件公开后的股票价格走势
瑞幸咖啡财务造假事件一经披露，中国证券监督委员会即对瑞幸咖啡的财务造假行为表示了强烈的谴责，首次行使了长臂管辖权。中国证券监督委员会派驻的调查组对瑞幸咖啡的财务进行审计。2020年5月15日瑞幸咖啡收到纳斯达克交易所的退市通知。
02
浑水公司做空报告及瑞幸咖啡财务造假手法
1.2019年第三季度及第四季度瑞幸咖啡销售收入存在虚增的情况；
3.2019年第三季度瑞幸咖啡来自“其他产品”的收入存在虚增的情况；
4.瑞幸咖啡最近通过配股和发行可转换债券的再融资方式筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。
根据做空报告的以上四点结论，我们可以梳理出瑞幸咖啡的财务造假手法：
1.同时虚增收入及费用，从而达到既显示出收入高增长的假象，又不需要虚增资产的效果；
3.虚构募投项目，并通过关联交易侵占向投资人募集的资金。
表1瑞幸咖啡季度损益表（美国会计准则）
从下表可以看到瑞幸咖啡在2019年第三季度的总资产金额较2019年第二季度总资产金额减少1.32亿元，这是因为瑞幸咖啡只是调增收入而没有调增利润。
表2瑞幸咖啡季度资产负债表（美国会计准则）
03
瑞幸咖啡销售收入造假分析
图3瑞幸咖啡单个门店日均销售咖啡数量
如上图，做空报告撰写机构根据981个工作日追踪结果计算得出的单个门店日均订单数为230，单个订单的商品数1.14件，由此得出单个门店日均商品销售量为263件。而将这个数据与瑞幸咖啡2019年第三季度和第四季度的报告公布的单个门店销售量进行对比，单个门店销售量至少被夸大了69％和88％。
图4瑞幸咖啡单件咖啡产品零售价格分布图
如上图，根据抽样调查的统计分析结果，瑞幸咖啡单件咖啡产品平均零售价为9.97元。我们按2019年末瑞幸咖啡在营业中的门店总数4507家和单个门店日均销售263件，估计出瑞幸咖啡2019年第四季度销售额为：
4507家263件/家天9.97元/件90天＝10.636亿元
如果按瑞幸咖啡2019年三季度报告中披露的季末门店数3680家算，瑞幸咖啡2019年第三季度销售额估计值为：
3680家263件/家天9.97元/件90天＝8.684亿元
如果按瑞幸咖啡2019年二季度报告中披露的季末门店数2963家算，瑞幸咖啡2019年第二季度销售额估计值为：
2963家263件/家天9.97元/件90天＝6.992亿元
瑞幸咖啡2019年第二季度报告显示，瑞幸咖啡2019年第二季度营业收入为9.091亿元（较估计值高2.099亿元），瑞幸咖啡2019年第三季度报告显示，瑞幸咖啡2019年第三季度营业收入为15.416亿元（较估计值高6.732亿元），而根据瑞幸咖啡2019年第三季度报告中的预计，2019年第四季度来自产品的净营业收入将达到人民币21至22亿元（较估计值高10.364至11.364亿元）。瑞幸咖啡2019年第二季度、第三季度营业收入及第四季度营业收入预计值合计值比估计值高估19.195至20.195亿元。这个高估值略低于瑞幸咖啡公告承认的高估值22亿元。这可能主要是因为我们用于估计的门店数为当季季末门店数，本身就比用季平均门店数略微高估了一点，因此如果用季平均门店数做估计，这个高估值就会与瑞幸咖啡公告的高估值更接近。
瑞幸咖啡除了虚增总营业收入外，还对虚增了“其他产品”收入。“其他产品”收入不在于绝对额有多少，而在于增长率有多高。“其他产品”收入高增长代表着瑞幸咖啡客户忠诚度的增加和咖啡文化的推广，这也是显示瑞幸咖啡成长性的指标。
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表4瑞幸咖啡季度营销费用
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虚构募投项目套取投资人资金
据做空报告称：瑞幸咖啡最近通过配股和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。做空报告的推测不无道理。从瑞幸咖啡披露的资产负债表看，其账上现金非常充裕，现金及现金等价物资产加上短期投资账面资产金额超过了55亿元（如下表），完全有能力利用自有资金或者大部分利用自有资金来发展其“无人零售”战略。这说明瑞幸咖啡再融资的理由并不充分。
表6瑞幸咖啡资产负债表现金及现金等价物、短期投资资产账面价值