（报告出品方/作者：国盛证券，杜玥莹）
1.潮玩行业源于日本，全球、国内市场规模不断扩大
1.1.潮玩行业源于日本，当前全球、国内市场规模不断扩大
潮玩行业起源于上世纪日本，当前全球、国内市场规模不断扩大。潮玩行业起源于20世纪90年代的日本和中国香港，作为强IP市场，日本首先为其行业发展提供了绝佳成长土壤；21世纪初，潮玩被引入美国市场，逐步同包含欧美在内的动漫、影视加强融合，并涌现出了一批知名的潮玩形象与品牌，市场在产品容纳度与规模等方面不断扩张；2005年，中国开始出现潮玩工作室与独立设计师，国际IP与产品也陆续涌入，并后续由2015年泡泡玛特发力引爆行业增长。
据Frost&Sullivan：1）2016-2021年，全球潮流玩具市场5年CAGR约24.5%，至2021年市场规模约299亿美元，预计后续三年CAGR约10-15%，并于2024年达到448亿美元；2）同期，中国潮流玩具市场规模5年CAGR约34.9%，至2021年市场规模约366亿元，预计后续三年CAGR约20-30%，并于2024年突破700亿元。整体来看，全球及国内潮玩市场均处于较快发展阶段，规模不断扩大。
伴随收入增长、精神需求加深及供给端丰富，消费群体扩容、付费意愿增强，推动行业不断成长，年轻人为当前国内主要消费群体。作为精神消费类产品，经济水平基础是必要成熟条件，从潮玩大国美日的发展历程来看，人均GDP超1万美元后，都会出现IP行业、玩具行业为代表的精神消费爆发；而伴随收入增长、精神需求加深及供给端丰富，消费群体扩容、付费意愿增强，推动了行业不断增长。
1.2.其产业链以IP为源头，产品为运营形式，渠道为最终销售媒介
潮玩产业链自上至下大致可分为IP、IP运营（产品）以及零售渠道三部分，IP方、产品方、渠道为核心环节，同时以衍生平台作为重要补充：
1）IP是潮玩的关键要素。主要分为内容IP以及形象IP，内容IP以动漫、影视等角色IP为主，形象IP则多以设计师自主创作的为主，多为艺术家个人创作/设计师工作室创作，前者为以高达、漫威为代表，后者则包括HelloKitty、Molly等，其代表特征是无背景故事以及世界观构建，仅以形象本身存在。
2.从需求、供给端双方来看，IP运营均为核心必争地
2.1.从需求端来看：我们认为消费者购买潮玩本质是为精神需求和IP买单
从需求端来看，我们认为消费者购买潮玩本质是为精神需求和IP买单。如上所述，我们认为与传统玩具行业不同，潮玩行业消费者购买潮玩最主要是满足情感、社交以及收藏等精神需求。从需求端来看，无论是盲盒、手办或艺术玩具，其本质都是文化产物，其产品生产、制造及对于实用产品而言重要的质量因素差别不大，工艺也并非核心要素，消费者本质是为IP买单——即消费者出于对IP的偏好及部分依托于制作的产品形态认可，形成下单行为。
具体的：1）购买内容IP的行为可能多出于其IP已有故事在消费者心中搭建了形象；2）购买形象IP则因为被其外表、颜值圈粉，用户围绕设计师传达的中心形象，自发二次衍生，形成用户深度链接。例如：日本San-X公司于2003年推出知名IP轻松熊，通过可爱且慵懒的外表形象，传达给消费者治愈、放松的感觉；芭比娃娃则凭借其多变的形象受到喜爱，玩家可通过换装、摆放等给予独特意义。据iiMedia，中国潮玩消费者购买因素中，63.7%的因素来自于品牌，63.2%来自于外观，为最重要因素，其背后便是IP获取能力及IP本身受欢迎程度，价格与包装则次之；其用户群体中，更加注重情感共鸣的90、95后和女性群体也占据多数。
2.2.从供给端来看：IP运营同样为企业成败核心
3.复盘海外龙头，看优秀企业强IP运营能力
3.1.从KAWS及Be@rbrick看潮流IP内外兼修
以IP为平台，持续的产品创作刺激给予了IP源源不断地生命力。1）KAWS早在1990s起便开始同日本原宿品牌建立联系，为其进行联合单品设计，例如realmadHECTIC等，而后更是同UNIQLO等知名品牌建立了合作关系，产生了积极的双向效应，服饰载体使得这一艺术形象得到了广泛传播；2000年，KAWS同MEDICALTOY合作推出了Companion及Be@rbrick联名玩偶，2018年更是同DIOR联名发售了限量毛绒公仔。2）Be@rbrick则采用盲盒形式，不断进行系列产品推出，每个款式风格各不相同，还会有多种尺寸的产品发售，基本款为100%（7cm），放大款则有400%（28cm）、1000%（70m）等不同尺寸，同时还有50%、70%的微缩版周边，在产品上不断推陈出新，IP关联的sku不断丰富，吸引了不同圈层受众的同时达成了不断破圈、不断刺激消费者新购买点的目的，也给予了IP持续的活力。
3.2.从三利欧及乐高看IP强运营能力
如前所述，对潮玩企业而言，多样化IP运营及单个IP的多样化运营是持续增长的法宝。接下来，我们以三利欧及乐高为例，看企业强IP运营能力如何体现。首先，单个IP的可持续问题与波动性使得多样化IP运营成为必须。如前所述，单一IP的生命周期往往相对有限，尤其是于形象IP而言，其火爆往往是因为传达了创作当下消费者的精神世界，触发共鸣，缺乏故事依托，而消费者偏好的变化、消费人群的流动则是必然的。从2021年维基百科发布的全球最赚钱IPTOP10可以看出，除HelloKitty外，均为故事性IP。HelloKitty的母公司三丽鸥于1960年成立，HelloKitty则诞生于1974年，在同时主推的六个形象中脱颖而出，而公司初期也得益于这一形象的走红快速扩张，而公司并未停止IP创作的脚步，至今三丽鸥共拥有超500个IP的形象矩阵，同时成功推出了包含美乐蒂、玉桂狗、懒蛋蛋等知名IP。
4.从泡泡玛特看国内潮玩龙头IP-渠道-用户飞轮驱动
4.1.于国内潮玩市场而言，渠道为早期销售解决方案
于国内潮玩市场而言，渠道是早期的销售解决方案，也是短期壁垒。国内潮玩市场处于相对早期阶段，相比于日本ACG、二次元文化盛行，大型扭蛋门店、SuperKidsLand为代表的日本大型玩具专门店、秋叶原以及HobbyZone等遍布全国，以7-11为代表的日本发达的便利店体系同样是重要产品销售渠道，同时由于电商也逐渐成为新兴的消费方式，国内市场在2015年左右玩具销售渠道仍为空白，门店多以婴幼儿玩具等功能性产品为销售主体，对于以泡泡玛特为代表的早期ip/品牌来讲，需要经历货找人的阶段，现有零售渠道也无法对大量盲盒、潮玩类产品形成有效承接，自建渠道成为了必须的销售解决方案，同时需要品牌本身的露出、IP形象的集中曝光，来增强势能。因此短期来讲，门店体系的搭建对于品牌、销售来讲具有双重壁垒效应，是基于中国当时背景的早起销售解决方案，亦为短期壁垒。
而此前，在中国乐高自有门店并非其主流销售渠道，均通过第三方代理的方式售出，例如kidsland是乐高重要的销售渠道之一，从2016年开始伴随乐高对中国市场重视程度增加，逐渐加强了对渠道的话语权，通过直营、合作等方式扩张销售渠道，以建立品牌认知。据公司财报，2021年集团全球门店总数为832家，当年新开设165家品牌实体店，其中95家位于中国。由此可见，自有渠道尤其是直营渠道对品牌的助力并非以销售为第一导向，更多则是出于产品、品牌、用户角度等软性层面，以达到反哺销售以及延长销售生命的目的。我们认为潮玩产品销售的天花板仍然在于需求及产品创新、IP运营，渠道于市场早期为销售解决方案，但后期多起到助力品牌的作用。
4.2.从泡泡玛特看IP-渠道-用户飞轮驱动
4.2.1.布局全产业链架构，自研并绑定头部艺术家，保证IP创新能力
布局IP、制造、消费者触达全产业链架构。公司以盲盒为产品主体和核心，深入产业链各个环节，上游公司通过同个人艺术家、工作室等合作，以及自建设计师团队，进行IP的采购与自行设计；中游生产环节虽为代工厂模式，但公司对工艺以及流程进行了深度把控，形成绑定，保障了产品质量和有序生产；下游销售环节，公司拥有自营门店、自助零售机等线下业态，同时在各大电商平台开设旗舰店，同时开发抽盒机实现消费者触达和销售转化，更开发了会员体系，加深链接，并辅以快闪、展会等运营方式，完成了全产业链架构搭建。
3）当前泡泡玛特已是国内潮玩龙头，庞大的会员数量、门店以及销售体量有利于公司吸引全球优质IP，同时公司的内部产品设计团队、生产实现能力，对于IP的产品化来讲都具备极强支撑，截至目前，公司也已同全球各大优质IP建立了合作关系。4）同时公司自建PDC设计中心，除进行IP设计外，还会结合市场潮流走向以及社会氛围，对IP本身进行的不断创作、改造以及对应的产品推出，赋予了IP持续的生命力（参考HellpKitty），例如“Molly的一天”的二次创作。
4.2.2.以盲盒为初始爆品，多渠道发展
以盲盒为初始爆品，兼具低门槛和广受众的特点，且凭借其玩法助力，具有较高复购属性。早在20世纪初，日本商铺就推出了“福袋”，将多种商品放入布袋中进行搭售，这一充分利用了消费者好奇心营销手段使其大火，而现代的扭蛋玩具则出现在60年代，并于80年代兴起，首次热潮是被“筋肉人橡皮擦”掀起，由日本最大的玩具厂商万代推出，2020年日本扭蛋市场规模突破400亿日元，全国共有60万台自动贩卖扭蛋机，扭蛋厂商近40家；2004年SonnyAngel的问世，是21世纪盲盒领域最重要的里程碑。
公司以盲盒为初始爆品，并凭借玩法助力，火速圈红：盲盒及扭蛋二者的共性在于低价和未知，扭蛋是以投币形式随机抽取蛋形塑料壳内的主题玩具，价格往往在100-500日元，每月推新可达200多种，而泡泡玛特的盲盒定价多为59-99元不等，相比之下手办模型从几十到万元不等，艺术玩具则动辄上万，盲盒具备显著价格优势，准入门槛低；盲抽模式体验更加新鲜有趣，且存在“隐藏款”、收集等心里刺激因素，例如泡泡玛特每系列产品为12盒，均为不同SPU，且每箱144盒中会出现1盒隐藏款，消费者在未知、博弈以及“集邮”、社交等多种心态的驱动下，往往会产生较高粘性和较强复购。
线上、线下的综合渠道搭建是扎实壁垒，并已积累出具备一定规模的会员体系。从公司渠道铺设历程来看，门店先行，机器人辅助，品牌、IP以及会员体系的积累又为线上渠道的拓展打下了坚实基础，当前已形成较为立体的销售架构。1）线下来看，如前所述，截至2021年，门店及机器人渠道收入分别占比37.3%、10.5%，其销售则来自于公司拥有的295家零售门店和1870家机器人自助贩卖机，除西部个别省份外，几乎实现了国内全覆盖，同时在重点的一线、二线城市拥有较高的门店及机器人密度；
2）从线上来看，2021年线上渠道收入占比已达41.8%，拆分来看，抽盒机/天猫/京东分别占比20.0%/13.3%/3.2%，已成为公司重要的增长引擎，而线上的高速增长及占比提升则依托于线下门店积累的大量会员以及品牌、IP势能，形成了消费者粘性及忠诚度，而公司基于会员数据收集分析，完善会员运营体系，同样将反哺品牌、IP及门店运营，截至2021年末，公司已拥有累计注册会员数1958万，且会员销售贡献率不断提升。
公司自有门店体系搭建，有利于最初阶段的迅速扩张以及消费者认知获取，提供了品牌的集中露出、销售平台，而线上渠道的完善则有利于提高消费频次、会员促活以及增强用户粘性，当前已形成立体化的销售渠道布局。如前所述，IP为泡泡玛特核心竞争力，而在国内特殊的发展阶段以及发展路径下，泡泡玛特的多渠道运营首先满足了销售条件，加之IP能力，形成先发优势，且未来有望延续竞争力。
4.2.3.严格把控产品质量，丰富产品及IP矩阵
不断丰富产品及IP矩阵。1）盲盒系列产品的持续上新：公司IP系列上新速度不断加快，2019年上市前公司共有47个产品系列上线，2020H1年跃升至93个，2021年共拥有7款产品过亿，Molly、SKULLPANDA、Dimoo分别占收入比重为15.7%、13.3%、12.6%，新系列不断激发着消费者的购买欲，同时也使得IP保持活力和新鲜感，证明了其爆款运作能力，使得品牌整体的IP生命力得到有效延续。
综上所述，公司已形成从IP及产品，到渠道及用户的多环节优势，并有望持续滚动。IP端公司深度绑定上游优质供给，从盲盒品类切入实现了快速的爆品积累，在市场相对早期的迅速抢占了市场认知和行业影响力，同时在国内市场、消费者不成熟的特殊形势下，通过自建渠道的高速拓张，为产品和品牌提供了最佳露出渠道，形成了独特的销售解决方案，最大程度放大了产品及品牌势能，助力销售扩张的同时，也实现了用户积累和会员体系搭建，并进而反哺上游，实现了成长飞轮的不断滚动，并且在未来持续地探索中，有望进一步巩固优势、释放品牌潜力。
5.行业未来：人群为增长基础，产品推新、业务多元化降释放潜力
5.1.从门店空间及用户群体、付费意愿看行业成长
以上论证了潮玩行业的核心竞争力及泡泡玛特作为龙头能够飞速扩张的原因，对于未来，我们从门店渗透以及用户付费空间对成长空间进行测算：估算途径1：门店扩张角度。门店拓张仍是国内潮玩龙头公司拉新、增收的主要途径：
估算途径2：消费群体的渗透以及客单是空间测算的核心。前文提到，我国泛潮玩用户则有3亿人，若保守假设未来潮玩龙头公司在泛潮玩人群中渗透率/核心会员比例/重度用户比例均为上一级用户池的10%，则预计有近3000万人将成为付费会员，其中有300万核心用户及30万付费重度用户；我们假设非核心/核心/重度会员年消费额分别为300/5000/10000（以泡泡玛特为例，据公司公告，平均客单价约500元左右），我们预计，国内潮玩市场规模预计约为两百亿元。同时伴随未来会员群体的不断扩张、产品结构完善、品牌认可度提高，仍存上探空间。
5.2.从业务多元化看龙头公司成长
2)出海或可成为新的增长引擎。全球潮流玩具市场不断增长，如前所述，2016-2021年，全球潮流玩具市场5年CAGR约24.5%，至2021年市场规模约299亿美元，预计2024年可达450亿美元，出海、国际化将是潮玩龙头品牌走向成熟后的必经之路。乐高及名创优品的海外收入占比均处于较高水平，据乐高年报，作为全球化品牌，其全球门店规模2021年已达832家，欧洲市场(包括中东和非洲)占比约为44.10%，亚太市场、美洲市场分别占比37.8%、18.2%，证明潮玩全球展店空间可观；而名创优品FY2022H1海外市场占比同样已达24.7%，并布局近2000家门店，初具规模。
当前，以国内潮玩龙头为例，泡泡玛特已经布局20多个国家和地区，实现线上、线下的全渠道入住，并且在美国、日本、东南亚等地开设旗舰店&快闪店，并建立了海外官网，入驻亚马逊、Shopee等主流电商平台。截至2021年底，泡泡玛特港澳台及海外门店已达7家，机器人商店9家，同时举办了海外线上潮玩展，并参展美国DesignerCon、迪拜世博会等全球展会，以攻略国际市场。