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业投资主要包含了创业投资者、创业资本家、创业企业家和政府这4个主体，这4个主体之间是不断协调、不断变动的利益均衡关系，单从创业投资的过程来说，创业投资充分显示了市场机制之间的相互作用，也直接地反映出创业投资市场的市场行为，创业者需要依靠创业基金，呈现出良好的市场业绩和市场信誉，这样才能获取创业投资者的信任，来争取创业资本，而创业资本在投资过程中，是依靠创业投资家群体和创业投资家群体在技术市场体现出竞争力，来进行选优组合的，并可以将投入的资本和技术进行优化配置，再利用市场机制来促进创业企业的发展，这是一个市场性的过程。而在这个市场过程中，创业资本退出和重新循环都是资本市场合理配置、利用的结果。
1政府干预创业投资的经济学解释探索
1.1政府干预创业投资主要是由创业资本的动态变化所决定的
1.2政府干预创业投资可以有效的控制创业投资市场的失灵
政府参与到创业投资活动中，可以有效地控制由于技术创业所造成的溢出效应。确保创新活动可以满足个人边际收益和社会边际收益之间的均等，在创业投资领域，高新技术的概念、技术创新等都是非常常见的，有些基础性研究和开发活动有着外部效益性，这种溢出效应可以使企业和社会群体获得好处。一般来说，技术创新的溢出效应在中小企业之间的影响最为普遍，由于中小企业的资金有限，不能全方位地保护好该企业的知识产权，而是通过产品市场来获取租金，而政府所颁布的税收政策、知识产权保护等制度，可以在一定程度上限制这种技术创新的溢出效应，因此，有的创业企业就会采用垄断式的经营方式，这样阻碍了技术创新的脚步，不利于市场竞争的良性发展，这时就需要政府进行直接干预或者直接参与到市场运作的过程中。此外，政府干预创业投资，可以排除一些潜在投资者和创业企业之间的信息不对称问题，潜在的创业企业掌握更多的有效信息，而创业投资者所掌握的信息却是有限的，这种信息的不对称性，会导致创业企业在融资之前出现逆向选择等问题，不利于创业投资活动的顺利进行，政府直接干预到创业投资活动中，给中小型企业提供补贴，可以排除这些信息存在不对称的问题。
2政府干预创业投资的具体思路
2.1政府直接干预创业投资
2.2政府间接干预创业投资
3政府干预创业投资的效率分析
在整个创业投资资本中，私人的权益资本是以追求创业投资利润为唯一目标的，一般来说，私人权益资本加入到创业投资项目中，可以实现创业投资项目预期利润的快速增长，经过分析可以得到，私人权益资本在创业投资中的数量是预期收益和项目成功概率的增函数，但是却是创业投资运作总成本的一个减函数。示范效应主要是指政府直接干预创业投资，从而是创业投资的预期利润明显上升，这样就会增加私人权益资本，而挤出效应则是指政府直接参与创业投资，增加了创业投资资源之间的竞争，使得创业投资的预期利润有所下降，导致私人权益资本投入的减少。
4结语
政府的直接干预会带来双向效应，也经常使政府的直接干预创业投资处于一种尴尬境地，虽然产生了巨大的示范效应，但是也产生了一定的挤出效应，创业投资行业在指责政府直接干预带来的挤出效应时，又在强调示范效应的重要性。因此，在政府干预创业投资过程中，要站在社会经济发展的实际情况的基础上，来构建一种以利抵害的均衡发展机制，而这种均衡发展机制，在政府干预创业投资过程中，既可以发挥出创业投资的示范效应，又可以在一定程度上抑制政府直接干预创业投资所带来的挤出效应，确保创业投资市场的健康发展，拉动社会经济增长。
参考文献
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一、创业投资正在成为社会投资的新热点
创业投资呈现蓬勃发展态势。越来越多的投资者踊跃投身创投事业，社会资金大量涌向创业企业，创业投资机构募资金额和投资规模均大幅增长。据专业机构统计，2015年创业投资机构募资1996亿元，比2014年增长70.7%，披露投资金额1293亿元，增长24.6%，披露投资案例3445个，增长79.7%，均创历史新高。截至2015年底，国内创业投资机构超过2800家，管理资本量超过1万亿元，中国成为仅次于美国的世界第二大创业投资集聚地。创业投资是反映创业创新活跃程度的晴雨表，创业投资爆发式增长表明，创业资本供给主体对我国创业创新的未来发展空间持有积极的预期，同时也从侧面反映，全社会创新潜能和创业活力正在不断释放。
创业投资行业结构不断优化。从各国创业投资的发展经验来看，创业投资对于兼具高风险与高成长性的新兴行业具有很强的投资倾向性，且投资对象往往集中在产业发展前沿领域。根据对我国创业投资机构的投资行业分布情况分析，2015年我国创业投资分布于22个行业，投资领域主要集中于互联网+、生物医药等新兴产业，其中，互联网、电信及增值服务、生物技术和医疗健康、金融等行业吸引的创业投资占70%以上。机械制造、电子及光电设备等行业也是创投机构的重要投资领域。
二、创业投资对创业创新的支撑价值日益凸显
创业投资的“资金供给+增值服务”模式支撑创业创新。创业创新过程往往伴随着巨大风险的挑战，而能够为这种高风险“埋单”的往往是愿意承担风险的创业投资。发达国家的经验表明，创业投资及其提供的增值服务实质上是一种帮助创业创新缓解风险和创造价值的特殊投融资制度安排，创业投资的价值特性与创业创新的高风险高收益的特征决定了两者之间具有天然的耦合性。根据世界经合组织科技政策委员会对创业投资的定义，创业投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，除向经过筛选的项目投入资金之外，更为重要的是，创业投资者还向投资对象提供明确发展战略定位、设计商业模式、优化公司治理等增值服务。创业投资的“资金供给+增值服务”模式，帮助市场主体在创业创新过程中不断提升创新能力、公司治理效率以及市场开发能力等，大大提高了创业创新的成功率，有力推进大众创业、万众创新。
创业投资帮助缓解创业创新的早期风险。与传统的直接或间接融资方式相比较，创业投资能够优化组合技术、人才、资金管理和政策等创新资源和要素，更好地适应创业创新过程中高风险高收益的特性。据有关测算，由于发展战略、研发、生产、管理、市场等多重风险的挑战，三年内高达90%左右的创业创新可能会失败。因此，企业需要创投机构的资金支持及其独特的创新资源优势，缓解企业在创业创新过程别是早期阶段面临的失败风险。据有关专业机构统计，2015年创投机构投资于种子期的案例数占22.3%，投资于初创期的案例数占32.6%，二者合计达到54.9%，比2013年提高了11.5个百分点，创业投资阶段进一步向种子期和初创期前移，扭转了国内创业投资主要投资于成熟期和扩张期企业的局面。这一变化表明，我国创业投资的资金与服务供给和创业创新的融资与风险管理需求之间的耦合度不断提高，创业投资对创业创新的支撑价值更加显著。
三、创业投资发展离不开生态环境的持续优化
为推进大众创业、万众创新，国家在创业创新与创业投资领域出台了系统性政策措施意见，明确提出要扩大创业投资、发展创业服务。创业投资的蓬勃发展正是得益于生态环境的持续优化。
投资退出渠道不断拓宽。我国多层次资本市场体系日趋完善，一方面为创投机构提供了大量可供选择的投资项目，另一方面也为存量股权投资项目不断拓宽了可靠的投资退出渠道。目前，创业投资已初步形成以新三板为主，股权转让、首次公开发行、并购等方式并重的多元化退出机制。特别值得一提的是，随着做市商制度、优先股发行与转让、主办券商推荐业务规范等配套制度的出台和逐步完善，新三板市场规模大幅扩大，成交量飙升，股权流动性明显改善，在为越来越多的创业企业提供资本市场融资平台的同时，也为创投机构挖掘投资项目及投资退出提供了主渠道。据有关专业机构统计，2015年创业投资市场通过新三板实现退出的案例数占51.2%，通过并购、首次公开发行、股权转让等其他渠道退出的案例数分别占15.4%、14.2%、10.9%。
（一）政策环境引领市场发展
（二）创业投资推动中小企业快速成长
在国家政策的支持下，我国的创业投资呈现出持续增长的良好格局。据有关统计，2011年中国创业投资市场共募集完成382支基金，募集金额达282亿美元，相比2010年分别增长141.8%和152.5%。创业投资市场完成投资案例1505起，投资总额130亿美元，相比2010年分别增长84.2%和141.4%。我国的创业投资偏向于高新技术产业和传统产业中的技术创新项目，2011年创业投资市场行业投资共涉及18个行业，其中，互联网、制造业、IT是融资最为活跃的三个行业，且有1184起处于初创期，投资金额93.17亿美元。
（三）白热化竞争加大了创业投资风险
到了2011年上半年，VC/PE投资者对预期可上市项目资源的竞争达到白热化程度，由于受中小板和创业板财富效应的刺激，沿海一些成长性好、科技含量高的项目估值近20倍市盈率，导致成本虚高、竞争加剧、投资市场秩序混乱。经过最近三年的资本高价争抢项目热潮，并随着国内二级市场的持续低迷，作为VC/PE投资主要退出渠道的证券市场估值水平也不断降低，甚至一二级市场估值出现了倒挂，创业投资收益大幅缩水。从2011年8月起，投资公司的投资热度呈现下滑态势，对项目的判断日趋谨慎。
二、我国创业投资的风险分析
企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，而创业投资项目基本上处于前两个阶段，从投资到增值、退出至少需要三至五年。在出资者、管理人、被投资企业三方动态博弈中，出资者是风险最大的一方，因为被投资企业成长初期资金需求量大，但外源性资金融资渠道狭窄，主要靠创业投资资金持续投入；相反，出资者在委托管理情况下，又是项目信息的弱势群体，要掌握某一个被投资企业的真实信息比较困难；同时由于存在委托管理关系，投资行为一旦完成，出资者每年需要支付一笔管理费，很有可能项目股权分红抵不上管理成本。因此，创业投资公司的高风险性是不可避免。笔者认为，创业投资过程的风险除受全球经济环境、国家宏观政策、证券市场表现等宏观因素影响外，更应从微观角度来深入分析与节点把控。
（一）创业投资公司自身层面的投资风险
1.盲目投资风险。一般来说，创业投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，常为一些非主业的短平快投资项目，与自身公司的核心竞争力并无多大关系。从投资者本身来看，很多创业投资都希望自己投资的项目能够早日上市，从而获得高额利润，这种博弈型的投资没有与自己的专业、管理及资源的有机组合，除给予一定的创业投资资金外，势必不可能让被投资企业获得持续竞争优势的管理资源服务。创业板的推出，进一步刺激了创业投资的疯狂欲望。在以高额回报为唯一动机的创业投资中，促成了一批狂热的投资者，采取撒网式的创业投资，导致了“创业投资跟风族”高价疯抢项目现象，具有收益不确定性，极大地加大了项目经营风险。
（二）被投资企业层面存在的风险
2.信息不对称风险。精确完整的信息对于投资者来说非常重要。但对于要投资的项目，由于多处在种子期，创业投资信息难以获得或者获取信息的成本太高，只能依靠被投资企业有关人员的解释和项目资料说明，创业投资公司无法采用科学的风控机制，客观评估创业投资的风险，从而会影响对投资项目的正确判断。信息不对称可能会导致“博弈性投资”，或者错失一个好的投资机会。
三、控制创业投资风险的对策与措施
（一）外引内培，组建一流经营团队
人才是创业投资行业最为核心的竞争要素，人才结构及人才质量直接决定创业投资公司的服务能力和竞争水平。创业投资公司应构建结构合理的经营团队，除了积极从外部引进一批懂经济、金融、财务、企业管理的风险投资家外，更应注重团队文化，推行团队内部新老从业人员的传、帮、带，指导、培育一支既充满工作激情又具有实践经验的经营团队。另一方面由于投资者和经营者之间存在信息不对称，投资人不可能监控每笔资金的去向。因此，创业投资公司在选择被创业投资时，被投资企业的经营团队也是首先考虑的关键因素。创业投资公司必须与企业家深入接触，多方了解，包括其道德品质、专业能力、工作态度、人际关系等方面，从源头上控制创业投资风险。
（二）规避风险，形成专家决策机制
创业投资的风险控制要从项目信息收集开始，通过对被投企业技术、产品、市场等进行系统的调研、论证与分析，然后对合作模式做出最合理的设计，如优先股、可转股债权或分次增资等形式，再根据协商好的预期收益率测算投资总额，形成项目投资方案。做好基础工作后，将投资方案提交项目决策机构。项目决策机构不是指公司管理层，而是由创业投资公司的管理层牵头，针对投资项目的投资领域聘请行业内专家，这个行业内专家不仅包括资本投资方面的资深人士，也要有精通被投资企业所涉及行业的技术专家参加。项目投资后，应成立项目管理小组，负责提供创业投资的增值服务，并定期反馈项目运作情况，直到创业投资资本退出为止，最终完成项目总结经验报告。同时，创业投资公司应有自己特定的投资模式，即有特定的投资原则、渠道、领域，充分利用自身优势，在自己熟悉领域里从事投资；投资资金分阶段投资，依据投资项目的阶段性评价结果，再考虑是否进一步追加投资，尽可能有效降低投资的风险。
（三）开拓转型，提供创业投资增值服务
创业投资的真正价值不仅仅是单纯提供资本，不是为了获得被投资企业的所有权、控制权，更重要的是通过投资和提供增殖服务培育企业成长，最终通过资本退出实现投资回报。这是创业投资区别于传统投资的最大特征，也是创业投资公司的核心竞争力和创业投资成功的关键所在。投资者在投入资本后，要积极主动参与被投资企业的重大经营决策，通过为被投资企业提供的各种创业管理服务，如协助制定发展战略、物色战略合作伙伴、提供财务、融资咨询等，在密切合作中全面准确地掌握被投资企业的实际运营情况，用优质增值服务换取被投资企业的最大效益，从而最终实现自身效益最大化，达到互利共赢的目的。
（四）期权激励，构建低薪水高分红制度
由于创业投资行业的火爆，使创业投资人才成为稀缺资源，大大推高了人力成本。大部分投资机构都以有限合伙企业形式存在，经营团队按募集资金总额的1.5～2%/年提取管理费（主要用于员工工资），按利润额的20%提取绩效（奖金部分），如果被投资企业没有在预期内上市，投资机构（主要是出资者）的风险日益增大，甚至出现亏损。在薪酬制度设计上，创业投资公司应遵循公平性、竞争性和激励性原则，将收入与经营业绩密切挂钩，以充分激发员工的积极性。要通过“低薪水、高分红”的薪酬制度，尤其加大核心创业投资人员未来激励比例，将经营团队与企业长远发展紧紧绑在一起，不仅是对创业投资公司经营层的期权激励，也是对被投资企业经营层的期权激励。同时，要求被投资企业经营层的个人投资与创业投资公司的投资行为统一起来，把创业投资资本的长期收益和被投资企业的长期收益联系起来，促使多方实现利益最大化。
（五）合作创新，选择最佳方式退出途径
创业投资公司主要是以投资股权的增值和最后出售价格的差额来取得投资的回报，资本退出作为创业投资运作过程中的最后一个环节，减少投资风险的关键是安排好创业投资的退出途径。创业投资公司应积极进行调整及新的探索，在退出方式上构建多元化格局，除了争取在IPO完美退出方式外，也要积极尝试管理层回购、企业并购、股权补偿或现金补偿、出售给其他股权基金等方式，保证创业投资的合理回报率。
金融部门已成为现代经济体系资源配置主
导机制的今天,发达完善的资本供给制度及相应出现的金融资源利用效率的提高,会不断刺激实体经济部门中的企业,产生强烈的创新竞争行为,从而产生良好的经济结构调整效果。这会在客观上形成一种高成长性企业和高收益项目受到市场追捧的局面。一个经济体的资本市场如果发展得比较规范、信息非常透明,这种企业价值的公示效应会通过资本市场对一个社会的储蓄―投资转化流程及资本支出方向产生重要影响。按照一般规律,在一个经济体中,资本市场在金融资源分配中所占的比例越大,它的现代化程度就越高。直接融资在全社会投融资比例中占50％或50％以上是发达市场的基本经济特征之一,计划经济体制以市场压制为本质特点,而转型经济则以重点发展市场调节体系为改革的基本任务,在金融资源分配上,转型经济在相当一段时期内要以间接融资为主要手段,但发展直接融资、完善资本市场体系必然是这些国家或地区制度建设的重要内容。创业投资发达的国家或地区的成熟经验业已证明,对创业投资行业的推动和促进可以实现这种制度上的进步和资源配置效率的提高。
创业投资的行为特征和收益特征
在美国,创业投资协会既是以同业服务和行业自律为宗旨的社团法人组织,也是本行业最权威的研究和信息机构。所谓“创业资本”就是指由专业人士以参与经营为条件、以股权方式投向新兴或高成长性公司的一笔资金,为了降低新兴企业的投资风险,创业投资家通常都采取组合投资或匹配投资的方式,使每一创业投资基金只占新兴企业总股本的较小比例。而作为创业基金合伙人的创业投资家,也通常同时管理几家创业投资基金。实际上,创业资本的运动形式之所以产生,其历史作用就是弥补传统金融体系固有的服务缺陷,那就是无论是信贷市场上的货币资源供给银行,还是资本市场上的主板股票市场,都没有解决新创办的高成长且附带高风险型企业的融资服务问题。创业资本以专家投资、参与管理、长期持股和整体变现的方式,弥补了这一空白,创造了一种极有生命力的金融服务方式。
创业投资在本质上是指融资和投资相结合的一个过程,从业务性质而言,它与银行等卖方金融不同,创业投资属于买方金融。其特点是,首先筹集一笔以权益资本形式出现的资金,然后以所筹集的资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产,其利润主要来自资产买卖的差价。在融资时,创业投资家购买的是资本,出售的是自己的信誉、诱人的投资计划、对未来收益的预期。投资时,他们购买的是企业的股份,出售的是资本金;退出时,则出售企业的股份,买入资本金,外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑。
美国创业投资对其经济的贡献
根据美国著名经济咨询机构DRI-WEFA对全球16000多家创业投资机构进行的调查分析,逾千家接受过创业资本支持的公司的运作实践证明,创业资本是推动美国经济成长的最强劲动力之一。创业投资不仅是高新技术发展的源泉,还是美国经济众多传统行业改革创新的动力,创业投资的贡献在对决定国家经济活力诸因素的影响上表现得尤为突出,如R&D支出、新行业的诞生、就业的增长等等。
1.创业投资能够刺激GDP增长,创造就业机会
根据报道,创业资本支持的公司在2000年创造了近1.1万亿美元的GDP增长,并直接创造了1250万个就业机会。其中超过一半的就业机会存在于制造业和零售业。如果把替这些受创业资本支持的公司运送货物及提供服务的辅行业也考虑进去的话,就业机会的创造要乘上一个2.2的系数,即2700万个就业机会,这显然占据了美国就业市场上的较大份额。
2.创业资本支持的公司在销售、税收、出口、R&D投入等方面的表现远远优于非创业资本支持的公司
除创造就业机会和收入外,创业资本支持的公司在销售、税收、出口、R&D投入等方面的表现远远优于非创业资本支持的公司。在1980年至2000年间,按照每1000美元资产中实现的销售、税收、出口、R&D投入等方面的比例衡量,在创业资本支持的公司中实现了更高的销售,支付了更多的税金,创造了更大的出口并更高比例地投资于研发领域。在2000年,共支付了588亿美元的联邦税收,出口了价值217亿美元的产品和服务并在研发领域投资了1573亿美元。
3.创业资本支持经济发展各个领域的创新活动
4.创业资本有助于催生新的“行业群”
DRI-WEFA的研究也揭示了创业投资在新“行业群”的催生中的重要角色。通过资助一个新“行业群”中的领先公司,创业投资家使专家和天才集中在这些领先公司里。当这些领先公司里的员工各自创建自己的公司时,拥有独特经验的行业群就形成了。
5.创业投资有利于培育和推动地区经济的增长
对中国的启示
首先,比市场体系运作模仿更重要的是以消费者、市场参与者为本的立场。确定了这个立场后,政府功能定位、金融体系角色等问题就会迎刃而解。在美国,政府机构是为纳税人服务的,而金融体系则完全以强化功能、提高服务质量为宗旨。例如,美国的小企业局,就是以提高就业、扶持小型企业成长为宗旨;而金融机构推出的各种服务则完全贯彻以顾客为上帝的原则。事实上,美国的各类创业投资基金及NASDAQ交易系统,也完全是应投资者和企业的融资需求而设立的,是服务于民众需求的一种机构供给、制度供给行为。
其次,美国经济的运行透明度及全社会对微观主体信用的普遍重视。在创业投资体系建设中,必须根据这个经济领域高风险的特点进行透明度、信用基础、信息披露制度、相互制约关系、退出及惩罚机制等基础建设,其重要价值难以估量。
二、创业投资发展模式及影响研究
经济全球化背景下，随着创业投资管理机制的不断完善，不同国家和地区之间的交流不断加深，创业投资在不同的国家和地区取得了不同程度的发展，世界各国学者有关创业投资研究也开始不断加强，研究的重点多集中在创业投资发展模式及其促进企业创新及经济发展方式的影响方面。
（一）创新驱动研究
（二）模式比较研究
（三）风险投资国际化研究
（四）公司创业投资研究
三、创业投资在具体行业中的应用研究
四、结语
美、日模式的比较
2.组织形式
在美国主要是公司制和有限合伙制。公司制是最早出现的创业投资基金组织形式。历史上第一家创业投资基金――美国研究与发展公司（ARD）就采用了这种形式，公司制创业投资基金本身就是一个依据《公司法》成立的法人。80年代后，随着机构投资的介入，这种组织形式很快减少了。有限合伙制是美国创业投资基金的最主要组织形式，一般有2-5个合伙人（投资者），最多不超过30人。有限合伙人不对基金进行日常管理，但通常会参加重要事项的表决。普通合伙人是真正意义上的创业投资家，他们具有丰富的投资经验和管理技能，还有强烈的冒险精神和追求高回报的欲望。有限合伙制将激励机制与约束机制较好地结合在一起，成为美国的典型组织模式。
日本的创业投资基金主要采取两种组织形式：一种是半官方或准国家投资公司，另一种是各类创业投资公司。前者主要包括通产省下设的创业投资公司、科技厅下属的“新技术事业开发团”以及“财团法人中小企业培育会社”等官方、半官方机构；而后者则主要是大金融机构、大企业集团附属的创业投资机构，它们占据了日本风险投资的主体地位，独立的私人创业投资公司发展相对滞后。
3.投资方向
与美国不同，日本的创业投资基金向高新技术领域投资少，投资流通业和服务业却很多。由于日本多从国外引进先进技术，国内从事尖端技术开发的氛围没有形成，故此高技术领域的创业投资变得很少；日本创业投资企业多具有金融机构的背景，许多风险较低的项目如服务业投资比例过高，与传统领域相比，高科技企业并没有得到应有的青睐。近几年，日本政府加大了对高新技术扶持的力度，情况有所改变，高新技术产业投资的比例大幅增加。
4.投资阶段
从投资阶段看，美国创业投资主要集中于高新技术企业的成长阶段和扩张阶段。美国创业投资协会(NVCA)的统计表明，约有80%的创业投资基金投在这两个阶段，仅有4%投在种子期即策划创建阶段，另有14%左右投资于成熟阶段。除了培植新兴企业外，创业投资也会为处于破产边缘或资金周转不灵的老企业提供资金，通常以合并(consolidation)或杠杆收购(leveragebuy-out，简称LBO)两种方式进行。
日本创业投资的重心是企业的成熟阶段，日本的创业投资家很少投资于企业创建和发展的早期阶段。日本的创业投资公司投资的目的在很大程度上是为其母公司的业务发展做预先铺垫，高的资本流动性、安全性目标必然使资本投向创业后期。由日本企业创业中心(VEC)提供的数据表明，在创业投资基金投资的企业中，有2/3的公司已有创建10年以上的历史。2000年日本投资阶段开始向早期企业转变，1996年投入早期阶段的比例为17.8%，2000则为48%，2002年为54.5%。
5.退出渠道
创业投资基金向创业企业投资的最终目的不是为了获得所有权，而是希望在适当时候以合适的方式退出增值，从而取得几十倍甚至上百倍于投资的巨额资本利得。退出意味着资本预期收益的实现，某些时候，退出成为创业投资基金运作中最重要的一个环节，它对创业投资基金其他阶段的正常运行极其重要。退出的方式有:(1)公开上市(IPO)；(2)被其他企业兼并收购（M&A）；(3)原企业自身回购((Buyback)；（4）通过创业企业破产清理的方式退出(Write-off)。
美国创业投资基金退出的最重要途径是并购和IPO。美国证券市场和产权交易市场比较发达，为创业投资发展提供了良好的退出环境。一般来说，当证券市场处于牛市，IPO退出数量超过并购；而当证券市场不振时并购退出方式是主流。近几年，由于美国证券市场不景气，风险资本IPO退出比例呈递减趋势，并购成为美国风险资本最重要退出方式，2000年IPO退出占56.2%，M&A退出占43.8%，2001年IPO退出占89.18%，M&A退出占10.82%。
日本的创业企业上市难度极大，创业投资基金也就难以通过首次公开发行方式退出，主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出。1983年以前，日本的证券交易所及柜台交易都执行着较高的注册基准，许多企业至少要发展15-20年才能达到，公开上市企业的期限平均为30年，创业投资企业上市(IPO)兑现的期限非常漫长，致使创业资本投入后难以及时实现增值并退出，这就大大降低了创业投资公司投资于新创企业的热情。近几年日本政府加大改革措施，积极改善创业投资企业的交易退出环境，IPO实现退出的比例逐渐增加。2001年日本创业投资企业有31.1%是通过IPO形式退出，原投资企业回购和其他形式占30.1%。
差异的政策和文化背景
世界各国由于国情和环境的不同，创业投资基金在各国的发展模式各有不同。发展模式从根本上取决于政府和创业投资基金主体在发展过程中所发挥的作用。
创业投资基金的产生是经济发展到一定阶段的产物，但是这一过程并不是完全自发的。在创业投资市场的成长与成熟过程中，政府起到了不可替代的推动作用，各国政府鼓励、支持创业投资发展的政策措施，为创业投资基金的发展创造了良好的环境，极大地推动了创业投资业的发展。
美国政府的政策
美国政府制定了许多促进创业投资基金发展的政策，主要有：
1.在创业投资发展的初期，政府通过引导资金，对创业投资行为起到示范、引导和促进的作用。
美国政府主要通过对美国小企业管理局（SBA）对创业投资进行引导和资金注入，由此提供契机，使得政府可以运用经济手段参与创业投资活动，分担创业投资行业的风险和利益。1958年开始的小企业投资公司（SBIC）计划是美国政府第一次对创业投资产业的直接推动。小企业投资公司发起人每投入1美元，政府提供4美元的低息贷款，并且小企业投资公司可以享受税收优惠。美国全美科技基金会每年向高新技术产业提供几百万美元的补贴，一些地方政府也建立了专门向从事高新技术开发的风险企业提供补贴的地方科学基金。
2.通过税收优惠政策，鼓励创业投资和高科技企业的发展。
美国政府针对创业投资的长期资本制定税收优惠政策，对企业的研究开发或高科技企业的经济活动给予的一定税基和税率优惠。如1981年美国通过的《经济复兴税法》规定对研究开发投资税收从49%减至25%；1978年美国颁布税法将创业投资基金资本利得税从49%降低至28%,1981年又进一步降至20%；1993年，在5年消减赤字法案中，将长期资本收益的税率降到28%，对持有高科技小企业股份5年或5年以上的，其资本收益仅按14%征收，这些政策均有效地刺激了创业投资基金的发展。
3.美国创业投资法律体系建设体现了“鼓励、扶植”的基本宗旨。
4.加强行业监管，放松行政管制。
美国对创业投资的监管构建了政府和行业协会相结合的体系，形成了政府管行业协会、协会管行业的有效机制，避免了政府对企业的直接干预。同时，为了支持创业企业高新技术的合作开发，美国政府尽可能放宽行政限制，给创业投资以切实的行政支持。如1981年，美国8家以风险资本经营的半导体小公司联合组成了一个半导体联合开发中心，美国政府对于这类托拉斯联合集团，不仅不以“反托拉斯法”约束，反而大力倡导。
5.积极开辟多元投资退出渠道。
创业投资基金的持续稳定发展有赖于顺利退出的实现。美国政府为创业资本建立了一个多层次的退出机制，既有全国性质的纳斯达克市场，还有各种场外交易市场和地方性产权交易市场。60年代至80年代初，由于投资退出主要依赖于所投资企业的初始公开招股与上市，故创业投资基金的发展直接受制于新股发行市场。随着80年代以来美国资本市场兼并收购的功能增强，创业投资基金走出主要依赖IPO实现投资退出的局面，兼并收购成为美国创业投资基金退出的主要形式。没有多层次资本市场的发展以及各类产权交易市场，企业收购的这种退出方式也难以实现。
日本政府的政策
在日本模式中，政府在创业投资中扮演的角色是双重的，既是投资环境的培育者，又是创业投资的直接参与者。日本政府为促进创业投资基金发展建立了相应的机构并推出了许多政策，主要有：1963年通过了小企业投资法，三家国有的“小型商业投资公司”分别在东京、名古屋和大阪成立，建立“中小企业金融公库”、“国民金融公库”、“工商金融公库”等为中小企业提供优惠贷款；1974年日本国际贸易和工业部开始成立创业企业中心，专门从事帮助本国创业企业的发展；通产省于1975年设立了“研究开发企业培植中心”，该中心的业务就是对创业企业向金融机构申请贷款提供债务担保，担保比例为80%；日本科学技术厅下设的新技术开发事业团对于大的新技术企业提供5年内无息贷款。政府还通过立法，充分运用预算、财政投资、津贴补助、税收和金融手段支持创业企业发展尖端技术。
日本政府参与创业投资，资金支持措施明显强于对投资体系的全面培育，而对于创业投资体系建设中的市场环境、人才培育都相对滞后。例如，日本的二板市场即柜台交易市场(OTC)发展缓慢且不稳定，直到1991年10月，才推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，比美国的NASDAQ系统整整晚了20年；另外，从事创业投资的人才缺乏，现有从业人员知识结构单一，不能适应创业投资基金快速发展的需要；阻碍创业投资基金参与创业企业经营管理的“禁止垄断法”也直到1994年才开始解禁。种种不利因素，导致日本的创业投资基金发展并非顺利。近几年，日本政府开始积极筹划，加大了支援力度，努力改善风险投资发展的外部环境，以期推动创业投资的良性发展。同时创业投资企业也开始审时度势，进行战略调整。政府在继续强化资金支援措施的同时，努力开展全方位的培育和扶植工作。
社会文化环境
创业投资发展有经济和社会的两个动因。经济动因是指高风险对应着高利润，一项投资如果风险高，则愿意冒险从事的人就会很少，竞争就不会那么激烈，成功之后的利润就会大大高于一般。此外，高风险后往往隐藏着许多未知的机遇。社会动因是指高风险项目往往极具挑战性，可以满足很多人的成就感。一旦成功后，将是智力和勇气的最佳证明，其所带来的社会尊重和个人满足感是难以替代的。创业投资基金有三个当事人：投资者、创业投资家、企业家。在创业投资基金发展过程中，投资者、创业投资家的冒险精神、企业家的创新精神将起决定性作用。而社会环境对创新、创造的尊崇也会极大促进创业投资基金的发展。
美国的文化中强调个人主义，努力实现自我价值，推崇开拓与冒险精神，对失败比较宽容，这就为创新准备了必要的文化条件，从而也构成了创业投资发展的基础和前提。美国的价值体系中强调法制与理性，淡化人情关系，正是在这种认识的作用下，美国开创了有限合伙制这一科学严谨的创业投资运作机制，并在实践中严格执行，有力地推动了高新技术产业的发展，使创业投资基金有了更好的投资载体。另外，美国具备高效率企业由小到大成长的社会环境，个人创建企业的意识很强，富有股权文化。
日本的文化中强调“和谐、安定”，人们不习惯强调个人，而是习惯于与大众保持一致，是“整体主义”。在其教育体系中，个人主义、创造力和创业被排斥和轻视，培养出来的劳动力大都是守纪律、集体感强而创造力不足。企业中保守气氛浓郁，员工以在大企业取得稳定收入为目标，排斥风险，追求安稳，日本特色的终身雇佣制和年功序列制导致整个社会缺乏企业家精神和创新精神，这对发展创业投资基金是非常不利的。日本的价值体系中重视“人与人关系的微妙性”，不习惯或排斥建立合同关系，使创业投资基金的正常运作失去了重要的制度性保障，从而无法使创业投资步入合理的运行轨道。另外，日本也缺少股权文化，很多企业家对外部的股权投资有抵触行为，不愿意接受创业投资基金的股权投资，担心失去对企业的控股权，没有公开上市的愿望。
启示
通过对美国、日本创业投资基金发展模式比较及产生原因的分析，我们可以得到以下启示：
1.创业投资基金发展需要良好的基础环境。
同样是经济发达国家，但创业投资基金的在日本的发展并不很成功，一个根本原因是日本不具备支持其发展的基础环境。日本的创业投资基金是模仿美国而发展起来的，模式可以模仿，但环境不能移植。美国政府通过税收优惠、人才培养、法律建设、多层次的资本市场为创业投资基金发展培育了良好的外部环境，促进了创业投资基金的发展，进而支持了美国“新经济”的发展。我国的经济基础差，市场体系还很不完善，在发展创业投资基金的过程中，更要注重对基础环境的培育，应加强制定优惠政策，立法给予扶持。
2.创业投资基金的发展离不开政府的必要扶持，但政府扶持的方式必须与创业投资基金运作的内在要求相适应。
创业投资基金这种高级形态的创业资本诞生并成长于美国，其中很重要的一点是美国政府从创业投资基金运作市场化的角度出发，根据创业投资基金发展的不同形势，及时调整政府的扶持原则，在创业投资发展的初期积极参与引导，之后则以加强制度建设、以优惠政策扶持为主。日本对创业投资基金发展虽也采取了积极扶持政策，但与创业投资基金的运作要求并没有协调一致，所起的效果不明显。我国虽已建立了市场体系，但计划经济的印记还很深，政府在扶持创业投资基金发展过程更应注意保持一定的度。扶持的原则是初期可以适当出资，加以引导，待创业投资基金发展起来，主要应以提供适宜的制度政策和信息化服务为主。
3.创业投资基金发展需要富有创新精神的复合型人才。
美国创业投资基金在培育和辅导中小创业企业发展的过程中遵循为中小创业企业提供资本支持与增值服务的双重职能定位，极大促进来了高新技术中小企业发展，这样也增加了对创业投资基金的需求，建立了一个良性循环。创业投资家们能清楚地意识到自己的使命，不仅在于其能够为创业企业提供资本支持，更取决于他能否提供优质的增值服务，优秀的创业投资家必须首先是优秀的创业家。日本的创业投资基金发展不利的一个主要原因只是为创业企业提供资金支持，并没有提供相应的增值服务。未来的市场竞争主要取决于人才的竞争，而富有创新精神、高素质的投资家和企业家结合的复合型人才是创业投资基金得以发展的关键。
4.创业投资基金的持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道。
狂飙突进的中小企业板，不仅让投身于资本市场的投机者们热血澎湃，同样也让置身于资本市场前端的创业投资家们收获颇丰。据统计，截至2007年11月16日，新上市的82家企业中，有22家企业背后存在VC或PE的支持，比例高达26.8％。这样的数据让每个创业投资机构心动，中小企业板对创业投资几乎可以说是产生了立竿见影的影响。
首先，从行业特点来看，截至2007年底，中小企业板已上市的202家公司分布在22个行业中，平均每个行业不到10家，比较分散。但仔细分析，这些公司总体来说还是偏重于传统行业。特别是食品饮料、纺织服装、木材家具、造纸印刷、石化塑胶等十个类别，在深交所的统计中都划归到制造业的大类，也从一个侧面说明这些类别的上市企业主要是制造方向的企业。相应地，过去几年追逐高科技的创业投资也在2007年适时地改变了投资方向，投资行业从集中于TMT转向更广阔的领域，并特别青睐传统行业。
从地域来看，2007年中小企业板新上市的100家企业，广泛分布于23个省市自治区，仅有广东和浙江的新上市企业数量为两位数，其他省份均为个位数。于是，过去把眼光集中于北京、上海、广州、深圳这些发达城市的创投机构，如今也开始深入二三线城市寻找案源，从坐飞机到坐火车再到坐汽车，“上山下乡”成为了投资界的新时尚。
一、创业资本与创业板理论
创业投资是一种投入到具有高成长性的创新企业中的权益资本。其目的就在于获取高额的资金回报。因而创业资本家在将创业资本注入企业数年后就会带着丰厚的利润将资本撤回。并开始新一轮的风险投资。对于创业资本来说，退出机制是其整个运作过程中最重要的一个环节，何时退出、如何退出是其能否成功运作的关键所在。
按照运作方式的不同，创业资本的退出机制主要有五种，IPO、收购、二次出售、创业企业家回购、清算。在各种退出机制中，IPO是资本回报率最高的，因而也是创投机构所追求的最理想的退出方式（见表1）。通过公开上市发行，可以对创业企业的经营业绩和发展潜力做出更加公正客观的评价。保证创业资本获得较高的回报，保证上市公司的完整性，并且为企业的后续融资开辟渠道。此外，IPO还能通过股票期权激励制度来解决创业资本家和企业家之间的道德风险和逆向选择问题。
创业投资各种退出方式的比较（表1）
退出方式
平均持有期（年）平均投资额（千美元）平均收入（千美元）
回收倍数
首次公开发行4．2
814
5804
7．1
收购
3．7
988
1699
1．7
二次出售
3．6
715
1431
2．0
回购
4．7
595
1268
2．1
清算
4．1
1030
198
0．2
二、中国创投业的回顾及中小企业板简介
中国创投业正处于起步阶段，由于外部金融环境的限制，即没有创业板市场，创业资本的退出机制比较单一，从而制约了整个行业的发展壮大。在中小企业板设立以前，我国创业资本退出主要以股权转让和回购为主，IPO只占一小部分（见表2）。
2002年中国风险投资项目退出渠道分析（表2）
退出渠道
IPO
出售或回购
案例数
2
29
7
所占百分比5．3％
76．3％
18．4％
较低的资本回报率不但影响创业公司本身的经营发展，同时由于没有示范效应，对社会闲散资金也够不成吸引力。从而创业资本的募集情况也不容乐观，整个社会投入创投业的热情并不高涨。
为了促进国内创投业的发展、进而促进高科技企业的发展，同时也为了解决中小企业融资难的问题，经过五年来关于创业板开设与否的讨论，2004年5月17日，中小企业板经国务院批准在深交所设立，在我国建立多层次资本市场的进程中，这绝对是值得载入史册的事件。
但是深圳中小企业板还不是真正意义上的创业板，它是主板和创业板之间的过渡，起着承上启下的作用。它与主板所遵循的法律环境相同，上市标准相同，而在上市公司股本规模的要求上则与主板不同，主板要求上市公司股本总额不得少于5000万元，而中小企业板则要求股本规模在2000万以上。此外，中小企业板独立挂牌、独立交易、独立披露信息、独立设立指数。这就为将来过渡发展到创业板奠定了基础。
中小企业板与创业板也是有区别的，首先它的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。其次中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板附属于深交所。中小企业板作为深交所的补充，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。而我国今后设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场——上交所分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。再次，和主板市场一样，中小企业板尚未运行国有股和法人股流通，这就对创业资本的顺利退出有了一定的影响。而创业板最突出的特点就是“低门槛、全流通”。
当然，中小企业板和创业板也有紧密的联系，它是我国建立创业板市场的一个尝试，它是创业板的低级形态和初级模式，中小企业板的实践可以为最终建立创业板提供很好的经验，以尽量减少创业板市场建立对主板的消极影响。
三、中小企业板对我国创投业的影响
这样一个介于主板和创业板之间的中小企业板对我国创投业的发展究竟意味着什么？一方面，中小企业板开盘虽然只有几个月，但它与创业资本的良性互动已经显现。在已经上市的38家企业中，创业资本介入的达到了11家，都不同程度的获得了资本增值（见表3）。另一方面，由于限制全流通以及政策法规的不配套，在短期内，中小企业板对创业资本发展的促进作用还不能立竿见影的表现出来。
在已经上市企业创业资本投入、增值统计表（表3）
上市公司创投投资比例资本投入（万元）资本增值（倍）
大族激光31％
2400
9．2
江苏琼花6．7％
302
7．32
威尔科技9．1％
330
7．5
达安基因21．5％
132
7．3
德豪润达17．9％
1350
18．2
天奇股份9％
293
6．89
传化股份25％
1800
9．91
华星化工11．1％
500
8．55
京星药业16．1％
805
10．05
科华生物23．8％
1220
11．12
思源电器6％
238
16．45
因此，国内不少创司经理和知名学者都认为，对于中国创业资本来说，中小企业板是把双刃剑，本土创业投资公司既能享受新兴资本市场建立所带来的巨大发展机遇，又要面临创投业的一次大洗礼。
转贴于1、中小企业板开设对创业资本的机遇
首先，同业竞争加剧，投资成本增大。中小企业板开设后，创业投资机构将如雨后春笋一般迅速发展起来，相互抢夺有望上市的投资项目。一些有望上市企业融资的要价也将攀高，投资成本注定会增大。至于高价投资的企业能否上市，何时上市，IPO是何价值，上市后转让股份能否获利等等，仍是一个未知的期望值。如果不在投融资低潮以低价值投资并精心培育被投企业高速成长，然后推向上市，而是抱着炒作市场的浮躁心理，新兴资本市场即使开设，等待它的也并不一定就是天堂。其次，中小企业板开设后，由于上市公司股本规模较小，流通股也比较小，一定时期内出现爆炒的现象在所难免。面对这种情况，创业投资机构能否始终本着追求长期投资受益的目标，不为短期暴利所诱惑，是创业投资公司能否持续经营的关键。
四、中小企业板开设后创投机构的策略选择
中小企业板的开设是我国创投业发展史上的里程碑式的事件，值此大浪淘沙之际，一方面，管理层应该积极通过制度创新为创投机构的发展扫除政策法规上的障碍；另一方面，创业投资机构应该着眼未来，未雨绸缪，根据自身情况及时调整投资和运营策略，在激烈的竞争中立于不败之地。
1、管理层政策建议
2、创投机构策略建议
第一、明确投资方向，调整投资策略。
中小企业板设立以后，创投机构应该以市场为导向，选择投资什么行业和什么企业，而不应像以前那样较盲目地进行。在投资策略上，应重点选择具有较大市场容量、较高技术含量、较高管理水平、处于成长期或扩张期的项目进行重点投资，而不是平衡式资金投入。几年的实践证明，“不把鸡蛋放在一个篮子”、在每个项目中占小股、十个项目中七个失败，三个成功就能获利等投资理论及投资方式并不适合中国本土创投机构。因此，创投机构应该控制投资项目数量，对重点投资项目加大投资力度，并通过贷款、担保、分阶段投资等给予其持续不断的支持。
第二、调整退出策略
尽管目前深圳中小企业板仍然无法跨越全流通这个障碍，创司终究无法顺利实现高额回报。但是中小企业板块将为场外交易市场提供价格参数。创业投资通过协议转让出售所持被投资企业的股权（股份），由于中小盘股市场上有同行业类似企业的股价提供价格的参考系，也将有望卖出一个比较好的价钱，而不至于因一对一私下交易的信息严重不对称而造成贬值低估。同时由于中小企业板的长期利好以及上市公司规模较小，成长性较大加之市场认可创投概念等因素，也增加了创投企业被机构投资者并购的可能性。因此，短期内创投机构不应拘泥于IPO退出，而要发挥股权转让和并构的作用。中长期来说，创投机构应积极培育目前规模较小，但市场潜力巨大的企业，以期通过今后的创业板增值退出。
第三、重视增值服务。
创业投资属于专业金融服务领域。创业投资的一大特征是提供增值服务，中小企业板推出后，创投机构应该结合自己的实际情况，参照中小企业板的投资导向，进一步进行市场细分，以确定适合自己的投资方向。不同的行业，企业成长的不同阶段都面临不同的风险与障碍。创业投资机构能否成功的关键因素之一就是能否与被投资的企业做到扬长避短、优势互补，将优势充分发挥出来，将风险进一步化解。对创投机构而言，就是如何为企业创造价值、放大价值。在这方面，创投机构可以做如下工作。一是与会计师事务所、律师事务所合作，对于投资的企业，尤其是拟上国内主板、中小企业板的企业，从一开始就严格按照上市公司的要求，规范运作，严格管理、加强信息披露；二是与知名管理咨询机构合作，为投资企业在战略规划、组织结构、管理系统等方面提供针对性的服务；三是进一步加强与海外知名创业投资机构，尤其是专业投资机构的合作，以国际化的视野、专业化的服务和管理为企业提供更好的服务。
第四、建立科学的管理体系
创业投资机构能否成功的一个关键因素是人才。如何留住人才、开发人力资本、充分发挥职工的积极性和创造性，是中国本土创投机构目前急需考虑和解决的重大课题之一。
从99年的最初动意，到04年的正式设立，围绕创业板要不要开设，如何定位等问题，一直是决策层、理论界和业内人士反复讨论的热点话题。当中小企业板终于千呼万唤始出来时，尽管上市门槛依然较高，尽管没有实现全流通。但它对于中国创投业的深远影响是绝对不能被低估的。当然，中小企业板的开设并不意味着中国创投业必将欣欣向荣地发展，它提供的仅仅是一个创投业发展的战略机遇期，当此时期，本土的创业投资机构应该及时调整运作策略，在即将来临的空前激烈的行业竞争中成为胜利者。
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关键词:创业投资;引导基金;创业板信用体系
引言
2008年出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,为政府引导基金作了明确的定位,进一步规范了有政府背景的引导基金在风险投资中的角色。长期以来,我国政府由于在风险投资中的定位不确,出现了混乱的局面,不得整个行业的发展。作者正是在这样的背景下,通过分析主要发达国家的风险投资历程及政府在其中的角色,结合我国的国情阐述了我国政府在风险投资中的角色定位,以促进这个行业的健康发展。
创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。其实质就是通过投资于一个高风险、高回报的项目群,将其中成功的项目出售或上市,实现所有者权益。就具体的创业投资而言,企业从股权结构设计、融资渠道选择到资本运营方式的构建都是市场化的进程,投资项目最终能否上市或转让,也取决于市场的选择。从本质上讲,创业投资是一种市场行为。
我国正处于经济转轨时期,国家的目标是建立社会主义市场经济,但市场经济必须有活跃的微观主体。高新技术产业不仅是经济发展的发动机,也是一国参与国际竞争的引领者。我国受传统的计划投资方式影响,高新技术从研发到产业化主要靠国家投资、政府拨款,形成了政府办企业、政府替代市场的局面。
对上述的市场失灵,政府出资设立的创业投资引导基金,是对市场的一种矫正。在刚刚起步的创业投资领域中,政府究竟扮演什么角色以促进两个产业的健康发展,是本文研究的重点。
在西欧和以色列,由于文化、历史的原因,与美国投资者相比,他们惧怕风险、投资保守,尤其是对进入风险投资领域,因此大部分风险投资是通过政府计划支持和推动的。英国政府出资组建风险投资机构,直接参与对高科技企业的风险投资。以色列风险投资发展较晚,但是发展迅速,通过采用合伙人模式,政府和私人共同投资成立风险投资基金。实践证明,这些做法不仅对风险投资业起到了极大的促进作用,也使国家的高科技企业取得了长足的进步。
通过对比以上几种成功模式,可以发现以色列模式对我国的创业投资有极大的指导作用。同样我国创业投资起步晚,社会投资体系不完善,因此政府在风险投资中是不可缺少的参与者。2008年8月国家出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中,详细规定了关于引导基金的一系列问题,明确了政府引导基金的地位及作用。
二、建立我国企业的社会信息系统和社会信用系统
项目选择是风险投资成功的重要因素,但是创业团队中领导者及其团队成员的选择是成功的潜在重要因素,在防止创业家逆向选择和道德风险中,诚信是至关重要的因素。我国的个人诚信系统建设刚刚起步,与发达国家相比,仍有众多不完善之处。政府应进一步加强建设个人诚信档案,形成一个完备的个人诚信档案库供信息需求者合法运用。这样间接降低了风险投资过程中投融资双方的选择和交易成本,提高资金的利用效率。
三、加强监管,防范风险,正确引导投资方向与阶段
(一)对有政府引导基金参与的创业投资企业的投资监控与风险防范。为了解决市场失灵的问题,政府划出财政资金设立引导基金,其宗旨就是通过杠杆作用,成倍的放大资金进入风险投资领域,同时鼓励参与政府优先发展产业的早期的高科技企业。引导基金作为母基金,与其它资本结合形成子基金,政府不参与子基金的管理,因此面临所有者缺失的局面。政府必须有专人在子基金的管理层中,虽然不干涉企业的正常运作。但在子基金的投资方向上,对不符合产业政策的,必须一票否决。在投资阶段上,防止子基金片面追求利润,忽视了对早期高科技企业的扶持,必须设定一定的投资比例规定子基金投资于早期高科技企业。由于政府引导基金的目的不在于盈利,这也为子基金管理人与创业企业之间合谋打开了大门,共同谋取政府资金。政府加强监管同时增加了成本,设计合理的激励机制,抑制合谋的动机是政府必须考虑的因素。
(二)政府对风险投资产业导向作用。对于投资符合国家产业政策,高科技性,市场前景广阔的产业,如信息业、生物制药、航天航空、新材料、新能源等领域,政府应给予极大的鼓励措施,如给予区别于投向一般产业的创业投资的税收优惠,政府优先采购等优惠,引导创业资金流向高科技企业,进而吸引民间资本的流入,有助于调整目前我国不均衡的产业结构。
(三)引导投资阶段,鼓励创业投资企业进入创业企业的种子期和初创期。我国目前的创业投资多数集中投资于企业的后期价段,往往更愿意扮演一个锦上添花的角色,而雪中送炭对一个早期的企业是更加重要的。处于种子期和初创期的企业,研发尚未完成,产品多数处于一个概念阶段,随时面临失败。由于风险极大,单纯的商业性资本很少涉足,通过市场配置资本很难解决问题。目前的风险投资对我国的早期高新技术企业鲜有推动作用,而政府引导基金下的子基金也只是按一定的比例投入,难以在短期内解决所有企业的融资问题,只能缓解决部分需求。政府设置鼓励政策吸引民间资本、外国资本进入,对投资既符合国家产业政策,又处于早期阶段的企业,政府应给予双重优惠,逐渐形成一个多层资的政策体系。让爱好不同风险,看好不同产业的资本顺利进入创业企业,各司其职,各有所获。
四、培养人才,培育市场
风险投资中,风险资金是最重要的。但是投资的成败与否依靠于创业投资领导和团队的素质。我国的风险投资起步晚,高素质的人才奇缺,没有形成一群成熟的风险投资家,民间资金在转化为风险资本时存在信誉瓶颈。
在与外企的合作中,引导基金要放松管制,给投资家较大的自主决策空间,抱着学习的态度,了解他们的投资程序,与自身进行对比,寻找不足。同时邀请外国的著名投资家为中方投资人定期培训,提高专业技能。
五、购建多层次的退出机制,进一步完善创业板
随着创业板的出世,多年来制约我国风险投资的退出机制迈出了实质性的一步。风险资本的撤出渠道主要有公开上市、被其它企业收购或兼并、股本赎回或回购、破产。在大多数情况下,创业企业选择IPO。从我国创业板开始至今,上市企业股价脱离实际上涨,投机气氛浓厚。说明我们的证券投资体系仍不完善。一个处于发展期的资本市场容量有限,不能满足众多企业的上市要求,应进一步完善创业企业收购和境外上市等退出机制。
同时大力发展产权交易中心。我国的产权交易市场发展到今,已有200多家产权交易所,但是它们发展极不平衡,由于大部分产权交易中心为政府引导下的事业单位,只为国有企业服务,容易造成定价不合理,同样的产权在不同的交易所内价格差别大。国家应对地方性的交易中心实行市场整合,形成几个区域性的产权交易中心,形成与创业板、境外上市相呼应的立体网络,在此基础上逐步使区域产权中心进行联网,覆盖全国的市场,为风险投资形成有效的退出渠道。
随着创业投资的发展,政府作为市场的守夜人,为创业投资发展提供一个良好的外部环境。引导基金最终应选择适当的时机退出,让市场去推动创业投资业和高科技产业的发展。
在探讨我国的任何经济问题和现象时,有一点我们始终不能忽视,那就是我国的具体国情。一种有效的风险投资结构形式的最终确立,一方面依赖于政府的倡导,另一方面也是由其内在的发展规律和相应的外部环境决定的。目前我们国家的基本情况是:整个社会的法制环境还不完善,市场经济仍处于初级阶段,社会信用体系尚未确立,道德风险不容忽视等等。这些问题为社会人文环境所决定,很难在短期内得到解决。因此在对我国风险投资业发展过程中的这些障碍采取相应对策时也必须正视这些问题的存在。
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[关键词]科技创业企业风险投资价值
创业投资是在创业企业发展的不同阶段投入不同额度的风险资本取得创业企业股权，待其最终发育成熟或发育相对成熟后，主要通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，获得高额资本增值收益的一种投资行为。然而，每一项创业投资机构与创业企业（或项目方）的合作，都涉及一个根本的问题，即创业投资机构以多大的代价获得被投资企业的股权及其在企业中股权比例如何确定，这就是创业投资的定价问题。而成长期科技创业企业由于其资产构成的特殊性，对其定价难度更大。
一、创业投资定价的常用办法
创业投资交易定价是创业投资机构与被投资企业（或项目方）在协商过程中最具争议的一个方面，是创业投资双方交易洽谈能否成功、创业企业能否顺利获得融资、创业投资基金能否成功获得预期收益的一个重要因素。创业家对自己企业未来的发展通常是充满信心，对企业价值的评估一般也是乐观的，他们总是希望释放的股权能获得更高的价格；而创业投资家出于控制风险和保证收益的目的，则通常会希望得到一个相对较低的进入价格。最终的交易定价结果是协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的博弈过程，是科学方法与经验判断的结合。
按照这一思路，在实践中比较常用的一种定价思路是根据创业投资家通过计算和经验对被投资企业未来的价值进行估算，即企业N年后市场价值＝预计N年后企业净利润＊N年后估计市盈率。
μ＝I总/V总＝M×（1＋г）n/(P×Pe）
μ:创业投资资金所占股权比例
I总：创业投资资金预期总收益
M：创业投资资金额
V总：:企业未来预期市场价值
г：满意的年投资报酬率
n：预计投资年限
P：预计n年后企业税后净利润
Pe：预计n年后市场平均市盈率
二、创新的投资与定价模式
根据成长期科技创业企业的特征，在投资前对其未来价值的判断具有非常大的不确定性，因此对其价值估算具有极大的难度，而创业家自身对企业未来的发展前景充满信心，在充分考虑创业企业未来发展壮大后产生极大价值的可能性及控制创业投资进入风险的基础上，笔者结合长期创业投资实践的经验，将可转换债券和期权及对企业估值的市盈率法结合起来，将投资工具的选择与投资定价的方法相结合，提出一种更具有实际操作性的创新的投资与定价模式，相信这种模式和方法更容易得到投资者和创业企业双方共同的认可。
首先，创业投资机构按照可转换债权的方式将资金投入成长期创业企业，同时要求企业尽可能对该债务提供担保，由于创业企业家对自身企业的发展充满信心，因此可以接受资金进入的各种担保条件要求，甚至是个人财产的担保。这样可以有效的防止创业企业家的个人道德风险。
第三，债权到期后，若企业实现预期目标，达到创业投资机构的要求，创业投资机构选择正常行权，其债权转股权的比例在债权进入时，按照企业预先承诺实现的利润，参照市盈率法进行确定。若企业在债权到期后，没有完全实现预期效益目标，则创业投资机构可以根据其具体原因和当时的情况选择是否实施债转股，若放弃则要求债权的回收，若实施，则可考虑按照实际实现利润，结合市盈率确定转股的比例。
三、结论
以上投资与定价模式是笔者在多年实践经验中摸索和总结出来的，该模式具有以下几方面的意义：
第一，是一种投资机构和被投资企业都容易认可的模式；
第二，通过债权的方式先介入，债权性质本身及相应的担保措施可有效的保证投资机构的资金安全；
第三，通过债权阶段的各种监管措施，可以增加投资机构投资决策的信息，为投资机构最终的投资决策提供了更科学的依据；
第四，债权转股权的期权及转股比例的预先设定，有效的保证了投资机构在未来企业发展成功后享受超额投资收益的权利;
第五，债权期限到期后，即使没有完全达到预期目标，但创业投资机构可以根据企业发展情况选择是否行权，并可以对转股比例进行及时调整，使本模式更具有灵活性。
本模式是较好的解决创业企业资金需求和控制创业投资机构投资风险的折衷办法，具有较强的可操作性。
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