【路演看点】1、交运细分市场及行业总览2、快递物流行业分析3、机场航空行业分析4、航运港口行业分析5、公路铁路行业分析
以下是直播回顾全文：
首先看一下交运很多的细分行业，交运是一个人和物的位移或中转，客运包括航空、铁路、公路、云、公交，这里面的需求侧是公商务、旅游或通勤，有很多，整个细分市场有非常多的分类。这里面包括高铁、航空里面的旅游、公务里面的网约车、水运的邮轮，公交里面的共享单车，这几个细分板块是复合增速比较高的细分板块。
比较重要的是这里可以看到一个标星号的情况，包括航空里面的半成品国际货运，成品是跨境电商，信件是高端快递，铁路作为多式联运，包括高铁。当然水运这边的成品或半成品是集装箱运输。从去年以来整体集装箱的价格飙升，说明整个外贸都非常依赖于集装箱这条链条。
交运主要是客和货的移动和位移，细分市场是非常多的。
如果把公路，单票重量作为划分，可以看到四个区间。
如何看待这个问题，因为越大标准化的难度也越来越大，很难标准化。0到30公斤可以标准化，但是30公斤到1000公斤很难标准化，再往上走1000公斤到1万公斤，市场规模更大，但是前五大市场份额只占3%，那说明标准化的难度更高了。在往上到了8万亿整车货运，那就不是标准化的服务，而是要对客户的需求做一对一的专业化的服务，市场份额会进一步的下降。
通过细分市场可以看到，快递市场是最小的，但是它是市占率最高的，整车货运市占率最小，但它是最大的市场。从单票细分市场可以看出，容易标准化的行业容易出巨头，这是交运行业里面很有可能出现赢家通吃局面的一个非常好的特征。
交运行业有几个特征，第一个特征是重资产，它没有存货或者库存，这导致它的波动性会比较大。在盈亏平衡点下面有一个现金保本点，因为它的边缘成本是很小的，没有达到满意的客座率或者转运率之前，会有一个边际贡献定价法。举个例子，为什么去年会出现一个随心飞的产品？是因为我们的需求正好是在A和B之间，看右上角这个图，航空分成三个区间的点，A点叫起飞拐点，只是刚刚覆盖变动成本，B点是覆盖全成本的点，C点是盈利弹性点。
在A和B之间客座率不足，要把需求弥补出来，所以推出随心飞填舱，在覆盖变动成本和全成本中间的时候，我会有一个填舱的操作。但是如果已经覆盖全成本了，在往上走的时候，随心飞就没有了。大家可以看到去年有随心飞，今年7月份以后就没有随心飞了，就是这个道理，因为已经迈过了B点。但是如果在A和B之间就有。
第二个特征是管制。大家听到管制这个字眼的时候，总觉得只要出现管制这个词，我的ROE，我的盈利就不会太好了，但是在交运行业可能是一个特例。大家看铁路、公路都会出现一个情况，90%的高速公路、90%的铁路是亏损的，但是头部10%的企业盈利非常好。头部企业的ROE非常非常高。
头部企业为什么比别人高？看一下这个图，因为头部企业的运输密度比别人高。这里举的例子是日本的三个铁路公司：中日本、东日本、西日本。你会发现中日本比东日本和西日本核心高的原因是，它的周转密度比别人高，而不是客运价格、成本、财务费用。
回到管制因素，我虽然是管制的，但是因为90%的高速公路和铁路都亏损，所以管制价格会定在90%的高速公路或者铁路维持低位数运营盈利的情况下，我要保证所有的高速公路和铁路不会巨亏，我的价格是定在低流量密度企业的平衡点上。所以导致高流量密度的企业ROE非常高。
交运虽然是管制，但是它其实并没有限制头部企业的盈利，所以头部的铁路、民航、公路ROE非常非常高，这是管制的一个情况，就是流量密度高的交通运输公司有比较高的ROE。同时管制放松以后会带来一些红利，包括中国的快递行业，包括美国的铁路和民航都是效率奇高无比的。
中国的快递行业很好理解，中国的快递实现了2块钱发全国，这在全世界是从来没有过的情况，这也是在一个效率奇高无比的市场才能实现的，包括美国的铁路和美国的民航业也是如此。
交通运输里面一个非常重要的点是结点，因为交运里面一直会出现一个自然垄断的情况，因为它要依赖于结点。包括航空航运铁路、快递，它依赖于网络，那就会形成自然垄断。交通运输里面占据重要结点和网络的公司带是高壁垒的核心资产。
这里列举了美国大市值公司，快递UPS超过了万亿市值，联合太平洋是铁路公司，也包括几个航空公司，主要是在物流行和铁路。我们做了一个梳理，把交运行业分成了两个指标，一个是规模化，一个是标准化。
大家看右上角，能做大的寡头，它的标准化很强，壁垒很强，最上面就是铁路的客货运，包括快递。大家想一想，它的标准化是不是特别强？快递的标准化现在是0.3公斤的货，标准化强度非常强，壁垒性也很高，因为大家都知道快递行业都是高资本开支的行业，所以右上角的企业都是，只要我形成自然垄断，就会形成一个寡头的态势。
但是如果是一个小公司，我就要去左侧的这三个象限，要么就在标准化的反面，专业性很强，做供应链咨询，我做微费的运输，我的专业性很强，要么壁垒不是那么强。交运的A股未来能诞生大市值的公司，还是在铁路、快递、机场、港口、航空这几个领域。
这里面列了六个人，再加上极兔，整个行业的市占率基本达到了90%，增量市占率基本上达到了100%，也就是说玩家其实只剩下了这七个人。所以电商快递在后面还是会呈现一个剩者为王的阶段。
这是整体的拆分。以前的价格战大家可以看一下倒数第四行的情况，以韵达为例，这里有一个单件扣非扣减值的规模净利。以前的价格战打得还是比较慢的，从2017年的0.33元到2018年的0.31元，到2019年的0.25元，下去的还比较慢，但是到了2020年一下到了9分钱，到了2021年上半年一下掉了5分钱。
这两年因为邮管局的介入，包括浙江省出台了各项政策，把整个行业的单票盈利底部拉回来了。所以综合判断，快递行业在此前，特别是在2020年和2021年上半年，价格战打的还是非常猛的。但是从这次普调派费开始，恶性价格战的拐点已经出现了。展望明年，一个非常重要的点还是看格局的出清，看前面六七家快递公司格局能不能进一步优化。其实尾部的一些公司后面会出现一些整合，所以从这个角度来讲，我们认为快递行业，特别是通达系，如果单票净利从5分钱回到2017年到2019年的0.30元，这个弹性巨大无比。
此前大家觉得快递行业格局还没出清，但是这次无论是从政策的角度，还是从旺季的提价来讲，大家其实有一个普提的想法，单票净利的回升是可以看到的。
中转运输费也同样如此，随着通达系中转效率的提升，自动化设备的投入，使得中转费也大幅下降。到目前为止只有一个没有动，就是派费。正是因为想要动这个派费，所以邮管局介入了，使得派费不能大幅度的下降。
这边也可以看到一个情况，就是我们对鄂州未来的三个展望，一是中转中心，二是仓备中心，三是产业中心。第一步先只是在那边中转，第二步这边变成一个仓储的配送中心，第三步我把产业放在那，就是厂子都放在那。
这里做了一个比较，中国的快递行业价格远远低于海外，但是效率远远高于海外，国内的快递行业效率非常非常高。以前为什么有压力，还是格局的问题。
快递物流行业先讲到这里，接下来再讲一下机场跟航空。原来大家对机场和航空有一个想法，特别是航空觉得比较难看，因为它整体的属性，包括同质化特别严重。但是我们要强调一点，航空的同质化主要是在同一条航线里面，在不同航线之间同质化的水平是很差的。
大家想一想上海到深圳和上海到广州，相互之间竞争是比较小的，你不会因为上海到广州的机票价格便宜就选择了上海到广州，而不选择上海到深圳，所以大家可以看到，通过时刻隔离了整个行业的供给。当然航空行业有一个非常的情况，就是它的瞬时性，因为它不能储存库存，导致边缘成本会比较低，所以在供需比较适合的情况下它会有价格战。
航空行业超额利润来自于两段，在管制阶段依赖禀赋和政治资源，在市场化阶段依赖成本优势就是竞争出清。
大家可以看一下这张图，左侧是2019年当时正常情况下的旅客量情况，首都是第一大、上海第二大、广州第三大、成都第四大、深圳第五大，这也是为什么看到国航以前的盈利高于其他两家的原因，因为国航占据了北京、上海、成都、深圳。
油价跟汇率的弹性是远远落后于票价客座率的。供需决定了票价的客座率，这边的弹性都是10亿，左上角南航是10亿、国航9.3亿、东航8.27亿。但是同样的油和汇率，弹性远远小于票价客座率。所以我们认为在这一轮景气里面还是紧盯供给和需求。左侧在2019年正常情况下，从人均乘机数和旅客的情况可以看到这一点。
我有一个推论，我认为未来的共同富裕非常利好于航空需求的爆发，中国的渗透率是非常低的，中国之前有一个俚语说中国有10亿人没坐过飞机，这句话是对的，中国有11亿人没坐过飞机，大部分的人是没有坐过飞机的。后面共同富裕了以后，人均乘机次数和人均渗透率就会有一个提升。
所以需求侧不用很担心。此前民航总局做了一个规划，它认为上限是15亿人次，就是左侧的总旅客运送量，至今是6.6亿，未来远期到15亿人次，虽然大家觉得航空还是一个周期股，但是它应该还是一个成长周期，它的上轨是非常大、非常远的，它不同于其他的周期，这是非常重要的一点。
第二虽然它是顺周期，但是看一下右上角这张图，在整个经济往上走的过程中，因私消费可以接力公商务旅客成为航空的主导，特别是右下角的美国也是这样，美国和日本在经济降速的过程中，航空的需求并没有降。这很好理解，在2010年之前大家还是以公商务为主，但是到2010年以后都是以因私消费为主，大家也有钱出去坐飞机了，而且我认为因私消费的空间非常大。
我觉得中国航空的需求也会跟美国和日本一样，哪怕经济降速，航空需求不会降速。而且大家想一想，旅游在日常可选消费里面的占比其实还是在比较高的位置上的，如果没有疫情的干扰，我觉得这个需求还是非常强劲的。从历史上来讲，航空需求基本上是GDP的1.5倍，无论是国际开放还是国内疫情的恢复，未来的需求还是一个强劲的态势。
展望现在，航空公司亏损到现在已经持续了七个季度了，历史上从来没有过这么长的季度亏损。今年四季度和明年一季度可能还要亏损，也就是说整整九个季度，这比此前的2008年和2009年还要严重。所以我认为供给这一侧后面的几年都会趴在地上，只要需求能够复苏。
未来我们判断整个十四五是一个监管比较松的阶段，是非常利好像春秋这种民营企业发挥它的优势的。因为整点率已经达标，又有扩张需求的预期，同时整个机场的产能是比较充沛的，导致后面监管在逐步的放松。
这是整个机场的拆分，此前它的占比非常高，基本上占了80%以上。未来如果国际恢复，弹性也是非常大的。这里面把六个机场从利润体量和所有机量做了一个划分，分成三个阶段，一个是周期股阶段，一个是非航主导阶段，一个是高分红阶段，海外的机场就是这样的。
另外两个行业也做一个简单的分类，航运主要还是分成干散、邮轮和集装箱。去年到今年以来最直接的就是集运这个行业异军突起。大家也可以看到集运的市占率非常高，CR10是80%，是一个极度寡头垄断的市场，使得整体一旦起飞的时候高度非常高。
这是整体的欧线和美线需求的情况，历史上以前7月份到10月份是需求旺季，但是从2020年7月份以后到现在，整个运量居高不下，价格也是创出了此前的历史新高。虽然说短期价格有点回落，但是这个价格主要还是货代的价格，整个船公司的报价还是处在非常高的位置上。这是历史上集运供应增速下行的情况，可能未来整个闲置率都会处在一个比较低的位置上。
对远期我们也有一个展望，这是目前来讲前十大船东订单的结构。我们认为整个集运行业后面不会有军备竞赛，目前的在有订单比例还是比较低的，因为格局很好，集运前十大格局市占率已经非常高了，特别是马士基，它后面的运力增速其实是不高的。它作为行业的老大，并没有非常剧烈的扩张运力，所以整个市占率的格局还是固化的。巨头的战略从原来的抢市场份额，变成做大存量蛋糕的情况。所以整个行业新一轮产能扩张的概率还是比较大的。整个行业的运力中枢还是一个由底部趋势往上走的情况。
未来的趋势，节点和网络优势是交运里面最重要的两个东西，此前还会有一个自我强化，占据关键节点和垄断优势的标的，是天然型的高壁垒的公司，很难取代。但是我们认为如果有技术进步，或者商业模式的创新，可能边际上会有一些改变，包括高铁的取代，包括集装箱对干散货的取代，包括低成本对全服务航空的取代，包括网约车对传统出租车行业的取代，包括去中心化的产品对中心化的取代。
但是我们认为交通运输行业还是一个比较传统的行业，在重资产的情况下壁垒一旦形成，它的壁垒还是会非常高的。
Q&A
Q：疫情的风险对交运行业是否已经完全释放？
A：从2020年开始到现在，交运里面的客运有明显的压制，无论是公路、铁路、航空，都有明显的压制，整体在清零政策的情况下，压力还是很大的。但是大家因为对未来的复苏还有一些预期，短期已经有一些前瞻性的资金进入到这个板块里来，但是我们认为肯定还是刚刚开始，因为供给侧的出清非常强，但是目前无论是需求还是价格，都很难反映之前两年供给的出清。
所以我认为疫情对交运行业的风险现在只是部分释放，还没有完全释放。同时大家也有一些提前量，因为大家觉得未来两年一定是一个比较明确的方向，无论是特效药、疫苗的接种率、第三针，后面国门开放，包括清零政策逐渐地放松肯定还是一个大概率事件，已经有一部分的反应了。
但是如果看两到三年的维度，那么我认为疫情对交运行业未来的影响一定是会逐渐过去的，这是有一个很强的信心，未来两到三年一定会是一个超越此前2019年以前的高点，再往上突破的过程。
Q：对航空股未来走势的看法。
A：大家此前都反映航空股比较难做，航空业确实是一个波动比较大的板块，但是大家可以看一下它的趋势，波动的范围比较大，如果有一个波段的话，基本上也会在四五十，就是很强的波段。我们认为航空股分两个阶段，第一个阶段在整体国际航线开放，或者疫情管制还没有完全出清之前，航空股还是一个趋势性的波段投资。
它有上轨和下轨，它会在这里面做区间震荡。比如大家的预期起来了，我们会在一个高点上，如果预期下去了，特别是8月份的南京疫情，是股价的低点，但是当时是疫情的，如果你在那时候买，超额的收益很明显。但是当时是疫情最差的时候，所以这是很逆向投资的情况。
所以后面会变成每次的疫情可能都是一个上车的机会。这一轮疫情出来，大家发现股价回调的不多。但是我们认为还是在等待上层对未来放松的明确的信号，包括特效药出来明确的信号。
这两年业绩还不太行？因为北京强管制的政策，虽然是可以提价的，但是因为北京只要出现了零星的疫情，量马上就下来了，也是这个原因。未来疫情的放松对它来说也是非常重要的一点，就是它的流量可以稳定了，甚至可以突破一个新高，因为它之前的价格已经开始突破了。
Q：如何看待高速公路收费到期政策的影响。
A：在前面我也提到过，高速公路因为有个收费的年限，大家一直会说高速公路如果后面到期了以后怎么办，特别是在2018年的时候，因为整个景区有个降价，所以市场上一开始很恐慌，觉得高速公路是不是也要降价，作为一个公共事业股，如果要说为全民服务，我也要降价呢？但是后面发现没有这个情况，包括当时的征求意见稿和今年的“两会”，大家可以去搜那个文件，会搜到“差异化定价”这个词。
“差异化定价”是什么意思？是说价格其实不会降，只是一部分，比如包括ETC的价格收费，包括绿通的收费会有一定比例的下降，但是整体的价格不会下移，我要包括90%的高速公路不会亏本。这就是我刚才讲的，虽然我管制，但是我要使所有的高速公路都不在亏损的情况下。
第二收费年限可以延长，大家可以看一下各个高速公路每次当资本开支结束以后的公告，包括这次“两会”已经提到一点，只要你有资本开支，比如你有4.8，后面可以把年限给拉长。所以我觉得高速公路可能会变成价格不会降，同时收费的年限变相拉长，这一段的影响不会太明显，甚至很多的高速公路到期了，母公司还会注入新线，来延长整体到期的情况。
A：这跟整体总量有关系，同时也跟出口后续的压力有关系。因为出口越来越大了以后，出口价格越来越贵，导致出货量有点不足了，现在只能保证一定的量。所以我认为对公路货运分成两部分看，第一部分是出口，整体需求等待运价回归合理以后，会有一个重新的复苏。
第二随着国内经济的复苏，包括管制政策的恢复，管制政策包括疫情管制的放松，经济这边也会有一个触底的回升。所以公路货运需求，可能今年四季度和明年一季度还有一定的压力，但是从明年开始会有持续恢复的情况。现在只看到一个价格，但是后续会看到量的再回来。
Q：对后面集运价格的看法。
A：大家可以看一下船公司的价格，美线的价格一直在6000到7000，很多2万的价格是来自货代价，相当于一个是批发，一个是零售的区别。在零售端，在货代端，有很多在炒这个价格。所以大家看到目前出现一个情况，货代价格回落，但是船公司的价格并没有回落，而且目前四季度还是旺季，至少从四季度来讲，运价还是很难有很大的调整的。