1.1.生逢其时：万亿住宿蓝海，经济型酒店精准直击痛点
华住酒店创立于2005年，处于中国旅游市场经历非典后的爆发期：2000年中国人均GDP迈入1,000美元大关，GDP增速保持在10%以上高速增长，2000-2008年期间中国出境游增速维持在20%以上，国内游增速平均达到10%以上。
国际经验表明，当人均GDP超过1,000美元时，旅游行业将进入观光游为主发展阶段；当人均GDP达到2,000美元时，休闲游将获得快速发展；当人均GDP超过3,000美元时，旅游需求出现爆发需求，旅游方式以度假游为主；当人均GDP超过5,000美元时，将进入成熟的大众休闲度假旅游经济时代。
旅游爆发期对标品酒店及交通需求旺盛，服务业龙头乘势而起。随着航空及铁路运输网络覆盖的完善程度提升，以及国内游自观光游向休闲度假游方式的逐步转变，对标准化的酒店及机票、车票标品需求持续旺盛，需求红利催生了一系列服务业龙头：携程、去哪儿、如家均乘势而起。
定位精准，直击彼时住宿业缺乏标准化高性价比产品痛点。中国有限服务型酒店鼻祖是锦江之星，创建于1996年。彼时中国住宿业产品以星级饭店体系为主，产品两极分化且地方割据明显：
1）高星级酒店以白云宾馆、锦江酒店、金陵饭店以及外资高星级酒店品牌为代表，分布于一线城市，但价格昂贵，以接待外宾及满足高端商务出行需求为主；
2）中小住宿业散、乱、差。大量非星级招待所以及三星级以下酒店承接起居民出游及中低端商旅出行需求。线下服务业天然分散及非标的特征加大了行业协会的管理及标准制定难度，安全、卫生、舒适、高性价比的标准化产品是彼时痛点；
3）行业极度分散，头部酒店集团尚未沉淀出供应链及管理标准上的核心能力，连锁加盟模式尚未成熟，头部集团以少数直营店为主，酒店所有者以各地方国企、地产集团，利益关系复杂，酒店品牌地方割据特征明显。
经济型酒店产品及后续的中档酒店加速了三四星级及单体酒店的出清。经济型酒店定位高星级与招待所之间的产品区间，核心理念在于专注于提供安全、卫生、舒适的标准化核心住宿服务。经济型酒店大幅削减了影响坪效的公共空间如健身房、会议室，严格控制装修投入成本，大幅提高排房率及坪效。
有限服务型酒店推出后，高坪效、高周转及高利润率模型驱动下，开启了中国酒店住宿业的产品结构升级与调整。三星级及以下酒店自2008年之后快速出清，一二星级酒店目前已经基本出清完毕。
1.2.以互联网思维挑战行业常规，中高端时代全季称王
服务业的商业模型并非来自上帝视角顶层设计，而是来自实践中的迭代试错，经济型酒店的商业模型正是在不断尝试中逐步成型：
携程酒店预订数据帮助季琦发现有限服务型酒店商机。季琦在创办华住之前先后创办了携程及如家酒店集团，通过携程积累的酒店数据发现了有限服务型酒店的市场机会；
最初的经济型酒店商业模式参考西方酒店联盟模式：利用携程流量优势，发展三星级酒店挂牌如家，但硬件不统一、服务标准不统一、定价体系也不统一，仅有品牌形象保持一致，由此导致众多酒店同时悬挂两块品牌。这种模式下，收入少，品牌弱，控制力差；
如家牵手首旅集团确立发展初期的直营模式。季琦先生最终选择与首旅集团成立合资公司，实施市场化激励机制，通过首旅旗下四家“建国客栈”快速尝试迭代产品模型及扩张模式，确立了直营发展战略；
“非典”期间如家经历内忧外患，季琦离开如家后创办汉庭（华住）。非典对旅游行业冲击巨大，投资人与创始人意见分歧，季琦离开如家集团，并重回经济型酒店市场，创办汉庭酒店。2005年第一家汉庭酒店在昆山火车站开业。
华住在三大集团中诞生最晚，但经济型酒店时代实现逆袭，中端产品全季成为品类代名词。经济型酒店诞生于中国工业化崛起，大众化消费时代，中低端酒店彼时属于同质化消费品，品牌占据品类心智的传统定位理论，以及通过持续拓店提高消费者触达是获胜关键。
经济型酒店时代最初的王者是如家（也是季琦创建）：优秀的需求洞察、市场化的激励机制，叠加先发优势，如家酒店成为占据消费者心智，经济型酒店=如家酒店。
华住的创始人及团队背景来自互联网，IT基因“外行人”思维帮助华住颠覆传统酒店顽疾。季琦自身的互联网基因赋予了华住独特的视角重新审视传统的酒店行业，华住提出了酒店行业“十宗罪”直指星级饭店评价体系下中国传统酒店行业在产品及管理服务流程领域诸多顽疾。
华住做对了什么：速度（规模）、位置、品质
华住做单店与区域存在三个阶段：完成预算、做高RevPAR、市场占有率第一。完成预算是基本要求，超越竞争对手的RevPAR是第二步，同时需要在市场占有率上成为第一，巩固RevPAR的优势。
闪电战迅速扩大新产品规模：先120%的速度，80%的质量。中国市场竞争充分且激烈，华住中档酒店全季采取了闪电战，迅速拓店占领市场让对手来不及反应。率先形成全国性网络和品牌知名度。公司无法同时实现120%的速度和95%的质量，所以华住选择先抢占位置，进入平台期后做强。
1.3.疫情冲击、收购DH、拓店扩张，华住亟待融资补血
疫情冲击明显，Q2起商旅回暖驱动酒店龙头环比明显改善。中报三大酒店集团Q2经营数据复苏明显，在一系列大力促销情况下出租率降幅大幅收窄，且锦江华住出租率回暖趋势更明显，首旅受北京二次疫情影响，回暖进程略滞后。
经营数据好转驱动酒店Q2收入及业绩改善，首旅收入端降幅从Q1的-59%收窄至Q2的-46%，单季度亏损从-5.26亿收窄至-1.69亿。但受海外疫情持续发酵影响，锦江Q2受卢浮拖累，导致收入降幅有所扩大。
疫情加速单体出清，三大集团拓店增速创新高。疫情对行业整体冲击十分明显，无论连锁亦或是单体酒店均出现大量关店，且2020Q2达到了关店高峰。但连锁集团旗下酒店在集团支持下抗风险能力更强，疫情恢复后品牌背书下需求恢复更快，使得头部酒店集团受益疫情带来的行业加速出清。
目前三大酒店集团均未下调拓店目标，且2020H1拓店整体相比19H1基本持平。Q1疫情冲击较大，三大集团拓店活动受限制，Q2起头部酒店集团拓店加速，20H1整体拓店相比19H1基本持平。但疫情使得三大集团20H1关店数量普遍增加80-100家，由此导致净增门店数量有所减少。
疫情冲击、收购DH酒店、加速拓店抢占市场，对资金需求激增，港股二次上市融资补血。并购高星级酒店DH以及新冠疫情对公司现金流构成一定压力，截止2020H1公司表观资产负债率超过90%，但考虑到公司负债中包含：4.75亿美元（2022年到期）以及5亿美元（2026年到期）两笔可转债，且赎回概率较低；12亿港保港贷，因此实际长期负债主要为10亿美元的银团贷款（预计2022年到期）。因此实际现金流压力比表观小。但考虑到后续加速拓店计划以及对加盟商的贷款支持等需求，在港二次上市融资势在必行。
酒店比什么？得规模、效率、品牌者得天下
2.1.规模优势是难以逾越的壁垒
酒店行业先卡位优质物业资源，后供给侧经营效率决胜负，最终靠品牌变现。跑马圈地时代做大规模卡位优质物业资源是关键，物业优势是10-20年的排他性资源壁垒。但最终是供给侧经营效率决胜负，靠效率支撑的品牌吸引拥有优质物业资源的加盟商加盟。
中国有限服务型酒店行业自诞生以来经历了三阶段，目前处在第二阶段向第三阶段过渡：
第一阶段：同店+快速开店驱动高速增长。
第二阶段：行业产能出清，开店放缓、并购整合，效率定胜负。
第三阶段：龙头酒店集团多品牌构建，由重变轻。
物业位置决定酒店盈利能力，规模首先意味着优质排他性物业资源优势。酒店选址通过影响收入端的酒店定价、出租率以及成本端的租金、营运成本等影响酒店的盈利能力，投资回报率。
加盟商高转换成本带来高续签率，使得酒店的规模优势很难被颠覆。酒店的市场教育完成后，酒店开店速度主要取决于开发团队规模及激励情况。虽然后来进入者开店速度普遍较快，但要达到头部酒店集团的规模，还是很难。
加盟商与酒店普遍签署了长期合同（5+5或15年以上），长期合作带来了酒店品牌之间的高迁移成本，使得酒店集团一般具有较高的加盟商续签率，即已有的加盟商很难翻牌为其他酒店品牌，这种情况下，酒店的规模优势很难被颠覆。
2.2.规模扩张需要沉淀出供应链和管理能力
先要做大，但要沉淀核心能力，既为支撑健康增长，也为行业平台期存量竞争做准备。中国酒店市场需要优先快速做大，但规模扩张后沉淀下来的供应链体系与管理效率将成为行业增速放缓进入平台期后，酒店集团存量竞争的核心能力，决定行业竞争格局。
规模扩张沉淀出的供应链能力与管理效率通过酒店日常运营成本最终反映到利润率以及每家单店的收入及利润指标中：能耗、耗材、折旧摊销集中体现了规模经济下的集中采购、集中装修优势；租金体现出品牌获取直营物业对业主方的议价能力；人工成本则重点体现了公司单店模型及总部的人员利用效率。
2.3.最终是品牌管理公司：酒店卖的是服务标准
能够凭借产品和服务持续吸引具有优质物业的加盟商加盟是行业第三阶段取胜的核心：
服务业企业在目前以及未来成本端面临三座大山的长期压制：人工薪酬（最终仍是房租）、房租、平台抽佣。服务业具有必须依托实体门店经营、劳动力密集、扩张的边际成本高规模效应弱的特点。上述特点决定了服务业企业成本结构中人工、租金、交易佣金占比较高，持续上涨的三种“租”不断挤压服务业企业的利润空间。
服务业其实是在给线下和线上的业主打工。从柯布-道格拉斯生产函数（Y=A(t)*Lα*Kβ）角度看，服务业技术生产率一定，生产的核心资本其实掌握在物业所有人手中，服务业的经营业主实际上是在给线下的物业业主和线上的平台（也是业主）打工（各网购平台本质是线上的虚拟商业中心）。
而加盟连锁品牌给服务业业主带来的意义在于开源和节流：
开源：提高技术生产率。连锁品牌提供更好的产品、更先进的服务技术和系统、品牌带来的信用背书，提高了综合技术水平（全要素生产率），提高产出把收入端做大；
节流：降低线上和线下的租金水平。在增加一定水平品牌佣金率的基础上，通过更强的议价能力来降低线上平台方，甚至线下实体业主的抽佣比率；
推动行业不断逼近规模效应递增平衡点。通过更有效率的管理体系，更加标准化的产品和流程，提高资本和劳动力产出效率，提高产出系数（α+β），推动行业接近甚至突破规模效应平衡点（α+β>1时规模效应递增）。
对业主而言，加入连锁品牌的动力来自于加盟和独立运营的利润差。所以行业的壁垒越高（意味着技术水平高或资本密集度更高）、规模效应越强（便于连锁品牌推动甚至超过规模经济递增临界点），对业主而言加速连锁品牌能够带来的增量利润越高，越有吸引力。
华住好在哪：效率、战略背后是优秀的组织能力
3.1.用数据说话：效率已经最佳，且还在不断提升
华住的经营效率始终是行业学习的标杆。对三大酒店集团成本及费用端支出进行统一归类后的经营效率进行分析可知：华住集团秉承了一贯的强调位置和产品的理念，为了获得优质稀缺物业资源，由此导致租金成本处在行业平均水平。
但公司与生俱来的“外行人”互联网思维带来的对科技的持续投入，以及通过优化业务流程精简人员带来的人工成本的节约在报表中体现得淋漓尽致：人工成本率（主要影响因素为单店模型及人房比）、一般行政管理费用（总部规模及管理效率）方面大幅领先。
华住已经很优秀，但仍在努力提升自身效率。华住的酒店运营成本在趋势性降低，费用率提升更多受会员促销等因素影响，满足业务扩张需求。
值得注意的是，数据上费用率的降低并不代表竞争对手已经实现了对龙头标杆的追赶甚至超车。差距更体现在运营细节上的差异，部门间的协作能力，战略方向与战略机遇的把握能力。因此，全方面的对标甚至赶超，道阻且长。
3.2.数据没体现的：洞察力、趋势判断、扩张并购、应对能力
对市场需求的洞察能力和执行力
相比竞争对手，华住对市场需求变化的洞察力，以及对新产品推广的执行力占优。华住在2011年12月推出中高端产品全季酒店1.0版本，随后在2012年8月实现10个主要城市布局，2012年11月发布2.0版本，完成25家门店；2013年6月发布3.0版本，实现50家门店开业。而此时锦江都城才刚刚开始创立，如家集团虽然2008年即创立和颐品牌，但门店数量和规模与全季相距甚远。
2018年以来行业第二轮产品升级期：华住再次率先进军高端酒店品牌。未来5年，华住计划开设500家高端酒店，经济型、中端、高端酒店对于利润的贡献占比将达到1:1:1，公司已经将禧玥、花间堂、美爵、诺富特和美居五个品牌列为其进军高端酒店市场的主要发力方向。
对行业趋势和拐点的判断和把控力
华住在行业周期最底部敢于加杠杆，开设直营店与中高端酒店，拓店数量行业最多，为之后额繁荣周期打下基础。酒店行业自2013年进入下行周期，且2014Q4-2015Q1为行业周期最底部，彼时华住整体RevPAR增速接近-10%。
华住加速开店始于2012年，并在2013年加速，2015年净增加767家门店。同时，华住本轮扩张主要为中端酒店布局，且物业均为优质位置的核心物业：以华住总部所在地上海为例，全季与汉庭核心门店基本已经全面符合上海核心商圈与核心城区，物业质量好。
门店数量和物业质量的领先使得华住在2016年开始的酒店繁荣周期中展现出超越同行业其他酒店的业绩弹性，在营收规模（不考虑锦江并购）、营业利润方面领先对手。
扩张及并购标的选择的战略眼光和前瞻性
华住并购最具针对性和前瞻性，锦江对格局改变最大。三大酒店集团并购行为存在显著差异：2015年以前并购规模均较小，对改变行业格局影响不大，且并购以同类型为主；2015年之后并购行为差异明显，华住前瞻性强，战略布局中高端以及产品储备，桔子水晶强化中档产品优势，花间堂补充产品业态；锦江追求规模为主，对行业格局影响最大。
面对行业冲击时的反应速度和决断力
应对OYO冲击，华住反应迅速且应对得当。2018年11月OYO首次登陆深圳，截止2019年9月，OYO已经覆盖338个城市，13,000家酒店，590,000间客房。尽管后续OYO自身因种种原因存在诸多问题，但面对行业新进入者，新模式，各大酒店集团应对方式不同：
华住酒店：迅速反应，针锋相对，体外创立H酒店。华住集团和IDG资本战略投资的H连锁酒店在成都正式推出，正式进军国内单体酒店市场，并为国内中小单体酒店量身打造了“智能店长”和“八爪鱼中枢平台”两大核心产品，致力于成为中国最大的轻连锁酒店品牌，计划2022年底达20000家。华住将在IT系统、专业人才培训和供应链集采等方面对H连锁酒店提供战略支持。
首旅如家：开放轻加盟，云酒店，在上市公司体内。2019年3月，开放云酒店和轻加盟模式，与OYO类似，但更加注重后台运营维护管理。云酒店本身数量比较少，对整体经营数据表现比较少。佣金率比正常标准品牌少，在6-7%水平，管理输出是2-3%左右，公司核心品牌酒店的佣金率是9-10%的比率。
3.3.追本溯源：领先之处在于优秀的组织能力和激励体系
酒店是一个繁杂而庞大且快速增长的组织，数据上的效率与战略上的优势本质来自于优秀的组织能力。华住的数万员工、超6000家门店分布在全国数百个城市。业务流程涵盖了从找项目到营建、开业、日常经营，涉及复杂而琐碎的日常维护，且基层员工普遍教育水平不高；同时伴随着行业快速扩容，酒店组织本身又在高速增长。上述事实决定了酒店企业最终一定是依靠优秀的组织能力才能获得整体效率上的优势。
华住是一个具有自我学习和迭代能力的平台型组织：华住组织架构设计原则是“下盘实，上盘活”：一线和门店扎实稳固，总部响应迅速。整个集团分为四个功能模块：平台、投资、新品牌、门店管理。
服务业非标属性、数量众多的员工、分散的城市使得酒店集团光有流程和标准是不够的，需要有统一的价值观和理念。华住在门店层面提出了简明扼要、通俗易懂的版本，深入人心，激发出众多员工内心的美好。
精准执行和适应变化
华住认为强大的组织需要严格地执行标准，聚焦企业战略，坚守企业理念，整个连锁像一个人一样具有军队般的纪律和强大的执行力。同时，组织能随时接受变化，接受改变，学习新东西、新思想。
东方的管理哲学与西方的管理工具
华住本身崇尚东方的管理哲学与西方的管理技术相互结合，注重平衡记分卡、ERP、IT技术等现代理论和管理工具的运用。
管理和领导、规范和创新、现实和理想结合
管理和领导结合强调了激情和理念、效率和理性的结合。规范和创新强调企业中95%的规范与5%的创新，一直创新没有沉淀和收获企业将难以为续；但5%的创新同样重要，决定了企业的高度和未来。
寻找下一段成长曲线：树中国服务标准
4.1.加速下沉拓店，改变国内竞争格局的最佳手段
中国酒店行业依然分散且非标，广大的三四线城市依然有巨大的连锁化率提升空间。在三线及以下城市，连锁化率不及25%，且大多数为中低端单体非标住宿设施，对头部酒店集团而言存在大量纳入管理体系内的机会。
华住的下沉战略有自身强大的供应体系和管理体系支撑。酒店集团由于自身资源能力禀赋的差异对不同细分市场的渗透能力存在明显区别：对于一线城市及核心省会城市，华住酒店在品牌、物业、管理、规模上的优势使得其具备一定的竞争优势。
华住需要对下沉市场的单店模型和品牌进行调整，以适应下沉市场的特殊性。加盟商的回报率与回收期决定了在不同细分市场的竞争优势。有限服务型酒店对加盟商而言具有一定程度的同质化属性，在房价和出租率相对较低的三四线城市，较低的初始投入成本、更低的集团加盟费分成有助于降低加盟商的风险。
4.2.持续升级：进军高端及奢华酒店产品
公司于2019年12月完成了对德意志酒店集团（DeutscheHospitality）100%股权收购。收购价格约7亿欧元（7.38亿美元，51.66亿人民币）。
德意志酒店集团是德国第一大本土酒店集团，旗下产品涵盖了从豪华型到经济型，目前已经开业118家门店，36家正在筹备中，预计到2024年开业门店数量超过250家。公司开业酒店分布在欧洲、亚洲和非洲19个国家，其中位于瑞士达沃斯的诗德堡（Steigenberger）酒店是每年达沃斯论坛的主会场和主要接待酒店。
德意志酒店集团在高端至奢华定位上具有丰富的品牌产品储备，华住收购后，存在很大概率将上述品牌引入国内，在进一步丰富自身中高端品牌的同时，亦拥有了高端至奢华定位的品牌储备。
趋势一：高星级酒店细分的“地产模式”逐步终结，业主对回报率要求提高。以往高星级酒店建设以地产模式为主导，引入超一线国际品牌提升商业物业档次，通过租金及房地产溢价反哺酒店运营模式难以为继。业主开始注重酒店运营效率及回报率。
内资酒店品牌经过20多年学习已经开始逐步具备独自管理高端酒店管理能力，并且更加优惠的收费能够满足三四线城市业主对回报率要求。
趋势二：民族自信心崛起，国货及国产品牌认可度提升，酒店亦需要高端中国品牌满足市场需求升级。Z世代民族自信心提升，对民族品牌的认可度远高于此前，在酒店及服务业领域同样具有类似趋势。外资品牌在餐饮、大堂、文化等本土化方面相比国内品牌并无优势，中国酒店集团需要有自己的高端品牌满足日益升级的中国居民高端住宿需求。
4.3.布局欧洲：成长为全球化的头部酒店集团
欧洲酒店行业同样庞大而分散，连锁品牌渗透率为38%仍有提升空间。欧洲酒店已经进入到稳定增长阶段，机会来自于存量市场份额的竞争。目前欧洲酒店竞争格局相比美国而言仍有提升空间，众多欧洲独立酒店因疫情因素导致资金不足或需求萎缩，为欧洲头部酒店集团连锁化率提升创造了客观条件。
DH酒店属于传统欧洲酒店，尽管具备一定的品牌口碑和高星级管理经验，但运营效率仍有较大提升空间。华住有望凭借自身优秀的IT管理能力，附能DH酒店集团，在提升DH酒店运营效率同时，参与到欧洲酒店行业品牌渗透率提升及集中度提高的大趋势中。
4.4.未来：做中国服务标准，不止于住宿
同时，酒店正日益从目的地服务的一部分，逐步成长为目的地本身。酒店成为游客本地生活服务的一系列载体和枢纽。作为中国酒店行业龙头企业，华住拥有广泛的消费者数据，也许未来将不止于住宿。
投资建议与风险提示考虑疫情对公司2020年经营业绩构成较大影响，但综合考虑自Q2起行业需求强势复苏，内循环逻辑下国内商旅酒店服务收益，且公司在租金、融资成本端存在进一步压缩空间，预计2020/21/22年公司non-GAAP归母净利润为-12.38/15.34/19.71亿元人民币，对应EPS为-3.86/4.78/6.14元人民币，考虑公司为行业龙头，品牌效率领先与同行业，给予2022年高于行业平均的56xPE估值，目标市值1,262亿港币，对应393.30港元。
风险提示：
疫情冲击导致新并表DH酒店商誉减值风险。酒店并购后第一年内对业绩经营及考核压力较大，疫情因素导致欧洲酒店业务受冲击明显，若疫情持续，可能导致DH酒店集团发生商誉减值。
财务杠杆较高导致短期现金流承压风险。华住酒店并购DH后资产负债率达到90%以上，尽管多数负债为可转债，实际现金压力小于表观压力，但考虑疫情冲击，过高财务杠杆可能对授信等产生影响。
DH酒店整合不及预期风险。有限服务型酒店与高星级酒店在系统、供应链、业务流程、服务标准等多方面存在较多差异，华住此前缺乏高星级酒店品牌运营经验，且DH酒店为欧洲品牌，整合存在一定难度和风险。
【社会服务研究团队】
刘越男
社会服务行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士
2016年2月加入国泰君安证券研究所，8年证券从业经验。
于清泰
社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士
2017年7月加入国泰君安证券研究所，3年证券从业经验。
赵政
社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士
2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，3年证券从业经验。
【团队荣誉】
2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。
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