中外酒店对比（1）：规模增速领先；档次及国际化仍有差距
海外头部酒管集团各自有何特点？
万豪国际和希尔顿在多个维度下具备一定的相似性及相较其他公司的领先优势：两者整体酒店档次相对较高（截至2023年底万豪国际和希尔顿旗下高端及以上酒店占比分别约83/67%，仅次于凯悦），在营酒店房间数处于领先地位，并且相较同业而言具备更快的扩张预期（万豪国际、希尔顿2024年最新NUG[1]指引分别为5.5-6%、7-7.5%）；此外，两者旗下酒店均以轻资产模式为主导，以特许加盟模式（franchised）为主，管理经营模式（managed）为辅。基于领先的体量和轻资产模式下相较同业更快的NUG增长指引、较高的利润率水平、较为可观的股东回报等因素，两者的市值体量及估值水平相较其他酒管集团表现更优。
洲际、凯悦及雅高三家特征各异：1）洲际亦以轻资产模式为主导，与万豪国际和希尔顿具备一定的相似性，但其酒店档次、在营体量及扩张速度均略逊于万豪国际及希尔顿。2）凯悦在营酒店档次最高（截至2023年底凯悦高端及以上酒店占比约98%），因而其在营酒店中管理经营模式（managed）及直营酒店（leased&owned）的占比相较同业更高（截至2023年底在营酒店中管理经营模式占比约56%；直营酒店占比约5%，在海外头部酒管集团中均处于领先地位）。此外，凯悦当前体量偏小，但其在加速轻资产化转型的过程中扩张速度最快（2019-2023年在营酒店房间数CAGR约10%）。3）雅高整体酒店档次相对偏低，地区分布以欧洲及亚太市场为主，且管理经营模式（managed）占比相对较高（截至2023年底在营酒店中管理经营模式占比约55%），主要系雅高在亚太、北非等新兴市场占比较高，且新兴市场中端品牌多采用管理模式。
图表：在全球视角下，万豪国际及希尔顿体量领先、档次较高
图表：中外大多数酒管集团均以轻资产运营模式为主，国内酒管集团扩张速度相对较快
注：特许经营占比及加盟占比数据截至2023年底；估值倍数A股截至2024年9月30日，港美股截至2024年10月7日
图表：海外头部酒管集团对比表
拆解：中外头部酒管集团核心运营指标的差异
酒店规模：国内增速快于海外；国内依靠内生增长，海外借助并购扩容
图表：国内外酒管集团2019-23年在营房间数CAGR
图表：2Q24国内外酒管集团在营房间数同比增速
图表：国内酒店龙头2024全年开店指引
图表：海外酒管集团对2024全年最新NUG指引
合同模式：国内管理加盟为主且直营收入占比仍较高；海外特许加盟为主
国内酒管集团大多以管理加盟模式为主，而收入侧直营占比仍较高。国内头部酒管集团在轻资产化转型的策略下多采用管理加盟模式为主要扩张路径，截至2023年底华住/亚朵/首旅在营酒店房间中管理加盟模式占比分别为87/97/58%（首旅占比相较略低主要系我们把旗下轻管理酒店归类于特许加盟模式中）；但从收入口径来看，国内酒管集团的直营收入仍占比较高，2023年全年华住/亚朵[2]/锦江有限服务/首旅直营收入占比分别为63/23/51/68%（相比之下万豪国际/希尔顿/凯悦/洲际直营收入占比分别为6/12/20/10%）。
图表：房间数口径下2023年中外酒管集团在营门店经营合同模式占比
注：1）锦江数据仅包括境内外有限服务型酒店，由于公司披露口径无法拆分特许加盟和管理加盟，上图统一划归为管理加盟，但我们预计锦江管理加盟门店占比或显著高于特许加盟；2）首旅旗下轻管理酒店归为特许加盟模式
酒店档次：国内以中端及以下为主，海外头部集团以高端及以上为主
海外头部酒管集团主要布局高端及以上市场，而国内酒管集团则以经济型和中端为主。截至2023年底，海外头部酒管集团例如凯悦、万豪国际、希尔顿高端及以上酒店房间数占比分别为98/83/67%；而华住、亚朵高端及以上酒店房间数占比分别约3/7%。除亚朵近年来快速成长并主要深耕中高端市场以外，国内发展更早的华住、锦江、首旅等集团旗下绝大部分在营酒店以经济型和中端品牌为主。我们认为这背后一方面与不同地区差异化收入水平下消费者的需求差异有关，另一方面主要系海外酒店业发展已较为成熟，而对比之下国内龙头集团仍处于通过标准化程度更高的中端及经济型品牌抢夺市场份额的发展阶段。但我们亦看到以亚朵、华住为代表的酒管集团正不断扩充中高端占比，截至2Q24，亚朵中高端及以上门店占比为91%，华住中国中高端在营门店数量同增31%至738家，中高端储备门店同增61%至509家。
图表：中外酒管集团截至23年底在营酒店档次结构
图表：中外酒管集团高端及以上酒店房间数占比
图表：在营酒店数口径下海外酒管集团地区分布情况（截至2023年底）
RevPAR：区域分布与档次结构差异使得海内外RevPAR绝对值差距较大
展望未来：1）大多数国际酒管集团对2024全年的RevPAR增长预期为低至中个位数（3-5%）；而对于中国酒管集团，华住中国指引3Q24RevPAR同比下滑约中个位数。2）中短期视角下，考虑到国际化布局能够分散单一地区的RevPAR下行风险及新兴市场较快增长为整体带来的结构性变化（以万豪国际为例，2Q24美加、大中华区、中东和非洲、加勒比和拉丁美洲、欧洲、除中国外的亚洲地区RevPAR分别同比变动+2.8/-4.2/+18.1/+8.6/+6.6/+13.0%，公司整体RevPAR同比+4.9%，基于其全球化布局原因，单一地区RevPAR下行给整体带来的影响不大），我们认为国际酒管集团RevPAR或在宏观走势相对稳定的前提下继续保持温和增长态势，而中国酒店市场RevPAR或在宏观环境变化及供给侧扩张趋势的影响下整体趋于稳定。
图表：2023年国内外酒管集团RevPAR绝对值
注：1）华住采用华住中国RevPAR数据；2）锦江采用境内有限服务型酒店RevPAR数据；3）首旅采用首旅如家全部酒店RevPAR数据；4）汇率采用2023年全年平均汇率
图表：海外酒管集团于2Q24业绩后公布的2024全年RevPAR指引
中外酒店对比（2）：加盟利润率有差距，提升或依赖费用摊薄
加盟业务EBITDA利润率对比：希尔顿、万豪领先；国内酒管仍有差距
国际酒管中，希尔顿、万豪国际凭借其较大的门店规模，较高的RevPAR以及多元的高利润率收入（例如信用卡收入），EBITDA利润率领先全球。此外，集团内各业务区域分布亦对利润率产生影响，凭借较高的RevPAR和较为成熟的管理体系，发达地区业务的利润率普遍高于新兴市场，以洲际2023年数据为例，美洲、欧洲&中东&非洲&亚洲、大中华地区的加盟收入EBIT利润率分别约82/60/60%。据我们测算，剔除直营收入、零售收入以及供应链收入，华住/亚朵2023年加盟酒店业务EBITDA利润率分别约52/48%，较国际酒管仍有一定差距。
图表：2023年中外各大酒管集团加盟业务EBITDA利润率对比
注：1）加盟业务的EBITDA利润率=加盟业务调整后EBITDA/加盟业务收入；2）在收入和费用中均剔除费用返还影响
拆解国际酒管利润表
图表：国际酒管集团简要财务模型
图表：万豪、希尔顿、温德姆三年量价增长指引预期
图表：增长结构差异对抽佣费率变化亦产生影响
多元收入：信用卡业务带来高利润率。头部品牌（以万豪国际、希尔顿为代表）信用卡收入驱动non-RevPAR收入快速增长，由于该部分收入后端几乎没有对应的成本费用，随着该收入占比提升，推高整体业务利润率。
销售费用：国际酒管不承担品牌营销费用，后端费用较轻，利润率较高。国际酒管以门店收入的一定比例收取并形成资金池，并以此为限代表加盟商执行品牌营销工作，故国际酒管集团费用端不会产生营销费用，该资金池亦不会形成利润。
相比国际酒管，国内酒管集团加盟利润率差距何在？
我们认为单房收入偏低、收费模式差异、规模仍不够经济、多元收入有限或使得中外酒管加盟酒店利润率仍有差距。
#1单房收入偏低：由于酒店档次（海外头部酒管主要覆盖高端及以上市场）、区域分布（发达市场房价更高），2023年万豪国际/希尔顿/洲际/雅高/温德姆RevPAR分别是华住的3.6/3.3/2.5/2.1/1.2x，使得在房间数量相近的情况下，整体加盟收入规模存在较大差距。
图表：2023年国际酒管集团相较华住的RevPAR倍数
注：1）华住采用华住中国RevPAR数据；2）锦江采用境内有限服务型酒店RevPAR数据；3）首旅采用首旅如家全部酒店RevPAR数据
#2收费模式差异：中外酒管集团在品牌营销的费用模式上各异，国内酒管按照“流量抽成”逻辑，抽取一定比例的渠道收入，同时公司承担品牌的营销和维护费用并赚取利润；国际酒管则按照“品牌共建”逻辑，形成品牌营销资金池，公司层面不承担营销费用，亦不产生利润。我们认为国际酒管集团报表（剔除费用返还影响）通常具备相对较高的利润率（主要系利润表内不存在市场营销费用），但由于国内酒管集团投入的营销费用或远低于渠道收入，我们认为或存在更大的利润空间。
图表：流量抽成vs品牌共建；利润率vs利润空间
若尽可能减少不同收费模式下的会计处理差异，以华住为例，我们在收入和成本中同时剔除门店管理人员的工资及加盟业务的销售费用影响，我们估算2023年华住中国加盟业务的EBITDA利润率达67%，与万豪国际/温德姆约88/81%的EBITDA利润率存在约21/14ppt的差距。
图表：若剔除收费模式差异，华住中国加盟EBITDA利润率较万豪/温德姆相差21/14ppt
#3规模仍不够经济：单房管理费用率角度（单房管理费用/RevPAR），我们估算华住/亚朵分别为2.0/2.4%，仍较希尔顿/温德姆/万豪的0.8/1.0/1.4%有差距，我们认为凭借较快的门店扩张，国内酒管的管理费用有望得到进一步摊薄。
图表：2023年中外酒管集团单房管理费用率对比
#4多元收入有限：由于国内信用卡的交易佣金较美国偏低，我们认为后续国内效仿国际开发高利润率的信用卡空间或较为有限。
图表：万豪、希尔顿信用卡收入整体逐年增长
图表：万豪、希尔顿信用卡收入占EBITDA比重
综上，我们认为尽管单房收入提升、收费模式改变、高利润率多元收入拓展或较难实现，国内酒管仍有望凭借规模扩张带来的费用率摊薄提升加盟业务的利润率，凭借加盟收入占比提高，提升公司整体的利润率。
中外酒店对比（3）：从洲际费改看模式差异
洲际费改：下调加盟商会员费率；调整收入确认方式以增厚公司收入利润
洲际5月费改做了什么调整？洲际把从加盟商收取的会员费率（确认在systemfund中）由4.75%下调至4.55%，同时洲际将原来确认在systemfund中的一部分销售会员积分收入调整至reportablesegment确认，由于洲际不会在systemfund内实现任何的盈利或亏损，所以将该部分收入移出systemfund意味着收入和利润的增厚。
Systemfund是什么？洲际抽取门店层面的一部分收入（marketing/loyaltyassessmentfee），作为洲际品牌的营销推广、会员计划发展、数字化系统开发的资金池。该资金池在长期维度下不为洲际带来任何盈利或亏损。
为什么要做该调整？门店持续扩张带来的规模效应支撑洲际在下调systemfund收费标准情况下，依然能继续为品牌营销和技术投入进行支持（2023年洲际systemfund已达15.64亿美元，较2018年提升27%），所以洲际本质上是用加盟商降费换取了自身更多的利润空间，试图通过费改同时提升加盟商和股东的回报。
图表：洲际2024年5月收费模式变更具体内容
图表：Systemfund随门店规模增长持续提升，因而使得降费并从中提取部分收入成为可能
国际品牌变现新思路：信用卡业务逆势增长
图表：以万豪国际2016年的情形为例解析信用卡业务变现逻辑
中外酒店对比（4）：净负债增加提升海外酒管股东回报
国内酒管自由现金流转化率领先
图表：股东回报传导链条
注：1）自由现金流转化率=自由现金流/EBITDA；2）营运资本变动存在一定扰动，为简化计算，这里假设为0；3）Keymoney常见于高端酒店加盟合同，为品牌获取加盟合同的投入，会计上资本化，并在运营期间逐年摊销
图表：不考虑营运资本变动下，国内外酒管集团2024年自由现金流转化率预测
注：1）自由现金流转化率=自由现金流/EBITDA；2）营运资本变动存在一定扰动，为简化计算，这里假设为0
海外酒管基于净负债增加提升股东回报；国内酒管资本结构选择相对谨慎
图表：国内外酒管集团截至2Q24净负债情况
图表：海外酒管集团截至2Q24当前杠杆率vs.目标杠杆率
亚朵成长性凸显；华住指引上限对应股东回报率与海外龙头指引下限相近
增长预期：亚朵成长性凸显；华住利润复合增速略高于海外酒管指引中值。基于我们对国内酒管集团的盈利预测及海外酒管公司三年指引的中值，华住/亚朵/万豪国际[3]/希尔顿/温德姆2024E-2026EEBITDA复合增速分别为10/31/8.5/9.5/8.5%，亚朵在门店快速扩张的促进下成长性凸显，而华住增速略高于海外酒管指引中值。
股东回报预期：在当前估值水平下（截至10月8日），基于华住3年不超过20亿美元的股东回报计划，我们测算华住的年化股东回报率上限约为5.3%，与万豪国际/希尔顿指引下限所对应的5.4/5.2%相近。
图表：国内外酒管集团股东回报政策梳理
注：1）华住计划自2024/7/23起三年内共计分派最多20亿美元（分红+回购），其中回购计划自2024/8/21起5年内共计回购最多10亿美元；2）亚朵于2024/8/29公布3年分红计划；3）温德姆股东回报计划中13亿美元包含回购与M&A，4亿美元为分红
图表：国内外酒管集团预期年化股东回报率水平
注：1）万豪国际根据2023A-2025E指引计算；其余公司根据2024E-2026E指引进行计算；2）基于华住3年不超过20亿美元的股东回报计划，华住的年化股东回报率上限约为5.3%；3）基于亚朵三年分红计划指引下限（每年分红总额不低于前一年净利润的50%），亚朵的年化股东回报率约为2.2%；4）温德姆三年股东回报计划中13亿美元包含回购与M&A，4亿美元为分红，上图使用总计的17亿美元进行计算；5）市值截至2024年10月8日
国内酒管集团提升股东回报的路径探讨
对于国内酒管集团而言，我们认为凭借自有品牌的内生增长相对稳健，确定性较高；而外延扩展需考虑净资产回报率、协同效应、估值等因素；通过资本结构调整提升股东回报或需综合考虑公司长期战略。
图表：参考海外酒管集团发展路径，国内酒管往后提升股东回报的路径猜想
风险提示
消费力疲软或供给增加导致RevPAR恢复不及预期
公司规模扩张节奏慢于预期
目前，行业中单体酒店运营商和连锁酒店的竞争正在不断加剧，连锁集团之间在品牌、产品等维度亦面临竞争。在激烈的竞争环境中脱颖而出并实现可持续的业务增长是酒店经营者面临的一大挑战。如果公司开店节奏慢于预期，则可能会丧失抢占优质点位的机会，降低品牌影响力，进而导致公司的行业竞争力与长期盈利能力无法达到预期。
[1]NUG指的是NetUnitGrowth，也称作NetRoomGrowth，即在营酒店房间数量同比而言的增长幅度，属于净增长概念（即考虑的是在营房间数量，等于新开酒店房间数减去关闭酒店房间数）
[2]亚朵直营收入占比为直营酒店业务收入占酒店业务整体比例，不包含零售业务
[3]万豪国际的指引为2023A-2025E
本文摘自：2024年10月8日已经发布的《中外酒店对比（1）：规模增速领先；档次及国际化仍有差距》
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2024年10月9日已经发布的《中外酒店对比（2）：加盟利润率有差距，提升或依赖费用摊薄》
2024年10月9日已经发布的《中外酒店对比（3）：从洲际费改看模式差异》
2024年10月9日已经发布的《中外酒店对比（4）：净负债增加提升海外酒管股东回报》