截至2022年末，墓地服务占比从2010年的86.4%降至80.4%，殡仪服务占比从2010年的13.6%增至16.6%，其他服务占比从2014年的1.5%缓慢增值4%。墓地服务仍占公司收入绝对比重。
上下游及销售模式
实际控制人
白晓江占股4.61%，同时其为NGO1和NGO的发起人之一，白晓江拥有该两个非盈利组织的各五分之一表决权。王计生占股4.18%，同时为NGO2的发起人之一，有该组织的五分之一表决权。前述两位占据了公司经营的主导权。谈智隽占股13.81%，但在该公司不占职务，由占股0.04%的谈理安代表谈家入驻公司。另外上海民政局和上海青浦民政局分别通过NGO1和NGO2两个非盈利组织共同占股20.82%，由于其是行业管理和指导职能部门，虽不参与日常经营且不能获得分红（分红必须用于慈善事业），但具有监管作用并起重大影响。
机构持股比例
近年分红情况
自2013年上市以来，公司共盈利43.37亿元，分红13.51亿元，总分红比例为31.15%。期间公司进行过股份发售前和发售后股权激励计划，对企业高管和创始员工共激励245,416,422股，高管与创始员工共支付代价为902,252,922港元，如按持股至今（2023年终），该激励股市值为（股价为5.3港元）1,300,707,036港元，增值398,454,114港元。同时，公司上市后从二级市场购入股票的股东作为整体来看，占股比例为27.71%，历年分红约8.27亿。
2019
2020
2021
2022
营收增幅
12.1%
2.3%
22.9%
-6.6%
毛利率
63%
64.9%
62.7%
三项费用率
16.2%
14.6%
17.1%
14.8%
销售费用率
3.3%
2.9%
3%
管理费用率
11.9%
10.9%
13.6%
11.2%
财务费用率
1%
0.8%
0.5%
0.4%
净利润增幅
18.5%
7.2%
16.1%
-8.5%
资产负债率
23.4%
23%
21.77%
固定资产/总资产
33.42%
34.45%
33.52%
31.85%
总应收款项/总资产
1.8%
1.7%
2.2%
5.4%
净营运资本
-58.089百万
-88.87百万
-129.736百万
186.088百万
净资产收益率
15.3%
14.4%
15%
12.5%
净利润率
29.8%
31.7%
29.4%
总资产周转率
0.3
权益系数
1.4
经营活动净现金流/净利润
1.22
1.46
1.44
1.32
总资产增长率
14.3%
11.6%
5.5%
净资产增长率
15.1%
13%
10.4%
8.6%
公司近几年因疫情缘故营收大幅波动，但毛利率保持在63%左右，说明其业务仍然保持高利润状态，并未因外界环境变化产生波动，殡葬业的独特门槛使其定价能力不受侵蚀；
公司的ROE在15%左右，算不上优秀，但因公司有大量的墓地资产，从而拉低了ROE，但墓地资源是公司能够长期发展的必不可少的资源，且墓地是稀缺资源，随着墓地的开发、投入、售出，并且随着墓园运作成熟，利润也可提高，长期来看，ROE会逐步提升。
殡葬业属于市场需求稳定且空间较大，但极其分散的状况，各地区各自为政，每个地区的殡葬公司都有各自的经营范围，进入门槛极高，扩展的途径主要是兼并或者与地方公司合作，或与地方民政部门合作经营，再或是地方民政部门招标（属于可遇不可求），因此规模扩展速度受限。
根据殡葬管理条例，其大体归纳如下：
A.殡葬管理方针是：积极地、有步骤地实行火葬，改革土葬，节约殡葬用地，革除丧葬陋俗，提倡文明节俭办丧事；
B.人口稠密、耕地较少、交通方便的地方，应当实行火葬；暂不具备条件实行火葬的地区，允许土葬；
C.在实行火葬的地区，各级政府应当制定实施火葬的具体规划，将新建和改造的殡仪馆、火葬场、骨灰堂纳入城乡建设规划。在允许土葬的地区，各级政府应当将公墓建设纳入城乡建设规划；
D.省、自治区、直辖市民政部门应当根据本行政区域的殡葬工作规划和殡葬需要，提出殡仪馆、火葬场、骨灰堂、公墓、殡仪服务站等殡仪设施的数量、布局规划，报本级政府审批；
E.建设公墓，需上报省、自治区、直辖市民政部门审批；建设殡仪馆、火葬场、骨灰堂、殡仪服务站仅需报县级或自治州级政府审批即可。利用外资建设殡仪设施，经省、自治区、直辖市民政部门同样，上报国务院民政部门审批；
F.任何单位和个人未经审批，不得擅自兴建殡仪设施。农村的公益性墓地不得对村民以外的其他人员提供墓地。
民政部、国土资源部、公安部、环境保护部等于2017年联合发布了进一步规范和加强公墓建设管理的通知，严格规范公墓建设经营行为。
而上海市于2018年1月修订发布的现行《上海市公墓管理办法》，则明确提出：
第六条：本市对建设公墓施行总量控制。第七条：本市对建立公墓实行许可制度。未经批准，不得建立公墓。第八条：不得新建公益性公墓。第九条：经营性公墓占地面积不得超过一百五十亩，不得设立分公墓或分墓区；公益性埋葬地占地面积不得超过二亩。第十三条：不得扩大公益性公墓的用地。
根据CEIC的中国殡葬服务概览报告，殡葬服务业单位数从2010年3951个增至2021年的4373个，中间数量大幅波动，年化增长率仅为0.85%，可谓极低，见图1；殡仪馆数量从2010年的1724个增至2021年的1774个，中间虽有波动，但长期看几无变动，见图2；公墓数量从2010年的1308个增至2021年的1673个，年化增长2.1%，见图3；殡葬管理单位从2010年的919个增至2021年的815个，中间虽有增加，但最终数量反而减少，见图4。
图1：殡葬服务业单位数
图2：殡仪馆数量
图3：公墓数量
图4：殡葬管理单位数
因此，无论是殡仪馆还是经营性墓地，进入难度总体趋势是提高，整体格局稳定，竞争烈度较低。
从1997年殡葬管理条例发布以来，实际状况在逐步往政策希望的方向发展，但进度缓慢。根据民政部公布的数据，从1986年至2021年的36年之间，中国火化率从26.2%缓慢增长至58.8%，年化增长约2.27%，如从2010年的49%至2021年，年化增长约1.53%，如下图5所示。
图5：火化率
在火化的逝者当中，也并不是全部都能安葬在公墓。而安葬在公益性公墓中的比例不超过50%。根据2017年公布的《城市型公益性公墓建设标准》，城市公益性公墓的墓穴安葬数量不宜高于骨灰安置总量的40%，其建设规模分类应符合表1的规定。
公墓提供的墓穴最多容纳将近有一半的逝者，少量选择生态安葬，还有近一半需要选择经营性公墓。2021年火化逝者为5,966,456，安葬逝者为1,449,040，还有少量逝者虽安葬于公墓但选择生态安葬（无需墓穴，数量未知但应不多，估为60万），而墓穴售出数量为773,412个（虽有少量墓穴当年售出留待以后使用，可忽略不计），除进入经营性公墓的773,412位逝者外，剩余的675,628位逝者进入公益性公墓，选择公墓安葬而能进公益性公墓的比例为46.6%。预计将近4百万的逝者虽然火化但未进入公墓。
这些火化但没有进公墓的逝者，一般有四种去向：a.火葬区的农民回村安葬；b.城市居民违规到农村公益性墓地下葬，或直接购买农民的荒坡荒地下葬；c.骨灰暂时存放，不下葬；d.海葬、河葬或其他自主处理方式（主要是a、b、c，d较少）。2021年城镇人口为91,425万人，以0.6%死亡率计（全国死亡率为0.718%），城镇死亡人口约548万，扣除进入公墓（包括生态葬）的约210万，剩余338万城镇逝者未能进入公墓。在政策和管理日趋严格的将来，这部分逝者大部分将被迫选择城市经营性公墓。其增长空间还有大幅提升的余地。
并且，在逝者的亲属选择墓园之后，出于各种原因，合同期满之后更换安葬墓地的可能性极低，基本上会选择续期合同，业务延续性和稳定性极强。
据统计2015年我国殡葬服务市场规模为1695亿元，2022年我国殡葬服务市场规模增长至3102亿元（见图6）。其中殡仪服务市场规模从2015年的649.39亿元增长至2022年的900.47亿元；墓地服务市场规模从2015年的927.68亿元增长2022年的1499.04亿元。预计整个行业2026年可达4114亿。同时期经营性墓穴销量从657,044个增至773,412个，见图7。在此七年间（2015-2021）行业规模年增长约7.2%，墓穴销量年增长约2.4%，即行业增长量的因素在2.4%，提价因素约4.8%。
图6：2015年-2022年中国殡葬服务业规模
图7：墓穴销量
图8.殡葬业前五市场份额
中国的城市化进展在近二十年更是飞速发展，到2022年城镇常住人口比例已经高达65.22%，见图9。城镇化率的提高，比如带来对经营性公墓需求的增加。
图9：中国城镇化率
根据统计局数据，在过去十年中，中国城镇居民收入也稳步上升，可支配收入中位数由2013年的24,138元上升至2023年45,123元，十年间年化增长率为6.45%，基本与这十来年GDP增长率持平，见图10。收入的提升，必然带来对生活品质的要求，而体面操办身后事的需求也随着而来。
图10：城镇居民人均可支配收入中位数
同时，中国近二十年来老龄化进程同样严重，65岁及以上的人口由2003年的9692万人，占人口比例7.49%，上升至2022年的20978万人，占人口比例18.37%，见图11。
图11：中国65岁及以上人口
城镇化率提高、居民收入提升、老龄化的加速，以及火化率的提升，几个因素的共振有利于市场对殡葬行业服务的需求扩张。
中国殡葬业格局稳定，竞争烈度低，区域性市场明显，集中度很低，进入门槛高，扩张难度较大。行业的潜在需求天花板很高，但增速较缓，而供给方面受制于严格的管制难以同步扩展，供需缺口将长期存在，行业内的企业都具有相对的定价权，同时也受到管制。
2000年，中央拟将中福下划至上海市管理，将中福国资户口转为上海市地方户口，中福实业总公司变更为中福实业有限公司，具体由上海工业投资集团接收。白晓江不知通过何种操作，并未到上海市财政厅和国资管理部门办理国有资产的户头划转登记手续，而当时上海工业投资集团也并未主张权利，因此避过了上海市国资委审查督办。同时，白晓江一顿操作猛如虎，居然将中福上海市的挂靠单位从上海市工业投资集团变成央企中国船舶。中福成了地方没收到，中央没人管的挂空单位。
2000年，上海市采用市场化运作方式，修建卢浦大桥。在中福实业公司白晓江等人的牵线搭桥下，中国船舶工业集团公司、中福有限等6家单位共同组建了卢浦大桥的项目公司，中国船舶工业集团公司是最大的出资人，在项目公司中出资40%，中福有限旗下子公司中福城建出资26%。
2000年11月28日，鸿福由白晓江（时任中福总裁）等人成立为有限责任公司，注册资金3900万元，出资以“当时管理层雇员”名义注入鸿福，由中福提供的借款。
白晓江和中福实业人力经理施坚注册了私营企业鸿福的3600万注册资金，也来自这笔6000万修桥款的挪用。
2009年的仲裁书裁决，2000年中国船舶入股中福的3600万资金，其实是由鸿福出资，中国船舶只是代持股。因此中国船舶占有中福的60%股份归鸿福所有。
2011年，仲裁书以相同的逻辑裁决，2000年民政部机关服务中心入股中福的600万资金，实际上是鸿福的钱，民政部机关服务中心只是代鸿福持股，因此，民政部机关服务中心10%的股份归鸿福所有。
仲裁的依据分别是2008年1月24日，民政部机关服务中心确认未真实出资的函，以及2000年12月8日中福、鸿福和中国船舶签订的三方协议。
这份《关于为中国中福实业总公司改制的协议》，约定了“三不原则”，即中国船舶对中福公司“不投资、不参与经营和不承担任何责任”。协议还约定，鸿福应在协议签订后7日内将应以中国船舶名义出资的款项人民币3600万元汇至中国船舶银行账户，由中国船舶汇至中福公司验资账户进行验资。
招股书称，NGO1的发起人为公益时报、白晓江、吕小平（中福雇员）、姚立新（中福雇员），以及上海中福城市投资建设有限公司（中福的全资附属公司）。
殡葬服务中可细分成墓地服务、殡仪服务、遗体处理和其他产品销售和服务。根据数据显示，殡葬服务占比最重的为墓地服务没占比57.84%，占比第二的为其他产品销售和服务，占比23.10%，占比第三的为殡仪服务，占比14.92%，遗体处理占比4.15%，如下图12所示。
图12.中国殡葬业细分产业占比
对其他墓园价格，其定价实行政府指导价。政府可于必要时要依法进行干预和管理，切实遏制不合理的定价行为。墓园维护管理定价应采用政府固定价。墓地使用合同期满，群众申请继续使用的，墓园经营单位收取的墓园维护管理费由各地价格主管部门依法纳入地方定价目录，收费标准按墓园维护管理的实际成本及合理利润核定，具体由各地确定。
殡葬业由于其特殊性，将长期处于政府管制这一局面。随着人口老龄化日趋严重，市场空间广阔，需求将缓步增长。同时供给端受到限制，资源匹配严重不足，供需缺口将长期存在。且殡葬业政策管制导致行业壁垒较高，较为封闭，行业外很难进入该行业，各地区殡葬机构又仅为本地区民众提供服务，整个行业极其分散，集中度低，行业内竞争烈度低。
A.股权收购模式
B.承包与委托经营管理
C.合资合作模式
D.参与国有殡葬企业的改制模式
E.BOT（建设-经营-移交）模式
其他服务中向国内墓园和殡仪馆提供设计服务和建造服务，该部分业务是由2017年收购的天泉佳境所负责，2022年报显示该版块业务全年收入31.7百万元，属于锦上添花，对整体利润所起作用不大。
而特许经营协议项下的殡仪馆建造服务于2022年收入仅为4.7百万元，更是零头。
福寿园的成本费用端看不到有多大下降的空间。缓慢扩张，进入到更多的区域开展业务是福寿园的目标，墓园资产的增多带来资本支出和资产折旧仍会维持现有水平。目前其三费大致维持在毛利润的14%-17%之间，其中主要为管理费用，基本也很难降低。总得来说福寿园的成本费用端并不是主要因素。
目前的墓园用地大部分是以划拨形式确定，各墓园经营公司以零地价或极低的价格获取墓地资源。但墓地位处各城市的偏远角落，均是荒山瘠地，远离市区，并不适合商用，总体占地面积小，即使墓地到期政府要按市场价格让墓地经营公司补交差价，经营公司也会将该部分差价转移到逝者家庭，从而引发社会舆论，届时没拿到多少款项，反而惹的一身麻烦，因此，这种风险算不上风险。
我們於二零一三年八月二十六日收到錦州國土資源局古塔分局（「錦州古塔國土局」）的書面確認，表明其不會要求我們就錦州市帽山安陵的劃撥土地支付土地出讓金或遷出該幅土地。於二零一三年十月十七日，錦州古塔國土局的直屬上級國土資源機關錦州國土資源局（「錦州國土局」）發出確認函，據此，其確認錦州古塔國土局發出日期為二零一三年八月二十六日確認函所作確認的有效性。我們亦於二零一三年八月二十六日收到上海市青浦區國土資源局（「上海青浦國土局」）的書面確認，表明其不會要求我們就上海福壽園的劃撥土地支付土地出讓金或遷出該幅土地。於二零一三年十月二十三日，上海青浦國土局的直屬上級國土資源機關上海市規劃和國土資源局（「上海國土局」）土地規劃部副主任口頭確認上海青浦國土局發出日期為二零一三年八月二十六日確認函所作確認的有效性。
我們的中國法律顧問確認，(i)錦州古塔國土局及上海青浦國土局均屬發出有關確認函的恰當主管部門，理由是兩者均負責主管有關地區的土地資源事宜；及(ii)錦州國土局及上海國土局均屬發出相關書面及口頭確認的恰當主管部門，理由是兩者分別為監督錦州古塔國土局及上海青浦國土局的相關直屬上級政府部門。
我們的中國法律顧問另表示，除非上述部門作出的決定或確認被發現不當，否則較高級別的部門不會推翻有關決定或確認。基於(i)有關確認乃經上述部門妥為作出，及(ii)已獲得錦州古塔國土局及上海青浦國土局的直屬上級國土資源機關錦州國土局及上海國土局的確認，我們的中國法律顧問認為即使再高級別的部門亦不會有推翻錦州國土局及上海國土局所作決定或確認的原因或理由。
由于殡葬业管制和区域性特点，墓园的扩张主要通过收购兼并与合作经营为主。墓园经营属于高毛利业务，现金流稳定，既有经营公司没什么动力将其转让，或者转让代价高昂。福寿园自2013年的6个墓园，到2022年墓园扩张到33个，这已经是国内龙头企业，未来墓园继续扩张步伐不会超过过去这10年，优质的墓园资产属于可遇不可求。
而且，这种收购也是有未知风险在内。据福寿园财报，其在2015年收购的江西婺源万寿山陵园就存在隐形的债务纠纷，直到2022年才将此事解决。能否获取适当的墓园资产，决定了未来福寿园的成长天花板高度。
福寿园上市以来，其营业收入从641.243百万元增至2022年的2238.512百万元，年化增长率为13.3%，净利润率维持在29%高位，净资产收益率也能保持在15%左右，考虑到其有大量的墓地尚未开发利用，这个投资收益率可算得上优秀，实现了在更大资产规模维持高收益率的良好收益。经营范围从6个省市扩张到16个省市地区，运营的墓园由6座上升至33座，管理的殡仪馆也由5个到30个，服务丧家数从16751户至73174户，这种扩展速度跟其他行业比起来仅能算普通，但在殡葬这种封闭稳定的行业内仅此一家，在其网站公布的业务扩张五种模式也符合行业特征。福寿园也积极开展其他业务，向国际领先企业学习借鉴经验，在2016年开始的生前契约服务合同从1174份上升到2022年的16759份，也开展了云上扫墓等数字服务，虽然这些服务收入份额较小，但体现了福寿园管理层积极开拓进取的企业家精神，从经营能力上，福寿园管理层算得上优秀。
但同样的是，福寿园变迁历史，让人对福寿园管理层不由心存疑虑。是否会存在利益输送，或是来个火中取栗，上市公司资产来个天地大反转？
另一个问题是福寿园高层与神秘部门关系密切，从其股权结构可窥一二，但所谓成也萧何，败也萧何，在国史上此类例子可谓比比皆是。在顺风顺水之时，这种关系可谓好风凭借力，可一旦风云突变，就是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
总体而言，管理层因素在估值上应该是减分项，应予以适当折价。
在不考虑上述风险之下，福寿园目前拥有的墓园资源将成为无法重置的经营资源，拥有即宽又深的护城河，在业内的地位无可撼动。其管理层的运营经验亦是业内佼佼，即使扩展步伐放缓，随着收购管理的墓园开发、成熟，净资产收益率将会逐步提升。
评估项目
基本判断
市场空间和商业价值
典型的大行业小公司，集中度低，在老龄化、城镇化、经济发展三大因素驱动之下，福寿园所拥有的资源和经营能力的加持，具有广阔和长远的发展空间
扩张的边际成本
新批墓园属于可与不可求，扩张途径主要通过收购和兼并，以及合作经营，要寻找适合的对象难度较大，有一定的边际成本
高客户粘度
客户粘度极高
周期性
周期性很弱，几乎不受影响
竞争优势
业内龙头，综合竞争优势无可动摇
管理层和治理能力
管理层经营能力在业内属于鹤立鸡群，但同样是管理层带来的历史因素埋下不可测风险，这一风险，使福寿园无法成为主要持股对象
资本收益率水平
福寿园净利润维持在29%左右，ROE基本在15%，应当注意到这个收益水平是在总资产规模不断扩大的背景之下达到的，随着墓园开发和运营成熟，整体收益率水平还会上升，这个上升幅度主要取决于扩张节奏
竞争优势的持续性
福寿园的竞争优势使其将长期保持领先优势，很难动摇
资产扩张
行业的特性，使其仅能缓慢扩张
总结
具体内容
基本评判
溢价和折价定性分析
处于价值扩张的何种阶段
价值创造尚属于初中期阶段，竞争优势明显
是否符合DCF三要素
符合，殡葬服务需求是接近永恒性质的，公司现金创造能力强，几无应收款项，在业内处于强势地位，但扩张节奏受限。市场需求庞大且缓慢增长，供需长期存在缺口，公司主要为高端客户提供服务，在业内属于龙头地位，管理层能力一流，美中不足是年龄较大。
盈利的确定性
盈利能力具有较高的确定性，随着墓园运营成熟，利润将会缓步提升
溢价折价定性
虽然福寿园有着强大的竞争优势和广阔的发展空间，但历史因素使其具有不可预测的不确定性，应给其一定程度的折价
福寿园2023年税后归母净利润9亿元应该不成问题，保守按年化12%增长率计，2025年税后归母净利润11.3亿元，市场无风险利率在3%~4%，因此按25PE至30PE估值，福寿园2025年估值可为310亿±10%，再予以80%折价（前面估值与此处折价就是投资的艺术部分了），故福寿园合理估值在240亿元，考虑安全边际，以50%估值买入，即当福寿园市值在120亿元之下皆可买入，而福寿园目前市值112.5亿港元，约人民币103.5亿元，可谓骨折大甩卖，安全边际还是相当高的。