公司福寿园(01448)：一个暴利、沉重、昂贵的话题2018年4月24日15:21:01
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公司概况
福寿园(01448)是中国最大的殡葬服务提供商，中国殡葬服务业的领军者和整合者，市占率1.5%排行第一，于2013年在港交所上市。
公司于1994在上海经营墓园，是首批进入中国殡葬服务业的私营企业之一。历经近二十年业务增长及服务质量提升，公司拓展业务至国内多个省份的主要城市提供高端殡葬服务。
公司的股本结构相对有些复杂，第一大股东(占比22.26%)perfectscore为中福的全资子公司，而后者又是鸿福的全资子公司。鸿福的实际控制者分别是上海市民政局和上海市青浦区民政局管理的两个非政府机构(NGO)。因此，福寿园的幕后大股东是上海市民政局。
第二大股东(占比17.9%)FSGHolding是由PacificMillenniumInvestmentCorporation、SChaseInternationalLimited、FastAnswerLimited及郑毅诚组成的离岸公司。该股东作是PE机构，作为战略投资者持有福寿园股份，主要是帮助福寿园完成各种并购。
核心看多逻辑
随着中国老龄化社会来临、城市化发展、火葬率的提高、土地资源稀缺、消费服务升级、特控行业构成垄断基础，殡葬服务业是刚需的朝阳行业，天花板非常高。
公司从事的墓地和殡仪服务利润率极高，综合毛利率高达80%，杠杆低现金流好且不受宏观调控影响，属于高毛利、高门槛的好生意。过去5年公司净利润的复合增速为25.7%，未来保持20%以上的增速确定性较高。
行业概况
一、殡葬服务行业简介：
现代的殡葬服务行业从逝者去世到安葬这一整套的流程都属于殡葬服务业的范畴，这也是我们平常在市场上看到的所谓“一条龙服务”。殡仪服务行业由墓地服务、殡仪服务、遗体处理、其他产品服务四大部分组成。
墓地服务包括：墓地销售、陵墓设计、落葬服务等;殡仪服务包括：遗体处理、运输、化妆、出殡、追悼服务等;遗体处理包括：尸体的处理，包括火化服务;其他产品服务包括：殡仪服务的产品销售。四类服务中，墓地服务业务占比超过50%且复合增速最快。根据Euromonitor的统计数据，2015年，我国殡葬行业的市场规模达713.77亿元，其中墓地服务市场规模为412.82亿，占比达到57.84%。
目前国内殡葬服务行业依然是高度监管的行业，地域性极强，且有一定地方保护主义的情况。2008年民政部等8部委发布《关于进一步规范和加强公墓建设管理的通知》，严格规范公墓建设经营，清理公墓违规经营行为，申请新建公墓行政流程复杂，审批难度较高。
驱动殡仪行业发展的因素有：火化率提升、人口老龄化、城镇化发展以及人均消费水平增长。截至2016年，全国平均火化率为48.2%。其中，根据2015年的各省火化率，广东、浙江的火化率是最高的，达到100%。西藏的火化率最低，只有4.6%。
我国的人口结构呈现老龄化不断上升的趋势。2002年，我国65岁及以上人口共有9377万人，老龄化人口占总人口比率约7.3%;而到2015年，老龄人口增长至1.44亿人，老龄化水平上升至10.5%;预计到2020年将达到14.5%，老龄人口将突破2亿;2050年老龄化水平预计增长至21.8%，老龄化人口突破3亿人。
二、墓地服务：
墓地的服务类型主要为公益性墓园和经营性墓园，公益性墓园主要为农村村民提供安葬场所，经营性墓园主要为城市居民提供安葬场所。从各省份公开的数据来看，公益性墓园占比还是超过经营性墓园。
与不断增长的死亡人数相对应的却是有限的墓园土地供应，尤其像上海这样人口规模庞大而土地资源本就稀缺的大型城市这一矛盾更加突出。由于土地资源短缺以及落葬土地政策的限制，近年来全国墓地价格不断上涨，上海地区近几年甚至保持年均20%左右的增幅。2010至2012年，收入排名前五的墓地提供商全部来自于上海。
关于新建墓园的盈利特点，一般大约前五年是不盈利的，因为一个墓园要使周围地区人群形成认知是有一个过程的，尤其是定位高端的。而墓园主要的投入却是前几年就要发生的(你不能等人想买你的墓地了才来建设的漂亮一点)，所以一个成功的墓园，在度过了头几年的起步期之后，就成了真正的印钞机!
三、殡仪服务：
殡仪服务包括：出殡典礼、灵堂租赁、遗体处理、运输及化妆。出殡典礼是指举行出殡仪式，包括与葬礼有关的其他额外服务;灵堂租赁是指为进行出殡仪式及追悼服务而租赁灵堂;遗体处理、运输及化妆是指遗体的实际处置、运输及处理(包括遗体化妆及着装)。殡仪服务仍主要由政府下属实体主导，私营公司参与殡仪服务在许多省份仍受到限制。
出殡典礼是殡仪服务的最大及增长最快的子板块，过去五年的年复合增长率增长达到15.4%，2012年市场规模达到人民币32亿元的销售额，占殡仪服务市场份额的46.8%。
灵堂租赁一级遗体处理、运输及化妆为殡仪服务于2012年分别占殡仪服务的26.4%及26.9%。遗体处理、运输、化妆以及灵堂租赁一般被视为现代殡仪的基本、必要项目，而该等服务的价格相对稳定，因而较出殡典礼子部分而言，所提供的收入增长率有限。
四、年死亡人数：
中国是世界上人口最多的国家，而由于特殊历史背景导致的人口结构原因，中国年死亡人数由2000年的817万人增长至2015年的977万人，极大带动了对殡葬服务的需求增长。
由于中国传统的价值观及文化非常重视祭拜及尊重已离世的家庭成员并缅怀其对社会的贡献，殡葬服务已成为中国传统文化不可或缺的一环。在该文化观念的带动下，中国人有意愿在殡葬服务上投入较高的花费。
作为全球人口最多且老年人口基数不断增加的国家，中国的殡葬服务业拥有巨大的市场潜力，未来随着中国年死亡人数不断上升及经济强劲发展，中国的优质殡葬服务市场也将不断成长。
福寿园的主要业务所在城市上海，2015年户籍人口1433万人，年户籍人口死亡人数由2000年的9.45万人增长至2015年的12.42万人，呈现出随着老龄化程度的增加同步缓慢增长的态势。由于人口结构及低生育率的问题，预计上海2030年将有40%左右户籍人口为60岁以上的老人，成为全球老龄化程度最高的城市之一。
死亡人数增多、土地储备稀缺及墓地供应有限，将带动上海墓地服务价格快速增长。随着上海经济蓬勃发展、可支配收入不断增加、人口持续老龄化及墓园土地稀缺，预计上海殡葬服务业将延续其强劲增长势头。
五、国内外殡葬行业的差异：
以往在行业分析时我们总是习惯从国际到国内分布介绍，但由于文化和习俗的不同，中外殡葬行业却存在不小的差异，因此国外的经验未必适合用于国内，国内殡葬龙头福寿园也未必就是美国最大殡葬服务龙头SCI的翻版。
而在北美市场，2017年一季度SCI的毛利率同比爆长103%后也只有可怜的22.78%!比较中美殡葬市场的差异，主要体现为前者规模大，利润低，而中国市场集中度低，毛利润高，连市占率排名第一的福寿园也仅有1.5%而已。
导致国内外市场生态不同的原因主要有以下三点：
1、文化习俗的特性形成卖方市场：中国是世界上唯一传承至今的文明古国，几千年农耕社会的传统观念，导致“厚葬”成为上至天子、下至平民根深蒂固的观念。葬礼的隆重和奢华程度等同于对于逝者的尊重程度，这导致殡葬业市场完全是卖方市场，砍价会被看成“不孝”，以孝治天下是古代君王的共同理念与核心价值观，“不孝”是最严重的恶名。也正因如此，才会出现这么多盗墓者，这样的行业没暴利才奇怪。
3、行政格局导致墓地供需失衡：中国殡葬服务行业是受政府高度监管的行业，部分环节仍未向民营资本开放，即使开放程度较高的墓地产业环节，不仅需要政府部门层层审批(国土局的特殊用地性质及民政部的经营性公墓牌照审批)，在选址、规模等方面也受到政府严格监管，行业进入壁垒较高。整体上，玩法和房地产市场很像，只是二手墓地成交不容易。
公司分析
一、主营业务简介：
公司主要定位于提供高端的殡仪及墓地服务，业务比较简单，收入主要构成就是出售墓地，其他还包括殡仪服务和配套服务。随着版图扩张，福寿园的品牌知名度和经验优势逐渐呈现覆盖全国之势，市占率1.5%。公司墓园及殡仪设施已遍布中国11省20市，年内完成4宗墓园并购且在安徽淮北、山东省泰安、福建宁德及安徽合肥庐江县的4间殡仪馆开始提供殡仪服务。重庆市璧山项目和安徽省宣城项目建设进展顺利，其殡仪设施即将投入运营。
公司拥有15座已经建成的墓园，运营15间殡仪设施(不包括尚在推进的项目)。业绩贡献9:1。年内墓地服务收益增加16.9%，殡仪服务收益增加10.9%。按区域统计，大本营上海占比53.5%，业绩增幅16.73%，除重庆和辽宁连续两年下降外，其余地区均有不同程度增长。重庆地区收益降幅15.2%，除价位高端外，被政府新建的殡仪馆侵蚀市场份额。辽宁地区收益降幅7.6%，主要是价位太高需逐步消化。
公司2017年出售墓穴12372座，相较去年基本持平。墓穴均价102416元/座，价格同比涨幅17.2%。高于均价的成品艺术墓和定制艺术墓销售占比67.4%，符合其致力于提供中国殡葬服务业内的最高质量服务的目标。定制艺术墓销量稳定，价格42.18万元，增幅24.77%(去年增幅14.12%);成品艺术墓价格稳定(去年涨幅91.04%)，销量增幅19.37%。
二、业务模式分析：
1、墓地服务：
A、获得地方政府批准的墓园用地(通常通过收购现有墓园获取)，此时成为墓园资产;
C、根据不同需求及设计，分批次开发为待销售的墓地，此时由墓园资产转入存货等待销售;
D、销售墓穴时收入分为墓穴收入及维护收入两部分，墓穴成本主要为墓石、土地、开发及税项，而在销售墓穴的同时通常需预缴十至二十年的维护费用，维护费用收取时并不直接计入营收，而是逐年分批计入，扣除当年人力、维护费用等后形成维护利润。
这里需要注意的是：墓地并不是永久的。根据民政部《公墓管理暂行办法》规定，经营性公墓的护墓费一次性收取不得超过20年，20年后如果你的子女不给你交费……你懂的。
2、殡仪服务：基于中国传统文化中尽孝及厚葬的观念，公司提供定制化的殡仪服务，收入主要来自规划、安排及举行出殡仪式，包括将逝者运送至殡仪设施、整容化妆、守夜、举行宗教仪式及典礼、供品及殡仪后续服务等。
三、核心竞争优势：
1、定价高、利润空间大：
墓地业务和房地产生意模式存在较大的区别。在房地产的销售成本中，土地成本的销售占比是最大的，在一、二线城市高达50%以上，而墓地的土地成本十分低廉，福寿园2017年中报显示，截至2017年上半年土地成本占销售本只有15.1%。而墓地的售价却很高，定制艺术墓一座40多万，成品艺术墓也要12万多，最便宜的室内葬接近四千(所以我们一定要好好活着，努力锻炼身体才是对家人负责的表现~)。
对于墓地价格下降的担忧，经营性墓地是基本不会用降价来促销的。一是因为地区每年去世的人数是大致确定的，降价并不会带来新的销售。再者，政府不会管制经营性墓地，尤其是高端经营性墓地的价格，迎合了高端人群消费。其三，政府也乐见墓地价格高企，因为这样可以限制对墓地土地资源的需求。综上所述，高端占地墓，单位占地会越来越小，未来价格却会越来越贵，涨幅会远超通胀。
正是由于售价高、成本低，所以福寿园的毛利奇高(下图摘自公司年报)，其中墓地服务为82.7%，殡仪服务为64.1%。
2、墓地储备面积大，整合能力强：
墓地的需求是刚性的，但是由于政策原因，墓地可供开发的量又是有限的，常常是一地难求。不同于房地产土地，你需要在一个地方新收一块地来建墓园是极其困难的，都是每个地区有划分好的殡葬专用地。所以一般都会采用收购整合的模式，A股的福成股份和港股的福寿园都是这种模式。
而在收购整合这块，福寿园又要优于A股的福成股份，从2013年只有7个公墓到现在，福寿园已经有14个营业性公墓。而福成股份从2014年收购第一个宝塔陵园至今，其下总共只有三个公墓，另外两个分别是宜兴的龙野公墓和杭州的钱江公墓。由于殡葬专用地的稀缺，近几年公墓的数量并没有高速增长，不仅缓慢，还有退后的趋势。
根据上海民政局检查数据显示，上海约有7500亩土地可以用作公墓，截至2015年已经用去了5500亩，仅剩下2000亩左右。物以稀为贵，从福寿园在上海地区的公墓来看，售价是最高的，如定制艺术墓，在上海福寿园价位是29到49万，在河南福寿园是10万到20万，而普通的草坪墓，上海福寿园是4万到七万多，河南福寿园只要1万左右。
由于资源有限，福寿园的土储优势更加明显。2013年公司消耗土地面积17848平方米，2014年消耗20690平方米，2015年消耗40998平方米，2016年消耗35644平方米，2017年消耗33546平方米，截止2017年末，福寿园可供出售的墓地面积为196万平方米，如果保持当前的开发节奏，公司的土地面积足够支撑公司50多年的发展。
福寿园上市以来每年业绩的稳定增长，考的主要就是上海地区的项目。而其他地区的项目，即使是并购的老项目，福寿园都有一个重新定位和打造的过程，现在还没有发挥出真正的潜力。福寿园每一个项目，都是定位成当地最好、最贵的。未来几年，如果福寿园异地扩张能成功，管理能力也能跟上的话，今后的盈利能力是完全有保障的。当然，要真正做到这一点也不是很容易的。
3、有创新能力的殡葬服务供应商：
福寿园不仅在墓地定位中显示高端，其配套服务产品也走的是高端路线。在2015年与美国最大的殡葬提供商SCI合作后，开始推行“生前契约”服务。“生前契约”这种新式服务，让客户在生前就可以提前规划好自己的身后事，以达到为子女减负的目的。
截至2017年底，已经成功售出了1174多份“生前契约”，成功迈出进入殡仪预售市场的第一步，市场反响良好，逐步成为殡仪板块的重要战略支撑。日本生前契约的普及率早已超过70%，美国更高达90%以上。
四、竞争对手概况：
目前该行业的上市公司主要有A股的福成股份，港股的福寿园(01448.HK)、安贤园中国(00922.HK)、富贵生命(01438.HK)，国际上最好的对标公司是美国国际殡葬服务集团。
1、福成股份于2014年9月收购了宝塔陵园，进入殡葬行业。该项目位于河北省三河市，辐射北京、天津等大都市，主要业务包括墓地销售、殡仪服务等。但殡葬业营收占比只有16.7%，还经营畜牧养殖和餐饮等业务。由于业务多元化，毛利率和净资产收益率都只有福寿园的一半;
2、安贤园仅有一个经营性公墓浙江安贤园(位于杭州)，并提供相应殡仪服务，规模较小。公司计划在贵州、釜山等地扩张业务;
3、富贵生命主要在东南亚区域经营墓地及殡仪服务(已退市)，主要覆盖马来西亚、新加坡、印尼、泰国和中国香港，公司未来计划将业务拓展至中国大陆及越南;
4、美国国际殡葬服务集团(SCI.US)是北美区域最大的殡仪产品和服务提供商，截止2015年，公司拥有1535个殡仪服务场所和469个墓园，遍及美国45个州，8个加拿大省份，哥伦比亚地区以及波多黎各。公司还与福寿园订立了战略合作协议，共同推动行业的发展和进步。
研究SCI的发展历程对认识福寿园有启发作用，同时SCI也是彼得林奇的爱股，这里转载一段SCI的发展历程：
-1962年7月成立于美国德州，公司最初的发展策略是通过规模的不断扩张以及资源共享提升管理运营效率，降低人工成本;
-90年代中后期，由于收购的竞争压力巨大，导致收购价格上升，回报率降低，公司减少了并购活动，并开始降低负债，改善现金流，剥离低效项目，着力打造品牌“DignityMemorial”;
-2006年，经过几年休养生息，公司运营效率提高，财务实力加强，年底收购了北美第二大殡葬公司AlderwoodsGroup;
-2010年，公司收购了当时北美第五大的殡葬公司KeystoneNorthAmerica;
-2011年6月，收购全美最大的火化组织TheNeptureSociety70%流通股，2013-2014年公司继续收购了剩余的30%股权;
-2013年12月，公司收购当时北美第二大的殡葬服务公司StewartEnterprises。
财务分析
1、成长性：
公司88%的营收来自墓地服务，收益增加主要是墓地服务收益增加了16.9%。2017年末，公司共消耗了约33546平方米的土地以产生出售墓地的收益，出售面积约为1.96百万平方米(2016年末数据为1.81百万平方米)。
期内来自殡仪服务的收益同比增长10.9%至约1.58亿元，主要由于期内开始运营的新殡仪设施贡献510万元以及重庆以外地区的殡仪服务收益增加1680万元所带动。年度内，原有墓地及殡仪设施的内生业务的收益较去年实现增长14.2%至人民币1.78亿。
公司过去5年营收的复合增速为24.64%，净利润复合增速为25.71%，公司业绩在13年底上市后因为收购再度爆发。主要收入转折点是2015年，2015年的收入比2014年增加了60%，主要是因为福寿园于2014年收购了观陵山艺术陵园(辽宁)和婺源万寿山陵园，上述两个陵园年内贡献了1.84亿元的销售收入，占集团年内总销售收入的16.6%。另一方面，河南安阳天寿园公墓和江苏常州栖凤山陵园也为福寿园集团带来了新增收益，使该集团收益明显。
营业收入增长的驱动因素主要来自两方面：一是内生性增长，即在运营项目的自然增长，包括业务量和销售均价的提升。算上合营公司，福寿园现在有14个墓地，其中位于上海的上海福寿园和海港福寿园站总收入的59.3%，位于辽宁的观岭山艺术陵园位列第三，占总收入的10.2%。
另一方面来自新收购项目所带来的外延式增长。福寿园的地域扩张不算很明显，刚上市的时候业务涉及8个省市，4年后，2017年最新公布的上半年财报，业务也就只增加了2个省市，增加了江西和江苏。而上海、安徽、辽宁一直都是收入的前三位。
2、盈利能力：
公司过去几年的毛利率一直在80%上下。由于行业的特殊性，一般人不愿意从事该行业的工作，因此行业从业人员的薪资水平比其他行业的要高，管理费用和销售费用也较一般公司高。但公司依然保持了出色的净利率水平，过去三年净利率维持在35-40%之间，17年末提升到37.16%。因为公司有大量的收购，港股没有加权ROE的计算方式，所以公司的13.83%ROE为低于ROIC的19.22%。总的来说，福寿园的盈利能力是非常出色的，各项指标均优于竞争对手。
3、资产质量：
公司的财务稳健，资本充足。截至2017年末，公司账面现金接近20亿元人民币，是总负债的两倍，拥有足够的资金和实力进行业务的营运及扩张(并不是把钱投到研发、厂房、设备等方面，而是用现金去收购全国各地不会贬值的墓地上)。另一方面，由于公司业务直接面向个人客户，变现能力强，历史上经营活动产生的现金流量净额基本都略高于净利润的数额。
由于业务的特殊性，公司几乎没有应收款，存货4.26亿元。相比于0.71亿的短期借款和0.94亿的长期借款，公司的现金却有近20亿，有息负债率极低。像这种现金流充沛，又没有财务压力的公司，属于典型的好生意。
风险
1、政策变化：
公司最大的风险来自政策变化。与做殡葬服务的SCI不同，福寿园是以卖墓地为主，这也是福寿园毛利率远高于前者的原因。因此它的风险，主要来自政策变化，以及殡葬文化的需求改变。
2、异地复制缓慢：
地方上的墓地很多都承包给了与政府相熟的关系户，由于毛利率非常高、而且又没有什么技术壁垒，这也是行业长期集中度较低的原因，所以其业务难以快速大规模复制。营收增长有提价空间弥补，这意味着公司未来增长稳定但也不会有很强的爆发力。
3、土地成本攀升：
土地成本的攀升主要来自三方面原因：根据新规，经营性公墓用地须通过招拍挂出让的方式确定土地使用者;其二在于如福成五丰等竞争者加速异地扩张带来的竞争;最后，毛利也将随着扩张趋降，因为未来拿地成本一定会远远高于储备，且并购阻力较大，地头蛇们肥水不流外人田。
4、管理层问题：
董事会主席和总经理两人的年薪高的离谱，是其他高管工资的十数倍以上，且授予的低价购股权比例也高的离谱，这可能会影响到管理层的积极性和稳定性。
估值
截至4.23收盘，福寿园的市销率(TTM)高达9.57倍;市盈率(TTM)高达33.95倍。考虑到公司基本面比较稳定且长期向上，也即波动较小，是非常适合长期投资的品种，所以市销率和市盈率都是比较合理的估值指标。
从该股历史估值水平看，市场给他的市销率估值在7.2-9.1之间，中枢为8.15倍左右;市盈率在25-35倍间，中枢在30倍左右。在港股市场，这种高估值水平一般只有医药消费的垄断性龙头才能享受到。
随着中国老龄化社会来临，城市化发展和火葬率的提高，殡葬服务业是刚需，预计未来可以保持20%以上的增长速度。以林奇的PEG理论，这样的公司20倍左右是他的买入上限，可问题是市场从未给过这种机会!
对比同行，A股的福成股份(600965.SH)5.89/49.54倍、乾景园林(603778.SH)6.56/53.73倍，由于这两家公司主营业务跟纯殡葬股的福寿园有所不同，市场风格偏好也有区别，所以可比性不强。港股方面，安贤园中国(00922.HK)连续三年负增长没有可比性，富贵生命(01438.HK)又早早退市，也没法比较。最后来看看林奇的爱股：美国国际殡葬服务集团(SCI.US)。
(图片由球友：龙门钱栈提供)
截至目前，SCI的市销率为2.31倍，市盈率为13.06倍，远低于福寿园。而从其历史估值看，PS相对稳定，PE的估值中枢约在20倍左右。彼得林奇在上世纪80年代初投资之时，SCI拥有461家殡仪馆、121处公墓、76家花店、21家殡葬品制造供应中心、以及3家棺材分送中心，能够提供全套的殡葬服务。而福寿园只有14个营业性公墓，以卖墓地为主，两者的体量、业务模式和盈利能力都相去甚远，所以比较的意义目前看来也不是很大，不过SCI的发展历史对于公司有借鉴意义(前文已述)。
总的来说，福寿园拥有非常好的生意模式，暴利纯刚需，就是太贵。但假如有一天，等福寿园的估值创历史新低了，说不定那时政策调整了，基本面也变化了。
总结下来就是：
一个字：贵!
两个字：两难!
三个字：买不到!
四个字：我想静静...
总结
福寿园是中国最大的殡葬服务商，大股东是上海市民政局。公司的管理层均为殡葬行业资深人士，同时又是“高官”，这对经营这个政府垄断的行业帮助巨大。由于垄断，殡葬是暴利行业，毛利率近80%，堪称死亡服务的茅台。
中国的殡葬行业是个朝阳行业，随着老龄化的加剧、火化率的提高和市场的开放，中国将成为全球殡葬业发展最好的国家。但这并不是一个充分竞争的行业，具有地域寡头垄断特征，集中度较低：CR5只有3.2%，其中排名第一的福寿园市占率也仅1.5%。异地复制较难，强龙难压地头蛇，最大的不确定性来自政策变化。
公司的经营模式，实质上是传统的“厚葬”模式，走的主要是高端路线，利润率高。由于行业门槛高、监管严、习俗深厚、不是想进就能进，再加上忌讳等原因，做的人少，市场供给小需求又很大，所以看似冷门，实则是资本追逐的热点。
作为国内殡葬行业的龙头，公司依靠并购和自身发展，业绩在过去几年增长较快，资产质量和现金流极佳。目前公司的优势主要是充足的土地储备及优秀的经营能力，是典型值得长线投资的好公司，最大的缺点是估值从来没便宜过。（编辑：王梦艳）
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