1.1.历史分析：历经20余年发展，已步入4.0阶段
第四阶段：新发展期（2023年至今）。精细化运营、本土化运营、数字化/信息化系统受到重视与实践，品牌化转型加快推进。随海运价格回归常态化空间、政策支持跨境电商力度增强，供给侧与成本端出现改善，头部公司率先实现企稳回升。此外，伴随着内容营销、直播经济风生水起，平台、服务商和卖家等各环节参与者亦展开更为紧密的合作，全产业链生态融合成为主流，行业景气度向上。
1.2.产业链分析：参与者众多，可分上中下游
跨境电商行业参与者众多，产业链上游为各类供应商，中游为各平台或跨境大卖，下游为消费者。上游：为供应商，可分为生产商、经销商、品牌商三大类别。跨境电商生产商主要进行代工生产；经销商主要采用平台铺货、一键代发等方式参与店铺运营环节；品牌商掌控产品设计核心环节，通过精细化的品牌运营方式打造品牌形象以提升品牌溢价。中游：为跨境电商平台，按照贸易方向的不同，可分为出口跨境电商和进口跨境电商；按照交易模式划分，可分为B2B和B2C模式。B2B跨境电商平台绕过了代理商或多层分销渠道，直连买卖双方，实现了对传统外贸冗长产业链条的大幅精简，提升了供应链效率。B2C模式的交易主体以中小企业为主，具有交易频率较高、交易金额相对较低、对物流的需求较高的特点。下游：为终端客户。在B2B模式下，下游一般为经销商、零售商、企业等；在B2C模式下，下游一般是终端消费者。
（一）全球电商规模持续增长，渗透率持续提升
全球零售电商行业规模持续增长，渗透率持续提升。全球零售电商销售额从2014年1.3万亿美元增至2021年5.21万亿美元，CAGR超20%；电商销售额在全球零售总额中的占比也保持稳步增长，从2015年的7.4%增至2021年的18.8%。此外，随着消费者消费习惯的转变，越来越多消费者通过线上方式进行商品采购，欧美等地区的电商渗透率有明显提升。
（二）跨境电商交易规模持续扩张
按B2C跨境出口电商规模计，2026年有望达到约5.5万亿元。据弗若斯特沙利文数据，国内B2C跨境出口电商规模自2017年的0.92万亿元增至2022年的3.23万亿元，CAGR达28.4%；预计到2026年将达到5.5万亿元，CAGR达14.3%。结构组成：平台卖家为主，2017-22年占比虽略有下降但基本保持在70%以上。
据海关数据，中国跨境电商进出口于2022年超2万亿元，但在进出口总值中的渗透率仍位于较低水位、有望加速渗透。据海关数据，2022年我国跨境电商进出口规模2.11万亿元/+7.1%，占我国货物贸易进出口总值的4.9%；其中出口规模约1.53万亿元/+10.1%，占比6.4%，仍有较高提升空间。
（四）按品类：消费电子、服装服饰、家居园艺跨境出口保持较高规模；按区域：欧美发达国家是主要市场，但新兴国家正快速崛起
2.1.行业变化：供给侧+成本端双改善，政策+AI打开新空间
（一）政策端支持力度持续增强
跨境电商政策的建立+开放程度的明确是逐步渗透的基础，从国内跨境电商政策演进来看分为三个阶段。2004-2007年：逐步规范行业，明确市场定位及发展方向；2008-2012年：接连发布10项政策，涉及跨境流程监管、支付结算和区域试点，更重视引导支持；2013年至今：多项政策逐步向出口倾斜，稳步实施和推进。
2023年各地支持跨境电商政策亦频落地：上海发布《上海市推进跨境电商高质量发展行动方案（2023-2025年）》，该方案提出：力争到2025年，上海跨境电商主体能级、专业服务、创新要素、营商环境等居于全国前列，基本建成主体高度集聚、要素高效创新、产业生态完善的跨境电商综合性功能枢纽。集聚一批具备全球影响力的跨境电商龙头企业及平台。山东提出，力争到2025年，全省打造20个跨境电商特色产业带，孵化1000家跨境电商新锐企业。深圳发布《深圳市优化国际化营商环境工作方案》，提出建设全球跨境电商快邮集散中心，支持综合保税区等区域建设跨境电商退运中心仓。
2022年国内跨境电商综试区两度扩容。2022年2月及11月，跨境综试区两度扩容。截至2022年底，国务院已先后分七批设立165个跨境电子商务综合试验区，覆盖31个省区市，基本形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。跨境电商试验区主要优势：“清单核放”效率快成本低、“汇总统计”提升申报准确率、简化申报流程、特殊区域允许出口退货、“无票免税”与企业所得税“核定征收”、结售汇更便捷。
2022年1月1日，RCEP正式生效，全球最大自由贸易区正式启航。RCEP包含东盟以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰十五个经济体，覆盖全球最有增长潜力的两个大市场，一是14亿人口的中国市场，另一是6亿多人口的东盟市场。RCEP从降低货物贸易关税、规范投资标准、知识产权保护、加速数字化升级、支持基础设施建设等方面为跨境贸易领域的发展提供政策支持，这对布局东南亚地区的跨境电商品牌商及卖家带来实际利好，行业将迎来繁荣发展。作为区域自贸协定的RCEP生效后，一个最重要的变化，就是已核准成员间90%以上的货物将最终实现零关税；到2035年区域经济福利将因此累计增加1628亿美元。
2023年6月2日，RCEP对菲律宾正式生效，标志着RCEP对15个签署国全面生效，将为区域经济一体化注入强劲动力，推动逐步形成更加繁荣的区域一体化大市场，促进成员国更大范围、更高水平、更深层次的开放合作。
（四）海运价格下降，海运体系恢复正常
海运价格下降，跨境电商费用端迎来改善。2021年12月起，海运价格从高点降落，此前全球港口持续拥堵让有效运力供给备受压力，海运费下降反映市场供求关系紧张态势得以改善。
我们拆分跨境电商成本结构发现，物流成本占比较高，因此海运价格大幅下降将明显降低跨境电商公司的费用端、提升利润端。
（五）AI大模型为行业发展“如虎添翼”
随AI产业加速增长，下游商业化应用场景将不断成熟，电商领域与AI大模型可天然契合、可显著受益。据《中国AIGC产业全景报告暨AIGC50》，随着更多资本、人才、场景数据的注入，AI产业将加速增长，预计2025-27年将进入应用蓬勃期，2028-30年将进入整体加速期，2030年市场规模将超万亿元，将催生完全不同的新业态。电商行业有庞大的底层商品数据、消费者画像数据以及渠道数据等，“人货场”均存在AI商业化应用落地的契机，因此与AI大模型可天然契合、可显著受益。我们认为，近年来电商行业红利正逐步消减、竞争亦日趋激烈，通过AI大模型的应用(强大的数据汇总能力与深度学习能力等)将有望为行业发展赋能，实现增收提效。
我们认为，随着行业变革，未来跨境电商行业发展将呈现四大趋势。
第一，跨境电商“品牌化”趋势显现
品牌是影响消费者购买决策的重要因素，以美国为例，Criteo2019年针对美国消费者开展的调研显示，超半数的美国受访者表示购买决策受到品牌价值的影响。我国跨境电商早期以白牌产品为主，但随供应链的完善、产业集群进一步的发展等因素，越来越多的跨境电商企业正推进“品牌化”打造，品牌势能将成为未来跨境电商企业竞争力的核心之一。
第二，跨境电商助力制造业智能升级
行业上游供应商面临产品生产周期长、无法满足消费者需求的滞销风险。随着行业下游终端消费人群和需求的变化，越来越多的供应商开始调整供应链的节奏，订单逐步变小，款式逐渐变多，并且压缩生产周期，但是传统工厂普遍缺乏小订单的处理能力。行业中游的跨境电商平台将上游生产和下游终端消费直接链接，生产端按照实际消费情况规划设计、产量、产能分布，实现资源的最优配置，同时通过消费数据建模，为小规模私人定制的实现提供基础支持。
第三，C2B商业模式
目前，千禧一代人群占到美国总人口的五分之一以上，而Z世代人群已经超过1亿，追求个性化是Z世代和千禧一代的购物的主要特征。个性化潮流和消费者行为变化在创造了个性化需求市场的同时，催生出“客户驱动，用户第一”的C2B商业模式。C2B模式最明显的特征就是以用户为主导，用户从商品的被动接受者变成主动参与者，甚至是决策者。
第四，由纯线上模式向全渠道模式转变（包括独立站、线下渠道等）
2.2.竞争格局：大行业小公司，执牛耳者望持续领跑
（一）B2C跨境电商行业的进入壁垒与行业竞争格局
B2C跨境电商行业集中度较低，但由于各自处在不同的细分赛道、并未形成直面竞争关系。由于B2C跨境电商行业涉及不同细分方向，选品策略可分精品与泛品，精品赛道又可细分为消费电子、家电、服装配饰、家具家居、户外运动等，因此竞争格局高度分散。此外，据易观数据显示，2018年年销售额在250万美元以下的跨境电商超过85%，销售额超过1000万美元的大卖家仅占2.25%。从销售额和销量上看，小型卖家仍占市场主流，行业集中度偏低。
我们梳理国内已/拟上市的主要跨境电商公司发现，头部公司份额仍较小，未来提升空间高。我们用A股及港股已/拟上市的主要B2C跨境电商公司的营收约597亿元除以行业整体规模(备注：B2C跨境出口电商规模，依据弗若斯特沙利文数据)，其份额仅1.85%，印证市场仍高度分散；加入在分子端加入SHEIN，计算出份额亦仅约6.77%。我们认为，未来行业的马太效应将更加显著，头部公司将通过规模效应以降低成本、提升竞争壁垒，同时进一步优化供应链、强化品牌力、提升数字化能力以占据更大市场。大多数中小公司因缺乏供应链管理、品牌孵化及运营等能力或难实现快速发展。
（二）B2B跨境电商行业的进入壁垒与行业竞争格局分析
B2B跨境电商的商业模式与B2C大为迥异，其进入壁垒包括供应链、生态系统、增值服务等。以供应链资源壁垒为例，供应链资源聚合可打造商品供应和物流服务的能力，丰富的供应资源以及与上游供应商长期稳定的关系可令平台为买家提供稳定的货源。以增值服务壁垒为例，如物流仓储能力、供应链金融服务、支付服务等将有效保障平台生态体系的完备，为吸引更多卖家、买家奠定坚实基础。
2.3.模式分析：平台与大卖齐轨连辔，细分赛道各有千秋
（一）按消费群体不同，可分为B2B与B2C模式
（二）B2C跨境电商：按交易平台与选品策略可细分为四类
跨境电商企业按照交易平台是否自建网站及选品策略角度可分为四类。分别为精品策略+第三方平台、精品策略+自建平台、泛品策略+自建平台、泛品策略+第三方平台。但部分公司具有精品+泛品双线业务，部分公司具有第三方+自建平台多个渠道，所以在分类过程中一般依据比重较高的业务。
（一）按销售地区：欧美地区为主
更聚焦欧美市场的原因分析：欧美地区电商市场经济基础较好、客单价较高且线上购物的心智较为成熟。其中，美国市场的特征尤为鲜明：规模大、成熟市场、配套体系完善、基础设施成熟。
展望：欧美稳健增长，东南亚、拉美前景较好。与此同时，我们发现部分跨境电商积极推进其他地区如中东与拉美市场的布局，如SHEIN继欧美市场后，中东与拉美市场正崛起成为新一极，其中中东市场客单价高于欧美且需求较旺盛。展望未来，欧美市场仍将保持稳健增长，其电商市场保持约10%的增速；东南亚、拉美地区增长将更为迅速。
（三）按仓储及物流配送方式
亚马逊跨境电商均以FBA为主，但部分公司海外自营仓逐步推进：销售渠道以为亚马逊为主的跨境电商重，基本以FBA配送为主。其中致欧科技因其品类原因，在北美、欧洲有较多的自营仓布局。其它跨境电商公司中，以空运为主的SHEIN与多种方式并存的TEMU均在推动北美海外仓建设，随着海外仓落地将显著改善履约体验并降低成本；吉宏股份同样以空运为主，由于东南亚地区地理距离较近，暂无建设海外仓的计划。
（四）按产品品类：精品类跨境电商多聚焦某一赛道
泛品类跨境电商SKU众多，精品类跨境电商多聚焦某一赛道：泛品：吉宏股份、华凯易佰、三态股份为泛品电商，目前并无占比超40%的单一品类。精品：安克创新聚焦消费电子（尤其是充电类），致欧科技聚焦家具家居，赛维时代与子不语聚焦服饰。
以赛维时代与致欧科技为例：赛维时代：主要产品主要包括服饰配饰、百货家居、运动娱乐和数码汽摩四大系列。服饰配饰收入占比最高，2020-22年自47.1%提至67.4%；百货家居占比自20-21%降至2022年的12.9%；运动娱乐收入占比2022年为15.1%(过去5年同样呈现波动)；数码汽摩收入占比2020-22年呈降低趋势，2022年占比仅1.68%。致欧科技：主要产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列四大系列。家具系列收入占比保持在49-52%；家居系列收入占比保持在34%左右；庭院系列收入占比保持在9%-10%；宠物系列收入占比虽较低，但从2020的5.91%提至2022年的7.02%。
3.2.优势对比：数字化管理如切如磋，品牌化打造如琢如磨
总结核心优势：我们梳理头部B2C跨境电商公司核心优势发现，基本集中在数字化系统、性价比优势、供应链管理等方面。以性价比优势为例，如SHEIN、赛维时代、致欧科技等的核心产品基本为线下渠道同品质商品价格的30%-60%左右。以品牌优势为例，SHEIN一枝独秀；赛维时代的家居服产品基本占据亚马逊同品类bestsellers榜单前十中的大部分席位，市场份额预计达到20%以上；安克创新充电类产品同样位居翘楚。
3.3.核心财务数据：头部公司规模稳健扩张，盈利能力企稳回升，经营效益与存货管理强化
（一）营收与净利规模：安克创新规模最高，其他头部公司营收规模基本位于40-60亿元
头部B2C跨境电商公司过去五年营收、净利CAGR均超20%，印证经营扩张与份额提升逻辑。营收：按2022年口径计，安克创新142.5亿元位居第一，致欧科技、吉宏股份均超50亿元，华凯易佰、赛维时代位于40-50亿元；我们判断2023年部分头部公司或将继续保持超20%的营收增速。归母净利：按2022年口径计，安克创新11.43亿元位居第一，焦点科技3亿元、致欧科技2.5亿元、华凯易佰2.16亿元位居其后，其他公司均为1-2亿元；但较多公司2022年受到海运价格高企等外部环境影响，2023年部分头部公司将录得超50%以上的高增、对应归母净利规模将达到约4亿元左右的水平。2023年预判：H1致欧科技、华凯易佰、吉宏股份均发布业绩预增公告，录得高增。展望2023年，头部公司将保持高增趋势，主要因海运价格下行、平价消费需求及高效的存货/供应链管理等因素。
（二）盈利能力：海运价格拖累毛/净利率，随外部环境改善+产品结构优化盈利能力将回升
ROE与ROIC在过去3年受外部环境影响，未来将企稳回升，经营效率将是核心因素。ROE：过去三年ROE呈现分化，按2022年口径计，三态股份27.6%最高（周转率优秀），安克创新16.7%、子不语14.1%、致欧科技13.8%、焦点科技13.4%、赛维时代12.7%均较高。ROIC：ROIC同样呈现分化，按2022年口径计，安克创新16.3%最高（周转率优秀），焦点科技13.7%、子不语13.5%、赛维时代12.7%、致欧科技11.7%均较高。2023年预判：我们认为，随着净利率、周转率回升，ROE及ROIC有望提高，运营管理较好的公司有望表现更佳。
（三）费用率：整体呈下降趋势，泛品型公司开发信息化系统、头部精品型公司推动产品研发导致研发投入车载斗量
多数公司费用率呈下降趋势，但部分公司销售费用有一定提升。整体费用率：多数公司呈显著下降趋势，部分公司2018-22年降幅超10pct；按2022年口径计，赛维时代、焦点科技超50%；其他基本位于25-35%左右，主要由销售费用构成。销售费用率：多数公司呈显著下降趋势(部分公司受运输费用重新归类的影响)，按2022年口径计，赛维时代56.2%最高，焦点科技37.8%位居其次；其他公司基本位于20-30%左右，但非服饰的品牌公司相对较低。销售费用主要由广宣等构成。管理费用率：多数公司基本稳定，按2022年口径计，焦点科技10.5%最高，华凯易佰5.5%位居其次(与历史有业务需要解决有关)；其他基本位于2-3%左右。研发费用率：多数公司均有提升、反映出对研发投入重视程度增强，按2022年口径计，焦点科技12.1%最高，安克创新7.6%位居其次，吉宏股份、三态股份均超2%。2023年预判：我们认为，随着未来AI赋能提效、头部公司品牌化战略继续推进，销售费用率望小幅下降；考虑到系统研发、产品研发投入等因素，研发费用率或将小幅提升。
（四）经营效益：头部精品型公司人均创收较高
致欧科技、安克创新人均创收及人均创利位居行业翘楚。人均创收：按2022年口径计，致欧科技471万元、安克创新394万元位居前列，多数公司均在200万元以上、精品型公司排名居前。人均创利：2021-22年因行业外部因素扰动，多数公司人均创利出现下滑，按2022年口径计，安克创新、致欧科技均超20万元。2023年预判：我们认为，多数公司人均创收将延续提升趋势，人均创利将明显改善，头部精品型公司将保持领先优势。
（五）存货管理：呈现分化，泛品型与品牌力强的精品型公司居前
存货管理作为重要指标，近年来头部公司的存货周转率提升。存货周转率：受行业外部环境影响，2020-22年(尤其是亚马逊封号事件后)部分公司存货周转率有一定波动；按2022年口径计，三态股份、吉宏股份、安克创新周转率较好。存货占流动资产比例：同样有一定的波动，但多数公司2022年有明显下降，体现存货管理效率增强；按2022年口径计，子不语、赛维时代均有较高降幅。2023年预判：存货管理仍将是重中之重，周转率望进一步提升。