与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。而借壳上市是指母公司（集团公司）通过将主要资产注入到已上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。
借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。
1.2发展历史
香港资本市场发展至今，已有将近150年的历史；并已建立起完善的市场层次体系，为企业提供了多元化的融资服务。香港市场的借壳上市运作开始于1984年。近些年来，也有许多内地企业选择借壳香港上市。比较著名的有：海尔集团、国美电器、金六福等。目前，在香港借壳上市的企业数量明显减少。
2004年3月以前，港交所对借壳上市实行“公司自治”和“充分披露”的监管模式，监管制度相对宽松；随后港交所对借壳上市加强了监管力度，并对IPO实行注册制，门槛相对降低，同时因IPO的实施节奏由市场决定，从而从整体上削弱了企业通过借壳上市登陆证券市场的动机。
1.3发展现状
2016年开始，A股IPO重启，港股发生第一大股东变更的数量逐年下降；2018年香港证监会进行了25年来最大的上市制度改革，同年出台借壳新规的咨询文件，第一大股东变更的数量大幅下降；2019年A股科创板推出，港股第一大股东变更的数量大幅度下滑。
（1）将注入一定规模资产“24个月”期限延长为“36个月”，同时，出售一定规模旧资产的限制也延长至36个月，导致发行人不得在控制权变动之时或其后36个月内对原业务及资产进行处置。
（2）将控制权变动的判定标准明确为发行人控股股东是否有任何变动或对发行人有实际控制权的单一最大主要股东是否有任何转变。由此，即便是持股未超过30%的第一大股东发生变动，其购买自己资产的非常重大收购也会被认定为反向收购。
（3）增加《上市规则》“如上市发行人拟大规模发行新证券(包括任何股份、权证、期权或可换股证券)换取现金以收购及/或开展新业务，而该证券发行按本交易所的意见是规避新上市规定及达致该新业务上市的方法，本交易所可拒绝批准该等将发行股份上市”，从而禁止透过大规模发行证券借壳上市；
（4）规定发行人须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其方可继续上市；若交易所认为发行人的业务并非具有实质的业务及/或长远而言并不可行及不可持续发展，则交易所可能会认为发行人不符合此条的规定，从而打击养壳行为。
以上新规的运行，导致在可操作性上大陆企业赴港借壳的难度明显增加。因此，近年来赴港借壳的案例发生率有所下降。
第二章实现途径及操作流程
2.1实现途径
要实现港股借壳上市，必须首先要选择壳公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股权结构，只要达到控股地位就算并购成功。参与过多起借壳案的千际投行认为其具体形式可有三种：
1、通过反向收购实现。这是港股最常见的借壳方式，非上市公司收购上市公司的控股权，并将自身业务注入上市公司。这种方式可以快速进入角色，形成良好的市场反应，但需要特别注意符合香港联交所关于反向收购的规定。
2、通过资产注入实现。非上市公司将其优质资产注入上市公司，换取上市公司发行的新股。这种方式可以使壳公司的资产质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。但需要注意，如果注入资产规模过大，可能被视为反向收购。
3、现金收购与资产注入结合使用。实际上大部分港股借壳上市都采取这种方法。非上市公司先通过现金收购获得部分股权，再通过资产注入完成控制权转移和业务重组。这种方式更为灵活，可以更好地应对市场和监管要求。
非上市公司进而成为控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。在港股市场，这一过程还需要特别注意信息披露的及时性和完整性，以符合香港联交所的监管要求。
符合香港联交所《上市规则》第14章关于反向收购的规定和第8章关于新上市的要求。考虑国际投资者的参与，因为香港市场的国际化程度较高。如涉及内地企业赴港借壳，还需要考虑跨境监管的合规要求。聘请经验丰富的财务顾问、律师和会计师，以确保整个过程符合监管要求并顺利进行。
2.2具体流程
前期准备
非上市公司聘请保荐人（通常是投资银行）和其他专业顾问（法律顾问、审计师等）对公司进行初步尽职调查，制定资产整合计划寻找并评估合适的壳公司制定谈判策略和初步重组计划
制作申报材料
香港联交所审核
实施借壳方案及持续督导
完成资产交割和股份过户对涉及的资产进行重组完成公司管理层和董事会改组处理壳公司原有债权债务保荐人和财务顾问进行持续督导，通常为期至少一个完整财政年度遵守香港联交所的持续披露要求，定期发布财务报告和其他必要公告
2.3基本环节
第一步：取得壳公司的控制权
股份转让方式:收购方与壳公司原股东协议转让股份,或者在二级市场收购股份取得控制权。认购新股方式:壳公司向借壳方配售新股,使收购方取得控制权。间接收购方式:收购方通过收购壳公司的控股公司,取得对上市公司的间接控制权。
第二步：对壳公司进行资产重组
分为两方面:
(1)壳公司原有资产负债置出
实施借壳上市,通常需要将借壳对象全部或部分资产、负债及相应的业务、人员置换出去,可以根据资产接受方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。
关联置出:向借壳对象大股东或实际控制人进行转让,或者由借壳企业的大股东接受。非关联置出:向与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让。
(2)借壳企业的资产负债置入
借壳企业将全部(或部分)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象中,从而使得存续企业即为借壳企业,可以根据借壳企业资产上市的比例分为整体上市和非整体上市。
整体上市:借壳企业全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象。非整体上市:借壳企业未将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象。
第三步：合规性审核
借壳标的资产是否符合上市条件交易是否构成反向收购是否符合最低公众持股量要求是否需要申请新上市是否符合持续上市条件
第四步：信息披露
交易方案标的资产情况财务影响风险因素独立财务顾问意见等
2.4流程图
千际投行根据自身参与多起借壳并购案经验，认为常见的流程图如下：
图借壳上市流程图
图港股上市流程
图直接收购流程
2.5常见方案
A股的常见方案在基本结构上适用于港股借壳上市，但需要注意以下几点：
方案一股权转让+资产置换
1、壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业，后者以现金作为对价收购该部分股份；
2、借壳方完成对上市壳公司的控股后，与上市壳公司进行资产置换，收购其原有业务及资产，同时将拟上市的业务及资产注入上市公司，作为收购其原有资产的对价；
方案二股权转让+增发换股（又称反向收购）
2、借壳方完成对上市壳公司的控股后，由上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权；
3、上市壳公司向其原控股股东出售其原有的业务及资产，后者以现金为对价收购该部分资产。
方案三股份回购+增发换股
1、壳公司向原控股股东出售全部业务及资产，同时回购并注销原控股股东所持有的上市壳公司股份；原控股股东所持壳公司股份不足以支付壳公司原有业务及资产的，以现金补足；
2、上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权；增发换股后，拟借壳上市企业的控股股东成为上市壳公司的新控股股东。
方案四资产置换+增发换股
1、上市壳公司将全部业务和资产转让给拟借壳企业的控股股东，并同时向其增发新股，换取其所持有的拟上市企业股份；
2、拟借壳企业控股股东取得壳公司的原有业务和资产后将其转让给壳公司原大股东，以换取后者所持有的壳公司股份，双方差额部分以现金补足。
方案五资产出售+增发换股
1、上市壳公司将原有的全部业务及资产出售给其控股股东，后者以现金为对价收购这些资产；
2、上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其
持有的拟借壳上市企业股权；
方案六转入证券基金+融资
1、在借壳上市过程中，拟借壳企业选择一家合适的证券私募基金作为合作伙伴，将股份转入证券私募基金，为借壳上市提供必要的资金支持，帮助完成收壳公司、资产重组等关键环节。
2、上市壳公司利用信用优势，向银行申请贷款，包括流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款等。上市壳公司还可发行企业债券，筹集长期资金，优化资本结构。
第三章借壳上市具体案例
3.1案例一
壳公司：恒力集团
恒力集团是以炼油、石化、聚酯新材料和纺织全产业链发展的国际型企业。集团现拥有全球产能最大的PTA工厂之一、全球最大的功能性纤维生产基地和织造企业之一，员工达17万，建有国家“企业技术中心”，企业竞争力和产品品牌价值均列国际行业前列。
借壳公司：万达商业地产
万达商业地产是中国知名的房地产开发商，主要从事商业地产开发和运营，后扩展至文化旅游、酒店管理等领域。
借壳过程：
第一步：2013年，万达商业地产通过其全资子公司以4.66亿港元的价格收购了恒力集团65%的股权，成为恒力集团的控股股东。
第二步：万达商业地产接手了恒力集团2.09亿港元的可换股债券，总耗资6.75亿港元。通过这次收购，万达商业地产成功将恒力集团的业务重心从化工、纺织转向商业地产开发和运营。
第三步：万达商业地产通过注入其商业地产资产，逐步将恒力集团的主营业务转变为商业地产开发和运营。这一过程中，万达商业地产的商业地产项目得以在香港资本市场获得更多的融资和市场认可。
交易完成后，万达商业地产合计持有恒力集团股份，约占总股本的65%。
3.2案例二
壳公司：新媒体
主营业务：媒体和出版。
借壳公司：恒大健康
恒大健康产业集团有限公司，主营涵盖健康管理、医美、养老、康复等健康板块，后扩展至新能源汽车领域。
第一步：2015年2月，恒大集团通过其全资附属公司以9.5亿港元收购了杨受成产业控股的新媒体（0708.HK）74.99%的股权，成为新媒体的控股股东。
第二步：在控股权变动的同时，恒大集团向老股东杨受成出售了位于香港九龙观塘鸿图道646号的大厦以及旗下媒体业务9.99%的股权，使得上市公司获得合计4.25亿港元的现金支付。
第三步：恒大健康通过新建医院，推广“恒大·养生谷”全龄化健康服务养生空间，与知名医院、药企建立合作等方式实现健康管理业务快速布局，覆盖医院、养老、医美、医药等领域。
2018年，恒大健康开始布局新能源汽车业务，并于2020年更名为“恒大汽车”，市值从借壳前的38亿港元增长到超过3000亿港元。
交易完成后，恒大集团合计持有新媒体（后更名为恒大健康）股份，约占总股本的74%。
3.3案例三
壳公司：世纪睿科
主营业务包括提供软硬件视频应用解决方案与服务，提供体育赛事转播服务和体育赛事运营，以及研发和销售自有品牌产品等。
借壳公司：交个朋友
交个朋友是罗永浩创立的直播电商公司，主要通过抖音等平台进行直播带货，逐步发展成为抖音平台上的头部主播。
第一步：控股权转让。2021年7月，港股主板上市公司世纪睿科公告，李钧及其一致行动人共计4人，向上市公司发起全面要约，同时发行可转债融资4700万港币。交易完成后，新股东李钧及其一致行动人合计持股上市公司68.44%，支付对价共计1.06亿港币。
第二步：业务注入与合作协议。2022年8月，世纪睿科与北京交个朋友签订5年期独家运营合作协议，正式确立了彼此之间的合作关系。自2022年11月开始，世纪睿科开始全面运营管理交个朋友旗下所有抖音账号，其营收全部纳入世纪睿科财报。
第三步：名称变更与资产注入。2023年5月10日，世纪睿科发布公告，宣布拟改名为“交个朋友控股有限公司”，其对应英文名也将相应更改为“BeFriendsHoldingLimited”。同时，世纪睿科已经完成对交个朋友的全资收购，交个朋友的资产已正式注入上市公司。
第四步：正式更名与上市。2023年7月6日，世纪睿科发布公告，宣布公司用作于联交所进行证券买卖的英文及中文股份简称分别将由“CENTURYSAGE”及“世纪睿科”，更改为“BEFRIENDSHLDG”及“交个朋友控股”，并于7月11日上午9点生效。
3.4案例四
壳公司：实力中国
主营业务：制造及销售电子、保健产品及物业投资。
借壳公司：金六福
金六福酒业是中国知名的白酒品牌，与五粮液集团合作，凭借其“福文化”的定位和优质的酒质，深受消费者青睐，成为全国著名酒品牌。
第一步：2003年12月1日，北京新华联集团通过其全资子公司以1.23亿港元收购了香港主板上市公司实力中国74.99%的股权，成为实力中国的控股股东。收购后，实力中国更名为“新华联国际”。
第二步：2005年2月，新华联国际宣布以6500万港元现金的代价向金六福公司收购云南香格里拉酒业股份有限公司70%的股本权益。此外，新华联国际还以约440万港元现金的代价向其最终控制人马来西亚新华联集团收购香格里拉（秦皇岛）葡萄酒有限公司25%的权益。
第三步：2008年1月10日，新华联国际控股有限公司发布公告，称公司名称已由“新华联国际控股有限公司”改为“金六福投资有限公司”。至此，金六福通过借壳登陆香港资本市场的计划完成。
交易完成后，金六福投资有限公司成为新华联国际（后更名为金六福投资）的第一大股东，持股比例为56.56%。
3.5案例五
壳公司：RAFFLESINTERIOR（01376.HK）
主要从事室内装修服务，业务分布在新加坡和马来西亚。
借壳公司：武汉二厂汽水
武汉二厂汽水主营业务为汽水的生产和销售，品牌起源于1924年，前身为和利汽水。
第一步：2023年8月1日，武汉二厂汽水的控股方通过其全资子公司以2550万港元收购了香港主板上市公司RAFFLESINTERIOR51%的股权，成为RAFFLESINTERIOR的控股股东。收购后，RAFFLESINTERIOR更名为“二厂汽水国际”。
第三步：2024年1月，二厂汽水国际控股有限公司发布公告，称公司名称已由“二厂汽水国际控股有限公司”改为“二厂汽水投资有限公司”。至此，武汉二厂汽水通过借壳登陆香港资本市场的计划完成。
交易完成后，二厂汽水投资有限公司成为RAFFLESINTERIOR（后更名为二厂汽水投资）的第一大股东，持股比例为51%。
通过这一系列操作，RAFFLESINTERIOR成功实现了业务转型和资产重组，注入了新的业务和资产，增强了公司的市场竞争力和盈利能力。同时，武汉二厂汽水的控股方通过参与定向增发，成为二厂汽水投资的重要股东，进一步推动了公司的战略发展和业务扩展。
3.6案例六
壳公司：中信泰富（00267.HK）
主营业务涉及房地产、矿业、能源、银行和足球队等多个领域。
借壳公司：中信集团
中信集团如今已发展成为一家金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团。其中，金融涉及银行、证券、信托、保险、基金、资产管理等行业和领域;实业涉及房地产、工程承包、资源能源、基础设施、机械制造、信息产业等行业和领域，具有较强的综合优势和良好发展势头。
第二步：中信泰富将以“现金+发行股份”的形式收购中信集团持有的中信股份100%的股权，该宗收购案所涉及的金额将高达约3000亿港元。转让对价将包括现金和中信泰富新发行的股份，发行价格拟定于13.48港元/股，这一价格较中信泰富停牌前3月24日的收盘价12.66港元/股溢价6.48%。
第三步：交易在得到监管部门同意并完成后，中信集团的董事会将整体从北京转移到香港。中信集团的注册地也可能迁至香港。
3.7案例七
壳公司：中国鹏润
投资控股公司，主要从事物业投资和零售业务。
借壳公司：国美电器
国美电器集团是中国最大的以家电及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。
第一步：2004年，黄光裕通过中国鹏润收购了国美电器的股权。国美电器在全国的131家门店中，有94家门店被纳入上市公司。
第二步：中国鹏润将绝大部分经营性资产出售给国美电器，置出资产评估值约32亿元。同时，中国鹏润向国美电器发行股份，购买其核心资产。
第三步：2004年6月，国美电器通过中国鹏润成功登陆香港资本市场，实现借壳上市。上市完成后，中国鹏润更名为“国美控股”。
第四步：国美控股拟以询价的方式非公开发行股份募集配套资金，募资总额不超过13.39亿元。所得款项将用于进一步扩展业务和优化资本结构。
本次交易完成后，国美控股将成为家电零售行业的龙头企业，产能结构得到极大优化，有效提升了公司的市场竞争力和盈利能力。
第四章风险与法律规范
4.1风险与问题
千际投行根据借壳收并购案例库分析，根据案例分析总结有如下要点：
1、对市场估值体系的破坏
借壳上市的案例中，大量“壳公司”通过借壳契机，股价飙升，有些上市公司股价甚至超过同行业经营良好的可比公司；有些经营情况极差甚至没有实质性经营业务的公司股价仍然不会下降，原因是很多投资者判断该股票存在借壳预期。“借壳”概念扰乱了资本市场的定价机制，造成股价的严重扭曲，并在一定程度上影响市场作为价值判断的公允性，妨碍资本市场实现其有效配置资源的功能。
2、借壳上市中广泛存在内幕交易问题
内幕交易严重违反“三公”原则，侵害广大中小投资者利益，也导致并购重组本身难以顺利推进，已经影响到并购重组市场的健康发展。如何有效管理内幕信息，防范内幕交易，已成为现阶段市场各方迫切需要解决的问题。
3、借壳上市中的财务造假问题颇为常见
借壳上市企业为加快上市，可能会通过虚增资产收入、隐瞒负债费用等方式来粉饰报表。但是，粉饰报表会给企业带来巨大的安全隐患，同时企业主观上的粉饰报表，会加强审计难度，加大重大报错风险。当前我国对于各产业发展都有一定的针对性扶持政策，部分企业会通过税收优惠政策和创新研发加计扣除等政策来实施财务舞弊行为，改变资产走向和数额，使得现金收入追踪难度提升，资产核查难度增加，加大企业财务报表中存货、收入、成本等项目的重大错报的风险。
4.2法律法规
明确测试
联交所在《上市规则》第14.06B条中对反收购行动（“借壳”）进行了约定。根据该条，联交所对于反收购行动（“借壳”）的判断分为两种类型，第一种是上市发行人在进行非常重大的收购交易的同时，存在控制权变动的情况；另一种则是上市发行人在控制权发生变动后的36个月内，进行了非常重大的收购交易。该条款对于反收购行动的判断属于联交所的明确测试，即上市发行人如若某项交易符合明确测试的量化指标，联交所则将此项交易界定为反向收购，上市发行人从而需要按照新上市申请的要求获得审批。
“明确测试”具体量化指标是指：（1）上市公司控制权变更不满36个月；（2）上市公司向新控股股东收购资产：（3）所进行交易的5个财务指标里有一项超过100%。
原则为本测试
联交所在指引信《GL78-14》中提出了“原则为本测试”的概念，即如果一项交易虽然通过明确测试，但联交所亦可应用原则为本测试的准则，从整体和实质上确定某项交易是否构成规避被认定为反向收购的一种方法。
原则为本测试所考虑的准则包括：收购相对发行人的规模；所收购业务的质量；发行人于收购前的业务性质及规模（例如是否为壳股公司）；发行人的主要业务有否出现任何根本转变；过去、建议中或计划中的其他事件及交易，连同该收购会构成一连串的安排，以规避反收购规则；及向卖方发行任何受限制可换股证券，使卖方拥有发行人的实际控制权。
若联交所认为某项收购交易未能通过原则为本测试，则会将该项收购交易认定为“极端交易”从而要求适用反收购规则。
第五章未来发展
针对存在的内幕交易问题,应当制定专门的内幕交易法律,严厉打击内幕交易行为,在诉讼中确立举证责任倒置的制度,充分保障中小投资者的合法且正当的权益,充分发挥第三方中介机构和行业协会的监督作用。
针对损害中小股东权益的问题,要对控股股东的表决权进行限制和排除,拓展中小股东参与公司事务的渠道,增加损害中小股东权益的违法成本，充分保障中小股东的合法权益。
完善公司退市制度，形成优胜劣汰的良性循环。通过严格的退市标准和程序，确保市场中的劣质企业及时退出，保持香港证券市场的活力和健康。
随着金融科技的发展，未来借壳上市可能会结合更多的创新手段和融资工具。例如，利用区块链技术提高交易的透明度和效率，或是结合特殊目的收购公司（SPACs）等新型融资结构，为企业提供更加灵活多样的上市途径。
千际投行金融并购分析师预计企业借壳上市的法律规制是个系统工程。与其堵不如疏,运用立法手段对借壳上市行为进行有效规制，证券监督机构严格执法，严厉查处证券违法行为，司法机关严格适用法律对证券违反犯罪行为及时做出判决，维护法律的权威。运用多种方式促进企业借壳上市行为的良性发展,进而实现企业上市途径的多样化，而不是堵住借壳上市的通道,最终实现香港企业借壳上市的行为在法治的轨道上平稳运行。