近日，据一位曾在一线券商担任保荐代表并从业十余年的资深投行人士透露，目前监管层进一步规范“对赌协议”。
什么是对赌协议？
一、对赌协议的定义
最高人民法院2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对对赌协议界定如下：实践中俗称的对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌、投资方与目标公司的股东及目标公司对赌等形式。
二、对赌协议的主要形式
1、现金补偿条款：当目标公司未达到对赌目标时，目标公司和（或）原股东按照协议约定的价格对投资方进行现金补偿，反之，投资方给予融资方一定现金补偿。
2、股权调整条款：当目标公司未达到对赌目标时，目标公司和（或）原股东将以无偿或低价将一部分股权转让投资方，投资方甚至会取代控股股东的控股地位。反之，投资方则以一定形式转让一部分股权给目标公司和（或）原股东。
3、股权回购条款：当目标公司未实现对赌目标时，目标公司和（或）原股东返还投资方的投资款再加上固定回报的价格回购投资方的股权，以使投资方退出。
4、股权优先条款：当目标公司未能实现对赌目标时，投资方将获得委派董事和高管的优先权、利润分配的优先权、董事会一票否决权、超比例表决权等特殊权利。
5、特殊表现条款：当目标公司未能实现对赌目标时，投资方的股权将转变为优先股等特殊表现形式。
三、对赌协议效力的司法裁判
2012年的“海富案”中，最高院认为，海富公司作为投资者的收益情况并不由目标公司的实际经营状况来决定，而是在协议中将收益相对固定，这样的安排使得收益模式脱离了企业的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益；而投资者与目标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
在“海富案”判决之后，各级法院在处理对赌协议纠纷时延续该裁判观点处理，即投资人与公司的对赌无效，与公司股东的对赌有效。
2019年发布的《九民纪要》对对赌协议的效力与履行问题做出明确回应。
《九民纪要》维持了此前的司法案例实践中，对于投资者与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议的效力及履行的观点，即倘若不存在法定的无效事由，原则上应当认定是有效的。
对于投资者与目标公司订立的对赌协议更倾向于“无效”的审慎裁判态度，给出了进一步指引：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”也即，投资方与目标公司订立的对赌协议并不一刀切的当然无效。而对赌条款的实际履行，人民法院原则上“应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定/利润分配的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”
总的来说，法院对于对赌条款的效力认定综合考量的要素主要包括：是否会损害公司及其债权人的利益、是否违背资本维持原则、是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定、目标公司是否完成减资程序，以及目标公司利润情况等。
对赌协议的监管新规
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：
一是发行人是否为对赌协议当事人；
二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议是否与市值挂钩；
四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
与旧规相比，新规沿用之前的“一个清理原则、四个条件及披露要求为例外”的基本要求，在此基础上增加了发行人的财务要求，要求在财务报告出具日前签订补充协议，终止对赌条款，并约定“自始无效”，避免股东投资款从权益工具分类为金融负债，该追溯调整可能导致发行人股改净资产减少使得出资不实、净资产为负或者不满足发行条件中的股本要求。
近期涉及对赌协议/特殊权利条款的IPO申报情况
通过查询近期IPO新申报和答反馈的企业案例可以看出，目前大部分企业在审核前已经彻底清理了对赌协议，也有少数企业采取保留恢复条款，但需要在其招股说明书中论证附带可恢复条款的投资方特殊权利不涉及发行人的对赌义务，亦不存在可能导致发行人控制权变化、与市值挂钩、可能严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
一、沪市主板
福贝宠物（已问询）
招股说明书（2023年3月4日）
1、与毅达投资之约定及解除
2、与海富长江、中比基金（SS）、深创投、无锡红土、高邮红土、凯珩投资、圣元投资、毅达创投之约定及解除
2019年5月31日，福贝有限与海富长江、中比基金（SS）、深创投、无锡红土、高邮红土、凯珩投资、圣元投资、毅达创投签署《海富长江成长股权投资（湖北）合伙企业（有限合伙）、中国-比利时直接股权投资基金、深圳市创新投资集团有限公司、无锡红土红路创业投资企业（有限合伙）、高邮红土创业投资基金（有限合伙）、宁波梅山保税港区凯珩凯信投资合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区圣元方圆投资管理中心（有限合伙）、南通毅达创新创业投资合伙企业（有限合伙）和汪迎春及上海福贝宠物用品有限公司其他现有股东签订之上海福贝宠物用品有限公司增资补充协议》（以下简称“《补充协议一》”），协议约定，“目标公司未能于2021年12月31日前完成向证券监管部门申报发行上市的材料，或其发行上市材料申报后被撤回、不予受理、终止审查、不予核准（或注册），或因任何原因未能于申报之日起2年内成功上市”，如投资方要求，目标公司或控股股东、实际控制人应回购投资方持有的目标公司的部分或全部股权。
综上所述，公司股东投资福贝宠物的对赌协议均已解除，不存在特殊权利恢复条款，也不存在其他特殊权利约定。
二、深市主板
世盟股份（已问询）
招股说明书（2023年3月23日）
1、部分发行人股东享有特殊权利的情况
2021年3月18日，首新晋元、朱方文、李家圣及兴承经纬（以下统称“投资方”）与发行人、张经纬、张潇冉、海天汇荣、世盟投资、世盟经纬及经纬和君（以下统称“发行人与其全体股东”）签署《关于世盟供应链管理股份有限公司之增资协议》及《关于世盟供应链管理股份有限公司之股东协议》（以下统称“投资协议”），投资协议中约定投资方享有信息权和检查权、优先认购权、优先购买权及共同出售权、反稀释权、领售权（兴承经纬不享有该项权利）、回购权、优先清算权、最优惠待遇等股东特殊权利。
2、股东特殊权利的解除情况
为解除投资协议中发行人作为股东特殊权利的义务主体所承担的责任，发行人与其全体股东于2021年4月1日共同签署《世盟供应链管理股份有限公司股东协议之补充协议》（以下简称“《补充协议（一）》”），同意投资协议反稀释权项下关于公司补偿的义务自始无效，也不存在任何效力自动恢复安排；自2021年3月18日起，公司不作为投资协议回购权项下的回购义务人，也不为该等回购权的实现承担任何连带责任、补充责任或者其他任何形式的责任。
2021年12月1日，为彻底解除投资协议中约定的关于股东的特殊权利，发行人与其全体股东签署《世盟供应链管理股份有限公司股东协议与增资协议之补充协议（二）》（以下简称“《补充协议（二）》”），约定《股东协议》及《补充协议（一）》均予以解除（包括但不限于股东协议第11.2.2条）且自始无效（协议解除的效力追溯至前述协议签署之日），《增资协议》项下股权转让限制（第5.3条）、交割后承诺（第7.1条至7.4条）等条款均予以解除且自始无效（条款解除的效力追溯至增资协议签署之日）。
综上，截至本招股说明书签署之日，发行人与其股东签署的投资协议中所涉及的特殊股东权利条款及对赌条款均已自始无效且不附恢复条款地终止。
3、保荐机构和发行人律师意见
保荐机构和发行人律师认为：截至本招股说明书签署之日，发行人与其股东签署的投资协议中所涉及的特殊股东权利条款及对赌条款均已自始无效且不附恢复条款地终止，发行人不存在任何以公司或其股东作为对赌协议当事人、可能导致公司控制权变化、与公司市值挂钩或可能严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响公司股东权益的情形，符合《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条中关于对赌协议的清理要求。
三、科创板
澎立生物（已问询）
法律意见书（2023年3月27日）
经发行人律师核查，发行人股东特殊权利条款已全部、彻底且不附带任何恢复条件地清理，符合《监管规则适用指引——发行类第4号》的要求。
四、创业板
智信精密
第二轮问询回复（2023年4月25日）
问题：
（1）红杉智盛受让智信有限股权时，与发行人、发行人股东李晓华、张国军、周欣、朱明园、智诚通达签署《关于深圳市智信精密仪器有限公司之股东协议》，约定了红杉智盛享有董事会及股东会特别决议事项一票否决权、薪酬审议权、知情权、检查权、解散、清算或终止情形时可分配财产补足权、限制其他股东转让权、优先购买权及共同出售权、优先认购权、整体出售权等特殊权利条款；
（2）2021年9月27日，发行人、李晓华、张国军、周欣、朱明园、智诚通达与红杉智盛签署《补充协议》。各方同意红杉智盛享有的特殊权利条款自发行人递交合格上市申请之日起终止，届时发行人所有股东按公司章程之约定享有股东权利。在发行人主动撤回合格上市申请或发行人合格上市申请未通过审核或不予注册或出现其他合格上市失败之情形时该等权利约定自动恢复效力。
请发行人说明：
（1）红杉智盛享有董事会及股东会特别决议事项一票否决权等权利是否可能导致发行人控制权发生变化及其依据；
（2）上述协议存在恢复条款且发行人作为当事人的情形，是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13条的规定。
红杉智盛享有董事会及股东会特别决议事项一票否决权等权利是否可能导致发行人控制权发生变化及其依据
智信有限、李晓华、张国军、周欣、朱明园、智诚通达与红杉智盛于2018年9月签署《关于深圳市智信精密仪器有限公司之股东协议》（以下简称“《股东协议》”），约定了红杉智盛及委派董事的特别决议事项，主要包括公司及其控股子公司（不论既存或将有的）从事发行证券、进行投前估值低于20亿元的融资、变更红杉智盛持股数量及/或股东权利、修改章程、分配红利、改变公司董事会人数、合并兼并重组等导致重大资产转移、使公司控制权发生变动的交易等二十三项重大事项，在遵照中国法律及公司章程规定履行董事会、股东会等内部决议程序时，前述事项须取得包括红杉智盛委派董事、红杉智盛之同意，否则不得实施。特别决议事项均为公司重大决策事项，需谨慎审议以保护红杉智盛股东权益，并非为谋取发行人控制权而设置。《股东协议》中其他特殊权利条款不存在可能导致公司控制权变化的约定。
财务投资人及其委派的董事在发行人股东（大）会、董事会对部分事项享有“一票否决权”系较常见的给予投资人的保护性安排。红杉智盛作为财务投资人，其投资的目的主要在于通过所投资股权的增值实现投资收益，并不在于获得被投资主体的实际控制权。
截至本审核问询函回复出具日，红杉智盛持有发行人16%的股份，并委派一名董事，红杉智盛及其委派董事拥有的“一票否决权”系保护性权利，其无法依靠“一票否决权”的行使独立就某项议案形成有效决议并实际控制发行人，亦未出现红杉智盛主动联合其他股东谋取发行人实际控制权的情形。
同时，经核查红杉智盛投资入股发行人以来的历次董事会、股东（大）会会议资料，发行人及其前身智信有限全体董事、股东就历次董事会、股东（大）会审议事项均保持一致意见，红杉智盛及其委派董事从未行使过“一票否决权”，不存在对发行人的董事会、股东（大）会实施控制的意图。
2022年6月14日，发行人、李晓华、张国军、周欣、朱明园、智诚通达与红杉智盛签署《<关于深圳市智信精密仪器有限公司之股东协议>之补充协议（二）》（以下简称“《补充协议（二）》”）。各方同意红杉智盛享有的特殊权利条款均不可撤销并未附加任何条件地终止，且该等特殊权利安排自始无效，届时发行人所有股东按公司章程之约定享有股东权利。各方确认，前述特殊权利条款终止后，红杉智盛与发行人及其他股东不存在任何对赌协议、回购协议、特殊权利条款或其他类似安排。
综上所述，红杉智盛享有的董事会及股东（大）会特别决议事项一票否决权等权利主要系财务投资人的保护性条款，红杉智盛及其委派董事无法通过该等权利对发行人实际控制，且权利存续期间红杉智盛及其委派董事从未行使过“一票否决权”；《股东协议》中其他特殊权利条款不存在可能导致公司控制权变化的约定，根据《补充协议（二）》，上述特殊权利条款均已不可撤销并未附加任何条件地终止，且自始无效。因此红杉智盛享有的董事会及股东会特别决议事项一票否决权等权利不存在可能导致发行人控制权发生变化的情形。
上述协议存在恢复条款且发行人作为当事人的情形，是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13条的规定
据此，发行人及其股东所涉及的全部特殊权利条款均已完全终止且自始无效，不含有效力恢复条款，发行人已经依照《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3的要求完成了对红杉智盛在投资发行人时约定的特殊权利条款的清理，符合《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3的规定。
五、北交所
富恒新材（已问询）
1、第一轮问询的回复（2023年3月24日）
请保荐机构、发行人律师对上述事项进行核查，并发表明确意见。
2、第二轮问询（2023年4月3日）
企业如何应对IPO对赌协议严监管？
一、已签署对赌协议，准备申报的企业
企业可以在中介机构的建议下，和投资方签署补充协议，约定自申报受理之日或者提早至辅导验收前，对赌协议自始无效且不附恢复条款地终止。
二、对于尚未签署对赌协议的企业
可在即将签署的协议文本中，直接加入自申报受理之日或者提早至辅导验收前，对赌协议自始无效且不附恢复条款地终止的约定。
结语
全面注册制下，IPO对对赌协议的监管要求并没有放宽。对于对赌协议的清理，仍以彻底终止为原则。虽然符合“四个条件共同为例外”的可以不清理，但是发行人需要有充分的理由论证对赌条款符合上述全部要求，而第四条对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形一般是论证不过的，进而对发行人的上市审批构成实质性障碍，最终影响发行人的上市发行。