股权风险溢价（EquityRiskPremium）是投资者投资股权所需的溢价，反映了参与者对经济与市场风险程度以及对该风险定价的基本判断。2021年以来我国股权风险溢价总体呈现上升趋势，并未如历史经验出现均值回归。本文将从风险溢价的估计方法、风险溢价的影响因素两个角度，总结现有研究的成果，为更好地使用该指标提供依据。
风险溢价的影响因素方面，可以分为如下类别：风险厌恶倾向、对各类风险的认知与评估、信息披露等。风险偏好方面，随着年龄的增长人们会变得更加厌恶风险。投资者碰到的常见风险包括：经济风险（经济指标变动较大且较难预测）、政策风险（政策的不确定性）、大灾风险、流动性风险以及市场的非理性行为等。此外上市公司信息披露的质量与可靠程度往往会对股权风险溢价有所影响，信息披露较好的市场股权风险溢价往往较低。
任何投资的预期回报都可以写成无风险利率和补偿风险的风险溢价之和，股权风险溢价（EquityRiskPremium，以下简称ERP）是投资者投资“平均风险”股权投资（或投资一类股票）所需的溢价。股票风险溢价反映了参与者对经济与市场风险程度以及对该风险定价的基本判断，这些判断会影响每项风险投资的预期回报以及对该投资的估计价值。简单而言，股权风险溢价可以理解为普通股的收益率与政府债券的收益率之间的差值。但从当前我国的情况来看，2021年后股债性价比（我们定义为10年国债收益率与万得全A滚动市盈率的倒数之间的差值）出现持续下行（对应着股权风险溢价持续上升），并未如历史经验出现均值回归，股权风险溢价指标或出现一定失灵。本文将从风险溢价的估计方法、风险溢价的影响因素两个角度，梳理总结现有研究的成果，为更好地使用风险溢价指标提供参考。
一、如何估算股权风险溢价
鉴于股权风险溢价无法直接测量，因此如何估算股权风险溢价则成为难题。目前来看共有三种主要方法来进行估算。
1.1调查问卷法（SurveyPremium）
既然股票风险溢价是投资者投资股票资产所要求的额外回报，那么最合乎逻辑的估计方法就是询问这些投资者需要什么预期回报。但由于股票市场的投资者数量众多，因此该方法面临的挑战往往是找到最能反映总体市场的投资者群体。
1.1.1不同的调查群体侧重点有所差异
市场参与者包括不同类型的群体，从大类上来说可以分为如下三组：投资者、企业管理人与学者。
投资者又主要包括个人投资者与机构投资者。个人投资者层面，问卷可靠性或有一定瑕疵。Damodaran（2022）在2021年中期的一项调查中发现，全球个人投资者期望获得的年回报率将超过通货膨胀率135倍，同时这些期望不仅在不同地区存在巨大差异，而且在个人投资者和专业投资者之间也存在很大差异。例如，美国个人投资者预计股票的长期年回报率为17.5%，远高于投资专业人士预期的6.7%。
企业管理人更加侧重从企业融资的角度关心股权风险溢价。根据Damodaran（2022）引用格雷厄姆和哈维公司对首席财务官(CFO)或公司进行的年度调查，股权风险溢价在经济危机后往往较高，如调查溢价在危机刚结束的2009年2月达到峰值，为4.56%，而在繁荣时期往往较低，如2006年3月达到最低记录的2.42%。2008年金融危机之后，调查答复的标准差有所增加。
学者从学术层面对股权风险溢价进行估计，但其估计的结果往往相对偏高。Welch（2000）就股票风险溢价的大小对226名金融经济学家进行了调查，发现经济学家的估计高于普遍看法，而且试图下调溢价以反映这一观点。经济学家的估计值范围较大，从悲观端的2%到乐观端的13%均有。Fernandezetal.（2011）比较了美国分析师、公司和学者的股票风险溢价估计水平和标准差。
1.1.2调查法优劣势
1.2历史值法（HistoricalPremium）
虽然股权风险溢价的估算是面向未来的，但使用的大部分数据都是过去的。大多数投资者和管理者在被要求估计风险溢价时都会查看历史数据。使用最广泛的方法是历史值法，即估计股票长期获得的回报，并计算其与无风险证券获得回报的差额，即为历史股权风险溢价。
1.2.1计算方法
无风险证券和市场指数方面，选取国库券或长期政府债券、不同的股票指数均会对计算结果产生差异。无风险证券方面，部分人士使用国库券利率作为无风险利率，因为国库券价格风险更低，但长期国债可能因市场利率变化而出现价格波动。使用国库券前提是对单期股权风险溢价（例如仅未来一年年）感兴趣，而不是较长期限的股权风险溢价。国库券虽然短期收益确定，但会面临较大的再投资风险，因此长期政府债券是更好的选择。
1.2.2历史值法的优劣势
历史值法的优势同调查法类似，在计算上比较简单，但仍存在一些明显的劣势。
二是存在幸存者偏差问题。即使从宏观的层面来看，仅考虑个别市场也可能存在幸存者偏差问题。假设有人在1928年投资了世界上所有主要的股票市场，美国仅为其中之一，但从1928年到2000年期间，许多其他股票市场的投资所赚取的溢价远低于美国股票市场，其中一些投资可能会导致投资者在此期间赚取很少甚至负回报。因此使用美国市场数据很可能高估了投资回报。
三是历史可以预测未来的假设条件不一定成立。运用任何过去的平均数时，都要以未来与过去相似这个假设为前提条件。如果假设的条件不合理，无论使用算术平均数还是几何平均数都会产生误导。
1.3市场隐含法（MarketImpliedPremium）
1.3.1现金流折现法
当前股票价格应该是所有预期未来现金流量的总和，并以适当的利率贴现。根据使用的模型不同，在对未来现金流进行折现时又会有不同的方法。
股息折现模型（DividendDiscountModel，下简称DDM）是最直观的方法，在DDM中，股权价值是预期股息的现值。在假设股息以恒定速率增长的特殊情况下，我们可以得到经典稳定增长模型（即Gordon模型）：
在稳定增长股息贴现模型作为基础模型的情况下，假设股息的预期增长率应等于长期无风险利率，股票股息收益率即为股权风险溢价。
股息股权价值=股权的要求回报率-预期增长率
股息收益率=股权的要求回报率-无风险利率
股息收益率=股权风险溢价
上述模型存在一些缺点，不适用于下面两种情况：一是公司不按照可持续的水平支付股息，如公司大量留存现金而不分红；二是预计短期内收益将以非同寻常的速度增长。
使用DDM模型的变形可以解决上述问题：
增长率=（1-股息收益）×股权回报率=（1-派息率）×ROE
将其代回稳定增长模型得：
如果我们假设权益回报率（ROE）等于要求的权益回报率（权益成本），即公司没有获得超额回报，在对上述这个方程进行简化后可以得到如下结论：
隐含股权风险溢价（未来EP法）=未来指数盈利收益率-无风险利率
如果公司处于稳定增长且没有获得超额回报，远期PE比率的倒数（也称为盈利收益率）将成为要求的权益回报率，减去无风险利率将得出隐含股权风险溢价。
就国内而言，市场在计算股权风险溢价时多数直接采用过去12个月的盈利收益率（即TTMPE的倒数），相对而言使用未来12个月的盈利收益率（即forwardPE的倒数）或更具有合理性。
上述模型可以进行进一步的调整与变形，例如使用多阶段增长模型进行贴现，以求更精确地衡量各阶段的股息与盈利变化。此外仅把股息作为回报股东的一种方式往往会忽略股份回购带来的股票价格上涨的影响，因此采用FCFE（freecashflowtoequity，股权自由现金流）进行折现或为一种较好的选择。
1.3.2违约利差估算法
1.3.3期权价格估算法
期权价格可以用来反推股票市场中的隐含波动率。股权风险溢价是我们定价未来股价波动风险的方式，因此两者之间应该存在一定的关系。
Bollerslevetal.（2009）主张驱动预期股票回报的并不是隐含波动性本身，而是隐含方差（在期权价格中）与实际方差之间的差异。因此，如果某一时期的实现方差远高（低）于隐含方差，那么应该预期在随后的时期中会要求更高（更低）的股权风险溢价。这种关系对于短期回报（下一季度）最为强烈，对于长期回报则较为弱化。Bekaert&Hoerova（2013）将VIX的平方分解为两个组成部分，即实际波动方差和预期对实际的方差溢价，发现方差溢价是股票回报的显著预测因子，但实际波动方差不是。
1.4几种方法的优劣势比较
评价上述方法的标准包括如下几类：预测能力、是否认可市场有效假设与预测用途，其中预测能力是最为重要的评价标准。
就预测能力而言，上一期末的隐含股权风险溢价是对下一时期隐含股权风险溢价的最佳预测因子，而历史风险溢价表现最差。即使将预测区间拓展到5至10年的中长期维度，当前的隐含溢价仍然是最佳的预测因子，而历史风险溢价表现得甚至更差。历史风险溢价更像是一个良好的反向指标。具有较高历史风险溢价的情况预示着未来实际回报的降低。如果预测能力是唯一的测试标准，那么历史风险溢价明显未能通过测试。
对市场是否有效的假设亦会对方法选取形成影响。每种方法都隐含市场是否有效的假设。如果认为市场在总体上是高效的，或者至少不能预测整体市场走势的方向，那么当前隐含的股权风险溢价是最合乎逻辑的选择。如果认为市场在总体上可能被高估或低估，那么历史风险溢价或长时期内平均隐含股权风险溢价将成为更好的选择。如果对市场完全不信任，那么调查的风险溢价将是不错的选择。
不同的预测用途往往使用不同的评估方法。例如，在收购估值和股权研究中，往往需要评估个别公司的价值，而不是对整体市场水平发表观点。这将要求使用当前隐含的股权风险溢价，因为使用其他任何数字都将使市场观点被纳入估值中。而在企业财务中，股权风险溢价用于确定资本成本，进而决定公司的长期投资，更为谨慎的做法可能是纳入长期平均值（历史或隐含）的溢价。
二、影响股权风险溢价的因素
影响股权风险溢价的因素较多，整体而言可以分为如下类别：风险厌恶倾向、对各类风险的认知与评估、信息披露。
2.1风险厌恶倾向
市场投资者的风险厌恶倾向是影响股权风险溢价的最关键因素。如果投资者变得更加厌恶风险，股票风险溢价将会上升，反之亦然。虽然每个投资者的风险厌恶程度会有所不同，但投资者的集体风险厌恶程度决定了股票风险溢价，而集体风险厌恶程度的变化将表现为股票风险溢价的变化。影响集体风险厌恶倾向的因素包括年龄与消费倾向两个方面。
投资者如若对当前而不是未来的消费偏好增加，股票风险溢价将会增加。在其他条件相同的情况下，个人净储蓄市场的股票风险溢价应该比在个人净消费的市场中更低。随着经济体储蓄率的下降，股票风险溢价应该会增加。Riegeretal.（2012）比较了27个国家的股票风险溢价和贴现因子，发现投资周期较短的国家溢价更高。
2.2对各类风险的认知与评估
如果投资者对股权风险评估较高时，自然会提高对股权风险溢价的要求从而弥补预期的较高风险。股权风险类型多种多样，我们对主要的风险类别进行了归纳。
2.2.1经济风险
如果一个经济体的主要经济指标，包括通货膨胀、利率和经济增长等相对稳定且可预测，那么其股票风险溢价应该低于经济指标变动较大且较难预期的经济体。Lettauetal.（2008）将美国不同时段的股票风险溢价与实体经济波动性联系起来，认为20世纪90年代较低的股票风险溢价（以及较高的股票价值）源于实体经济变量（包括就业、消费和GDP增长）波动性的减少。Segal&Shaliastovich（2021）还将股票风险溢价与宏观经济不确定性联系起来，认为随着不确定性的增加，投资者和企业会为未来保留资本，并减少当前风险投资的投资。
2.2.2政策风险
2.2.3大灾风险
2.2.4流动性风险
2.2.5市场非理性行为
投资者的行为并不总是理性的，股票风险溢价或部分受到投资者非理性行为的影响。目前研究发现的非理性行为包括货币幻觉与窄框架效应两种。
货币幻觉：随着20世纪70年代末股票价格大幅下跌和通货膨胀率上升，Modigliani&Cohn（1979）认为，这一时期的低股票价值是投资者在应对通货膨胀方面不一致的结果。他们认为，投资者犯了这样的错误：使用历史收益增长率（反映过去的通货膨胀）来预测未来收益，但使用当前利率（反映未来通货膨胀的预期）来估计贴现率。高贴现率和低现金流导致资产估值过低，即风险溢价过高。
2.3信息披露
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