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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
目录
报告导读
国债期货是目前流动性最佳的利率衍生品，利用期货合约可以跳出单边行情，以多种策略增厚组合收益。国债期货凭借灵活的做空机制，可以反向对冲现券持仓的收益率波动风险；于此同时，国债期货有多种套利方式，可以通过期现套利策略进行基差交易，通过跨期价差交易套取近、远月合约的定价差，利用收益率曲线斜率及凹凸性进行多空博弈，此外投资者可以根据自身持仓特点构建国债期货跟利率互换、标债远期以及利率期权的投资组合以弭平风险敞口。
标准债券远期是挂钩政金债的场外衍生品，多元交易策略拓宽了政金债现券的收益边界。标债远期的设立大大降低了政金债的做空成本，同时，债券远期交易策略与国债期货的套利策略较为类似，可以跟现货配合进行正、反向套利，或构建不同期限以及跨品种的投资组合。
债券借贷为一种以债券为质押物的融资行为，融入方通常能够以低成本满足融资与做空需求。2021年7月央行就债券借贷业务公开征求管理意见，质押物范围有所放大，代理借贷机制或也将开始实践。交易策略来看，对于融入方，债券借贷能够有效降低质押式回购的融资成本或实现做空套利；对于融出方，债券借贷能够盘活存量债券的使用效率，带来额外收益。
利率互换远期利率协议、利率互换以及标准利率互换常用以对冲利率波动风险。利率互换交易中本身隐含着市场对于远期参考利率的预期；同时，互换与国债利差对利率周期或存在一定前瞻性。交易策略来看，在预判利率存在趋势性变化时，可以通过单边交易策略，压降融资成本；在期差、基差存在波动性交易机会时，可以利用跨品种交易策略构建投资组合。
投资建议：现阶段利率衍生品市场流动性不断改善，通过衍生品交易可以跨越单边行情的波动，增厚投资组合收益。（1）债券投资策略方面，配置盘投资者可以利用利率衍生品对持仓进行套期保值，降低组合久期风险；交易盘可以积极把握基差、价差变动的机会，利用期现套利策略、跨期价差交易来博取收益，在不同衍生品间同样可以构建投资组合来套取利得。（2）资金交易策略方面，资金面压力扰动较大的情况下，配置盘利用利率互换以及利率期权可以锁定资金成本，对冲融资成本上升的风险；长短端利率走势或SHIBOR、FDR007利率走势分化时，交易盘可以通过基差、期差交易策略，主动套取轧差。
风险提示：场外交易信用风险；交割平仓、转仓压力加剧；流动性超预期收紧。
正文
一、国债期货：多元策略增厚组合收益
（一）品种概述：标准化的场内衍生品
国债期货设立之初的定位是国债现券套期保值的工具，现已成为重要的金融期货产品之一。1992年12月上交所最早开放国债期货的试点交易，而后由于一系列金融风险事件的发生，国债期货试点于1995年暂停。在经过多年的调整发展后，2013年9月6日5年期国债期货正式中金所正式挂牌上市；2015年3月20日，10年期国债期货上市；2018年8月17日，2年期国债期货上市，自此国内形成了覆盖“短中长”不同期限的国债期货产品体系。
1、国债期货合约条款：虚拟券与可交割券的转化
国债期货合约通常具有若干标准化条款，其中虚拟标的以及可交割券的设置对国债期货的定价有着重要的影响。合约标的为虚拟的名义券，可交割国债规定了可用于交割的一篮子国债，为现实存在的券，可交割券的远期价格由期货价格×转换因子得到，期货合约对应的可交割国债以及该债券的转换因子会由中金所定期公布，可交割国债篮子的设置决定了可交割券的供给，进而影响着国债期货价格的运行。
国债期货合约的交割方式为实物交割，合约到期后买卖双方同国债登记托管机构实现交收。卖方交割的券由自身指定，买方交割的金额为含应计利息的全价。持仓所需交割的金额也称买方支付的发票价格，公式表示为，发票价格=（期货交易结算价×交割券转换因子+交割券应计利息）×合约面值÷100。
2、CTD券：一篮子可交割券中卖方选择的最廉券
方法一：可交割券中哪只券的隐含回购利率（IRR）最高
方法二：可交割券中哪只券的基差、净基差最低
（2）在此基础上，净基差可以理解为交易成本。公式表示为，净基差=基差-持有收益，变形后如图4，可以看出净基差的变动与国债期货理论价格成正比，与国债期货合约价格成反比，净基差最小的可交割券一般为CTD券。
（二）发展概况：银行获准进入，规模快速扩张
或得益于商业银行和保险机构获批参与国债期货市场，2020年国债期货持仓量实现快速增长。从持仓占比的存量数据看，目前国债主要由银行、保险机构持有。截至2021年7月，债券托管结构中商业银行是国债的主要投资者，托管量占比65%，保险机构持有占比接近3%。2020年02月14日商业银行、保险机构获批参与国债期货市场交易，当年持仓规模实现大幅增长，2020年末2、5、10年期国债期货活跃合约持仓量分别为2.20万手、5.95万手和11.36万手，较2019年分别增长59%、84%、51%。
1、期现套利策略：博取期货与现券价格间的收益
一则，正向套利一般是买入CTD现券同时卖空转换因子数量的国债期货的交易策略。当国债期货IRR高于市场融资利率，预期基差收窄，或国债期货的净基差小于零时，现券的价格低于国债期货的价值，可以买入现券，卖空国债期货，即为正向套利。
骑乘策略为一类特殊的正向套利策略，特殊之处在于购入的现券剩余期限长于可交割券的期限。骑乘策略是指在收益率曲线较为陡峭，且该券的净基差小于零时，买入剩余期限长于国债期货可交割券期限范围上限的债券，同时卖出国债期货，不断将国债期货进行展期，直至买入的现券被纳入可交割债券篮子后进行平仓。
交割套利策略同样为一类特殊的正向套利策略，特殊之处在于购入的是旧券，资本利得主要产生于旧券在现货市场上流动性折价。由于流动性差异，旧券在现货市场上会存在一定基点的折价，交割套利就是在现货市场上买入旧券，在期货市场卖出国债期货，到期日用购入的旧券交割，以获得流动性的折价。
二则，反向套利建仓方向与正向套利相反，一般是卖空CTD现券，同时买入转换因子数量的国债期货。当国债期货IRR低于市场融资利率，预期基差走扩，或国债期货的净基差大于零时，现券的价格高于国债期货的价值，可以卖出现券，买入国债期货，即为反向套利。需要注意的是，在实务操作中做空的现券往往是通过债券借贷的方式开展的，做空现券相较于做空国债期货的难度明显加大
以TS2109合约为例，2020年12月至2021年1月中旬，债券市场处于牛市阶段，现货相对低估，CTD券的隐含的回报率明显高于资金市场成本，净基差为负数，是较为明显的正向套利机会。
跨期价差为同一个国债期货品种两个季度合约之间的价差。国债期货当季、下季和远季的国债期货一般会同时挂牌，“T2109-T2112”即10年期国债期货T2109与T2112合约的跨期价差。
跨期套利主要有牛市套利、熊市套利、蝶式套利三种方式。将跨期套利组合中到期日较近的合约称为“近月合约”，到期日较远的合约称为“远月合约”。
牛市套利是在市场情绪较高时，做多近月合约+做空远月合约，利用近月合约相较远月合约价格更快上涨，跨期价差走扩的特征获利。由于交易者集中度较高，一般近月合约往往为主力合约，其价格波动性往往强于远月合约，即在债券牛市时，近月市场合约较远月市场合约往往涨的更快，跨期价差往往走扩。
熊市套利反之，是在市场情绪疲弱时，做空近月合约+做多远月合约，利用近月合约相较远月合约价格下跌更快，跨期价差往往收窄的特征获利。债券熊市时，近月期货合约价格相对远月期货合约价格跌得快，跨期价差往往收窄。
蝶式套利是利用三个不同交割月份的合约组合进行套利，是利用中间月份的期货合约价格的相对变动套利。其中当月和远月合约的交易方向相同，次月合约的交易方向与之相反，如买入2手T2109、2手T2203，卖出4手T2112，但是由于远季合约并不活跃，所以利用蝶式策略进行跨期价差交易的实务操作使用较少。
3、跨品种交易策略：着眼收益率曲线的形态变化
对不同期限的品种，可以利用收益率曲线斜率构建交易策略，来“做陡”曲线或“做平”曲线。举例来说，当收益率曲线变陡时，卖出10年期国债期货合约，买入5年期合约；当预期收益率变平坦时，买入10年期合约，卖出5年期合约。
蝶式套利是涉及三种不同期限品种的交易策略，主要交易的是收益率曲线的“凹凸”性。以2*TS-3*TF+T为例，该组合可以理解为买入两手2年期国债期货合约和一手10年期国债期货合约，同时卖出三手5年期国债期货合约。在预期收益率曲线变凸时，可以通过做多2*TS-3*TF+T来套利；反之，在预期收益率曲线变凹时，可以做空套利。
此外投资者可以根据自身持仓特点构建国债期货跟利率互换、标债远期以及利率期权的不同投资组合以对冲风险敞口。
二、债券远期、标债远期：立足政金债的交易新维度
（一）品种概述：“两种远期”的要素辨析
标债远期是标准化的普通债券远期，类似于“场外”的政金债期货。首先，标债远期的品种主要有国开债和农发债，期限为3、5、10年，债券远期的标的范围比较广泛，包括信用债等。其次，在交易对手方面，普通债券远期需要自己甄选对手方，标债远期的交易成员限制在银行间市场机构，且交易达成后统一由上清所进行集中清算，信用违约风险也大大降低。
（二）标债远期发展概况：流动性改善速度有所放缓
从市场发展规模来看，2018年3月后，随着远期交易方式得到优化，标准债券成交也逐步活跃，2020年以来发展速度减缓。据外汇交易中心数据，2018年3月至年底，标债远期成交规模为3431.6亿元，2019年成交规模增长至4610.7亿元。2020年以来市场成交规模有所下滑，2020年全年成交4532.3亿元，2021年1至7月成交金额仅为1675.40亿元。
从交易品种来看，标准农发债远期合约发展迅速。标债合约推出之初的合约标的仅有国开债，交易年限为3、5、10年三种，为满足不同交易需求，2020年10月29日外汇交易中心推出农发债标准债券远期，合约期限为5、10年。2021年1月至7月标债合约中，3年期国开远期合约与5年期、10年期国债远期合约成交金额总计分别为462.1亿元、351.9亿元与92.70亿元，成交占比分别为28%、21%、5%，其中3年期与5年期交易合计占比接近54%，农发债交易占比已与之较为接近。
（三）交易策略：期限套利、跨品种交易兼收并采
1、期现套利策略：远期与现券之间的估价套利
与国债期货的期现套利的思路类似，当标债合约的IRR显著高于资金成本时，可以同时买入现券、做空标债合约，即为正向套利。若IRR回归，可以对套利组合进行平仓；若IRR持续高于资金成本，可以继续持有交割现券并在交割日当天卖出。反之，当IRR持续低于市场融资利率时，可以卖空可现券，买入标债合约，即为反向套利。
2、跨品种交易策略：国开与国债的价差套利
标债远期可以构建不同期限品种以及跨品种的投资组合。（1）在收益率曲线斜率发生变化时，交易不同期限的标债合约。预期国开债收益率曲线变陡，可以同时做多短期标债合约，做空长期标债合约；反之，预期收益率曲线趋平，可以做空短期标债合约，做多长期标债合约。（2）根据国开-国债利差的变动，将国债期货与国债期货合约配合交易。国开-国债利差与债市周期波动基本一致，在债市牛市时，国开-国债利差多数收窄；反之，在债市熊市时，国开-国债利差多数走扩。预期国开债-国债利差走扩，可以卖空国开债标债远期，买入国债期货，以锁定利差头寸；反之，预期国开-国债利差收窄可以买入标债远期，卖空国债期货。
三、债券借贷：反向套利卖空现券的基础工具
（一）品种概述：新规酝酿，或迎“代理借贷”新模式
债券借贷初始为一种以债券为质押物的融资行为。债券信贷始于2006年11月20日，《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）的颁布标志着该业务的正式展开。2021年7月中国人民银行就《银行间债券市场债券借贷业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见，《办法》根据市场成员诉求和金融市场管理需要对债券借贷要求进行了修改。按照《办法》的定义，该业务是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的债券融通行为。
（1）用“履约保障品”概念替代“一定数量的债券”，扩大质押标的范围。原规定中定义债券借贷应以一定数量的债券为质物，此次《办法》提出债券融入方应向债券融出方提供约定的履约保障品，或从概念上扩大了债券信贷的质押物范围。
（2）明确了参与主体的限制，新增主协议签署要求，有利于提高债券借贷交易的规范性。非金融机构被限制在了债券借贷的参与者的门槛之外，另外，参与者进行债券借贷应当签署中国人民银行认可的债券借贷交易主协议，以明确债券远期交易双方的权利与义务，原规定中仅要求借贷合同中订明具体事项，主协议的推出或进一步规范债券借贷合同。
（3）不再要求标的债券为融出方自有，新增“集中借贷”债券融通渠道，代理借贷机制或将开始实践。合约要约时，债券不再要求自有，或创造了代理借贷机制在我国实践的条件。结算时，参与者可委托金融基础设施机构开展集中债券借贷，达成债券融通，这一渠道的设立为债券结算日参与者应付债券不足额提供了清算途径。
（4）未提融资方收息，债券借贷期间产生的利息不再硬性规定属于融出方。按照《暂行规定》，债券存续期间的利息仍然归债券融出方所有，但国际市场债券借贷一般为所有权转让模式，债券借贷的利息随之转移，此条款修改后，融入债券所产生的利息或不再全部归债券融出方所有。
（二）发展概况：银行、证券公司为主力，业务规模加速扩张
2012年起债券借贷规模实现快速发展，近年来交易规模不断扩张。（1）债券借贷业务发展初期增长速度较为缓慢，2012年以来受惠于交易系统的完善以及“钱荒”带来的借贷需求，银行间债券借贷业务开始提速，2015年该业务规模首次突破1万亿。（2）近年来，债券借贷进入加速发展时期。2019年与2020年债券借贷交易金额共计4.75万亿元、7.51万亿元，同比增速分别为53%、58%，2021年1至7月名义本金成交规模为5.69万亿，约占2020年全年成交比重的75.77%。
目前债券借贷的参与机构以银行和证券公司为主。债券借贷业务仅限于银行间债券市场，参与机构主要包括商业银行、证券公司等，一则，商业银行拥有大量的利率债持仓，在实际的交易中往往是债券借贷的融出方。二则，证券公司主要是以做空套利的目的参与债券信贷市场，往往是债券的融入方。
从债券借贷费率来看，目前城、农商行等偏低资质主体进行债券借贷的费率更高。2021年7月债券借贷成交规模中城商行与农商行居于前两位，加权平均借贷费率分别为0.7954%、0.8107%，与借贷费率最低的大型商业银行的费率差分别为0.1465%和0.1618%；证券公司进行借贷的费率略低于股份行。
或受流通性影响，目前债券借贷的质押债券标的主要为利率债。由于信用债存在一定无法甄别的信用风险，在债券借贷业务中，质押债券绝大多数以利率债作为标的，2020年1-7月所开展的债券借贷业务中，按照债券品种分类的交易金额中，政金债、国债、地方政府债的占比分别为55.43%、38.97%和5.25%。
此外当前债券借贷成交的期限品种主要是以隔夜、7天、14天短期限为主。2021年1-7月所开展的债券借贷业务中，按照品种期限分类的交易金额看，隔夜、7天、14天的占比分别为28.14%、36.92%和16.44%，4M以上长期限占比仅有3%。
（三）交易策略：低成本满足融入方融资与做空交易需求
对于融出方而言，债券借贷使得其能够获得额外的收入。债券借贷本身的风险较低，债券融入方应向债券融出方提供足额的债券用于质押，将持有到期的债券融出可以盘活债券的使用效率，在票息收入的基础之上增厚收益。
四、利率互换、标准利率互换：固定利率与浮动利率的轧差交易
（一）品种概述：买卖双方的零和博弈
由于挂钩利率主要为银行间市场具有基准性质的市场利率，所以远期利率协议、利率互换以及标准利率互换通常用以对冲利率波动风险。
远期利率协议（FRA）可以简单理解成单一期限的利率互换。远期利率协议是交易双方约定在名义本金的基础上进行固定利率与浮动利率差额支付的远期合同。2007年9月远期利率协议业务正式在国内推广，2008年4月以Shibor为基准的远期利率协议报价上市。
利率互换（IRS）类似于多个远期互换协议的组合。单一期限的利率互换的交易结构与FRA基本相同，区别仅在于FRA轧差结算时会贴现到起息日，利率互换的结算日一般在到期日。按照定义，利率互换是交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。2006年利率互换在交易中心上市，2014年标准利率互换（SIRS）在X-Swap平台上出现，对互换的初始日、到期日等要素加以锁定，推出了隔夜SHIBOR、FR007与SHIBOR3M以及SHIBOR1W四个交易品种。
交易结构上看，利率互换买方是固定利率支付方，卖方是固定利率收取方，即支付浮动利率,结算日双方轧差结算。只要参考利率大于固定利率，互换合约对于买方就是盈利的；反之，如参考利率小于固定利率，则合约亏损。卖方与买方的损益是相反的，二者盈亏之和为零。具体的结算金额可以用公式表示为：
其中为固定利率，，为第n个周期的参考利率，N为名义本金，为第n个周期的日数，DC为计息基准，一般为365天。
（二）发展概况：参与主体不断扩容，发展空间可期
从利率互换的发展规模看，2020年利率互换成交名义本金共计19.82万亿元，2021年1至7月名义本金成交规模为13.18万亿，约占2020年全年成交比重的66.50%。从挂钩利率品种的分类来看，利率互换挂钩FR007与SHIBOR3M的互换成交规模占比较高。2021年1至7月挂钩FR007与SHIBOR3M名义本金总额分别为11.27万亿元、1.77万亿元，占所有品种的比重分别为85%和13%，2020年该值分别为82%和15%。
目前利率互换的参与主体主要为商业银行、证券公司等金融机构以及各类资管产品。利率互换属于场外市场交易(OTC)工具，目前参与利率互换的机构类型已经涵盖商业银行、证券公司、私募基金、保险资管、期货资管、券商资管计划、银行理财子、境外机构等。
（1）由于银行可以在不改变资产负债结构的前提下进行风险管理，2006年以来的利率互换发展初期，国有以及股份制大型商业银行为利率互换市场的主要参与者。（2）《2012年关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》颁布，此后证券公司开始作为重要的参与主体进入利率衍生品市场。（3）2014年《部分合格机构投资者进入银行间债券市场有关事项通知》颁布，非法人投资者获得准入机会，2016年开始各类资管产品开始进入利率互换市场。
（三）利率互换有哪些隐含信息？
1、IRS成交价包含投资者对参考利率的预期
LPR互换利率对LPR报价利率或具有一定的领先效应。指标变化趋势显示，LPR利率互换拐点往往先于LPR报价拐点出现，LPR利率互换反映着市场对于未来LPR利率的预期，2021年7月初全面降准以来，挂钩LPR的1年期的利率互换价格从3.96%降至8月12日的3.88%，市场对于LPR利率下调的预期仍然延续。
多数情况下，利率互换曲线在市场流动性宽裕时会出现陡峭化特征。在资金面较为平稳，短期预期流动性收紧概率较小的情况下，IRS短端报买情绪往往不高，锁定固定利率的需求较弱，于此同时，空头力量很可能增强，短端利率或被报卖情绪压降，互换曲线有可能进一步变陡。
（四）交易策略：把握方向性及波动性交易机会
1、单边交易策略：在预判利率存在趋势性变化时，压降融资成本
IRS对于买卖双方是“零和博弈”，利率互换的多头方往往是以此对冲利率上行的风险，相应地，利率互换的空头方以此对冲利率下行的风险。在阐释不同机构的IRS交易目时，仅从多头的角度展开。
以具体的例子看，假设银行计划滚动发行3个月的同业存单，发行价格为3M的SHIBOR价格加点，假设未来四个时点3M的SHIBOR价格分别为2.5%、2.6%、2.9%与3.3%，若市场处于利率上行周期，银行想用利率互换锁定未来9个月的发行成本，SHIBOR3MS1Y现价为2.5%，三个季度后采用互换合约对冲的融资成本较直接发行的资金成本减少0.33%。
二则，债券自营部门可以利用利率互换多头对冲债券持仓期间收益率快速上行的风险。在债券收益率快速上行时期，受制于流动性的约束，若出现持仓债券无法平仓的情况，利率互换可以通过支付固定利率-收取浮动利率的方式，对冲债券收益率上行带来的损失。
三则，企业可以利用利率互换来对冲融资成本上升的风险。目前企业在银行贷款时，一般参考LPR定价。企业可以利用利率互换的多头，进行局部或全部对冲，以此来防范贷款存续年限期间利率加速上行的风险。
对于不同期限的品种，投资者可以构建期差交易策略。资金利率中枢处于较低水平时，市场参与者往往会看陡曲线，投资者可以构建“短期IRS空头+长期IRS多头”的组合，待利率变动时平仓；反之，在收益率曲线变平坦时，投资者可以构建“短期利率互换多头+长期利率互换空头”的组合，以获得较为稳健的利差收益。
对于不同的挂钩标的，投资者可以构建基差交易策略。如果预期未来SHIBOR报价利率与回购利率的利差收窄或SHIBOR3MIRS-FR007IRS报价利差收窄，投资者可以构建可以买入挂钩FR007的互换合约，卖出挂钩SHIBOR3M的互换合约，然后待利差扩大后反向平仓。
在不同的衍生品之间，利率互换可以与国债期货以及标债远期配合，以锁定远期缴款时的资金成本。如在资金成本较为紧张时，买入标债远期或国债期货，可以通过利率互换多头，达到基本锁定融资成本的效果。
五、利率期权：框定利率方向判断失误的损失
（一）利率互换期权：是否进入互换合约的选择权
利率互换期权是指期权交易双方有权在约定日期以约定条件买卖约定利率互换的期权合约。期权买方以支付期权费的方式获得权利，期权卖方收取期权费，并在买方选择行权时履行义务。
（二）利率上/下限：融资成本寻“顶”破“底”
利率上限往往内含着利率上行的预期，利率下限与之相反。利率上限指由交易双方商定，在约定期限内，如果参考利率在约定条件下高于执行利率，则利率上限期权卖方向买方支付超出部分的利息；在利率下限期权中，如果参考利率在约定条件下低于执行利率，则利率下限期权卖方向买方支付不足部分的利息。
浮动利率贷款的企业可以通过买入利率上限期权锁定融资成本上限，固定融资利率的企业可以通过买入利率下限期权打开收益率下行空间。以LPR利率期权为例，在预期LPR价格趋于上行时，浮动利率贷款的企业可以选择通过购入LPR利率上限期权，锁定融资成本上限，即“利率期权行权利率+期权权利金”；另一方面，若LPR进入下行周期，固定利率贷款的企业可以通过购入利率下限期权的方式，获得相应的利率补偿，以此降低自己的融资成本。
六、风险提示
场外交易信用风险；交割平仓、转仓压力加剧；流动性超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所8月26日发布的报告《利率衍生品：多种策略穿越牛熊——债券品种小百科之五》