“美容大王”千亿市场值得期待，微整市场引领高增长
全球医美市场进入稳步增长阶段，2017年市场规模为1258亿美元，预计2018-2022年复合增速为7.2%。2018年中国医美市场规模为1220亿元，随着人口老龄化进程加剧、人均可支配收入提升以及医美接受度和渗透率提升等驱动，预计仍将维持约24.2%的高增长。到2021年，中国有望超越美国，成为医美第一大市场。其中，微整形市场玻尿酸和肉毒素填充位列最受欢迎医美项目，引领微整市场快速增长，2018-2023年年复合增速为26.3%。
透明质酸应用广泛，原料+医药终端市场已突破百亿规模
上游--原料提供商：中国透明质酸原料产率已达世界领先水平，全球86%的透明质酸原产于中国，但高附加值医药级原料占比仍较低。原料市场规模为31亿元，2014-2018年市场年复合增速达到15.5%。原料提供商较为集中，且前五大均为中国品牌，华熙生物以36%的市占率全球领先。
中游—终端产品：终端产品根据原料分级为三个市场：医药、化妆品和食品，其中医药级还可分为医美、骨科治疗、眼科治疗及手术防黏连市场，整体终端医药级规模约为80亿元。透明质酸填充市场规模为37亿元，年复合增速维持在15%+，注射用产品已有23种，归属于14家企业，交联技术是不同品牌产品的核心差异。
下游—医美服务提供商：玻尿酸注射下游分散，正规医美机构约有9500家，90%为民营医院或诊所，“黑诊所”预计超过60000家。医美App的出现连通分散的消费者和医美服务提供商，实现精准营销、降低获客成本、增强信息透明度。
国内肉毒毒素市场发展平稳，全球主要依赖治疗适应症拉动
全球范围来看，已经有超过10个品类肉毒素产品，而国内仅有艾尔建的Botox(保妥适)和兰州所的衡力。全球肉毒毒素整体市场规模超过30亿美元，主要依赖临床适应症范围扩大维持两位数增长。国内肉毒毒素市场预计在15亿元，尽管保妥适晚于兰生所的衡力上市，市场份额逐年递增，2018年超过53%。
投资建议
医美材料提供商：华熙生物(拟科创板上市)，透明质酸原料产率处于国际领先地位，终端医美和护肤化妆产品品牌逐步建立。昊海生科(06826，拟科创板上市)，透明质酸治疗用产品龙头。
医美服务提供商：华韩整形(新三板上市430335.OC)，大型连锁医美龙头，以高标准、高品质服务客户。香港医思集团(02138)，香港最大医美连锁服务提供商。
医美App服务商：新氧(SY.US)，中国最具规模医美App平台。
风险提示
医美服务个性化强，可能引发医疗纠纷;行业监管政策出台低于预期;行业乱象不能得到有效控制。
目录
1.“美容大王”千亿市场值得期待
1.1美丽消费伴随一生
1.2中国即将成为“美容大王”最大国家
1.3向“25岁变老”“30岁贬值”sayNO—还看玻尿酸和肉毒素
2.全球疫苗市场集中度高，国内市场潜力巨大保持水润的秘密—透明质酸
2.1透明质酸是一种天然的保湿因子，是理想的医美填充材料
2.2上游：中国透明质酸原料生产工艺已达国际领先水平
2.3中游：医美填充拉动整体终端市场高增长
2.3.1医药级--医疗美容市场
2.3.2医药级--骨科市场
2.3.3医药级--眼科市场
2.3.4医药级--手术防黏连市场
2.3.5化妆品级产品
2.3.6食用级产品
2.4下游：医美App连通分散医疗美容机构，足不出户尽知美好
3.永葆青春无皱纹—肉毒毒素
4.1医美材料供应商
华熙生物(港交所退市，拟科创板上市)
昊海生物(06826，拟科创板上市)
4.2医美服务提供商
华韩整形(430335.OC)
医思医疗集团(02138)
4.3医美APP服务商
新氧(SY.US)
01“美容大王”千亿市场值得期待
美容可以分为生活美容和医疗美容。根据商务部的定义，生活美容指的是运用手法技术、器械设备并借助皮肤护理、形象设计、化妆、膳食保健、健美运动等非医学手段，为消费者提供人体表面无创伤性、非侵入性的皮肤护理、美体塑身、SPA、化妆修饰等服务。与之对应的是医疗美容，医疗美容与生活美容的区别主要是真皮层是否破损。
医疗美容对人体有创伤性和侵入性的改变。根据卫生部的定义，医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及具有其他具有创伤性或入侵性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复或再塑。医疗美容可以继续细分为美容外科、美容皮肤科、美容牙科和美容中医科。美容外科中的项目可以分为四个等级，四级高等项目只能在三级整形外科医院或设有医疗美容科或整形外科的三级综合医院才能开展。
全球医美市场近万亿规模，已经步入稳定增长阶段。根据国际美容整形外科学会(ISAPS)统计数据，2017年全球医疗美容总治疗项目量为2339万例，同比2016年的2347万例略有下降，其中手术治疗量和非手术治疗量分别为1077万例和1262万例，同比2016年分别增长5%和下降4%。(ISAPS基于各类国家的整形外科医生调研数据，不涵盖中国数据，仅供参考)。根据国际调研机构数据显示，2017年全球医疗美容服务市场规模为1258亿美元，预计2018-2022年复合增速为7.2%，到2022年将进一步增长为1782亿美元，折合约为1.2万亿元。
中国有望成为医美第一大国。根据新氧招股说明书披露，2018年中国医美市场规模为1220亿元，2014-2018年复合增速为23.6%。中国在2017年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家之一。预计2018-2023年，中国医美市场仍将保持24.2%的高年复合增速，有望在2021年超越美国，成为医美第一大市场，于2023年市场规模达到3600亿元。非手术类项目的风险相对较低、起始花费较低，爱美人士的接受度较高，年复合增长率较手术类项目更高，达到26.3%。
我国医美渗透率仍低于世界发达国家，仍具有显著提升空间。医疗美容疗程渗透率以每千人接受医疗美容疗程为单位。根据ISAPS在2015年的统计数据显示，每千人接受医美疗程为1.7，同比美国为12.6，巴西为11.6，韩国为8.9，渗透率对标成熟市场仍然有5倍的发展空间。以2017年世界银行数据为参考，巴西的人均收入为8839美元，是中国(6568美元)的1.3倍，医美渗透率达到中国5.8倍;与印度对比，印度的人均收入(1678美元)为中国的0.26倍，医美渗透率达到中国的0.35倍。根据香港医思医疗集团和Frost&Sullivan数据测算，2019年中国内地医美市场渗透率有望从2009年的1.5%提升到2020年的3.6%。中国的渗透率与人均可支配收入的水平还尚未匹配，仍然具有可提升空间。
人均可支配收入的快速提升带动医美消费。根据国家统计局数据，中国人均可支配收入从2014年的20167元提升到2018年的28228元，年复合增长率为8.77%。根据Frost&Sullivan的预测，中国人均可支配收入仍将维持7.7%的年复合增长率。世界银行资料显示，当一个国家的人均可支配收入超过2000美元之后，即进入到中等发达的小康社会，对医疗整形美容行业的需求预计增加10%左右，且每年预计将持续递增。
人口老龄化催化医美服务的快速发展。中国老龄化进程加剧，当前老龄化率水平已经达到17%，仍然低于欧洲和日本，老龄化率还将进一步提升。皮下注射填充和肉毒杆菌毒素等微整形项目能够丰满组织，修复因衰老而丢失的胶原蛋白，预计将催生更多希望通过医美减缓衰老的消费者。尽管医美的接受逐年提升，越来越多年轻00后和95后成为医美用户，但根据更美2018年白皮书数据，90后、80后和70后仍然以77.0%的占比稳坐“C位”。
另外，西方和日韩文化潮流渗透、医美新技术推出、医美商业保险及分期付款等金金融保障，进一步壮大医美用户数量和行业规模。
医疗美容主要分为两大类：手术类及微整形类(即非手术类)。手术类医疗美容按照部位又可分为五官医疗美容、美体医疗美容、皮肤医疗美容、口腔医疗美容、其他医疗美容等，比较经典的项目包括眼部手术、鼻部手术、胸部手术和瘦身等。非手术类医疗美容可分为微创美容类(注射玻尿酸、肉毒素等)、皮肤美容类(激光、热玛吉、磨皮等)等。
非手术类医美风险低、频次高、起效快，成为消费者和经营者追捧的热点。对于消费者而言，相比于手术类项目，非手术类项目的风险相对较低，创伤小，通常1-2天即可恢复，起效更快，且不具有永久性和不可逆转，价格更低，更容易接受。而对于行业经营者而言，非手术类项目操作更为简单，消费频次更高，且开设资质门槛更低，非三级专科或综合医疗机构即可设立。
微整市场占据主导增长，预计2018-2023年复合增速达到26.3%。随着人们经济水平的提高及微整形类医美的普及，原本属于高端消费品的医疗美容正逐渐进入普通人群的日常生活。据Frost&Sullivan估算，香港地区医疗美容整体就诊人数将由2011年的318万人增高至2020年的880万，其中，微整形类医美的手术例数将由2011年的210万增加至2020年的1097万，增速远超手术类医美(由2011年的150万增加至2020年的321万)，两者的差距也预计将扩大继续扩大。而中国地区数据也同样能够观察到这一现象，非手术类项目案例数和市场收入占比均显著提升，增速超过手术类。根据新氧招股说明书披露，2018-2023年，中国手术类市场增速预计为22.7%，而非手术类则有望达到26.3%(图4)。
面部美容有望成为第一大细分，预计到2020年占比超过36.28%。全球市场根据部位分类，主要可以分为牙科、面部美容、激光类美容和胸部植入，2016年市场份额分别为34.31%、34.13%、19.46%和12.28%。其中，面部美容主要是通过皮下注射填充玻尿酸和肉毒杆菌毒素以帮助减轻皱纹、眉间纹及复原面部皮肤等。德勤预计面部美容将在未来几年逐步提升，到2020年预计达到36.28%的市场份额，成为第一大细分。
玻尿酸和肉毒素微整形市场最受青睐。玻尿酸作为美容填充剂广泛使用，用于微整形领域可作为隆鼻、下巴充盈、丰唇和抗皱等填充剂，或作为保湿水光针的注射产品。肉毒素则是一种肉毒杆菌分泌的毒性蛋白质，作用于横纹肌、内脏肌和胆碱能系统等，达到除皱的目的。与其他美容项目相比，注射类可以达到“快餐美容”的效果，价格便宜、起效快、不影响工作，且多数可逆转、玻尿酸天然保湿因子，安全性更高，受到广泛青睐。从ISAPS公布的医美案例数来看，2017年全球(除中国)非手术类案例数占据头两位的即使肉毒毒素和透明质酸的应用。根据2018年新氧和更美白皮书显示，玻尿酸和肉毒素注射分别占据最受欢迎十大医美项目的“状元”和“榜眼”。
02保持水润的秘密
2.1透明质酸是一种天然保湿因子，是理想的医美填充材料
透明质酸俗称玻尿酸(HyaluronicAcid,HA)，具有较高的临床应用价值，能够调节细胞增殖、迁移和分化，并具有天然的保湿作用，在医美、眼科、外科手术等具有广泛应用。透明质酸是由双糖单位D-葡萄糖醛酸和N-乙酰葡糖胺组成的一种不含硫的直链黏多糖，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内，最早由美国哥伦比亚大学的KarlMeyer和JohnPalmer于1934年从牛眼玻璃体中被分离出来。透明质酸是细胞基质和多种组织的重要组成成分，其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能，如调节细胞增殖、迁移和分化;天然的保湿作用;润滑关节保护软骨;调节蛋白质合成;调节炎症反应;调节免疫功能;促进伤口愈合等。透明质酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，可作为一种优质的保湿成分，被称为天然保湿因子。透明质酸独特的黏弹性、生物相容性和可降解性使其在生物医学领域有广泛的应用，包括作为眼科手术助剂、外科手术后防粘连剂、皮肤创伤愈合再生助剂、药物载体、组织工程支架等。
在医美应用领域，透明质酸产业链包括上游、中游和下游三个环节。上游主要是透明质酸原料生产商，需要获得医药级透明质酸原料生产资格，目前国内企业主要是华熙生物、焦点生物、阜丰生物等。中游是透明质酸产品生产商，向上游透明质酸原料企业采购原料进行产品的生产加工，成品需要经过NMPA三类医疗器械许可。未获批准的产品在国内市场销售均归类为水货或假货。透明质酸产品通过厂家直销或者经销商经销的方式到达下游医疗美容机构，并将产品提供给消费者。目前上、中游行业集中度高，规范性强，竞争格局基本稳定，而下游的医疗美容机构集中度低，公立、私立、地下不合法的美容机构共存，行业发展尚不成熟，仍处于整合阶段。
透明质酸原料的生产经历了从提取法到发酵法的更替。透明质酸最开始被哥伦比亚大学的Meyer教授在牛的眼睛玻璃体中发现，20世纪70年代匈牙利的EndreBalazs博士团队研发了从鸡冠和人脐带中分离纯化透明质酸的工艺，但该方法成本高、产量低，难以实现工业化生产，只能获得小分子量的透明质酸，另一方面，动物组织提取的透明质酸具有免疫原性，无法满足终端市场的需求。1937年，Kendall等人报道链球菌可产生透明质酸。随后，日本企业资生堂率先采用发酵法对透明质酸进行工业化生产，并于1985年首次上市了发酵法生产的透明质酸产品。20世纪末，链球菌发酵法已经成为全球透明质酸生产的主流方法。已报道的可以产生透明质酸的菌株为伯杰氏手册中的链球菌A群与C群，A群是化脓链球菌，由于是人体致病菌而很少使用，工业生产以C群为主，细分菌株有兽疫链球菌、马链球菌和类马链球菌等。
透明质酸原料主要通过发酵法实现工业化、规模化生产并延伸到更广泛的应用领域。天然菌种发酵产率低，工业上通过对野生菌种诱变处理，得到高产量、性状稳定的突变型，从而实现大规模生产。动物组织提取法获得的透明质酸分子量一般在200KDa~2,000KDa之间，而微生物发酵法可以获得分子量大于2,000KDa的透明质酸，也能够通过后期的化学降解技术或微生物酶切技术，获得分子量小于200KDa的透明质酸，较大地扩大了透明质酸的应用范围。
根据不同的用途，透明质酸在原料和终端产品应用上主要分为三个等级：医药级、化妆品级和食品级。透明质酸根据应用领域和技术要求的不同，主要分为医药级(包括注射级和滴眼液级)、化妆品级和食品级。医药级对应的终端产品有终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、注射美容填充产品、手术防粘连产品，应用范围较广且附加值较高;化妆品级对应的终端产品有护肤品、护发和沐浴露、面膜类等;食品级对应的终端产品有食品和饮料的添加剂、保健食品等。
其中，医药级透明质酸在生产、产品技术指标等方面具有较高要求，对原料生产企业的产率、提纯能力和流程控制具有较高要求。医药级的透明质酸原料对纯度要求较高，必须通过原料药和辅药的审批流程，其在核酸、内毒素等杂质控制方面有较严苛的要求。
全球透明质酸原料市场稳步发展，2018年总销量达到500吨，预计2018-2023年仍将保持18.1%的年复合高增速。由于发酵法工艺的突破和完善，工业化生产成本下降，产率提升，全球透明质酸原料市场规模稳步提升，总体销量从2014年的220吨提升到2018年的500吨，年复合增速达22.8%。其中，食品级、医药级和化妆品级年复合增速依次为29.4%、22.0%和18.0%。食品级的快速增长主要来自各国对透明质酸食品监管政策的持续开放。随着终端市场需求增加，市场渗透率提高和应用场景的拓展，全球玻尿酸市场仍有望维持较高增速。根据Frost&Sullivan的预测，到2023年，全球玻尿酸原料市场有望达到1150吨，2018-2023年复合增速预计保持在18.1%。
医药级原料附加值较高，以4%的销量占比贡献超过70%的销售额。从原料销量分级来看，化妆品级、食品级和医用级分别占据50%、46%和4%。医药级原料出于工艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，毛利率远高于食品级和化妆品级。根据Frost&Sullivan披露，中国医药级透明质酸的出口价格为2700-50000美元/公斤，而其他级别则为150-500美元/公斤，价格差异在10倍到100倍不等。因此，从原料销售额分级来看，医药级以4%的销量对应了70%的销售额，而销量占比分别达到50%和46%的化妆品级和食品级原料仅创造了22%和7%的对应销售额。
中国透明质酸的发酵技术、产量和质量都已经达到国际先进水平，2018年总市场规模已达30.7亿元。我国的透明质酸微生物发酵技术已经达到国际水平，2018年我国透明质酸原料销量达到430吨，全球86.0%的透明质酸原产于中国，2014年到2018年销量年复合增速达到22.8%。2018年中国透明质酸原料市场规模达到30.7亿，2014年到2018年复合增速达到15.5%，较低于销量增速，主要系低附加值品类比例提升。根据Frost&Sullivan数据，2018年我国医药级原料仅占总销量的2.3%，而世界平均水平为14.3%。我国的透明质酸原料主要集中在低附加值的化妆品级和食品级，结构有待优化和提升。
从销量上来看，中国企业已经占据透明质酸原料封面。从销量上来看，全球透明质酸销量排名前五均为中国企业，市场集中度相对较高，华熙生物以36.0%的市占率遥遥领先，后续依次为焦点生物(12%)、阜丰生物(10%)、东辰生物(8%)和安华生物(7%)，但多数企业以附加值较低的化妆品级和食品级为主，产值较低。海外企业中主要为日本Kewpie(4%)和捷克Contipro(4%)，其余海内外企业销量市占率较不足4%，如中国的众山生物、天晟生物、银河生物等，海外企业如法国Soliance、韩国Bioland、德国Evonik、日本资生堂等，以及只专注于医药级透明质酸生产的法国HTL、美国Lifecore等公司。
华熙生物透明质酸产率为行业翘楚，高附加值产品占比处于绝对领先位置。华熙生物运用多尺度过程优化技术对透明质酸发酵进行定向代谢调控，促进透明质酸酶系合成，使其主要向合成透明质酸的代谢方向进行，显著提高透明质酸发酵产率，减少发酵中的杂质代谢物产生。公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批准文号并实现商业化生产的企业，通过对发酵、纯化、精制等工艺优化，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，核酸、内毒素等杂质水平分别为0.01(A260nm)和0.0025EU/mg，分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20。目前公司透明质酸发酵产率达到10-13g/L，远高于文献报道的行业最优水平6-7g/L，发酵产率显著行业领先。中国医药级透明质酸原料产销量占到世界的50.0%，其中华熙生物占到了95.0%，高产值品类占据绝对领先地位，其他主要医用级生产企业还包括日本资生堂、加拿大CPN等，中国企业还有众山生物等。
根据透明质酸的原料分类，终端产品应用也分为医药级、化妆品级和食用级。其中，附加值最高的医药级主要涵盖三个应用领域：医疗美容、骨科治疗和眼科治疗。
透明质酸以填充物的方式注射进入真皮褶皱凹陷以达到填充皱纹与修饰脸部的效果。身体内的透明质酸会随着年龄的增长而流失，造成肌肉水分散失，形成细纹、皱纹和褶皱。透明质酸注射到真皮层中，对组织具有保湿润滑的作用，并能够通过填充塑型。
根据不同的部位和填充需求，需要选择非交联、单相交联或双相交联透明质酸产品。用于填充塑型的透明质酸产品的名称带有“注射用”字样，属于国家三类医疗器械产品，均属于交联类产品，根据部位的不同需要进行单相交联或双相交联。而用于水光针项目的透明质酸则为非交联的小分子产品。交联化状态分为单相(monophasic)和双相(biphasic)，前者应用化学成分和物理状态均一的材料，后者则是运用两种或两种以上化学成分不同或者物理状态不同的材料。“相”即指的是气相、固相、液相等各种状态。单相通常指仅含有交联过的固态玻尿酸，而双相通常指交联后固态玻尿酸和未交联的液体玻尿酸混合，因此国际上也称前者为凝胶型透明质酸，后者为颗粒型透明质酸。粉末状或液体状的透明质酸经过交联变成凝胶状，而凝胶状不利于注射。单相交联产品的做法是将固体凝胶状透明质酸经过研磨法，研磨成平滑均质凝胶状，不再参入其他产品。双相交联产品则是通过筛分法，筛成颗粒状，再混合玻尿酸原液。
交联技术是不同厂家和产品的核心差异。根据学术报道表示，不同产品的交联方法和生产工艺不尽相同，使得透明质酸凝胶的物理特性，如浓度、交联度、颗粒大小、硬度、凝聚性等有所差异，这些差异在临床应用中都有所体现。交联技术的开发和工业化生产具有一定的难度，需要同时满足不改变透明质酸的三维分子结构、稳定形成最小紧密交联、无毒副作用、生成易于注射的凝胶状透明质酸等，各生产企业都就这一技术进行专利申请。瑞蓝采用的是NASHA专利技术，而乔雅登采用的是Hylacross交联技术。
业内使用的交联剂主要有BDDE和DVS两种，均为化学制剂，安全性控制尤为重要。交联剂(cross-linkagent)是一种能在线型分子间起架桥的作用，从而使多个线型分子或轻度支链型大分子、高分子相互键合交联成三维网状结构的物质。目前，市场上主要的交联剂主要为两类：BDDE(丁乙醇缩水甘油醚)和DVS(二乙烯基砜)。FDA认证的产品既有使用BDDE也有使用DVS，有部分学者指出，DVS交联的产品硬度更高更持久，BDDE质地柔软，溶胀更明显，主要是因为DVS分子中有一个结合后不易打开的巯基，而BDDE分子链更长。我国行业推荐和普遍使用BDDE交联。交联剂是有机溶剂，未与透明质酸结合的交联剂由于其官能团暴露，在人体内游离时可与DNA结合，有较强的毒性和致癌性。交联剂在透明质酸中会以三种形式存在：完全交联、未完全交联和未交联。完全交联的交联剂与透明质酸发生交联后，化学性质发生改变，会随着透明质酸的代谢而代谢，不会对人体造成伤害。而未完全交联和未交联的交联剂则可能残留，对透明质酸的塑型没有作用，还包含一些杂质和蛋白质，可能造成一定的排异反应，引发过敏、红肿、疼痛等，必须将这两部分残留量控制在安全范围内。
2018年我国医美填充透明质酸市场规模达到37亿元，年复合增速持续维持在两位数。根据Frost&Sullivan和南方医药经济研究所的数据，我国医药级的透明质酸终端产品市场规模从2014年的42.6亿增长到2018年的79.7亿，复合增速达17.0%。微整形市场逐步受到市场的接受，填充项目景气度持续提升，根据2018年新氧大数据显示，透明质酸填充项目成为中美日等国最受欢迎的医美项目。受益于此，医美填充应用市场占比逐步提升，从2014年的28.40%上升到2018年的46.42%，市场规模已经达到37亿元。医美应用产品行业增速显著超过整体医用级其他领域应用，成为拉动医药级透明质酸市场的主要驱动力。
透明质酸填充项目全球热度持续上升，我国渗透率有望进一步提升。从全球范围来看，根据ISAPS数据显示，2017年全球共发生857.2万例整形注射类医美项目，透明质酸注射达329.8万例，占比高达38.5%。从注射透明质酸的市场渗透率来看，根据2014年的数据，我国的透明质酸渗透率处于低位，仅为0.18，远低于中国台湾(2.97)、意大利(2.35)、韩国(2.01)，仍有较大提升空间。
国内透明质酸市场仍由进口产品主导。目前通过NMPA认证获批上市的注射用透明质酸钠产品有23种，归属于14家企业，包括6家进口和8家国产企业。从销量来看，国内市场销量最大的韩国LG公司-伊婉系列，国产企业也已占据半壁江山，主要有昊海生物(18.4%)、爱美客(12.5%)、华熙生物(11.5%)。从销售金额来看，2018年透明质酸医美终端市场的市场规模为37亿元，韩国企业LG和Humedix占比为39.5%，欧美企业占比为35.2%，而国产企业占比仅为23.4%。进口产品品牌优势明显，国产品牌的定价大多低于进口品牌，国产替代空间广阔。Frost&Sullivan表示，2014年到2018年，中国美容注射类产品市场中，国产品牌的销售增速较快，年复合增长率达到32.2%，超过进口品牌的的18.7%。预计到2021年，中国透明质酸市场有望达到50亿元，国产品牌市占率从目前的23.4%提高到30.0%。
基础水光与增强版水光满足不同美丽需求。水光针品牌和玻尿酸塑形用产品的品牌大致类似，目前国产水光针品牌主要由国内的透明质酸生产企业提供，比如华熙生物等，产品以基础水光针为主，主要是锁水保湿的功能;进口品牌有法国菲洛嘉、瑞典瑞兰、美国乔雅登以及韩国海珠，有一些走高端路线的品种是增强版水光针，其产品成分除了传统透明质酸外，还添加了多种功效成分，满足除了保湿以外更多的美丽需求比如美白、淡化色斑等，尤其是目前市场价格最高的法国菲洛嘉，其添加了多种维他命、氨基酸、辅酶等成分，主打抗衰老，满足30岁以上有支付能力的女性的需求。
透明质酸可作为骨科关节滑液，应用于减少骨关节损伤和关节炎。玻璃酸钠注射液(即透明质酸)可以用来补充或替代关节滑液，可保护病损软骨，具备较好的生物相容性，不良反应较少，从而减轻疼痛并促进关节内损伤的愈合，可应用于骨关节炎用药领域。骨关节炎是一种退行性关节疾病，患病率随着年龄增加而升高，在50岁以上人群中其通过侵害关节软骨、骨和滑膜组织而导致关节疼痛、畸形和功能障碍，进而影响患者的活动能力。根据昊海招股说明书披露，截止2017年，中国骨关节患者已经达到12,000万人。
骨关节治疗类市场有所缩减，但玻璃酸钠适应症和效果明确，仍有小幅增长。目前我国治疗骨关节炎的注射类药物有四类，非甾体类抗炎药、镇痛药物、骨科关节腔粘弹补充剂(含透明质酸产品)和类固醇类激素。整体骨关节治疗市场在2018年达到98.2亿元，2014-2018年复合增长率为2.2%。其他骨关节腔粘弹补充剂主要包括中药注射剂、生长因子、动植物蛋白提取物、医用几丁糖以及玻璃酸纳。两票制和辅助用药限制的推行，使得整体骨关节腔粘弹补充剂市场有所缩减，2014年到2018年复合增速为-5.2%。透明质酸钠用于治疗骨关节炎疗效明确、安全，能够有效保护患者的关节软骨、显著减轻患者的关节疼痛并提高生活质量。根据Frost&Sullivan的数据显示，玻璃酸钠注射液市场仍然保持一定的增长，2014年到2018年复合增速为0.6%，在2018年达到15.7亿。
国产品牌占主要地位，昊海生物居首位，华熙生物提升较快。骨科治疗领域主要以国内厂家为主，国产化率达到81.6%。其中，昊海生物占据首位，市占率达36.21%，其次分别为山东博士伦福瑞达(24.84%)、上海景峰制药(23.44%)、日本生化学工业株式合社(15.51%)等。华熙生物的市占由2016年的0.6%快速提升至2018年的9.1%。
透明质酸用于眼科，主要作为眼科手术的粘弹剂和治疗干眼症的人工泪液。用于眼科的透明质酸终端产品主要有2种，一种是应用在多种眼科手术(包括白内障手术、青光眼手术、白内障角膜移植联合手术以及眼外科等显微眼科手术)中的透明质酸粘弹剂，另一种是用于治疗干眼症的透明质酸人工泪液。透明质酸眼科粘弹剂具有高动力粘度值，可为眼科手术提供支撑操作空间，方便手术操作，起到缓冲垫作用，能够加深前房，保护眼内组织及角膜内皮细胞，提高手术成功率，减少术后并发症。
受益于眼科手术的推广，透明质酸的眼科运用市场增速强劲。目前我国60岁以上老人的白内障发病率达80%以上，而手术是治疗白内障的唯一方法，根据中国防盲治盲网数据，以2017年我国每百万人白内障手术率(CSR)为2205人推算，我国2017年白内障手术量在300万人次以上，并仍保持每年10%左右的市场增长，单从白内障手术来看潜力较大。眼科粘弹剂主要有两类，透明质酸钠和羟丙基甲基纤维素，由于透明质酸的生物相容性较好，对眼组织保护较好，占据超过90%的眼科粘弹剂市场。人工泪液对干眼症有良好的疗效，是目前治疗干眼症的一线用药，我国30-40岁人群的干眼症患病率超过20%，并随着年龄增长呈上升趋势。根据南方医药经济研究所数据，我国眼科粘弹剂市场稳健增长，由2013年的9.24亿增长到2017年的14.23亿，复合增幅达11.4%，预计2022年将达到26.18亿元。从市场格局来看，国内企业占据主导，其中昊海生物位列第一，2017年市场份额为45.93%，其次分别为雅培眼力健(13.93%)、山东博士伦福瑞达(13.57%)、LGLifeScience(8.19%)、其他(18.38%)。
透明质酸可作为手术防粘连剂产品。粘连是指组织器官的异常附着。几乎所有的手术都涉及到组织之间粘连，特别在腹盆腔手术、甲状腺手术和妇产科手术中尤为突出，会引起严重的术后并发症，有研究报道腹腔和盆腔术后发生粘连的概率为90%，并且脏层腹膜更容易发生粘连。目前，我国防粘连剂按照有效成分主要可以分为6大类，即医用几丁糖类、医用透明质酸钠类、中药类、聚乳酸类、壳聚糖类和纤维素类。其中，医用几丁糖和医用透明质酸凝胶已得到临床的广泛认可，逐渐成为主要的防粘连剂产品。
手术量的提升带来透明质酸手术防粘连市场的快速扩容。根据南方医药经济研究所和标点医药数据显示，2017年医用几丁糖和医用透明质酸钠类的手术防粘连产品分别占我国手术防粘连剂市场规模的41.92%和38.05%。根据《2017年中国卫生和计划生育统计年鉴》的数据，我国住院病人手术人次逐年增长，2016年医疗机构的住院病人手术人次达5082.2万次，带来了防粘连市场的稳步增长。我国防粘连剂市场规模由2013年的15.23亿元增长到2017年的25.07亿元，其中，医用透明质酸钠市场规模由2013年的5.54亿元增长至2017年的9.54亿元，年复合增速达到14.55%。
透明质酸是理想的保持、抗紫外线产品。透明质酸的保水作用是其最重要的生理功能之一，其理论保水值高达500ml/g以上。与其他常用保湿剂相比，透明质酸受环境湿度影响较小，在低相对湿度(33%)下的吸湿量高，在高相对湿度(75%)下吸湿量低。这种独特的性质，适应了皮肤在不同季节、不同湿度环境下的保湿要求，因此称为理想的智能保湿剂。透明质酸不但具有极高的保水性能，而且具备皮肤屏障的特性。透明质酸可同时减少紫外线透射，并通过促进表皮细胞增殖分化和清除氧自由基，修护紫外线所致的皮肤损伤，达到双重保护。皮肤轻度烧伤时，表面涂抹含透明质酸水剂化妆品可减轻疼痛，加速受伤部位愈合。
由于透明质酸的天然、保持、安全等特性，应用于护肤和彩妆市场，终端产品多样。随着透明质酸的产业化和技术发展，拥有不同物理与生物特性的透明质酸和透明质酸衍生物推向护肤与彩妆市场，如超低分子透明质酸钠(<10kDa)、透明质酸钠交联聚合物、乙酰化透明质酸钠(AcHA)、油分散透明质酸钠、透明质酸钠络合物等，被广泛应用于护肤精华、口红、水乳膏霜、面膜、喷雾等，生产企业主要是护肤品和化妆品公司。
华熙生物自2012年推出“润百颜”护肤系列，利用透明质酸等生物活性物质对人体皮肤的功效，顺应打造终端品类。目前，旗下已拥有多个品牌，如“润百颜”、“BIO-MESO”、“丝丽”、“米蓓尔”、“润月雅”、“夸迪”等，产品种类多元化，从次抛原液到各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾均有涉及。同时，在2018年，利用“油分散透明质酸铵”为核心原料，与故宫博物院推出网红爆款“故宫口红”。
医美服务市场分散，民营小型诊所占主导。根据更美白皮书显示，我国正规的医美机构约有9500家，其中小型民营诊所占据7成左右，而“黑诊所”则超过60000家。对机构筹建者而言，微整形类医美相比于手术类医美，所需软硬件成本低、行业发展迅速、潜在用户数量巨大，是一个更好的选择。同时，由于其获客成本高，在整个行业价值链中，其营销成本占比达到50%，极大地挤压了其净利润，因此现阶段医美机构中，仍以小规模连锁为主，其易形成规模效应，降低获客成本，保证其盈利能力。另一方面，由于微整形类医美服务运营所需成本投入小、运营门槛低，整个行业中不规范经营的现象也十分普遍。这些不具有营业执照及医疗机构执业许可证的医美机构，规模小，隐蔽性强，监管成本高、监管困难，但其数目巨大，执业人员未经过正规、系统培训，所使用医疗耗材也多以次充好，达不到行业基本要求，以降低成本作为提升利润的主要方式，不仅使用户利益受损，也直接瓜分了正规医美机构的市场份额，使其运营成本间接增加。随着医美行业整体市场规模逐渐增大，对整个行业的监管也必然将收紧。伴随着非法机构的减少及消失，正规机构获客成本有望降低，也将推动整个行业格局发生变化。
大型民营连锁机构经营相对规范，连锁经营利用形成规模效应。一方面，大型连锁民营机构在门店地理位置的设置上，分布范围广，优先布局具有支付能力、需求旺盛的北上广深，经济发达的省份和城市也会设立分院机构。另一方面，大型连锁医美机构可以提供较为全面的、附加值高的医疗美容服务，从上游采购到下游口碑都形成较好的规模效应。大型连锁有利于吸引优秀的医生资源，具有与国内外领先机构合作的资金能力，可以引进最先进的技术和仪器，提供高质量的医美服务。同时，通过管理能力和精细化流程提升客户满意度，增强用户粘性。
医美平台App品牌众多，新氧和更美初步领先。不考虑小红书、美团点评等综合交互平台，目前专注于医美的平台APP的竞争格局已初露雏形。6个品牌app已初具规模，分别是新氧、更美、美黛拉、悦美、美黛拉、美呗、美丽神器。通常衡量医美APP的规模主要有2个指标，一个是该平台提供的服务内容，比如医生专家咨询量、合作机构规模以及整形社区日记量，另一个是积累的消费者规模，即用户量。当前从这两个指标来看，新氧和更美处于行业领先地位。新氧已于2019年4月登陆纳斯达克上市。
03永葆青春无皱纹—肉毒毒素
肉毒毒素(BTX)是一种肉毒杆菌分泌的毒性蛋白质，具有较强的神经毒性。肉毒杆菌毒素是革兰染色阳性厌氧芽胞肉毒杆菌在繁殖过程中产生的一种外毒素，是一种嗜神经毒，常引起人、畜、禽、鸟的食物中毒。
肉毒毒素通过拮抗作用使得肌肉保持松弛来达到除皱美容效果。肉毒毒素通过影响参与蛋白内吞、胞吐功能的蛋白受体的活性，导致含有乙酰胆碱的小泡不能结合到突触前膜的胞浆膜，干扰乙酰胆碱从运动神经末梢释放，使肌肉纤维不能收缩，致使肌肉松弛而达到治疗和美容的目的。肉毒毒素一共有A到G七个亚型，其中A、B型可用作注射型肉毒毒素，A型效力最强，也是目前应用最广泛的肉毒毒素，B型主要用于对A型肉毒毒素产生抗体的患者。因此，肉毒毒素注射剂通常被称为“除皱针”。
除医美领域外，肉毒毒素还可以应用于肌张力障碍、面部痉挛、植体痉挛和震颤等临床治疗。肉毒毒素最早在1989年首次被FDA批准用于治疗眼睑痉挛、斜视，随后被应用于痉挛性斜颈、颈部肌张力障碍甚至是鱼尾纹等美容领域。2016年1月22日，FDA批准了Botox用于治疗下肢痉挛，至此肉毒毒素在全球范围内被88个国家批准了29个适应症。
没有两个肉毒品牌产品是完全一样的。肉毒毒素是一种生物制剂，其生产过程的制作工艺决定了产品的特性，不同品牌的产品不具有等量换算的特点。因此，在治疗和医疗应用中，需要明确各种肉毒毒素产品的特点和差异，提高精准注射、降低安全事故发生概率。全球范围内，已经获批上市的肉毒素产品达到十余种，而中国境内获批的仅有BOTOX和衡力两种产品。
全球肉毒素市场仍然保持较高的市场增速，2014年已经达到30亿美元。根据ISAPS统计，肉毒毒素注射案例数仍然占到微整形项目的第一，2017年案例数超过500万，较2016年提升2%。从全球销售情况来看，根据《中国肉毒素白皮书》数据，肉毒毒素市场在2005年到2014年的增速为13.2%。市场增长动力强劲，一方面来自医美市场需求提升，另一方面则是肉毒毒素的临床适应症范围越来越广泛。
国内获批肉毒毒素产品仅有艾尔建的Botox和兰生所的衡力。1997年CFDA批准兰州生物制品研究所的治疗用A型肉毒毒素“衡力”上市，用于眼睑痉挛，面肌痉挛等成人患者及某些斜视，特别是急性麻痹性斜视等斜视患者。中国成为继美国、英国会后第三个能够生产A型肉毒毒素产品的国家。1999年CFDA批准艾尔建公司(Allergan)治疗用A型肉毒毒素“BOTOX保妥适”用于治疗偏侧面肌痉挛和眼睑痉挛。2009年和2012年，CFDA分别批准BOTOX和衡力适应症拓展到改善成人中重度眉间纹的暂时性治疗。目前，衡力和保妥适产品在市场上都有两个规格：50U和100U。从产品数量、获批适应症和规格方面来看，海外市场产品都要超越中国。
保妥适后来居上，长期占据市场主要地位。保妥适的市场份额由2014年的43%增加到2018年的53%超过了衡力，占据主要的市场地位。根据IQVIA样本医院数据，2014年到2018年，保妥适的市场份额仍在不断提升，并在2018年达到53.39%的市占率。
(1)医美材料供应商：医美市场仍在扩容，并有望逐步塑造国内品牌，实现市场+市占率双击成长。
(2)具备规范运营、连锁能力的医美服务提供商：直接对接消费需求，规范化运营团队凭借优质的医疗服务、医生资质、产品安全等优势逐步建设成国内知名品牌。
(3)平台型医美App服务商：作为广大消费者和服务提供商的有利桥梁，有望实现用户流量入口变现。
4.1医美材料提供商
公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产为技术核心的高新技术企业，已成为全球最大的玻尿酸生产基地。2008年10月，在香港联交所上市，2017年6月私有化退市，2019年4月递交科创板上市申请。
透明质酸原料产率居全球首位，拥有较强的市场竞争力。目前公司的透明质酸发酵产率达到10-13g/L，远高于文献报告的行业最有水平6-7g/L，实现在相同的资金投入下，透明质酸的产量接近翻番，使得公司单位透明质酸的生产成本大约是行业平均成本的1/2。
生产工艺和技术平台领先，高附加值医药级透明质酸产品出口占中国的95%。公司凭借全球领先的低分子和寡聚透明质酸酶切技术、高中低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，公司产品能够实现产业化生产2kDa至4000kDa的产品。中国医药级透明质酸原料出口比重较世界平均水平低，而国内95.0%的医药级原料出口产自华熙生物。
竞争优势显著，公司整体毛利持续维持高水平。受到原材料价格波动影响，透明质酸原料业务的毛利率呈现下滑趋势，但仍然保持在较高水平，2018年原料药板块毛利率为76.16%。医疗终端和护肤产品市场竞争力逐步提升，毛利率呈现较强上涨趋势，分别在2018年达到85.49%和83.68%。受到终端产品板块毛利率拉升，整体毛利率始终维持在75%以上。
我们认为公司依靠原料药生产领域的领先地位，并掌握先进交联技术，终端医美、医药、护肤产品形成卡位和品牌优势。随着医美市场逐步扩容，老龄化抗衰老需求逐步释放，公司拥有确定较强的业绩和市占率双提升空间。
风险提示：医美服务个性化强，可能引发医疗纠纷;新产品市场接受度低于预期。
公司主要业务覆盖眼科、骨科、整形美容和防粘连及止血等，主要产品大多是围绕透明质酸。公司主打透明质酸在治疗领域应用的产品，其中骨科、眼科和防粘连止血板块的收入占比达75.5%，尤其在2017年，眼科产品的收入成为拉动公司收入提升的主要动力，为当年收入增长贡献了87%，公司骨科和眼科用透明质酸产品的市场占比位居行业首位，分别为44.0%和26.6%。
医美透明质酸产品获得市场认可，市占率仅次于韩国LG。跟随医美市场的的景气度，加上公司的产品宣传，公司的玻尿酸产品海薇和娇兰在国内市场的口碑不断提升，其销量在国内正规玻尿酸市场中占比仅次于韩国LG公司，位列第二，销售金额占比在国产产品中位居前列。
公立医院出身，根正苗直的大型连锁医美机构。华韩整形控股公司成立于2010年，通过收购南京友谊医院85%的股份开始涉足医美服务行业，目前旗下一共有6家连锁医院，涉及整形科、美容皮肤科、牙科，提供的服务包括传统面部整形、身体整形以及牙科美容和新兴美容年轻化技术等。
公司业务发展稳定，短期业绩受商誉减值等影响。公司发展快速，2014-2017年归母净利润从211万元增长到2902万元，符合增速达。2018年公司的营业收入为6.9亿元，营收较上年增长9.37%，归母净利润仅520万元，系商誉和无形资产-商标权减值;南京华韩搬迁新址，房租成本增加;以及降价引客等营销政策变化综合导致。随着这些因素的消除，2019年一季度公司业绩整体回暖，营收同比上年度同期增长12.81%，归母净利润较上年同期增长326.56%，预计今年全年业绩有望恢复高增长。
高标准、严要求。公司旗下的6家连锁医院中有3家通过了国际JCI认证，JCI是用于对美国以外的医疗机构进行认证的附属机构，是公认的权益医院管理质量的最高标准之一，国内通过JCI认证的医院仅有84家，医美类仅有4家，华韩独占3家，保证华韩提供高标准高质量的医美服务。
风险提示：医美服务个性化强，可能引发医疗纠纷;行业监管力度低于预期。
香港医思医疗集团(02138)
香港医思医疗集团(02138)成立于2005年，2016年实现上市，主要业务为医疗、准医疗、健康管理及传统美容服务，销售护肤、保健及美容产品，以及投资控股。
医思医疗集团是香港最大的医学美容服务供应商。公司旗下医疗平台自身拥有70名注册医师;2012-2014年各类主要美容药物使用次数及整形外科手术(丰胸、抽脂和双眼皮外科手术为主)次数均位居香港首位;2015年于广州开设首家医疗美容诊所;2017年收购华南地区美容连锁;同时还推出医疗旅游服务，2017年大陆顾客占该项服务营业收入的25%。除医学美容业务外，医思医疗集团2016年起已收购香港最大的脊柱科服务连锁，多家口腔科及神外科门诊来扩展企业的服务范围。
2016-2017年，公司营业收入为8.66、10.66亿元，净利润为1.78、2.24亿元，其净利率保持不变，但业务规模扩大，使其净利润增速分别达到37%、38%。2018年年报尚未披露，预告2018年未审计税后利润增速为35%。受益于医美行业景气，公司业绩持续保持高水平。