软件行业正处于从传统向SaaS升级的发展阶段，金蝶将延续领先优势，2020年中国市场占有率有望超10%。SaaS行业的盈利本质体现在高客户粘性带来的长期业绩激活，商业模式的改变拓展长尾客户及数据价值，提升行业市场空间。IDC预测，到2022年我国SaaS市场规模有望超58亿美元。根据我们构建的SaaS企业竞争三力模型分析，金蝶依托在产品力、运营力及生态力上的优势，在SaaS时代将延续领先地位。预计至2020年，公司云业务占收比达52%，SaaS市占率有望超过10%，云将成为公司未来主要成长动能。
预期公司云业务下半年增速将回升，宏观经济放缓暂不会对业绩产生影响，对于市场担心的阿里钉钉竞争问题，我们认为两者发展各有侧重，短期内不会产生正面冲突。上半年受苍穹推出前大客户观望情绪及管易云业绩波动影响，公司云业务收入增速下滑。下半年受益于苍穹推出及管易云战略调整，云业务增势回暖，Q3已完成云业务60%增速目标。根据产业链调研，目前公司ERP及云订单获取情况暂未受到经济波动影响；我们认为，SaaS的根本目的在于帮助企业降本增效，短期经济波动不会影响企业数字化转型需求。对于钉钉入局影响，金蝶依托深刻的行业理解能力，在定制化需求高的大中型企业市场更具优势；以免费模式切入市场的钉钉，主要客户为付费意愿较低的小微型企业；同时我国SaaS行业处发展初期，二者优势市场不同，短期内不会产生此消彼长的竞争。
估值与投资建议
预计公司18-20年实现收入28/34/45亿元；EPS分别为0.11/0.14/0.18，对应当前PE为57/47/37；对应PS为9/7/5。采用分部估值法，我们认为合理估值为274亿元，对应股价为8.3元人民币/9.4元港币。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行导致部分企业IT支出缩减，行业需求下降；
SaaS市场竞争加剧，云业务拓展不及预期；
销售激励机制不明确导致云产品销售滞后风险。
一、国内ERP领导者，云转型打开新一轮成长空间
1.1国内成长型企业市占率第一，云转型打造完善服务生态
金蝶国际是国内领先的企业管理软件应用解决方案提供商。公司成立于1993年，由财务管理软件起家，旗下产品金蝶K/3是国内首款基于Windows系统的财务软件；经历24年发展，公司已连续十三年蝉联中国成长型企业市场占有率第一（IDC统计）。2011年起，金蝶发布其云转型战略，是国内市场中最早开始进行云转型的软件企业，目前公司已形成以金蝶云为核心的云服务生态体系。
业务结构清晰，传统软件及云服务产品布局完善。金蝶国际目前业务结构包括传统ERP业务及SaaS云服务，已为超680万企业及政府提供相应服务。
传统业务以金蝶EAS、金蝶K/3、金蝶KIS为主要三大产品线：金蝶EAS主要面向业务结构复杂的大型集团企业，客户包括万科、中国电信、招商局、德邦等；金蝶K/3WISE定位于成长型的中大型企业；金蝶KIS主打小微企业。
云服务方面，公司形成了以金蝶云（苍穹+星空）为核心，精斗云、管易云、行业云共同发展的云生态体系。金蝶云·苍穹为公司18年8月推出的针对超大型企业的PaaS+SaaS服务平台，年服务费约50万元，主要对标传统EAS软件；金蝶云·星空客户定位为中大型成长企业，年服务费5~10万元，对标传统K/3软件；目前金蝶云客户数量超8500家。精斗云面向小微企业，对标传统KIS软件；此外公司针对电商、车企等行业推出了管易云、车商悦产品；2017年公司剥离了旗下前海百递、金蝶医疗及移动办公产品云之家，但其仍持有云之家15%的股权，并未失去此获客及增强粘性的接口。
1.2财务状况持续优化，预收款及经营现金净流量齐增长印证云转型效果显著
云转型效果逐渐显现，17年营收及利润达到历史最优。从公司历史业绩情况来看，基本分为三个阶段：
2012年以前，受益于其传统软件业务的飞速发展，公司营收及利润成长态势良好。
2012年-2014年，公司业绩出现较大下滑，主要原因有二：1）受国内宏观经济下滑影响，企业对管理软件的需求疲软，这期间软件行业整体均遭受到了一定程度的业绩冲击。且当时海外巨头SAP、Oracle等处强势地位，国内软件企业的客户多为价格敏感型的中低端用户，故金蝶业绩受到较大影响。2）公司于2011年起实行云转型战略，受SaaS行业特性影响，企业转型前期会承受业绩压力。
2015年至今，受益于云战略逐步落地及国内企业信息化转型需求提振，15年起公司业绩开始逐步回暖，2017年营收及利润已达历史最高水平，公司2017年实现营收23.03亿元，同比增长23.7%；实现归母净利润3.10亿，同比增长7.6%。我们预计受云业务推动，未来三年收入CAGR有望超25%；2020年达45亿元。
盈利能力稳定，近三年毛利率维持在81%左右，预计未来三年提升1pp。软件类企业的主要成本为运营成本，故其毛利水平普遍较高。除15年受云业务推广及宏观经济放缓影响，利润率产生较大下滑外，近年来金蝶毛利率及净利率基本稳定在81%+及10%+的水平。2017毛利率及净利率分别为81.46%、13.64%。我们预计，未来伴随云业务规模效应显现，公司综合毛利率将稳定提升，至2020年有望达到82.8%。
云业务占比逐年提升，目标2020年达60%。公司云业务收入逐年提升，2017年实现收入5.68亿，同比增长66.57%，占比25%；2018H1实现收入3.55亿元，同比增长25.44%，占比28%。2018上半年云收入增速稍有下滑，主要是由于18年公司按照新收入准则进行了会计政策变更，导致收入统计口径不可比，以可比口径估算，上半年云业务整体增速约45%。公司给出云转型长期目标，2020年云业务收入占比达60%。
销售费用率近三年维持53-54%水平，云业务仍处市场拓展阶段，预计未来三年将保持50%以上高位。2017年金蝶产生销售费用12.36亿，占收入比重为53.66%，近5年来该比值均处于50%以上水平。销售费用投入较大主要由于SaaS企业在发展初期需加大营销力度以获取更多客流量。但伴随企业发展进入成熟期后，SaaS行业数字化营销、效果营销等方式实际上可以带来销售费用的降低；以Salesforce为例，其业务拓展稳定后，近年来销售费用率持续下行，从13年的52.25%下降至17年的46.08%。金蝶目前仍处于拓展市场阶段，我们预计未来三年销售费用率仍保持50%高位。长期来看，随着云业务发展稳定，销售费用率将进入下行通道。
预收款及经营现金净流量齐增长，印证云转型效果良好。SaaS订阅模式下，客户一般一次性支付年费，厂商逐月确认收入；预收账款反映着SaaS企业客户订阅金额的增长，是衡量云业务发展的先行指标；此外，伴随客户体量增长，企业经营现金流将逐年提升。2017年公司应付客户实施合同款为3.24亿元，经营现金净流量为8.24亿元。预收款项及经营现金流量增长较好的印证了公司目前云转型进展顺利。
二、我国SaaS市场将迎爆发式增长，定制化是发展必然趋势
2.1数字化需求推动我国SaaS行业进入景气期
2.1.1我国与全球云计算市场存在较大结构性差异，已具备SaaS发展环境基础
对比中国与全球云计算市场，二者存在较大结构性差异。全球市场以SaaS层为主导，我国市场中IaaS则占据主要份额。据IDC数据，2017年全球公有云市场中，IaaS、PaaS、SaaS分别占据份额为18.80%、12.86%及68.34%；中国市场中，此比例为61.01%、7.46%、31.53%。
我们认为，产生这种差异的主要原因有：
2）从C端来看，美国互联网普及率较高，为SaaS发展提供庞大的用户基础。2000年，美国互联网用户（每百人）已达到43.1，2016年这一数值已达到76.2。据CNNIC数据，截止18年上半年我国互联网普及率达到57.7%，正逐渐缩短与美国差距。
3）从B端来看，发达市场如美国早已进入云计算2.0时代，传统企业上云比例较高。云计算1.0时代是互联网企业上云，2.0时代是传统企业上云。目前我国还处在1.0时代向2.0时代的转换期，云计算市场主要用户是互联网企业，其自身往往拥有较高的软件开发实力，外购SaaS服务的意愿较低。我们认为，伴随我国政策大力推动及企业数字化需求提升，预计未来我国传统企业上云动力将大幅提升。
从底层基础设施来看，我国IaaS的快速发展已经为SaaS奠定了基础；从B端来看，我国已进入云计算2.0时代，传统企业上云需求日益提升；从C端来看，互联网渗透率已达到较高水平。我们认为，目前我国已经具备SaaS发展的环境基础，未来SaaS在我国云计算市场中将快速成长。
2.1.2企业数字化转型需求推动，我国SaaS有望迎来跨越式发展
我国企业云支出占IT预算比例达14.4%，相比美国具备较大提升空间。据麦肯锡统计，近年来我国企业云支出占IT预算比例逐年提升，2017年达到14.4%；但相比美国2017年的29.1%仍具备较大提升空间。未来伴随云计算渗透率提升，我国企业云支出占比将不断提高，推动SaaS行业进一步发展。
云化是数字化前提，政策推动下企业上云趋势愈加明显。随着AI、云计算等新兴技术发展成熟，企业拥抱技术的程度正在提高，伴随数据资源的深度挖掘和应用，新的机会和价值正在不断的被发现和创造。据埃森哲数据，我国仅有7%的企业数字化转型成效显著，营收增长率是其他企业的5.5倍，净利率是2.4倍。数字化转型正成为我国企业发展的新方向。而实现数字化的必经之路是企业上云，近年来浙江、山东、四川、河南等各级地方相继出台政策，鼓励企业上云；工信部最新发布的《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》指出，目标到2020年，全国新增上云企业数量达100万家。
我们认为，伴随企业网络化及数字化程度提升，上云企业比例将持续扩大，我国SaaS行业需求将迎来爆发式增长。
2.2SaaS推动企业从产品向服务转型，带来市场空间的提升
SaaS带来商业模式的变革，推动软件企业从产品向服务转型。传统软件企业的收费模式是一次性收取license费用，后续收入为小额服务费；SaaS企业的收费变更为订阅模式，客户按需支付年费。在此背景下，客户转移成本较低（尤其是定制化需求不高的小微企业），订阅模式驱动软件企业从过去以“拓展新客户”为重心的模式向“拓展新客户+提升老客户粘性”转移。不断提升用户体验以保持高水平的客户留存率成为竞争的重点方向，企业逐渐从产品型转为服务型。总体来看，SaaS企业获得新客户能力是其未来成长性的代表，客户留存率是SaaS企业持续发展的重要基石。
长尾客户+数据价值助力SaaS行业市场空间进一步扩大。据Gartner数据，2017年全球IT支出规模达3.46万亿美元，其中软件服务规模为3510亿美元，占比10.14%；中国市场IT支出规模达2.34万亿元，软件服务规模达660亿元，占比2.82%。据IDC预测，2022年我国SaaS市场规模将达到58.17亿美元，年复合增速35.7%。我们认为，相比传统软件行业，SaaS将带来更大的市场空间，主要原因有二：
2）数据全线打通带来更大的服务价值，提升产品力。传统软件安装在客户内部IT设备中，各软件之间的数据主要通过表单相连，并未真正打通，且客户自身往往不具备AI及大数据分析能力，企业的生产经营数据无法发挥其最大价值。SaaS企业通过互联网实现服务，客户应用不同软件模块产生的数据均通过互联网集中存储至SaaS企业的云上（一般存储在合作IaaS厂商服务器中）。在此情况下，企业的数据能够实现客户-供应链-财务等全面打通，SaaS厂商可以通过提供AI及大数据增值服务帮助客户实现数据效用最大化。同时，数据服务也帮助SaaS企业提升用户粘性。海外巨头Salesforce于2016年推出了其AI产品Einstein，帮助企业挖掘潜在客户，提升客户转化率。从这个角度看，传统软件企业的云转型不仅仅是简单的软件上云，而是向SaaS及“AI+大数据”的同时转型。
2.3SaaS行业定制化需求强，提升产品可配性是企业发展必然趋势
SaaS定制化需求强，提升产品可配置性是行业发展的必然趋势，未来市场集中度将持续提升。B端市场中，不同行业的企业组织形态不同，工作模式及业务流程也千差万别，故其对管理软件也产生了相应的定性化需求；这种需求伴随企业的规模扩大而愈发强烈。不同企业间的差异性难以通过一个解决方案去满足。我们认为，SaaS行业未来将逐步从标准化转向个性化；SaaS厂商的标准化产品可以获取规模用户，但只有满足个性化需求才能够提升用户粘性及ARPU值；多元化布局，提升产品可配置性将成为SaaS厂商发展的必然趋势。故我们认为国内SaaS行业市场集中度将持续提升。从海外市场发展历程来看，2015年全球SaaS市场CR5约32%；截止2018年Q2，根据SynergyResearch最新统计，行业CR5已超过50%。
我们认为，深耕行业多年经验丰富的传统软件巨头（如金蝶、用友）或具备较强生态构建能力的互联网厂商（如阿里钉钉）未来最有希望在SaaS行业取得头部位置；无力构建完整生态的SaaS厂商将专注纵深领域，在细分市场获取优势，或选择成为巨头生态的参与者。
三、市值十亿—百亿—千亿进阶，优质SaaS企业需具备产品力、运营力及生态力
从Softwareasaservice到ServiceasaSales。SaaS的盈利本质是存量客户带来的长期激活，这意味着企业需将客户成功放在经营首位，在“满意度”的基础上不断为客户带来“价值度”是提高客户留存率的根本，也推动着SaaS企业从产品向服务的转型。
基于大量的产业链调研和研究，我们构建了SaaS企业竞争三力模型，试图更加清晰的展现SaaS行业竞争中企业需要具备的各种能力。我们认为，在SaaS行业取得竞争优势的企业需具备切中需求痛点的产品力，高效的运营力及完善的生态力。需要注意的是，企业的每一种能力并不是分裂独立的，而是协同互补的，不同能力的组合间产生巨大的合力才是企业在竞争中制胜的本质。
3.1产品力是SaaS企业发展的基石
产品力是SaaS企业发展的基石。我们认为，产品力是企业能否真正解决客户需求痛点的关键所在。这包括行业纵深能力、技术能力、实施能力及数据安全能力等。
2）技术能力：我们认为，SaaS企业的技术能力包括AI、大数据、IoT、微服务、DevOps等。云计算时代，SaaS不仅仅是简单的软件上云，更要摆脱传统软件时代烟囱式的数据隔离，实现数据效用最大化。这需要SaaS厂商具备较强的AI及大数据分析能力。同时，大中型企业业务复杂，个性化需求强，厂商向PaaS层拓展是必然趋势。我们认为，SaaS时代，技术能力是必不可少的底层支持，能够进一步强化企业的核心竞争实力，提升客户体验。
3）实施能力：能够将行业零散需求翻译为解决方案场景，再通过软件配置进行落地；实施速度及效果决定着用户体验。
4）数据安全能力：我国云计算尚处1.0时代向2.0的转换期。传统企业上云过程中最大的障碍来自于对数据安全的担心。一方面，企业具备利用自身数据提升经营效率的需求；另一方面对经营数据泄露的隐患有较大顾虑。能够提供全面数据安全保障的厂商具备更强的竞争力。
3.2运营力是SaaS企业存续发展的保障
运营力是存续发展的保障。我们认为，运营力包括客户定位能力，获客能力，数据运营能力及服务能力。
1）客户定位能力：我国B端市场企业规模及类型纷繁众多，不同行业的大中型、小微型企业需求不同；清晰的客户定位能够让企业更有针对性的满足不同客户的个性化需求。
2）获客能力：SaaS行业的获客能力除了受产品力影响外，还包括公司对销售渠道的投入力度，销售模式的选择及对销售人员的激励方式等。
3）数据运营能力：企业通过新兴技术实现自身的智慧运营，同时向合作伙伴客户进行赋能。
4）服务能力：售前售后响应客户需求的能力，包括响应市场，培训部署、咨询服务等能力。
3.3生态构建是SaaS企业发展的最终方向
生态构建是发展的最终方向。我们认为，未来的SaaS不是烟囱式的工具，而是以业务为导向、真正贴合企业多样化需求的智能化服务。个体企业难以具备满足海量差异化需求的能力，在此背景下，构建生态实现不同企业间的协同互补将成为行业未来的发展方向。从海外巨头的发展历程来看，Salesforce于2005年推出企业级软件交易市场AppExchange，06年向开发商开放了PaaS平台，平台上开发的应用可以直接通过AppExchange进行交易。通过PaaS平台，Salesforce逐步建立了完善的生态圈，迅速在市场上占据主导位置。
我们认为，兼备技术与规模的SaaS企业未来将会依托自身核心SaaS产品，横向拓展产品种类，纵向上层PaaS延伸，并逐步将自身资源及能力对外开放，打造完善的SaaS平台。参考海外Salesforce、Adobe的发展路径,生态级SaaS企业有望达到千亿级别市值。我们认为，企业的生态构建能力包括用户价值，平台能力，合作共生及资本运作能力。
1）用户价值：通过产品力及运营力拓展用户规模及提升单客户价值是SaaS企业构建生态的基础。从业绩角度来看，SaaS使软件缴费方式从一次性大额支付变为逐年小额持续支付，只有拥有较高用户流量的企业能够维持营收及经营现金流稳定；从生态角度看，只有在需求端积累庞大流量的SaaS企业才能在拓展PaaS平台时吸引足够的第三方开发者，从而形成完整的生态圈。
2）平台能力：生态构建者向生态参与者赋能的能力。将自身掌握的PaaS层技术向ISV厂商进行开放，如Salesforce开放AppExchange、Force.com及Einstein为ISV进行引流及技术赋能;销售易推出PaaS平台，沉淀约60%的标准架构，能够快速满足客户个性化及二次开发等需求;平台构建者整合资源对接客户需求，逐步由行业竞争者转变为赋能者。
3）合作共生：不同企业的合作能带来较大的协同效应，如Salesforce与Slack实现不同平台的数据共享，扩大业务范围；金蝶与合作伙伴共同进行实施、咨询、营销等业务，提高运营效率。
4）资本运作：资本运作是快速获取新技术，拓宽产品条线，积累新业务资源的高效手段，如Salesforce收购Metamind强化其AI及视觉技术。
3.4兼具产品力、运营力及生态力的SaaS企业有望诞生千亿级巨头
我们认为，SaaS企业的产品力，运营力及生态力能够形成强大的飞轮效应。产品力及运营力是企业切入行业并建立一定竞争地位的基础，以此方式提升客户体验扩大客户规模；在累计一定客户规模后，通过生态力与ISV厂商合作，拓宽业务边界，向企业级客户提供更多贴合需求的选择，从而进一步强化客户体验。
我们认为，由于不同行业、不同规模企业的业务流程千差万别，在“Serviceasasales”时代，定制化将成为SaaS行业发展的必然方向。在此背景下，单独的SaaS厂商难以覆盖不同行业多样化的客户需求，具备技术及规模的SaaS厂商纵向拓展PaaS平台，横向构建生态体系是发展的必然趋势。参考海外SaaS巨头的发展路径，其往往通过构建生态的方式提升拓展业务领域，最终由行业竞争者向赋能者转变，成为市值千亿的生态型企业。
Salesforce于2005年推出AppExchange，第三方开发人员可以创建自己的应用程序并将其销售给其他Salesforce社区的用户；06年发布首款云计算编程语言Apex；08年推出PaaS平台Force.com，客户及ISV能够根据需求在平台上开发应用。至此，公司初步构建了以PaaS平台为核心的生态结构，AppExchange,Apex及Force.com形成较强协同效应。此后，Salesforce不断通过收购拓展业务领域，强化技术实力；到2013年，公司平台开发者超过140万；2016年实现净利润转正；18年公司市值超过千亿美元。Salesforce通过持续构建生态体系，最终成长为千亿级生态巨头。
我们认为，拥有高水平产品力及运营力的专用领域SaaS企业（如Zuora、Coupa等）市值有望达到十亿美元级别；而通用型SaaS企业（如Workday、ServiceNow等）市值有望达百亿美元级别；而兼备产品力、运营力及生态力的SaaS企业有望诞生千亿级巨头（如Salesforce、Adobe等）。我国SaaS市场处于发展初期，我们认为金蝶依托产品力、运营力及持续强化的生态力，是目前国内最有希望伴随行业发展成长为千亿级生态型企业的SaaS厂商之一。
SaaS行业的核心是通过提供服务帮助客户提升经营效率获取客户成功，而客户成功为SaaS企业带来的反馈是长期订阅的业绩激活。我们认为，SaaS企业的总体经营效果可以通过四个核心量化指标进行追踪：1）客户数；2）客户留存率；3）ARPU值；4）LTV/CAC。
四、金蝶产品及运营力领先，持续完善生态体系，2020年国内市场份额有望超10%
4.1云产品布局完善，SaaS市场份额国内第一
金蝶17年SaaS市场份额第一，预计2020年份额有望提升至10%。公司在云服务方面形成了以金蝶云（苍穹+星空）为核心，精斗云、管易云、行业云共同发展的云生态体系。据IDC统计，2017年金蝶以7.2%的市场份额占据我国SaaS行业首位；在SaaSERP和SaaS财务云领域，分别以18.25%及46%的市场份额比例独占第一，远超国内外厂商。我们认为，公司有能力在SaaS时代延续领先地位，未来三年市场份额将持续提升，预计2020年云收入超过23亿元，SaaS市场份额超10%。
公司目标2020年云收入占比达到60%。2018H1实现收入3.55亿元，同比增长25.44%，占比28%。公司设定了业绩目标，2018年云收入增速达45%，到2020年云收入占比达到60%。
4.1.1金蝶云—云转型的核心产品，客户留存率超80%
金蝶云是公司推出的面向大中型企业市场的云服务。涵盖财务云、制造云、供应链云、移动办公云及全渠道云，帮助客户实现多组织异地协同、财务集中管控、供应链高效管理及生产制造智能化等功能。相比传统线下部署模式，金蝶云能够降低70%成本，帮助企业迅速实现智能化转型。金蝶云收入占据公司总营收约20%，是公司云业务中的重点产品。
客户结构以新客户为主，服务、IT、制造、零售业占比较大。目前金蝶云客户总数超过8500家。客户结构中，68%为未使用过ERP的客户，20%为来自竞争对手的客户，12%为原有的老客户。分行业来看，目前服务业、IT、制造及零售占比均超过10%。
受政策变更及新产品发布影响，上半年云业务表现不及预期。2018H1，上半年云收入达3.55亿元，同比增长25.44%，占比达28%；其中核心云产品—金蝶云收入2.55亿元，同比增长42.9%，占总营收20%。公司云业务上半年总体表现不及预期，主要由于：
1）市场往往以云收入+预收款项来衡量云业务发展情况，但18年1月1日公司进行了会计政策变更，导致云预收款统计口径可比性降低。据公司业绩交流会披露数据，以可比口径计算，2018H1云业务增速达45%。可以看出，上半年云业务仍保持了较快增速；公司给出云业务指引：下半年增速达60%，全年增速45%。根据产业链调研，Q3公司已实现60%增长目标，我们认为，云业务全年有望达到45%增速。
3）上半年金蝶云的收入统计为金蝶云·星空的业绩，但由于大型客户对下半年推出的二代云产品金蝶云·苍穹的观望，导致上半年星空的销售出现了一定滞后。
4）此外，上半年公司续费率由17年的90%+降低至80%+，主要源于改变了统计口径，由原来的金额数变更为客户数；18H1原口径统计下续费率85~86%。我们认为，以客户数为统计口径更能够直观的反应公司云业务发展情况。
4.1.2精斗云、管易云发展稳健，客户留存率超70%
小微企业的云服务平台—精斗云。精斗云前身为友商网，是公司于2007年推出的国内首款在线会计服务软件，至今已经历十余年发展。2016年公司在友商网基础上升级推出云服务平台—精斗云，业务场景包括云会计、云进销存、云财贸、云POS及云报销等，主要目标客户群为小微企业。目前平台使用企业已超过100万家，付费客户超过16万家，客户续费率超70%，客单价为数百元级别。
管易云—国内最大的电商管理软件云平台。公司于2016年以2.47亿元收购了管易云计算58%股权。管易云成立于2009年，专注为中小电商提供IT平台整体解决方案，成立三年即实现销售过亿，成为国内电商管理软件第一品牌。并购管易云，助力金蝶迅速拓展了新业务领域，进一步增强其产业优势，加大自身竞争力。管易云已成为淘宝、天猫、京东等超过40家主流电商平台的ISV合作伙伴；客户续费率超70%。
4.2金蝶具备领先的产品及运营力，生态体系不断完善，国内SaaS行业的领导者
我们认为，金蝶在产品力、运营力方面均具备较强实力；在生态构建上，公司不断完善生态体系，正逐步走向开放。
产品力方面，公司深耕ERP领域24年，具备较强的专业纵深能力。金蝶是国内最早一批做企业管理软件应用解决方案的厂商，经历24年发展，具备深刻的行业理解力；有能力解决不同规模、不同行业企业的需求。同时，新推出的PaaS平台能够大幅提升公司产品可配置性，能用以低成本方式满足客户定制化需求；同时融合了AI、大数据等技术，针对每个企业提供个性化AI服务；同时大数据分析能够实现千万级数据秒级呈现，进一步强化公司产品力。在数据安全方面，公司于2017年底通过了国际权威机构BSI审核的ISO27001信息安全管理体系标准认证，进一步升级了安全体系。
运营力方面，公司客户定位清晰，获客能力强劲。我们认为，金蝶在客户定位方面布局较为清晰，针对不同规模、不同行业的企业推出符合企业特性的产品，如针对超大型企业的产品苍穹，针对小微型企业的精斗云等；在获客能力上，公司凭借强大的产品力，同时在销售力度上加大投入，近三年销售费用率均维持在54%左右水平；目前金蝶云客户超8500家，精斗云付费客户超16万家。从客户质量来看，公司拓展了大批优质企业级客户，包括华为、腾讯、阿里、海尔、可口可乐等，优质客户建立起强大品牌效应。在服务能力上，二代云平台将原来的交付频率由2版本/年提升至1版本/月。
在生态力方面，公司逐步拓展业务领域，合作伙伴超2000家。我们认为，金蝶首先具备构建生态的客户规模基础。从客户数量来看，公司目前为超过697万家企业提供服务；从市占率来看，2017年金蝶以7.2%的市场份额占据我国SaaS行业首位；尤其在财务软件方面，2017年公司占据财务云市场46%的份额，优势十分显著。
在生态构建上，公司逐渐拓宽业务领域。在产品方面，16年推出移动办公产品—云之家（15%股权）；17年战略投资纷享销客涉足CRM领域；目前业务涵盖ERP、CRM、OA、HRM等多种产品。在行业方面，15年针对汽车行业设立金蝶汽车子公司；16年收购管易云计算58%股权，布局电商领域；目前业务涵盖电商、汽车、地产、制造、零售等16个行业。
在合作方面，公司目前在咨询、技术、实施等领域拥有合作伙伴超2000家。15年公司发布云之家开放平台战略，接入第三方ISV，构建以移动办公为入口的生态体系。10月，公司宣布将开放金蝶云平台，在产品互补、技术对接及资源互换方面与SaaS企业达成广泛合作。
总体来看，金蝶凭借深刻的行业理解能力、庞大的客户基础及清晰的战略布局在产品及运营力上建立了较高壁垒；在生态构建上，公司正从过去较为封闭的，以自身业务多元化拓展为主的模式转变为开放性极强，与ISV协同合作为主的方式。我们认为，未来伴随金蝶云平台对外开放，金蝶有望大幅强化生态力，由行业竞争者向赋能者进行转变。我们认为，金蝶是目前国内最有希望成长为千亿级生态型企业的SaaS厂商之一。
4.3金蝶云LTV/CAC>3，云业务处稳健发展态势
我们认为，SaaS行业的核心是通过提供服务帮助客户提升经营效率获取客户成功，而客户成功为SaaS企业带来的反馈是长期订阅的业绩激活。SaaS企业的总体经营效果可以通过几个量化的指标进行追踪，客户留存率、客户生命周期价值（LTV）以及获客成本（CAC）。我们对金蝶的各项指标进行了测算，总体来看，金蝶云业务处于较稳健发展态势。
4.3.1SaaS企业发展的关键指标—LTV/CAC
1）获客成本（CAC）=当年市场营销产生的费用/本年度获取新用户的数量
2）客户留存率：海外企业一般会分别披露客户数量及客户金额两个口径下的留存率，而目前国内企业披露的数据多为金额口径统计下的数据，金蝶18年的统计口径由金额变更为客户数量。
3）客户生命周期价值（LTV）=年单客户收入/客户流失率；客户生命周期价值代表单个用户从与产品建立关系开始到与产品彻底脱离关系的整个过程中对企业产的价值。
海外市场一般用LTV：CAC的比值来衡量企业的发展情况，若企业的客户生命周期价值超过其获客成本的3-5倍，则被认为是可持续健康发展的经营状况。
海外成熟企业的Churnrate普遍在5%左右，但我国SaaS市场处于发展初期，大客户上云比重较低，小客户流失率较高，故使用LTV:CAC比重衡量国内企业发展时，标准可适当降低。
4.3.2金蝶云LTV/CAC=3.49，云业务发展稳健
1）获客成本：公司的销售团队按目标客户群体的不同来划分，每个销售团队同时负责传统软件及云产品的销售。从公司历史财务指标来看，转型前后（以2011年为分界点）平均销售费用率均保持在54~55%之间，云转型并未大幅提升销售费用支出。故在此我们按照金蝶云收入比重来划分销售费用，测得2018上半年金蝶云获客成本为6.44万元。
2）客户生命周期价值（LTV）：目前金蝶云分为苍穹及星空两个产品，苍穹客单价约50万/年，星空为5-10万/年；考虑苍穹为上半年新推出产品，业绩还未放量，暂不纳入测算范围。客单价以星空年费中位数7.5万测算。在客户留存率方面，公司上半年调整了统计口径，由金额变更为客户数量，我们认为，新口径更能反映企业运营的真实情况。同时金蝶云目前仅60%为公有云服务。
根据我们的测算结果，金蝶云当前LTV:CAC值约3.49，其金蝶云业务属于较为稳定健康的发展状态。
4.4金蝶竞争格局分析—在大中型企业级市场更具优势，战略聚焦SaaS
4.4.1阿里钉钉生态布局影响几何？—金蝶在大中型市场优势显著
钉钉的生态布局以IM移动办公软件为入口，这部分基础办公服务由钉钉提供；CRM、财务、供应链等其他企业级服务主要由入驻平台的ISV提供；而智能服务硬件由ISV及钉钉共同提供。围绕钉钉开放平台的生态体系已初步建立，向政府、互联网、金融、制造、地产等下游行业提供全面的解决方案。钉钉的基础服务以免费为主，初期针对付费意愿较低的小微企业开放免费的标准化产品，对ISV厂商提供的额外个性化需求进行收费。钉钉生态的出现被认为将对SaaS行业造成较大冲击，剥夺原有SaaS厂商的市场份额。
我们认为，钉钉有能力在小微企业中占据一席之地，但受B端专业经验缺乏影响，在大中型企业级市场中，未来仍将以金蝶等传统巨头为主导：
1）小微企业市场格局将是价格与专业性之间的博弈。B端企业价格敏感度低于C端，大企业更注重软件使用效果而非价格。钉钉以补贴形式切入市场，获得的流量大部分为价格相对敏感的小微企业，其付费意愿不强。此外，钉钉最大的问题在于缺乏服务企业级市场的基因，相比金蝶（云之家），其在提供服务及构建生态时缺乏一定专业性。我们认为，钉钉在小微企业SaaS市场具备较大优势，但这种优势并非压倒性的，最终的市场格局将是客户在价格及使用体验之间博弈的结果。
2）大中型企业市场中，金蝶占据显著优势。大中型企业业务种类繁多、流程复杂，在应用管理软件时，有更强的定制化需求。在寻求服务时，更倾向于寻找品牌效应强大、企业级市场经验丰富的厂商。在此领域，金蝶优势明显。
4.4.2用友业务布局多元，金蝶更加聚焦SaaS
金蝶云业务已实现对用友的超越。在传统ERP领域，用友一直是金蝶最大的竞争对手，且占据较大优势。从历年营业收入来看，用友的总收入一直是金蝶收入的近3倍。从云业务发展来看，金蝶一直处于领先地位。2018年上半年，金蝶实现云服务收入3.55亿元，用友为2.2亿元。可以说，在SaaS领域，金蝶已在新赛道实现对用友的超越。
金蝶业务结构清晰，战略聚焦SaaS，弹性更高：
1）从业务结构来看，用友除了软件及云服务外，近年来在金融服务方面有较大投入，先后布局P2P、征信、供应链金融等领域，业务布局更加广泛。相比之下，金蝶业务结构更清晰，近年来持续聚焦于云转型战略；
2）从业务体量来看，用友在传统软件业务上体量较大，云转型时需要在软件及云拓展进程中进行平衡；金蝶的传统业务体量相对小，在云转型过程中更加轻量化；
3）从布局时点上看，金蝶自2011年起就开始了转型进程，是国内最早进行云转型的厂商，先发优势明显。我们认为，在SaaS领域，金蝶持续聚焦，发展更快，弹性更高；用友的业务布局更加多样，受单一业务波动影响更小。
五、金蝶估值方法探究—仍具备较大提升空间
5.1SaaS崛起公司估值应差异化，云转型企业更适用分部估值法
商业模式的变革促使主流估值方法适用性降低。SaaS企业的收费由传统一次性收取license费用改为订阅模式，客户按需支付年费。企业发展早期往往需要投入大量销售费用，在维持老客户粘性的同时拓展新客户群，其销售费用约占营收比重超过50%。故成长期的SaaS企业往往无法很快实现盈利，以Salesforce为例，2011-2015年期间，其净利润一直处于亏损状态，近两年才开始逐步实现盈利。目前市场对于计算机行业中企业的估值普遍使用P/E相对估值法，但由于SaaS行业的经营模式往往是牺牲短期利润以换取收入的高速增长，因此对于成长期的SaaS企业来说，利润往往无法准确的反映出企业的发展经营状况，传统的P/E估值方法参考性降低。
绝对估值法需经过多步预测，估值对预测数值敏感度高，结果往往容易产生较大偏差。以绝对估值法中最主流的自由现金流折现法（DCF）为例，DCF认为企业的价值是其未来现金流折现值。计算时需对企业未来5-10年的自由现金流、永续增长率及贴现率等多项指标进行预测，预测值的不同会对结果产生影响。尤其是对企业永续增长率的预测，1%的调整即会对企业价值产生大幅影响。故虽然理论上DCF是较理想的估值方法，但在实际应用过程中，受预测偏差的影响，DCF的结果往往是精确度最低的。相比之下，相对估值法可操作性更强，往往能得出更加贴近企业市场价值的结果。
收入是衡量SaaS企业未来发展的先行指标。不同于时常处于亏损状态的净利润，企业的营收不会出现负值情况。伴随客户体量及需求增长，SaaS企业的营收能在较长时期内维持稳定增长，一般不会出现大幅波动的情况。营收被视为SaaS企业未来获利能力的先行指标，市场往往会给高收入增速的SaaS企业较高的估值。
EV/Sales更适用于初创企业。企业价值比销售收入是P/S的主要替代指标。P/S在理论上的主要缺点在于，对于一家有过多债务融资的企业，无法确认并非所有的销售收入属于企业的股权投资者。企业营收的一部分将被用于支付企业债权人的利息及本金。这导致负债较少的企业与依赖债务融资的企业不具备可比性。EV/Sales考虑了企业的债务价值，在比较不同资本结构的公司时较为有效。SaaS企业在发展早期需产生较大资本投入以拓展市场，故初创企业的负债率往往更高，此时使用EV/Sales方法进行估值更加适用。
5.2金蝶国际业绩预测
综上，我们依据以下假设对金蝶未来三年业绩作出预测：
1）ERP软件业务：从传统软件龙头业绩可以看出，17年以来ERP市场处于回暖状态，金蝶ERP软件业务2017年、2018H1收入增速分别达到14.07%、19.69%。考虑到未来云业务会持续起量，云转型初期主要以拓展新客户为主（目前金蝶云88%客户为新拓展客户），伴随云转型深入，未来云ERP将逐渐对传统ERP存量客户进行替代。下半年推出的二代云产品—苍穹，其主要目标客户群即是EAS传统客户。故我们认为未来三年传统软件业务收入增速将逐年下滑。18/19/20年，预计公司传统ERP业务收入分别为19.4/20.8/21.5亿元，增速分别为12%/7%/3.5%。
2）云业务收入：我们认为，未来三年云业务将是公司收入增长的主要推动力。2016、2017、2018H1公司云业务收入增速分别为78.5%、66.6%及25.4%。金蝶在我国SaaS行业发展中有先发优势，兼具产品力、运营力及生态力，占据目前SaaS市占率第一位置。我们认为，金蝶将成为未来SaaS行业需求爆发的最大受益者。公司拳头产品苍穹的推出将大幅增强公司快速满足客户个性化需求的能力，助力其在大中型企业级市场进一步占据主导地位。我们看好金蝶在SaaS时代延续传统软件时代的龙头地位。18年受会计政策变更及业务变动影响，上半年云业务增速稍有下滑，根据我们的产业链调研，苍穹推出以来，下半年金蝶云收入回暖效果显著，预计18H2云业务整体增速为60%，全年增速45%。18/19/20年，预计公司云业务收入分别为8.2/13.6/23.1亿元；增速分别为45%/65%/70%。
3）公司预期到2020年收入达35-45亿元，其中云业务占比达到60%。我们预期公司2020年收入达45亿元，云业务占比达52%。产生差异的原因主要为：我们看好云业务的高速发展，但认为其对传统ERP业务的替代速度不会太快。我国仍处于云计算1.0向2.0的过渡阶段，大型企业对上云的数据安全性仍有担忧；且已自建IT设备的大中型企业由边缘业务上云到核心业务上云需要一定时长。故我们认为，未来三年公司ERP业务仍保持增速逐年下滑的小幅增长，至2020年云业务占比达52%。
4）销售毛利率：随着云业务发展完善，毛利率受益于规模效应显现逐步提升（大中型企业新需求扩张带来的订单金额增加大于成本增加，小微型企业客户数增加大于成本增加）；此外PaaS平台推出后，公司满足客户个性化需求的成本将大幅下降。18/19/20年，公司综合毛利率分别为81.8%/82.1%/82.8%。
5）销售费用率：公司云业务处市场拓展阶段，未来三年销售费用率仍会保持高位，但受益于云业务规模效应逐步凸显，预期将保持小幅下滑态势。我们认为18/19/20年，公司销售费用率分别为53.3%/53.1%/52.9%。
6）研发费用率：公司近年来为强化云产品线加大了研发力度，PaaS平台的技术壁垒高，与其公司未来三年仍会持续加大研发力度以增强云产品实力。我们认为18/19/20年，公司研发费用率分别为15.2%/15.4%/15.6%。
7）经营活动现金流：SaaS订阅模式下，现金流入伴随客户体量增加逐年增长；受益于云业务发展顺利，预期未来三年公司经营活动现金流将保持增长态势。我们认为18/19/20年，公司经营活动产生的现金流分别为10.5/10.8/11.3亿元。
5.3金蝶国际分部估值
我们采取分部估值法对金蝶进行价值评估：
ERP业务估值（P/E估值法）：预计18-20年公司传统ERP业务EPS分别0.079/0.082/0.086；金蝶在ERP行业深耕多年，业务布局完善，龙头地位稳固，我们给予公司ERP业务19年46x估值，对应合理估值为124亿元。
云业务估值（P/S估值法）：预计18-20年公司云业务收入分别8.2/13.6/23.1亿元；考虑公司在SaaS行业有先发优势，兼具产品力、运营力及生态力，预期云业务未来将保持高速发展。我们给予公司云业务19年11x估值，对应合理估值为150亿元。
根据分部估值的方法，我们认为公司估值为274亿元，对应合理股价为8.3元人民币；9.4元港币；具备25%上涨空间。
六、风险提示
我国SaaS市场处发展初期，除传统企业转型外，互联网头部企业、新兴SaaS尝试涌入行业，未来市场竞争或加剧导致公司云业务拓展不及预期；
公司云业务目前与传统软件业务复用同一批销售人员，未来或面临销售激励机制不明确导致云产品销售滞后风险。