直播带货GMV呈现出极强的爆发性，我们认为高增长仍可持续，主要原因在于：(1)直播带货推动转化与复购，目前渗透率较低，有望进一步增长。2019年直播电商产业GMV预计约为3900亿元(宽口径考虑快手抖音后)，占电商行业GMV的渗透率仅约3.9%。考虑到2019年“双十一”淘宝直播GMV超过200亿元，占“双十一”淘宝成交额2684亿元的约7.5%，未来电商直播整体渗透率仍有较大提升空间;(2)各平台仍在持续加大布局投入。2018年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达到400%，预计2019年约为2500亿，同比增长100%以上;淘宝直播预计未来2021年成交规模达到5000亿元;(3)直播带货具有非计划性购物特征，通过“种草”与“下单”行为引入新增红利，创造增量消费需求。从产业链分成比例看，平台方与MCN最为受益，有望享受增长红利。
从MCN的本质出发，我们认为优质MCN公司的核心壁垒在于：(1)内容生产环节的核心是人，关键在于KOL的孵化/运营/留存和批量账号的管理能力。2018年签约20-50个账号的MCN机构占比35.5%，较2016年(11.1%)大幅增长，签约5-10个账号的中小MCN数量下降明显;(2)商业变现环节，核心是渠道，关键在于上游供应链管理能力(精细化运营、人无我有人有我优)、选品能力，以及下游内容分发能力(多平台分发带来全网的影响力和曝光量)及客户资源积累。目前MCN公司的马太效应已逐渐明显，2018年超过30%的MCN公司营收在5000万元以上，且近三年营收超亿元的头部企业占比逐年提升。
风险提示：政策监管风险，平台政策变化风险，行业竞争加剧风险
1.MCN的本质是什么
3)爆发期(2017-2018年)：各类内容平台投入资本扶持MCN机构，短视频直播行业的发展也进一步带动MCN机构爆发式增长。
4)进化期(2018-2019年)：在此阶段，MCN机构在内容输出的基础上深化商业输出模式，淘宝直播GMV增长迅猛，网红直播带货成为新的风口。
我们认为，MCN依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现，本质是内容的聚合和分发，并基于流量变现，在产业链里扮演的是链接多边关系的角色。MCN在产业链中对各方的意义和价值在于：
1)对平台方而言：从直接聚合单个内容生产者转变为聚合MCN机构，是高效获取优质内容的最优途径。平台是MCN生存的基础，为MCN提供扶持政策，MCN为平台提供优质内容，通过MCN构建内容生态是效率最高的方式，双方获取更多的资源和商业回馈实现共赢。不同平台对MCN机构具有不同的扶持机制，通过运营指导、数据支持、资源推广和流量扶持等多种模式协助MCN变现，增强平台内容的核心竞争力。目前新浪微博所入驻的MCN机构在行业内领先，2018年已达2700家。
2)对KOL而言：协助进行内容持续输出和变现。MCN机构以工业化的生产方式组织视频生产，在选题策划、脚本创作、拍摄剪辑等各阶段实施专业化分工、标准化制作和流程化管理，帮助签约达人进行内容开发、技术支持、持续创意、用户管理等，最终实现大规模、专业化的内容供给，并进行资源对接、活动运营实现商业化变现。
2.MCN的商业模式有哪些，市场规模有多大
MCN公司在产业链中兼具多重角色，马太效应明显。MCN机构在网红经济产业链中担任内容生产运营、网红经纪、供应链等角色，依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现。头部MCN机构在分发渠道、内部管理体系、内容创作及网红资源方面都具备显著优势，同时布局产业链各个环节，存有一定的规模效应。根据克劳瑞数据，2018年超过3成的MCN公司营收在5000万元以上，且头部企业营收亿级占比逐年提升，马太效应逐渐凸显。
3.直播带货的高增长是否可持续
直播电商变现模式得到验证，成为MCN未来最重要的收入增量。根据淘宝直播官方报告，2018年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达到400%，2019年淘宝双11直播GMV累计达到200亿元，呈现出极强的爆发性。此外，淘宝预计2021年实现直播带货5000亿的市场规模。
我们认为直播电商的高增长仍可持续，主要原因在于：(1)直播带货推动转化与复购，渗透率有望进一步增长。根据艾瑞咨询数据，2019年前两季度网络购物交易规模分别为2.1万亿元和2.4万亿元，根据去年同期同比增速测算，预计2019年电商行业GMV达10万亿元，则电商直播3900亿元的GMV占电商行业的渗透率仅为3.9%。考虑到2019年“双十一”淘宝直播GMV超过200亿元，占“双十一”淘宝成交额2684亿元的约7.5%，未来电商直播渗透率仍有较大提升空间。此外，根据QuestMobile数据，2019年10月手机淘宝直播的月活跃用户中，月消费在200元以下/200-1000元/1000元以上三个区间的占比分别为21.1%/50.4%/28.5%，直播活跃用户在高消费金额端的占比显著高于平均比例，反映出淘宝直播能有效地促进活跃用户的大额消费及复购。
(3)直播带货的非计划性购物特征，为各平台带来的重要战略意义。直播用户高消费能力(图表14)和各平台持续投入(图表15)的背后，是随机性购物方式和品牌强社交营销，带来用户消费决策路径缩短，增加非计划性购物需求。对于电商平台而言，是在传统搜索式购物增速放缓下的新增长点，是提高转化率的重要措施;对内容平台而言，是进行商业化和提高流量价值的重要方向。根据尼尔森数据，非计划消费在1万元以下消费中占比76%，在3万元以上消费中占比则高达89%,而直播带货的内在逻辑核心，就是成为产生非计划消费的最核心因素——经周围好友推荐的一种形式。
4.产业链上各方如何进行佣金分配
电商直播产业链由商品供应链、内容生产者、直播平台、商品变现端和消费者组成，平台方与MCN机构最为受益。品牌方/工厂对接电商平台提供货源，与MCN机构合作确定直播方案，引入直播平台内容输出，最终引导消费者在电商平台变现转化。
内容生产者：内容生产者由MCN机构和主播构成，品牌方多与MCN机构合作派单，少部分会直接对接主播确定带货方案。对于服务于MCN机构的带货主播，将根据级别的不同确立相应的内部分成比例，比例随网红影响力递增。
商品变现平台：主要包括传统电商平台、流量平台自建电商和第三方服务平台。以淘宝/京东/拼多多为代表的传统电商具有完备的供应链和运营体系，为目前直播带货主要采用的变现渠道;流量平台自建小店包括快手小店、抖音商城等，依托平台内容获取用户流量，搭建体系内商业闭环。尽管平台对自建小店和第三方服务平台具有扶持政策，具有强消费属性的传统电商在变现环节仍占据主要优势。
目前对于导流至淘宝成交的直播营销(如快手、抖音等直播平台)，与淘宝合作的品牌方从成交额划出的佣金，需要先后经由淘宝联盟、直播平台抽成，余额才是MCN+主播方的每单所得。这个流程可分为四步，各个分成比例先由淘宝联盟CPS结算框架，再由直播平台的分成规则决定：
(1)第一步：品牌方自主决定每单成交额的佣金比例，当前淘宝联盟规则下，佣金比例区间为[20%,90%];
(2)第二步：淘宝6月发布规则，以成交额的6%对每笔佣金收取内容场景专项服务费(仅针对淘宝联盟，淘宝直播等阿里体系内不收取);
(3)第三步：扣除第二步的内容场景专项服务费后，以剩余佣金为基数，阿里妈妈固定收取10%的技术服务费，而MCN机构/独立主播与直播平台的分配比例则依直播平台而定。
(4)第四步：MCN机构将根据级别的不同确立对主播方的分成比例，该比例随着网红影响力的上升递增。李佳琦等头部主播分成比例达到七成，而新兴主播则有可能零抽佣增强自身影响力。
假设品牌方从成交额划出20%作为佣金，MCN机构与主播分成比例为5：5，那么按照现行规则可得阿里、直播平台、MCN机构的最终分成比例如下(基数为成交额)：
5.MCN机构的核心壁垒在哪里
内容电商始于生产内容，目标是提升商业变现的效果，其路径改变了传统电商的流量获取模式，改变了品牌主的营销预算投放方向，在切分原有电商蛋糕的同时希望从供给端出发创造消费者的增量消费需求。无论是以淘宝京东为代表的电商平台内容化，亦或是以抖音快手为代表的内容平台电商化，核心都在于构建内容与变现生态，匹配内容创作和商业价值。对于MCN机构来说，必须经历单个KOL的内容生产向集成式生产转变，内容创作能力的关键在于丰富KOL资源储备与成熟的内容运营团队;而对于商业变现能力，上游商品供应链的打造、选品能力和下游电商媒体平台合作起到了决定性作用。因此我们认为，优质MCN机构的核心壁垒在于：
内容产业化环节，核心是人，关键在于KOL的孵化/运营/留存和批量账号的管理能力。KOL生命周期相对较短，依靠单个红人保持长久变现并不现实，优秀的MCN机构应该具备KOL梯队和孵化机制，并拥有批量的帐号管理能力。近3年，MCN机构签约账号个数逐年增长。在此基础上，MCN公司应具备模板化流程化成熟的短视频制作体系，可复制的、可定制的个性化作品生产能力，并且要有强大的IP运营能力，能与平台之间形成良好的合作关系，最重要的是应拥有自己专业的团队，能打造出优秀的作品，能为签约的达人提供从风格定位到包装设计到视频制作以及作品发布到变现整套的优质服务。
MCN公司采用两种方式培育KOL，包括签约和自主孵化。对于签约KOL来说，MCN机构把握一定的市场风向标，借助签约KOL知名度扩大自身市场影响力并协助挖掘具有潜力的KOL，在扩大自己的内容创作矩阵同时，提高在和品牌主谈判时议价权;对于自主孵化KOL来说，自创IP使自研KOL对MCN机构产生强粘性，为MCN机构本身创造了品牌壁垒。根据克劳锐调研数据，半数MCN机构会选择签约更多博主来面对创业寒冬，寻求打造IP爆款的机会;而专业化内容生产能力有助于MCN内部运营团队用经验和洞察从行业中持续创新，保证优质内容的持续输出。
(1)以谦寻(薇娅)为代表的服装类直播MCN：服装类MCN打通与工厂的合作，高频率直播下确保供应链效率。通过直播的实时互动，服装工厂降低了库存风险，消费者拥有更多的消费选择，主播及MCN机构实现收益分成，产业带总体实现多方共赢。
(2)以美one(李佳琦)为代表的美妆类直播MCN：美妆类MCN加强与品牌主的合作，拥有商务谈判团队和选品团队，确保较强的议价能力和新产品的持续曝光。通过KOL对产品的营销活动，品牌方不仅能够获得商品销量的提升，同时也实现了品牌知名度的提升，引导二次消费。
针对内容形式和自身定位的不同，MCN机构确立自己的内容分发渠道，在将某一平台的资源效用最大化的同时辅以多平台分发，增强优质内容的全网曝光量。此外，受益于MCN机构与流量平台间的良好合作生态，内容电商平台或品牌主也会加强与MCN的合作关系，以享受平台扶持红利互利共赢。
在保证内容和变现渠道的同时，MCN将有价值的内容高效传递至客户。选品能力和议价能力给主播带来带货性价比的个人标签，同时作用于网红个人魅力和所对应的垂直圈层之上，构成了带货主播独特的品牌力。根据网红品牌力和商品属性制定营销方案，将有利于聚焦用户群体，提升营销的效率并减低成本。一方面，MCN需要根据合作平台情况和平台属性选择合适的分发平台;另一方面是商品与网红的精准匹配，选择最符合品牌特质和商品属性的KOL，实现商品销量和品牌影响力的全方位提升。完备的大数据营销管理系统或者垂直品类的KOL储备将有助于MCN实现内容电商传播分配的竞争力。
6.直播电商为行业带来了哪些变化
6.1“种草”与“下单”行为引入新增红利，直播带货创造增量消费需求
从平台方来看，目前布局内容电商业务的主要有三类：1)以淘宝/京东为代表的电商平台内容化，核心仍为商品驱动，具有强消费属性;2)以抖音/快手/二更为代表的内容平台电商化，核心为内容驱动，具有强娱乐属性;3)以蘑菇街/小红书为代表的综合性内容平台，内容与商品同步驱动。商品驱动型平台具有较强的供应链和电商运营能力，在内容化的过程中逐步增强流量、转化率、用户粘性，提升变现能力;内容驱动型平台在平台流量和内容生产方面具备优势，在电商化的同时拓宽变现空间，进行商业模式转型;综合性平台需要兼顾供应链与内容两方面，运营难度较高，往往深耕垂直品类，在垂直分类谋求差异化发展。
直播特性+主播优势构成了电商直播的核心优势。直播相比于其他内容电商形式有如下特性：1)真实感强烈。所见即所得，直播即时性的特点减少了可用的修饰手段，展示更接近观众认识中的真实;2)体验场景广。直播体验可同时接待的观众数量远超线下导购场景，且体验场景容易从销售场景扩展到制造、采购等场景;3)互动效率高。观众与主播的互动也存在即时性，观众可以快速提问获得反馈，店家亦可迅速对市场真实情绪作出反应。
6.2品类：美妆服装类为主，多重带货模式下未来可能进一步向高客单价与非标商品拓展
淘宝直播涉及的带货品类较为完善，主要是服装、美妆、母婴、美食、珠宝等。其中美妆类产品较去年的直播同比增长6~7倍，彩妆类产品和护肤类产品均是实现了35%左右的增长。抖音和快手直播带货集中于性价比、实用型商品。根据卡思数据，2019年9月食品饮料、个人护理和女装占据快手总销量的63.3%，抖音热销商品集中在女装、食品、家居用品、生活日用品类，累计占比62.85%。
目前常见的直播带货模式共有9种，主流模式占据核心地位。主流模式的核心为商品和KOL主播，适用于大多数的标准化商品如美妆、服装和快消品等，也是贡献目前产业规模的主体。对于特定地点直播模式，主播深入到产品供应链基地对产品进行讲解，对非标准化商品珠宝、汽车等产品尤为适用，能够一定程度上增强消费者的信任转化购买。而对于垂直类型的直播，强互动性与娱乐性需求从消费者传递至商家和主播，提升转化率的同时驱动商品柔性生产，实现供应链端的快速转型。
投资建议
现阶段电商直播正处于高增长、低渗透率的阶段，未来市场空间广阔且未来仍将保持快速增长，对MCN机构意味着一个新的、空间巨大的变现渠道出现。从产业链分成比例看，平台方与MCN最为受益，有望享受增长红利。未来拥有体系化内容生产及KOL孵化能力、批量账号管理能力，以及精细化供应链管理能力、选品能力和强分发能力的公司有望脱颖而出。建议从两条主线筛选标的：(1)正在拓展货币化能力，有望受益直播带货这一全新赛道的电商平台及内容平台，如阿里巴巴、拼多多、哔哩哔哩;(2)通过收购、业务拓展等方式积极布局MCN赛道的互联网营销公司。
风险提示
政策监管风险：直播行业面临严格的内容监管，若KOL在直播过程中存在不当言论及行为，或未来出台新的法律法规、行业监管政策、行业自律规则，则可能在一定程度影响电商直播行业和MCN机构的运营和发展。
平台政策变化风险：MCN产业链中，平台方(含电商平台和内容平台)是核心主体。若未来对MCN机构的流量支持政策、佣金政策等发生变化，将影响MCN的商业模式和利润率。
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