日益接轨国际的中国资本市场走到转型拐点，价值投资主线已成投资者共识。而判断一家公司是否具有投资价值，需要对其披露的信息进行分析，这一分析是否有效，基础是信息可信。但是，无论在A股还是海外市场，都曾有不少公司因在信息披露中存在隐瞒或虚假披露等问题受到质疑乃至处罚。那么，哪些公司因拥有较高的透明度而值得信任？你投资的公司靠谱吗？新财富联合光华-罗特曼研究中心推出首届“新财富最佳上市公司”评选，对A股上市公司的声誉和信息披露质量进行综合评估，寻找对资本市场了解至深的分析师、机构投资者和董秘公认最值得依赖的好公司，并借此帮助A股上市公司提升透明度，向国际资本展示全新面貌，提高国际资本对中国公司和产业的信任度，提高中国企业在国际资本市场上的竞争力。
新财富&光华-罗特曼信息和资本市场研究中心（北京大学光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院）联合排名鲍有斌/文
投资人都青睐好公司，然而，什么是遴选好公司的第一标准？是营收规模大，盈利能力强，业绩成长快，市值水平高，还是分红最慷慨？
那么，A股有哪些公司被市场主流机构公认信息披露较为可靠？这些公司有哪些共同特征？它们是否由于诚实可靠获得更高的估值和机构持仓，更低的融资成本和股价波动？影响公司信披可靠性的因素到底有哪些，投资者能否据此判断企业的诚信具有可持续性？
01
“新财富最佳上市公司”评选，寻找专业人士信赖的好公司
基于回答上述问题的初衷，2018年，新财富与光华-罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“光华-罗特曼研究中心”，由北京大学光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院联合创办）组成排名团队，展开“新财富最佳上市公司”评选，对A股上市公司的声誉和信息披露质量进行综合评估，寻找对资本市场了解至深的分析师、机构投资者和董秘公认最值得依赖的好公司。
首届“新财富最佳上市公司”评选的样本，包含2016年12月31日以前在深交所（包括主板、中小板、创业板）和上交所上市的3027家公司。这场前后历时半年的评选，共分三步实施。
其一，由新财富与光华-罗特曼研究中心联合制作“中国上市公司信息透明度指数”（详见后文《中国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书》）。
其二，在“中国上市公司市场透明度指数”基础上，筛选出包括300家企业的“新财富最佳上市公司”初选入围名单。之后，由新财富与光华-罗特曼研究中心共同对入围公司展开尽职调查，尽职调查采取通讯调查、现场尽调两种方式同时进行。现场尽调中，排名团队奔赴北京、上海、深圳、广州、南京、芜湖、珠海等十多个城市，旅程超过5万公里，与上市公司创始人、董事长、总经理、董秘等高管进行面对面访谈，并对工厂、车间、研发中心等现场观摩。
这是一份值得探究的榜单。
首届“新财富最佳上市公司”评选榜单
TOP50公司：
成长趋于稳定，盈利能力和回报出色
从上市情况看，TOP50公司中，主板公司有35家，明显为数更多，中小板和创业板公司分别为10家和5家。
从地区分布看，TOP50公司中，广东有14家，北京有9家，江苏有4家，这三个经济发达省份合计贡献超过50%（图1）。这些地区的上市公司数量高于平均水平，北京尤其是大型国企的集中地，广东、江苏则以民营经济见长，这些特色也在榜单上得以充分体现。
行业方面，制造业企业占比超过50%，共有27家，剩下23家分布于房地产、金融、TMT等行业（图2），实业类公司脱颖而出，同样显示靠长期扎实经营获得成长的企业，更易积累信任。
正是由于国企为数较多，尤其是央企占据1/3强，同时上榜民企也都根基深厚，TOP50公司的体量都非常大，其总资产平均为9303亿元，而所有A股上市公司的平均总资产仅为633亿元，仅有上榜公司的6.8%（图3）。在市值上，TOP50公司也远大于A股上市公司平均水平，并且二者的差距正在加大（图4）。
我们以TOP50公司为样本构建TOP50指数，比较其与A股整体上市公司的表现差异。盈利能力指标上，无论从总资产收益率（ROA）还是从资本收益率（ROE）来看，TOP50指数成份股公司明显要比其他A股上市公司要高。2017年，TOP50公司的平均ROA和ROE分别为7.92%和14.41%，而A股上市公司平均水平分别为4.72%和5.91%（图5）。
不过，正由于TOP50公司已步入成熟期，体量较大，从成长性看，其总资产增长率要比A股企业平均略低（图6）。
与此相吻合的是，TOP50公司的市净率也比A股公司平均水平低，显示偏重炒作中小盘股的A股市场给予大盘蓝筹公司的估值仍然相对较低，同时这也意味其仍有投资空间（图7）。
我们计算了各个公司2018年的日股票收益波动率，TOP50指数公司和透明度指数排名前300公司的日股票收益波动率分别为2.42%和2.52%，而A股上市公司的平均日股票收益波动率为2.9%。这表明，TOP50公司不仅在股票回报上要高于其他上市公司，其股价波动更小，股票收益也更加稳定。
我们同时考察了TOP100公司的情况，它们显示了和TOP50公司一致的特征：集中在东南沿海省份；主板公司居多，达61家，中小板和创业板公司分别有28家和11家；A+H股公司占比达到1/5；盈利能力更强，2017年TOP100公司的ROA和ROE分别为7.32%和13.71%，比A股公司平均水平领先2.57个百分点和7.75个百分点；规模相对较大，TOP100公司的资产规模低于TOP50公司，但仍是A股公司平均水平的两倍，其2017年总资产平均为1596亿元；这同样导致其成长性相对A股公司较弱，2017年TOP100公司的总资产增长率为21%，比A股公司平均水平低3.3个百分点，也低于TOP50公司的25%，凸显了TOP50公司体量虽大，却仍保持良好的成长。
引人瞩目的是二者的区别：TOP100公司中，民企和国企数量相差并不大，有民企47家，国企53家，后者包括央企24家、地方国企29家。排名的第二梯队中，民企比例大幅增加，或显示一大批民企正在诚信度建设之路上，假以时日，其在TOP50公司中的数量可望递增。
03
最佳的秘密：
诚信为核，信披透明，治理规范
在A股公司中，具备上述条件的为数不少，何以TOP50公司能够脱颖而出，受到专业人士青睐？这也是排名团队在尽调中力图发掘的秘密。
认同诚信文化
在企业文化上，对诚信的推崇，是TOP50公司的共性之一。当公司大到一定规模，或走到道路抉择的紧要关口，企业文化在凝聚共识、利益权衡中的重要作用会日益彰显。华为文化、腾讯文化、阿里文化也决定了这些公司乃至其员工不同的气质和成长路径。不过，如果说好公司都是相似的，不好的公司各有各的不是，那么，诚信文化应当是好公司最大的公约数。
在我们的通讯调查中，98家公司详细回答了关于诚信合法合规经营的问题，50%的受访公司认为，诚信是经营之本，能够给企业带来良好的声誉并提升企业形象，是企业不可或缺的无形资产，在企业的资源获取和发展中起到重要的作用。
海康威视（002415）即是一个典型案例。其素有工程师文化的基因，讲求务实客观，认为诚信是企业天然的本分，公司发展是对投资者更好的回报，因此，相对一些市值管理的辅助手段，公司管理层在业务上倾注了更多精力。
国电南瑞（600406）还将“技术立足，以客户至上，以员工为荣”这样的企业文化在年报中展示。其总会计师、董事会秘书方飞龙认为，在年报中披露企业文化体系，投资者会对公司的认识更清晰。
然而，资本市场上不乏违法失信行为。从当年营收千亿美元的美国能源巨擘安然，到近年尾气排放作弊的德国大众汽车，篡改产品数据的日本神户制钢，乃至市值曾破千亿的创业板第一股乐视网（300104），都可以证明，造假的冲动在企业界是如此难以遏制，即使被认为运作阳光化的科技类公司也不乏“包装”的冲动，以至于最专业的资深投资者也可能受到蒙蔽。上市公司财务造假、业绩变脸、粉饰财报、信息披露不及时甚至隐瞒、虚假披露，更是A股投资者的痛点。
如何建设更加注重商业信誉的市场环境？45%左右的受访企业认为，需要从三方面着手，首先是健全法制，加强监管，公平严格执法；同时，上市公司应该秉持诚信合法合规经营的理念，优化公司治理和内部控制，做好信息披露工作；当然，投资者作为资本市场的核心参与者，也应该做到理性投资，提高识别风险的能力，通过用脚投票，坚决抵制违法失信的企业。市场上为什么有割不完的韭菜？核心固然在于上市公司，投资者自身也不无关系。
事实上，2018年，监管机构已经加大了对各种欺诈行为的处罚力度，经查实造假、面临退市风险的上市公司不在少数。长生生物（002680）因狂犬病疫苗生产记录造假等违法违规行为，面临强制退市。作为创业板首批28家上市公司之一的金亚科技（300028），被查实以虚构客户、伪造合同、隐瞒费用支出等方式虚增收入和利润，涉嫌欺诈发行股票，被立案调查。雅百特（002323）为实现重组上市业绩承诺，跨境财务造假，虚增收入和利润。
受此影响，多家券商、会计师事务所因未勤勉尽责，涉嫌违法违规被证监会暂停受理材料。比如，佳电股份（000922）2013-2015年间通过在财务处理上进行调整安排，虚增利润，但大华会计师事务所均为其出具了标准无保留意见的审计报告，证监会处罚，没收大华三年业务收入150万元，并罚款450万元，对三名签字注册会计师予以警告及罚款。
无疑，市场环境正进一步倒逼上市公司诚信经营，TOP50公司的回答具有样板效应。
力图客观信披
虽然投资收益来自信息不对称，不过，这种不对称，应当体现为投资者解析信息、预测能力上的不对称，而并非上市公司信息披露导致的不对称。一个有效率的市场，必然是一个透明而公平的市场，而非浑浊的柠檬市场。
而在信息披露所需要恪守的真实、及时、充分等维度中，真实无疑是第一性的。在此基础上，及时而充分的披露，才有利于投资者作出全面而透彻的分析预测。
不过，一家信息披露多的公司，未必是透明度高的公司，比如乐视曾是广为人知能忽悠的PPT公司，甚至被质疑IPO财务造假；A股市场更不乏想方设法要披露“1001项临时股东大会议案”的ST慧球（600556）这样的奇葩公司。
对于长线投资者，可靠而持续的信息披露更见重要。比如，2006年上市的獐子岛（002069）曾是农业板块知名的白马股，备受机构追捧与信任，但其2014、2018年两度发生“扇贝跑了”的存货异常事件却是疑云重重。
索菲亚（002572）联合创始人、总经理柯国生表示，提高透明度可以抗风险。因为公司信息透明，业务有变化和起伏，投资者立刻知道，不至于有突发事情出现，从而让投资者感到很意外。
宝钢股份（600019）向排名团队表示，其信息披露一直比较严格按要求去做，这一则是信息披露本身需要，二是对公司本身和从业人员也是一种保护，所以，这种要求不仅是外在的，也是内生性的。在宝钢企业文化指引下，公司对任何信息披露能做到客观。而宝钢的投资者理性居多，客观披露信息，投资者就会知道公司已经在解决他们关心的问题，会很放心。
多地上市的大型企业中国石化（600028），信披需要符合不同市场的要求，因此，其从上市公司成立起就配备了董秘局，下设IR（投资者关系部），专门负责跟资本市场沟通。在信息披露上，中国石化有规定动作也有自选动作。规定动作，就是法定信息披露按照四个交易所的要求执行，自选动作就是按照“从严不从松”、“从多不从少”。作为一家具有国际视野的央企，中国石化对与境外投资者交流也一直保持开放态度。
在谈及信息披露质量时，50%的受访者认为中国上市公司信披存在不充分不完整的问题，披露模糊、不准确、空话套话、标准不一等问题也存在。同时，对于披露充分和保留商业秘密之间如何找到平衡点，不少接受调研者也感到不好把握。比如，有A+H股公司表示，如今A股定期报告对环保披露的要求非常细，超过港交所和国际市场的披露要求，但是，对新技术、新产品、商业模式、核心竞争力的细节信息，如果披露过多过细，竞争对手很容易捕捉到产品成分，进而研究出配方，模仿生产，不一定对企业有利。信息披露如果既要规范，也要避免过度披露，需要监管机构充分听取企业呼声。
利亚德创始人、董事长李军认为，在信息披露时需要找到平衡点，透露过多就容易泄露商业秘密；披露少，投资者就会追问；所以度的拿捏就很关键。
追求规范良治
影响公司信息透明度的因素，来自宏观和微观两个层面。在同一宏观制度环境之下，以及公司所处行业、所在地区、规模、经营状况等之外，则可能受到微观的股权结构、公司治理和企业文化、资本运作情况及需求、业绩等因素影响。其中，完善的治理结构至关重要，有助于公司面对诱惑保持定力。
TOP50公司大多建立了相对市场平均水平更完善的治理结构。
中国平安（601318）堪称典型。中国平安总经理任汇川即表示，平安之所以能抓住许多时代机遇，机制和文化是内在要因。平安是国内第一家引入外资的金融机构，摩根和高盛1994年就入股平安，他们带来的不仅是资金，更多的是国际上的法人治理结构和公司管控机制。后来汇丰入股，H股上市和A股上市，让全球投资者都来监督我们。平安现在是亚洲唯一一家全球系统性重要保险公司，全球只有9家。平安是集团整体上市的公司，被全球投资人、股东监督着。平安集团每一分钱、每一笔账、每一笔业务，都要向全世界披露，变成一个规范透明的公司。
04
A股是否存在透明度溢价？
海外有不少研究显示，上市公司信息透明度的提升，有利于吸引机构投资者持股。透明度越高的公司，越受机构投资者欢迎，其在股市的表现也更优异。同时，国际投资基金的组合中，透明度低的国家股票持有比例更低，在震荡时也会更早被抛售。
那么，在A股市场，高透明度的公司是否享受了透明度溢价？
我们的统计显示，业绩良好又保持较高透明度的公司，普遍受到机构青睐；在资金成本上也更有优势；作为回报，上述公司的分红普遍高于市场平均水平。上市公司完全可以将信息透明这一平时可能被忽视的软实力，转化为公司竞争的硬实力。
机构持股：比例更高
数据显示，TOP50公司在机构持股、发债资金成本上获得了更多优势。
Wind数据显示，至2017年年报时，A股所有3500余家上市公司，机构持股比例平均为34.06%；同期TOP100，机构持股比例平均为58.17%，机构持股超过一半以上，而且比A股上市公司高出23.51个百分点；TOP50公司的机构持股比例更高，平均为64.23%，比A股上市公司高出超出30个百分点。这显示，透明度高的公司更受机构青睐。
如果说中国人寿（601628）、中国石化、中国神华（601088），因为央企身份，天然具有机构高持股属性，那么，像海康威视（002415）这样的民营企业，机构持股比例也高达76.26%，则应与其业绩、成长性和透明度不无关系。Wind数据显示，TOP50公司中，机构持股比例最高为中国人寿，达到97.46%，最低为小型生活电器智能控制器龙头英唐智控（300131），比例为4.6%。
2018年的市场低迷也影响到TOP50公司。截至2018年12月21日止的最近3个月，TOP50公司的净流入资金为4050亿元，净流出资金为4430亿元，显示净流出380亿元，平均每家公司流出为6.6亿元。A股所有上市公司资金流入为18326亿元，流出20058亿元，净流出为1732亿元，平均每家公司流出为4857万元。TOP50公司平均流出金额是A股公司的13.6倍。期间，上证指数从2797点跌至2516点，跌幅为10%；深证成指从8409点跌至7338点，跌幅为13%。
至于TOP100公司中，最近3个月，机构净流入资金为3387亿元，机构净流出资金为3664亿元，显示净流出23亿元。
上市后创造过“10倍股”神话的利亚德（300296），曾经备受机构追捧。2017年底，其机构持股比例为25.14%；2018年6月30日，机构持股22.69%，减少2.45个百分点，其中基金持股比例为18.32%（图10）。利亚德股价在2018年4月达到历史高点17.38元后，一路下跌，至12月中旬已低至7.6元/股左右，距离高点下跌超过57%。有鉴于此，其控股股东李军于2018年8月即向公司员工发出增持倡议，承诺员工若产生亏损，由其本人予以兜底补偿。李军的底气当来自对公司的了解，利亚德从事LED产品和照明产品销售，在小间距屏中拥有龙头地位，2018年上半年实现收入36.11亿元，同比增长43.71%，实现净利润5.86亿元，同比增长57.92%。
不过，在A股大盘持续调整时，全球资本已开始潜入。沪股通标的上汽集团（600104），机构持股比例从2018年6月21日的2.9%提高到9月20日的3.08%，期间呈现稳步提升趋势，显示TOP50公司在A股国际化背景下的巨大优势（图11）。
违规者或短期得利，但长期必被抛弃。相反，透明规范的公司，不仅目前受到追捧，在未来更有可能成为海外资本首选标的。
发债：成本更低
长期以来，国企享受了银行贷款的诸多优惠政策，民企在债券市场也因为公司治理规范和稳健而受益。
TOP100公司的2017年年报显示，其长期借债和短期借债总额为20728亿元，平均每家公司借债207.28亿元，总利息支出1062.1亿元，平均每家为10.621亿元；用总利息和总借债额进行对比，为5.12%，大致可以作为TOP100的资金成本。
TOP50公司的长期借债和短期借债总额为11433亿元，平均每家公司借债279亿元，总利息支出458亿元，平均每家为9.16亿元；用总利息和总借债额进行对比，为2.44%，大致可以作为TOP50的资金成本费率。
对比A股所有3551家上市公司，同一时期债务总额为118560亿元，平均每家债务额为33.38亿元；利息支出总额为6095亿元，资金费率大致测算为5.14%。
尽管TOP100公司和A股所有公司的资金费率相差不大，但是前者平均占用资金规模却是后者的大约6.2倍，差距非常明显，这说明，TOP100企业通过债务融资更加容易。而TOP50公司和前两者的资金费率相差2.7个百分点，同时TOP50公司平均占用资金规模是A股公司的大约8.36倍，这说明，TOP50企业通过债务融资更加容易，且资金费率极低。
TOP50公司中的海螺水泥（600585），更把资金优势作为自己的核心竞争力之一。海螺水泥的资产负债率为20%左右，虽然其完全可以把债务全部清偿，变成零负债公司，但是公司管理层发现，其贷款利率甚至低于存款利率，资本成本已经从零变成负，而这种现象2019年将更明显。同时银行由于自身业务需求，也需要放贷，对于海螺水泥，自然是何乐不为。
从债券融资看，TOP50公司发行的债券信用评级较高，融资成本也保持低位。Wind数据显示，利亚德现在有一笔五年期一般公司债“16利德01”，于2021年9月到期，总额为9亿元，票面利率为4%；联合评级为AA级。海螺水泥35亿10年期一般公司债“12海螺02”，到期日为2022年11月，中诚信证券评级为AAA，当前票面利率为5.1%。这一成本甚至低于海螺水泥的理财产品收益。新财富查阅公开资料发现，海螺水泥委托交通银行芜湖分行理财购买的“蕴通财富·日增利”，总额为20亿元，预期年化利率为5.16%，实际收益为2601万元，理财利率高于公司债利率。
而作为央企，中国石化在使用资金上的利率优势更加明显。截至2018年9月底，中国石化还有四笔债券：10石化02、12石化02、15石化01、15石化02，固定利率分别为4.05%、4.9%、3.3%、3.7%，债务总额为360亿元，多方评级机构均将中国石化债务评为最高AAA级。
2018年，诸多上市公司融资遇阻，发债艰难，几乎陷入绝境。如暴风集团（300431）2018年12月到期的私募债“15暴风债”，票面利率为6.5%，中诚信已经在6月将该笔债务评级从A+下调为BBB，下调4个等级，基本成为垃圾级。东方园林（002310）在2018年5月发行的一般公司债“18东林01”，票面利率高达7%，评级上，上海新世纪评为AA+，但是中债资信评级则为A+，两家评级机构对于同一笔债务给出的结果是相差三个等级，显示出东方园林偿债能力并不客观。
分红：投之以桃报之以李
按照海外资本的投资习惯，有利润保证将是其考虑标的时的首选。也有研究显示，长期持续分红公司往往不仅经营健康，造假概率也较低。Wind数据显示，截至2017年报时，TOP100公司上市以来的平均分红率为30.91%，这比A股公司当期平均分红率27.7%要高3.21个百分点。TOP50公司上市以来的平均分红率为37.15%，比A股公司当期平均分红率27.7%要高9.45个百分点，也高于TOP100公司。
TOP50公司中，分红率超过50%的有2家，伊利股份（600887）为53.22%，长江电力（600900）高达61.55%。
以民营企业中的索菲亚为例，其在国内率先提出定制衣柜概念，现在发展成为大家具解决方案提供商。2011年上市以来，索菲亚累计实现净利润32.78亿元，累计分红13.97亿元，累计分红率达到42.61%（图12）。2017年，索亚菲实现收入61.61亿元，同比增长36.02%，实现净利润9.07亿元，同比增长36.56%，当年索菲亚按照每10股分红4.5元比例进行分红，最终分红金额为4.16亿元，股利支付率为45.83%。
A股公司分红率偏低一直备受诟病，TOP50公司通过高分红，让投资者共享成长红利，无怪乎受到各方专业人士的赞誉。
05
资本市场国际化加速
中国公司需提高透明度软实力
中国资本市场越来越融入全球大市场。2018年6月1日开始，A股正式被纳入MSCI（MorganStanleyCapitalInternational），即摩根士丹利资本国际公司新兴市场指数和全球指数。9月27日，全球第二大指数公司、伦敦交易所旗下的富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系，分类为次级新兴市场。有券商统计，根据目前该指数约1.5万亿美元规模，理论上有望给A股带来5000亿美元以上增量资金。但是参照MSCI做法，富时罗素纳入A股正式生效期是在公布结果一年后，届时才会带来资金流入。
同时，推进中国资本市场双向开放的举措不断出台，比如沪伦通推进已经进入实质性阶段，科创板开始谋篇布局。证监会也已经加快推动证券行业放宽外资股比限制政策的落实落地；提升A股在MSCI指数中比重；修订QFII、RQFII制度规则，统一准入标准，放宽准入条件，扩大境外资金投资范围。
随着中国资本市场的国际化，长期机构投资者对A股市场参与将日渐增多，为散户化的A股带来不同投资策略，即长期导向和基本面驱动，A股国际化也将推动公司治理优化。
事实上，在互联互通大背景下，全球资本已在不断加大A股配置。从港股通的情况看，A股中，沪股通和深股通概念股分别有812只和1085只，截至2018年11月30日，占沪市股票总数1442只的比例为56.31%；占深市股票总数2124只的比例为50.65%，均超过半数。Wind统计数据显示，截至11月30日，沪股通累计净流出3688亿元，深股通累计净流出3409亿元。2018年，北上资金累计净流出规模已达7097亿元。
其中，沪股通2018年3月以来连续净买入，4月、5月、7月和8月的单月净买入金额均在200亿元以上，开通以来累计净买入金额已经达到3319.02亿元；深股通则从2016年开通以来每月均处于净买入状态，累计净买入金额已经达到2509.12亿元。
当全球资本涌入，倒逼中国资本市场形成更透明、公正的环境。A股在早年成长的草莽期，由于制度的缺失，信息极不透明，大股东圈钱、操纵上市公司现象并不鲜见，诸多投资者沦为韭菜；在海外上市的中概股也频频被做空机构狙击，衍生出信任危机。当下，随着监管严格，市场已日趋规范。而接轨国际也正改变A股市场高估值、重中小盘股炒作的投资偏好。透明度高的上市公司，可望获得更多投资者青睐，透明度低的公司有动力进一步规范其公司治理和信息披露。
这一背景下，TOP50公司的推出，通过对中国上市公司信誉和管理层诚信的评估，让优秀的上市公司在软实力上展示肌肉，无异于为盲人摸象的投资者多维度考察投资标的提供新视角，并有助于A股上市公司向国际资本展示全新面貌，提升国际资本对中国公司和产业的信任度，提升中国企业在国际市场上的资本竞争力。