从来自安徽阜阳的小镇做题家，到地区高考状元，到复旦学子，到新财富最佳分析师总量领域第一位白金分析师，张忆东在投资研究服务领域已坚守20载，提炼出“立足基本面，以不变应万变，守正出奇”的研究理念，从而能全面覆盖A股、港股及美股，这一路，他是如何走过的？
作者：陶娟
“核心资产”概念，由张忆东在2007年首次提出，2016年再次强化，并最终在市场中广泛传播，它也是中国证券分析师所提出的投资理念中，最为出圈的理念之一，瞬间就被大众理解、接受，并追求。
分析师是这个星球上最繁忙的职业之一，中国证券研究行业的3000多名分析师每年产出数十万份研究报告。标准的“小镇做题家”张忆东，从千万份报告背后的籍籍无名者，到脱颖而出，成为兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长、新财富白金分析师，乃至于在公众世界里打造出“核心资产”这一超高流量概念，此间跨越了千沟万壑。
而他的真实成长历程中，有过迷茫中的觉醒，有过低谷时的坚守，也成功地在万千条道路中，抓住了“做好投研服务”这个核心矛盾，从而开拓了自洽、自得与自足的人生。
进攻还是撤退，向何处进攻，是股市永恒的命题。介于宏观与行业之间，策略分析师更像一个观风者，风从哪儿来，会往哪儿吹，何时风起风歇，不仅要判断事实，还要给出时点。这些观点将直接影响着买方的投资决策和收益，对错分明，含糊不得。自2011年以来，张忆东已获得8次新财富最佳分析师第一名，在评选的总量研究领域，他也是迄今为止第一位白金分析师。
张忆东将他的投研服务宗旨概括成一句话——寻找特定阶段的主要矛盾。大道至简、重剑无锋，要真正在市场纷繁复杂的指标体系中，抓住牛鼻子，找到这个变化中的主要矛盾，显然并不容易。历观其代表作，却无一不是如此。
2006年6月，张忆东初出茅庐，撰写了《和平崛起的大国，众望所归的牛市》。在这篇报告里，张忆东观察到了两个尖锐的矛盾：其一，中国GDP连年上涨，但证券化率（资本市场市值/GDP）却在不断下降；其二，中国证券化率已低至20%，不仅远远低于美国、日本等发达国家，甚至不及巴西、印度等新兴市场，也远低于全球平均水平（图）。
此时市场的情绪依然悲观，张忆东却清醒地预判：崛起的大国经济，和孱弱股市之间极度不匹配，资产证券化率将快速提升，无论股市、楼市都将走牛。
2008年11月，上证综指跌至1800点。此时，全球金融危机席卷，张忆东发表研报《无畏的希望》，鲜明看多，逻辑是：一，市场已经是按世界末日的预期来定价（price-in）了，但毕竟不是世界末日；二，中国资产负债表仍然比较健康，政府有强烈的动机和实力对经济进行干预。结果，“四万亿”如期而至，经济和股市见底回升。
2011年3月18日，张忆东发表《敦刻尔克大撤退》。在主流机构依然乐观之时，他毅然看空，指出反弹只是2008年经济刺激带来的惯性，而快速走高的通胀和快速提升的资金价格将导致盈利、估值的双杀，是非常危险的系统性风险。撤退的时刻已经到来，投资者应“战略退却，仓位转向保守，守株待兔”。
从A股的走势看，2011年3月之后，大盘指数一路向下，连跌3年，与其预判相当一致。正是这篇报告，让当时还处于名不见经传阶段的张忆东获得了2011年新财富最佳分析师评选策略研究第一名。张忆东回忆，职业生涯中，这也是他最有成就感的一刻。
2011年12月至2014年5月的上证综指走势图
图：2013年开启的创业板升浪
拥抱“核心资产”的理念，无疑是张忆东最成功的价值观输出。早在2007年，张忆东就曾撰写过《核心资产又逢春》的研报，用“核心资产”来指代那些具备核心竞争力的龙头公司，但当时的他还是无名之辈。
2016年3月开始，张忆东发布《在平庸的世界里寻找核心资产》，开始积极宣扬“核心资产”的投资理念。他认为，供给侧改革做的是减法，将导致优胜劣汰强者恒强，优化竞争格局，投资中国权益资产，基本面研究应聚焦经济转型及核心资产。虽然中国总量经济进入相对中低增速的阶段，但是将有一批代表中国最强竞争力的公司会走独立行情，走出一个结构性牛市。
此后，张忆东一直围绕如何寻找核心资产进行发声，市场资金结构也正好向机构化转型、投资理念向价值投资光谱迁徙，在产业趋势、资金性质、投资理念的多重烘托中，“核心资产”价值全面重估，这一理念也逐步深入人心，并成为最出圈的一条分析师投研概念之一。这一逻辑直到2021年2月才最终被打破。
在关键时点，感知市场趋势性的变化，提出与众不同的独立见解，并得到验证，这绝非一朝一夕的功力能够做到。
2010年首次获奖至今，张忆东已是白金分析师战袍加身。耕耘投资研究领域20载，和他名气、江湖地位相仿的卖方大佬，大多数告别了这个“高消耗、高周转”的行业，转身管理、资管或产业，而张忆东仍在此坚守。
为什么是他？什么塑造了他？他又为了什么？
02、守正出奇，以不变应万变
张忆东身上，有一种迷人的矛盾感。他的观点常独树一帜，逆风飘扬；但他的气质却是谦谦君子，温润如玉。古语有云，“君子知微知彰，知柔知刚”，恰如其人。
在职业生涯中，一方面，他非常之专一——证券研究行业由于高度市场化，分析师的流动较为频繁，但张忆东长期扎根兴业证券，陪着兴业证券研究所从20人的小所到300号人的大所，即使有猎头抛出橄榄枝，他也觉得淡然，“都差不多嘛，都是做研究，薪水多一点少一点，职位高一点低一点，其实是无所谓的”，“而且，你要明白，真正优秀的公司都不是傻子，事情做得多，最终总是会被认可的，也就不必执着于一时得失”，外界的诱惑对他没啥吸引力。
可另一方面，他也很“多情”。他是市场难得的全能型选手，本身做策略研究就需上通宏观，下察行业，同时，他还游刃有余地在A股、港股、美股全面跟踪覆盖，在研究的海里，他兴趣广泛，无往而不至，在磅礴复杂的经济体系中穷经皓首，只为寻找那一点独特的真相与灵感。
怎么做到的？
以不变应万变，是指无论是研究A股还是港股、美股，无论做策略还是行业分析，最终能够实现高胜率的，都是基于对基本面的洞察力，以及适当的前瞻性。好的基本面研究，应该上下合一，贯通宏观、中微观，不去赌应该怎么样，要考虑的是大概率会怎样。
“好比如果能回到20年前，大家肯定砸锅卖铁去买一线城市核心地段学区房。但这是后视镜，如果当时只看经济通胀，政策收紧，铁本事件，次贷危机等，缺乏长周期视角，过去20年同样很难在房子上赚到钱。像巴菲特买入比亚迪后持有了14年之久，就是看准了大趋势，而且他的资金性质不一样，可以支持超长线投资，这笔投资占其总资产的比例也很低。”
第二是守正出奇，在一些非主要因素、非核心矛盾产生大幅扰动时，可以和市场适当地反一点，用逆向思维去操作。
今天完备的投资哲学固然是在这一行耕耘了20年的大师心得，然而，在18岁以前，张忆东的生活中，其实并没有金融、投资、研究这些词汇。
03、从“小镇做题家”到白金分析师
1993年首届国际大专辩论赛，蒋昌建、姜丰在内的复旦大学辩论队代表中国出征新加坡，狮城舌战，一举夺冠，举国沸腾。在遥远的安徽阜阳小镇，高中生张忆东从此在心中埋下了种子，尽管当教师的爸妈一直念叨考清华北大，他却对复旦暗生情愫。
两年后，这个农村出来的孩子，成为阜阳地区高考状元，在安徽省都能进前五，清华北大招生办的老师轮番登访，他却勇敢地叛逆了一次，依然选了复旦。
北京是政治文化中心，上海是经济金融中心，在复旦读金融应该更有前途。凭着这朴素的认知，张忆东选了当时录取分数最高的国际金融系。
回头看，这个基于常识所做的“大概率正确”的判断非常出色，而冥冥之中，命运赐给了这个“小镇做题家”，一条最适合他能力和性格的路，去实现自我。
进入复旦后，张忆东有过短暂的不适，他以为大学是读读闲书、吟诗作赋、散步聊天的诗意人生，可不明白的是，其他同学上了复旦，还和高中一样，那么“鸡血”地上课，上自习。他甚至一度沉迷于游戏中。他的理想世界迎头撞上现实，发现全然对不上。
在家只会念书的“娇宝儿”开始成长，在校园里，他做一点小生意，卖方便面火腿肠自行车甚至97香港回归纪念币，攒到第一桶金后，也冲进股市，追风买牛股，“当时和散户没有区别，开始赢了些钱，但在1998年金融危机时都还回去了”，在零起点上追赶对金融的认知。
大部分时候，张忆东就泡在图书馆里，文史、军事、金融的书，只凭自己喜爱随意翻读，从公式单词的概念世界中跳脱出来，去触碰着庞大、矛盾的真实世界。在这里，他读到了利弗莫尔和索罗斯的故事，并为之深深着迷，金融比游戏更加刺激，也有着更真实的反馈。这两位也成了对他影响最大的投资大家，但随着认知的丰富，他对“术”和“道”有了更深刻的理解，更欣赏的投资导师则成了约翰·邓普禄和查理·芒格。
不过，此时的A股正在“赌场论”“千点论”充斥的熊市中徘徊，没有太多工作机会。最终，张忆东在宝来证券上海办事处找到了一份研究工作。宝来证券是台湾地区的一家创新型券商，旗下衍生品业务规模在全台湾地区可以排到前三，后来被元大金控合并。
2003年，首届新财富最佳分析师评选开启，邀请基金等买方机构给分析师的服务质量打分。随着中国资本市场的不断壮大，证券研究行业的价值也受到更多的认可，评选为市场各方寻找优秀分析师提供了客观的参考依据。张忆东对此高度评价，“没有新财富就没有卖方研究的春天，也无法产生研究的市场公允价值”。
2004年的资本市场还发生了一件大事，证监会引进了一批有境外工作经验的高端专业人才，以国际视野，推进中国资本市场监管理念、监管手段的创新。这一年，伴随着德隆系的倒塌，庄股时代宣告结束，中国卖方分析师也和黑嘴的身份做了彻底切割。
随着商业模式的清晰，研究能够合法合规创造高价值，内地证券研究逐渐走向正轨，开始进入一个新的发展时期。
身处台资券商，张忆东对港股、美股、台股接触得更多，对A股这些积极的改革信号理解更加深刻。2005年，虽然股权分置改革有了起色，但行情依然十分低迷，而张忆东认为，中国资本市场可能迎来了一个黄金发展期，加上宝来证券有撤退的动作，他迫切地想进入内地主流机构。
进入兴业后，张忆东主要还是服务于自营和经纪业务。2008中期策略会上，他的演讲引起了一位基金公司副总经理的注意，后者建议兴业，让这个分析师多出来跑基金做路演。此时兴业的卖方业务刚起步，在总量领域的配置薄弱，出门路演甚至经常吃闭门羹。
巧合的是，2009年，兴业证券计划IPO，有了转型需求，高层开始思考，兴业应当如何进行特色定位，未来应当走怎样的道路。在海内外广泛考察之后，兴业高层认为，研究是可以撬动整个券商业务精进的杠杆，将其确定为战略发展业务，可以驱动资产管理等机构业务的发展，提升品牌影响力，由此获得更强的内生竞争力。
准确地说，张忆东的卖方职业生涯，这一年才正式开始。兜兜转转多年，花开迟迟，一颗坚守投资研究服务的初心，最终寻到了落地生根之处，而此时，距离他毕业已有7、8年之久。
两年后，他即凭借《敦刻尔克大撤退》获得新财富最佳策略分析师第一名。张忆东不算一夜成名，这是厚积而薄发，从此扎根兴业，扎根荣誉墙，2010-2021年，他15次获评新财富最佳分析师，8次夺得第一。
某种意义上，卖方分析师这一行对智商和情商的要求都很高，但却唯独不挑门第，对普通人颇为友好。它需要5127（早5点到晚上12点，一周7天）的作息，需要坐得住冷板凳、潜心做研究，才有机会为几十万亿资金指点江山。
这个舞台，很难常驻。最残酷的竞争、最精英的对决，从每年数十万份研报中想要获得买方的认可，那同样是一群智商极高的聪明人——人云亦云是没有价值的，必须贡献自己的独有观点。从大国崛起的牛市到无畏的希望，从敦刻尔克大撤退到核心资产，张忆东在股市率先喊出的那一嗓子总让人耳目一新，口口相传，终成链式反应。
而他不仅早已历练出一套炉火纯青的看市场的方式，更带领整个兴业研究团队稳步向前。
04、大牛市何时能到来？
今天，在张忆东看来，中国经济在向高质量发展的过程中，股市机会更多在结构性行情而非全面牛市。怎么判断新一轮牛市是否会到来？哪些是重点观察指标，可以揭示出“主要矛盾”呢？
张忆东认为，第一是长期维度，主要看基本面，长期变化体现就是朱格拉周期，一般以8-10年为周期，主要观察行业的资本开支增速。
例如上世纪90年代到20世纪最初10年的朱格拉周期中，投资增速最强的领域是轻工业，四川长虹为代表的彩电产业链是股市龙头。
参照美国，也曾经历过1920年代钢铁股、铁路股全面繁荣期，如今也只有结构化朱格拉周期。例如，2009年后，以底特律为代表的中部南部铁锈地带区域经济萧条，但西部包括华盛顿州、加州、德州等发展非常兴旺，对应的正是移动互联网领域资本开支强劲。而在总量经济方面，美国的制造业投资并没有太多起色，基建投资则尤为低迷。
在张忆东看来，眼下中国全面牛市难以一蹴而就，出现结构性朱格拉周期的概率更大，亮点主要是两个方向，一是补短板，就是防止卡脖子的领域，特别是一些关键零部件，关键软件、核心技术，这是基于求胜思维；二是基于底线思维，要保障农业安全、国防安全、能源安全。
如果这些宏、微观指标不断提升，意味着中国先进制造业在全球的竞争力不断提升，从而带动整个中国经济的活力，活下来的金融、地产企业表现会更加出色，最终股市指数会发生彻底变化，星星之火可以燎原。
第二是中期维度，要看信用创造，因为经济复苏意味着有人愿意投资、借贷。
如果社会融资总额、信贷、M1、M2增速等信用创造指标持续低迷，中短期经济肯定会比较弱，甚至可能走向衰退；如果这些指标主要方向是改善的，那么对指数的推动力会更强。
信用创造指标中，企业中长期贷款增速是个关键。中期维度还有一个重要指标，是市场风险溢价，这决定了大类资产配置，配股还是配债。
风险溢价通常是股票市场整体估值的倒数，其中所反映的潜在回报率，可以和无风险收益率做一个比较。张忆东通常直接是将股市估值倒数和10年期国债收益率的2倍作比较，比如，沪深300指数目前是10倍估值，意味着其潜在回报率是10%，而10年期国债收益率假如是3%，那么其2倍就是6%，低于10%的对标值，这种情形下，股票相对债券有更好的配置性价比。
当然这种思维是一个参考，例如证券化率也是估值指标，但金融过度自由化后，美国证券化率已高达200%，巴菲特对此的容忍度也只能变高了。
第三个指标就是短期维度，一个季度以内的行情都是博人心的，但是人心难测，重点不是事实是怎样，而是多数人认为是怎样，然后再和这种多数人的预期进行博弈，所以才有了“预期你的预期的预期”。
这种对于大资金意义不大，但是基金有短期排名，会产生博弈，例如“新半军”（新能源、半导体、军工）取得了市场共识，导致拥挤度太高，可能就会有跷跷板效应，有点风吹草动资金可能就跑到银行地产里边，从而产生波动。
所以，短期维度可以看换手率，看各种赛道的拥挤度。
由于判断更可能出现的是结构性行情，张忆东认为，普通人定投买宽基指数，并不明智，而是应该挑选专业人士的产品，即使定投，也应该择时投向科创、创业板指数，也就是存在朱格拉周期的亮点领域。
05、新人如何成长？尽吾志也而不能至者，可以无悔矣
在研究之外，指导新人、建设队伍，也占去了张忆东不少精力，他觉得传承十分重要——希望兴业策略团队能够基业长青，可以让年轻人青出于蓝而胜于蓝。
他刚进兴业证券时，研究所只有不到20个分析师、10个销售，其中只有医药研究因为是特色团队得到了超配，其他行业研究尤其是总量等领域的分析师力量薄弱。而如今，兴业证券的研究所已有160位分析师从事A股研究，30多位分析师从事港股、美股研究，仅分析师就有小200号人。销售团队则已独立成为另一个部门。如今，兴业证券基本上大部分行业都可以成功入围新财富最佳分析师的评选名单，不少团队稳居前五，并经常冲击前三。
过去十年是中国资本市场快速发展的十年，兴业研究也从一个偏向对内服务、较为稚嫩的部门，慢慢走向成熟，并成长为公司业务发展的重要支撑。
新人如何做好研究，张忆东认为，不同阶段，培训的重点不一样。
第一阶段，年轻人最重要的就是把数据处理好。通过反复地处理数据，清洗数据，锻炼专注力、逻辑思维能力，并形成基本常识，这是基本功最不可或缺的一环。例如一个具体行业中，应掌握正常情况下毛利率是多少，不同周期中盈利能力如何变化，业绩的弹性空间多大。要对宏观有基础认知，就应知道在经济过热时政策会如何调整，无风险收益率会怎样变化，信用创造和传导机制会有什么变化，对不同行业怎样影响等。
只有这样日复一日地盘数据，才会对行业了然于胸，对异常值高度敏感，而异常值背后的隐藏逻辑和变化，或许就能帮助我们确定，什么是市场当前的主要矛盾。
第二阶段是看最优秀公司的招股书和年报。这些报告真实显示了掌舵者如何做规划和抉择，周期轮动如何影响业绩波动，在真实环境中，企业如何成长，并据此形成常识，积淀认知。见多了最顶级的高手如何出招，眼界自然也就提高了，对优秀公司的嗅觉也就慢慢培养出来了。
读万卷书之后，才是行万里路，到了第三阶段，就可以结合实地调研，写深度报告。一定要把长、中、短期的基本面，把宏观、中微观的基本面打通，再与实地调研结合分析，才能得到真实的立体的认知。有些年轻人，刚进研究所，坐不住冷板凳，就希望到处去调研写报告，这样反而是欲速而不达。
除了长期坚持在研究第一线，张忆东也在扶持更多的新人，年轻人承担了更多收集数据、外出路演的工作，而张忆东转向领队、厨师的角色。
哪怕再有如神助，也没有哪个分析师能做到百分百预测正确，即使如股神巴菲特，面对2020年美股熔断、石油负值时也要感叹“活久见”，但多年来，张忆东在市场的千击百磨中，亦不改初心。他说自己是真的热爱研究这一行，唯有热爱才会去甘心承受风浪，也能将负面情绪排除在心门之外，不焦虑，不自傲，永不停步，正如宋代王安石所说：尽吾志也而不能至者，可以无悔矣。
他甚至为此感激上天，给了他这么一条路，“如果是做别的职业，我可能会做的很糟糕”。
他坚守兴业，也是因为他在职业生涯中，主要矛盾一直都是怎么把研究做好，而不是任何其他的东西。他用三个词形容自己当下的工作状态：忠心的管家，好奇的少年，奔跑的中年。
在研究之外，他喜欢读书、聊天。和买方、产业界朋友交流市场观点，是一大乐趣；看历史、看传记，查理芒格的《穷查理宝典》他就放在手边，常读常新，也是乐趣。
他的长情，他的恋旧，他的专一，是因为他早早在人生中，抓住了主要矛盾，从而没有任何精神内耗地选定了一条自我发展、自我实现的道路。自洽的人生观，丰盛，却不折腾。
张忆东一直称，在工作中最重要是要有一颗敬畏的心，年轻人要学会降低预期，这样才会有幸福感，“对于市场，也是持敬畏之心，我觉得就像一个顽童，如果能够在海边捡到一个美丽的贝壳，这是一个奖赏。得不到，我也玩了一下，也已经经历了。如果我错了，我就改正，不要每次玩都把鞋子给弄湿，这就够了。”
对话张忆东：看好中国经济发展，按照产业的方向做长期正确的事情
01、港股长期价值看基本面，互联网估值逻辑向类消费看齐
新财富：2021年初有个说法叫“跨过香江去，夺取定价权”，港股市场现阶段是否依然是外资主导，决定港股中长期走势的基本因素有哪些？
张忆东：这个问题我想讲三点。第一，每次内地机构谈起所谓“跨过香江去，夺取定价权”，按照最近20年的经验，基本上都是行情高点，反映情绪的亢奋。事实上，2021年2月份有这种说法时，我们就觉得可能要小心风险。
2014年互联互通机制推出之后，北水南下，内地资金成为港股增量资金最明显的主导力量。但即便如此，香港仍是海纳百川的国际市场，全球化资金是其主导力量。
第三，香港可以做多，也可以做空，定价的依据是基本面。我们一直讲，买港股最重要的是Fundamental，Fundamental，Fundamental，是基本面，重要的事情说三遍。
互联网是过去10年的当红炸子鸡，但它的高增长黄金期可能已经过去了。随着监管政策的调整，这些公司逐渐进入成熟业态，对这类资产，一定要放弃以前的传统思维，其估值定价体系更加向类消费趋同，可能十几倍市盈率非常有吸引力，可以买；20多倍，要小心风险；30多倍必须要小心是不是有做空风险。
而金融、地产，包括周期股，会进一步分化，从强贝塔、强周期走向高分红、低估值价值股，整个的投资逻辑在变化，也是强调竞争格局的优化。
比如说地产，今年上半年最好的策略是看多国企地产、看空民企地产，为什么？相对景气度决定的。国企地产无论是资产负债表，还是融资成本、土地储备都表现优异，基本面很好，估值又很低，所以走出非常独立的行情，但反过来，民企地产就遭遇了很大困境，现在还在出清过程中。
银行也在分化。有较强竞争壁垒、资产质量比较好的银行,也享受到了估值的相对溢价。
02、中概股对中国新经济发展有重要的价值和意义，应友善对待外资
新财富：您怎么看待当下中概股的一个境遇？它们回归港股之后，是否还会有进一步的动作，比如回归内地的资本市场？
张忆东：对中概股，我们还是要有一个开放的心态，希望它能够存在，而不希望关掉，退守到港股。因为中概股是美股的一部分，美股市场是全球资金的高地，应利用一切可以利用的力量，来支持伟大祖国的建设。在历史上，它对于中国的互联网、生物医药行业在全球融资，支持中国的新经济发展起到过重要的作用，中概股还是有重要的存在价值和意义的。
中概股回归港股，或者说回归A股的影响，可以分为三方面。第一，基本面，基本面，还是基本面。海外资金是全球配置，它其实并没有大家想象中那么强的意识形态，否则也不会有人去买政治上不稳定、经济发展也有很大不确定性的国家的股票，为什么它们去买？其实还是看基本面。
反过来说，中概股因为在2021年到2022年的3月份遭受到重大调整，简直陷入危机模式，各种悲观预期已经打得很足。明年，当美国经济进入衰退之后，它大概率会再次放水，有基本面支撑的中概股在明年应该迎来好日子。
第二，中概股估值的提升，有助于它回到港股，比如说二次上市，或者以港股作为主要上市地，有利于全球资金到香港来承接这些IPO，从而能够盘活香港的资本市场，不至于像今年上半年那么冰冻。
第三，专精特新小巨人，可以考虑上美股，或者到科创板上市。如果中概股相似的公司估值比较高的话，那它在科创板也能享受更高的估值溢价，为什么？因为这是我们自己的投资者、自己的公司，我们知根知底，我们相信中国的未来，相信我们成长的这种力量。中概股相当于提供了一种成熟市场的估值参考体系。
新财富：引入境外的长期资金对A股资本市场有怎样的影响？
张忆东：我认为有三点，第一，ESG投资理念。海外的长线资金往往都是oldmoney，比如说养老金、家族财富子基金或者险资，这几年很明显的变化就是非常重视社会责任因子，例如清洁能源、低碳发展、管理层诚信等，ESG在海外越来越成为主流理念。这些慢慢也会对A股、港股产生影响，我们也看到内地ESG概念投资越来越多。
第三，是性价比。好东西如果太贵了，太疯狂了，外资可能会阶段性减持，但并不代表它就不看好这些长期的方向，一旦市场回到正常状态，它又能人弃我取，怀着怜悯的心把一些好资产给买回来。
总体来说，我认为外资的这些投资理念还是值得学习的。其次，外资也是我们的纽带，在日益复杂的外部环境下，买中国资产的外资，我们应该友善对待。
因为他们是个窗口，他们通过对中国公司的调研，尤其是一些高景气度新兴方向的调研，了解真实的中国社会，会对中国更加认可。如此，双向开放的中国资本市场就能够走得越来越顺畅。
03、欧债风险发生概率大，但不会导致金融危机
新财富：全球经济风险在加剧。欧元成员国财政赤字攀升比较厉害，又开始启动加息，现在市场会担心是不是欧债危机会再度袭来。对此您怎么看？
张忆东：我觉得有这个可能性，但它会是小小灰犀牛，直接撞过来，还是会转个弯就跑走了？这个不知道。
为什么？我们讲三点。第一，灰犀牛已现。2014年后，欧洲通过货币宽松解决欧债危机，一直到现在都处于负利率阶段，但是老革命遇到新问题，欧洲今年通胀高企，是过去几十年所没有的，以至于一些南欧国家出现总理辞职等，一个重要背景就是经济恶化，现在欧洲滞胀比美国还要糟糕。
第二，欧洲在2022年中第一次加息，按照它的通胀压力，这个只是开始，后面可能还会有连续加息，我们判断负利率在9月份大概率就会结束。它的债务率又比较高，比欧债危机时压力更大。本来负利率可以支撑高债务，但这种自洽的生态打破了。2022年四季度出现金融风险的概率大大提升，所以这是灰犀牛。
那么灰犀牛会不会冲过来，导致全球资本市场人仰马翻？这取决于欧洲四季度通胀压力会不会减弱。如果压力减弱，面对可能的金融风险和债务压力，它就会用2012、2013年解决欧债危机1.0时代的招数，继续放水，在2022年中加息的同时，它也未雨绸缪做了一些安排。后面只要通胀不失控，可以很方便地把金融风险扼杀在摇篮里。
如果通胀失控，例如地缘冲突导致的天然气风波还在延续，那么四季度通胀还会继续恶化，欧洲再试图通过货币宽松，比如说去买债务危机国家的政府债，甚至是私人部门债券，很可能就会被反对，方案通过不了，压力就很大。
最后一点，即便后面它出现金融风险，也不至于酿成欧债危机2.0，因为每次都是第一次大家不知道怎么解决时最恐慌。当你知道怎么解决，那就是一个跷跷板，就可以有权宜之计。
因此，我觉得大概率欧元区会有债务风险，但不至于出现全面的金融危机。然而它要付出的代价是整个欧洲滞胀的持续性更强，也更加打击其经济竞争力。
04、美国出现金融危机的概率低，但经济衰退的概率高
新财富：您怎么看待美国经济衰退和美股回调的周期呢？
当然这是一个历史经验。这次情况不一样，最关键的变量就是通胀，美联储欲罢不能，它想放松货币，但没有办法，只能继续加码。
高通胀对美国的房地产、消费、信贷,都构成紧缩压力，甚至对美股回购，也是严重冲击。
那么，什么时候它会步入衰退？最快也是四季度中后期。衰退指标一看失业率，二看产出缺口，2022年中，美国失业率还是3.6%，处于历史低位，四季度很可能到4%以上。再结合PMI数据、通胀数据，届时都可能会向NBER的衰退标准靠拢。
不过，衰退的程度会比较轻，因为美国除了政府的资产负债表恶化，企业、居民、银行等私人部门其实还是比较健康的，我们认为，美国出现金融危机的概率非常低，但是经济衰退的概率比较高。
衰退如果发生，往往分两个阶段。第一阶段是无风险收益率上升，杀估值，2022年上半年纳斯达克跌了30%+，标普500跌了20%+；而到了四季度，当美国经济步入衰退，就会进入第二阶段，就是杀基本面，杀盈利，盈利下调，动态市盈率反而抬升，跟着再杀一波估值。我们倾向于认为，美股年底大概率会进入到可能维持数年的重要低点。
新财富：美联储加息对于中国资本市场，会带来怎样的影响？
张忆东：对A股、港股影响最大的，其实是美国10年期国债收益率的变化。作为长端利率，它不仅会体现美联储加息的影响，还关乎美国经济未来的走势。
每次美国加息周期的后期，发生的相似场景就是美债收益率会先见顶后回落。
10年期美债收益率从2022年初的1.4%，到年中走到3.5%，斜率非常陡峭，对于全球资产冲击都很大。我们认为，三季度美债收益率会在高位震荡，四季度应该会走向回落，对市场冲击度也会减弱。
05、相比越南、印度，更看好中国经济的发展
张忆东：跟很多人的观点不一样，我更看好中国。2018年后有一种说法，产业链要从中国转移到越南、印度，我认为其实很难。
第一，如果要转移，也是双赢，我们把劳动力密集型、高污染高能耗、一些要淘汰的产业，去向海外转移，跟中国产业升级形成互补。
为什么这么判断？本质上有两个角度。首先，全球现在进入清洁能源替代传统能源的大格局里，双碳是时代大趋势。中国是全球工业体系最齐备的，往双碳发展有利于中国的产业转型升级。反过来说，双碳其实也是壁垒，是一个软约束，在这一能源科技约束下，这些后发展国家想复制中国模式，成为新的世界工厂，太难了。
第二，市场。中国是全球最大的两个市场之一，另外一个是美国。双循环驱动下，我们的产业链完全可以应对中国的朋友圈，包括但不限于中国国内市场，我们可以控制或者说可以影响的市场本身就非常广阔。
但是，你看越南也好，印度也好，它们的国内市场还很小，更多还是依托于欧美，但是欧美自身也进入到一个类似于上世纪70年代的新的滞胀期，核心原因是全球化高速发展期已经结束，进入到逆全球化冲击越来越严重的阶段。
地缘政治冲突，清洁能源替代传统能源引发的绿色通胀，加上疫情影响，全球供应链越来越不稳定，这都使得欧美通胀压力剧增，而不只是2020年后货币宽松引发的。通胀格局的恶化，又会使得美国过去10年“经济一不行就放水”的增长模式难以为继。
因此，对于新兴发展国家，它的国内市场不行，国外市场也是步履蹒跚，所以我们还是要对中国有信心，特别是中国的结构性行情机会，具体体现在哪？
体现在应对全球类滞胀，将会产生三个需求。首先，通过能源科技革命解决通胀的压力，很多国家都宣布2030年碳达峰，2050-2060年碳中和，这是时代大背景，是10年期以上的考量。
第三，越是类滞胀状态，大国博弈与地缘冲突都会增多，都将导致安全需求，这层需求的满足，现在也越来越仰赖科技含量。
06、普通投资者应按产业的方向去做长期正确的事
新财富：全球进入低增长低利率的时代，您对普通投资者投资QDII，会有怎样的配置建议？
张忆东：三个建议。第一，一定要看QDII的基金经理是不是个老江湖，是不是能够穿越周期，是不是有较强的选股能力，一定要相信专业。
第二，像农民一样，围绕着一个大概率来去做下注，冬天来临的时候，反而你要考虑是不是为春天积累种子，到春寒料峭的时候进行播种。
而一个重要的观察指标就是今年12月会不会加息，如果12月不加息，基本上就可以动手了。12月份前后，美联储的一些重要官员会不会发表一些偏宽松的鸽派论调，如果有，那也可以理解为政策底。
第三,既然是QDII，你可以全球布局，你要买什么？一定要买中国没有优势的资产。我们先进制造业、内需市场都是非常有优势的，但是，我们在一些特别高精尖的科技方面还是有短板，从产业的角度来说，像人工智能、云计算、大数据、元宇宙，甚至区块链，包括智能汽车、智能驾驶等都是如此，就是按照产业的方向去做长期正确的事。
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