白酒板块：淡季动销偏弱，Q2边际降速。二季度弱需求下动销平淡，头部酒企普遍务实经营，一是降低回款要求，全年进度偏慢，同时票据政策放宽，为渠道减负，二是中底线产品贡献增量，三是提高费效，培育真实动销。整体而言，我们预计行业Q2利润表增速边际回落，具体分价格带看：
大众品板块：淡季需求转弱，个股逻辑寻亮点。24Q2需求快速转淡，消费力疲软背景下，大众社交、餐饮等场景压力延续，同时价格因素表现偏弱，但成本红利延续，部分子行业盈利受益。子行业看，对消费力与餐饮场景敏感的啤酒、乳肉制品、调味品压力较大，休闲零食边际降速，软饮料相对景气。不过市场对大众品预期已充分调低，企业自身发展阶段、改革红利仍有自下而上超预期个股，包括东鹏、海天、燕京等。
啤酒：销量承压延续，成本红利驱动利润释放。预计H1华润并表收入/利润同比0%/+6%；Q2青啤收入/利润同比-5%/+3%，燕京同比+7%/+40%，重啤同比+1%/+0%，百威内生收入同比-7%/-7%。
休闲及功能食饮：软饮料赛道景气突出，龙头更显强劲，预计东鹏表现亮眼，Q2收入/利润同比+51%/+64%，农夫H1收入/利润同比+8%/+3%。零食Q2淡季合理降速，成本红利持续释放，预计Q2洽洽同比-15%/+25%，盐津同比+24%/+20%，甘源同比+10%/+15%。烘焙预计安琪同比+8%/+13%，桃李同比-6%/+14%。保健品仙乐预计同比+20%/+27%，汤臣预计同比-10%/-17%。
调味品：需求回落+天气因素，拖累板块营收表现，利润在原料下降带动下表现更优。预计Q2海天收入/利润同比+10%/+12%，中炬发布业绩预盈公告，Q2收入/利润同比-12%/转正，榨菜同比+0%/-8%，恒顺同比+1%/+10%，千禾同比+10%/+20%，天味同比+0%/+5%，宝立同比+8%/-21%。
速冻：需求压力显现，积极寻求增量。预计Q2安井收入/利润分别同比+5%/+0%，千味同比+8%/0%，立高同比+5%/+20%。
连锁：开店速度放缓，单店仍有压力，利润表现好于收入。预计Q2绝味收入/利润分别同比-12%/+40%，巴比同比-3%/+30%（考虑东鹏持股），紫燕同比-10%/-5%。
投资建议：深度价值视角，着眼底线思维，布局中期空间。价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，当前在市场悲观预期下，一批质地优秀的企业已经具有较好风险收益比，即便谨慎假设这类企业持续低增速或不增长，安全边际依然已经显现，一是从股息率角度，二是从产业并购角度（结合扣除现金后的PE、及EV/EBITDA指标）。
白酒板块：经营稳健性前提，首选龙头茅五。行业周期下行阶段更看重酒企经营稳健性，首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩最为确定）及千元价格带龙头五粮液（经营管理改善，批价稳定且高分红政策）；推荐次高端龙头汾酒，持续推荐老窖以及区域龙头古井、今世缘。
风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
报告目录
正文部分
一、白酒板块：淡季动销偏弱，Q2边际降速
白酒板块：淡季需求偏弱，酒企聚焦经营补足短板，高基数下增速回落。二季度弱需求下动销平淡，头部酒企普遍务实经营，一是降低回款要求，全年进度偏慢，同时票据政策放宽，为渠道减负，二是中底线产品贡献增量，三是提高费效，培育真实动销。整体而言，我们预计行业Q2利润表增速边际回落。
重点公司具体跟踪如下：
五粮液：1618、低度贡献增量，上半年实现双位数增长。结合渠道反馈，公司回款进度约80%，淡季适度控货挺价、渠道质量相对较优，库存、批价整体处于良性水位。分产品看，普五务实控量，Q2适度控制投放进度，近期受新一轮回款及年中汇票还款期限临近等影响，渠道出货有所加快。1618和低度五粮液保持较大扫码红包力度，积极拓展宴席等场景，渠道反馈表现亮眼，成都等地出现双位数增长，预计可贡献较优增长。综合预计Q2收入/利润均同增8%。
今世缘：省内全线产品发力，业绩有望保持弹性。结合渠道反馈，年中回款近60%相对理性从容。省内增速预计整体较优，其中V系红包类费投力度较大，在南京等地增长较快，低基数下增长较快。对开四开在主流价格带占据竞争优势，出货量表现稳健。淡雅等大众价位产品加码在流通渠道铺设，增长势头延续。省外竞争压力加大，公司积极调整应对策略，短期增速预计略有放缓。此外公司亦在优化费投力度，Q2收入/利润增速预计20%/18%。
口子窖：改革持续推进，兼8上市贡献增量。渠道扁平化改革持续推进，省内平台公司运营模式取得成效，公司对渠道控制力度得以加强，省外周边市场稳步拓展。产品端，兼10、兼20上半年铺货贡献增长，动销尚待培育，老品口子系列性价比凸显，周转加速，渠道备货积极性高，5月公司上新兼8，高费投助力下回款较好，贡献二季度业绩增长。公司渠道改革带动费用阶段性提升，叠加新品培育营销投入加大，预计Q2收入/利润均同增10%。
水井坊：核心市场支撑较强，中低线产品提速。24财年顺利收官，公司动作较为务实，渠道库存处于良性，计划积极挖掘增量，深化拓展核心市场。臻酿八号加倍下注、表现相对稳健；天号陈、系列酒等中低线产品投放力度加大，并计划布局200-250元价格带新品。优势市场华东、京津冀动销表现更优，八大市场业绩支撑较强。低基数下预计Q2收入/利润实现个位数增长。
金种子：改革效果尚待显现，Q2仍处调整周期。公司改革持续推进，组织效能提升明显，但渠道、产品端效果尚待显现，Q2仍处调整周期。产品端，公司持续培育馥合香系列，上新馥16夯实次高端核心价格带，加大馥9、馥7战略布局，但整体仍在培育初期，底盘产品祥和、柔和价盘稳步提升，加大网点布局提升周转，贡献收入增长。渠道端，三板斧战略推进下，发力烟酒店包量签约、抢占宴席，持续深化渠道规模与质量。预计Q2收入端实现个位数增长，改革费投加大下，利润端相对承压。
珍酒：产品渠道双线延展，上半年平稳过渡。公司上半年聚焦产品、渠道调整，动销及开瓶稳步提升。具体分品牌看，珍酒聚焦双渠道建设，珍30导入流通渠道，控货调整下仍保持双位数增长，珍15维持高周转，李渡业绩完成超预期，李渡王向下延展产品矩阵，湘窖&开口笑深耕湖南市场，持续维持较高周转。分市场看，贵州、河南保持优势地位，山东调整后企稳，潜力市场湖南、广东持续高增，预计上半年收入同增20%左右，结构提升叠加生产成本优化，利润增速快于收入，预计上半年同增25%左右。
二、大众品：淡季需求转弱，个股逻辑寻亮点
Q2淡季需求转弱，个股逻辑寻亮点。24Q2需求快速转淡，消费力疲软背景下，大众社交、餐饮等场景压力延续，同时价格因素表现偏弱，但成本红利延续，部分子行业盈利受益。子行业看，对消费力与餐饮场景敏感的啤酒、乳肉制品、调味品压力较大，休闲零食边际降速，软饮料相对景气。不过市场对大众品预期已充分调低，企业自身发展阶段、改革红利仍有自下而上超预期个股，包括东鹏、海天、燕京等。
分子版块来看：
啤酒：销量承压延续，成本红利保障利润释放。Q2以来餐饮疲软延续叠加南方持续暴雨，行业销售表现普遍承压，4/5月规模以上啤酒企业产量分别同比-9.1%/4.5%，全国性龙头销量多有下滑。但喜力、雪花纯生、U8、青岛白啤等核心单品仍保持较好增长，升级仍在延展。利润端，预计青啤/华润等销售费用率投放略有增加，但成本红利进一步释放，奠基多数龙头业绩增长。而燕京受益于改革与U8放量逻辑，销售及利润表现均相对突出。
乳业：Q2淡季主动调整，或将加剧短期压力。进入二季度以来，一方面，购买力受损叠加出行场景好于居家，乳制品需求持续疲软、春节礼赠及动销不及预期，导致淡季更显平淡（4/5月乳制品当月产量同比-6.5%/-8.9%）；二是前期扩张的牧场进入产能释放期，原奶价格降幅持续扩大（6月末生鲜乳价格3.72元/kg，同比-13.7%），龙头企业面临着较大的消化过剩奶源的压力，三是近几年渠道结构亦在变化，经销商盈利趋薄，进货积极性有待提升。因此，龙头乳企在节后淡季主动调整渠道库存、梳理渠道价值链，以期提升产品新鲜度及渠道盈利水平，但预计也将相应带来买赠促销加剧、大包粉喷粉等影响，或将加剧短期压力，而中小乳企在需求疲软、价盘下移背景下，营收亦将相对承压。
休闲及功能食饮：软饮动销改善，零食景气加速
1）软饮料：赛道景气突出，龙头更显强劲。根据国家统计局数据，24年4/5月份规上软饮料产量分别同增9.7%/7.9%，景气相对突出，主要系软饮料本身高频低价受经济影响不大，且疫后户外明显优于居家，以及无糖茶等细分赛道结构景气带动。企业大多积极挖掘新增长点，其中龙头东鹏Q2预告中枢收入同增约50%，农夫包装水业务受舆论扰动承压、饮料则延续较快增长。成本端普遍压力不大，东鹏加大费投发力旺季，但预计收入高增及规模效应之下，业绩亦将实现较快增长。
2）零食：Q2淡季合理降速，成本红利持续释放。一季度零食企业受益春节备货及线上礼盒热销，普遍迎来开门红。而二季度进入淡季后，预期企业合理降速，重点推进品类、渠道拓展，夯实经营基础，考虑渠道红利仍在延展，鹌鹑蛋、魔芋等大单品持续爬坡，且优质企业竞争力持续增强，推进供应链强化、新渠道拓展，板块景气仍将优于食品饮料整体。盈利端，受益于成本普遍回落及前期高价库存使用完毕，企业盈利多有改善。
3）保健品、烘焙：仙乐激励目标稳步推进，BFs持续向好、6月单月或盈亏平衡，预计Q2收入/利润分别增长20%/27%。汤臣需求疲软与高基数延续，预计盈利相对承压，预计收入/利润分别同比-10%/-17%。安琪Q2原料持续下行，预计经营环比改善，预计Q2收入/业绩分别同比+8%/+13%，桃李需求疲软叠加投产拖累，经营仍有压力，随着公司策略转向利润端改善，盈利环比上升，Q2收入/业绩分别同比-6%/+14%。
餐饮供应链：需求环比回落，盈利普遍改善
1）调味品：需求回落+天气因素，拖累板块营收表现，利润在原料下降带动下表现更优。一方面节后外部需求整体性承压，另一方面受华南地区暴雨、北方地区干旱影响，加剧餐饮景气回落，板块营收端表现预计环比降速，而利润端考虑原材料价格回落，加上企业费投整体保持平稳，预计表现要优于营收。分公司来看：海天需求景气延续，预计Q2接近双位数增长。中炬Q2重点渠道改革，经营有所阵痛。榨菜营收延续压力，加大费用投放。恒顺发布股权激励，Q2有望环比改善。千禾重点搭建网点，Q2有望延续稳增。天味发力增量拓展，Q2盈利加速改善。宝立B端延续平稳，C端策略优化。
2）速冻品：需求压力显现，积极寻求增量。春节后餐饮需求回落，加上Q2进入速冻淡季，行业景气有所回落，带动营收压力普遍显现，但各企业积极寻求增量，积极布局新品打造，做好淡季渠道蓄势。而利润端，原材料价格保持稳定，同时部分企业促销力度加大，预计利润表现呈现分化。分公司来看：安井淡季积极蓄势，部分受到并表业务拖累。立高外部需求承压，盈利同比改善。千味大B环比改善，Q2有望平稳增长。
3）连锁：开店速度放缓，单店仍有压力，利润表现好于收入。各企业开店普遍放缓，重点提升单店店效，但外部需求承压下仍有一定缺口，导致Q2板块营收端仍有压力。绝味调整门店结构，开店进度放缓，同时成本压力回落，预计Q2收入/利润同比-12%/+40%；巴比门店仍有压力，团餐保持平稳，预计Q2收入/利润同比-3%/+30%；紫燕需求仍有压力，成本红利延续，预计Q2收入/利润同比-10%/-5%。
具体公司来看：
百威亚太：中国量价承压，韩国经营向好。亚太西部，中国区去年同期基数较高（量/价分别+11%/+7.8%），叠加受华南暴雨与消费力影响较大，预计Q2销量同降双位数左右，吨价表现亦有压力，成本红利及费用控制则一定程度上降低规模效应弱化及结构承压的影响；印度方面预计保持双位数增长。亚太东部的韩国区去年受竞争加剧及提价受阻影响，而今年低基数下提价效果兑现，费用端仍保持投放以强化市场竞争力，预计量价及盈利水平均有明显改善。综上，受中国业务拖累，预计24Q2内生收入/利润分别同比-7%/-7%。
蒙牛乳业：24H1营收承压，OPM提升有望兑现。收入端，考虑公司春节备货略有前置而春节动销略不及预期，二季度以来公司加大渠道库存去化，预期24H1常温奶及液态奶整体同比下滑双位数，低温酸奶同比略降低，鲜奶相对平稳。考虑公司持续推动新鲜度管理，预计当前渠道库存已处于较轻水平。利润端，原奶价格下行与买赠促销压力有所对冲，叠加公司对上游规划提效，大包粉减值压力可控，预计盈利能力有望改善。故我们预计24H1收入/利润同比-13%/-8%。
新乳业：营收表现优于行业，成本红利下盈利提升兑现。原奶供给过剩背景下行业竞争有所加剧，预计公司营收增长仍快于行业，上半年仍可实现正增长，且鲜奶、DTC渠道增速仍快于整体。利润端，原奶价格淡季延续下行且降幅持续扩大，而公司表内奶源自给率仅20%+，盈利提升仍有坚实保障，费用率则受品牌宣传及竞争加剧影响而有所提升。故我们预计24Q2公司收入/利润同比-1%/+10%。
三、投资建议：深度价值视角，着眼底线思维，布局中期空间
价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，当前在市场悲观预期下，一批质地优秀的企业已经具有较好风险收益比，即便谨慎假设这类企业持续低增速或不增长，安全边际已经显现，一是从股息率角度，二是从产业并购角度看（结合扣除现金后的PE、及EV/EBITDA指标）。
大众品板块：短择“高成长”和“泛红利”，中线布局底部反转。
一是中期逻辑确定且兼具弹性的标的，首选东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；
三是前期需求压制较大导致超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、海天、立高、安井、中炬等。
四、风险提示
终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。