2、望重回上升重回上升轨道轨道。1）下游需求复苏：根据23年中报，公司营收90%来自高功率单管系列，主要用于下游光纤激光器、固体激光器及超快激光器等产品泵浦源。以锐科激光、杰普特为代表的下游厂商毛利率逐季改善，预期行业景气度逐渐回升。2）国产替代：公司下游客户持续挤压海外竞争对手份额，同时下游产品往附加值更高的高功率激光器发展，其中核心组件高功率激光芯片国产化率仍有提升空间。通过通过材料体系材料体系的拓展，的拓展，实现实现VCSEL、光通信光通信以及激光投影等产品以及激光投影等产品横向布局横向布局。复盘国际光芯片巨头II-VI成长史，我们发现II-VI通过持续收并购拓展材料体系，并
3、在不同材料技术平台上进行应用扩展，最终成长为行业龙头。公司在磷化铟（InP）、砷化镓（GaAs）、氮化镓（GaN）上皆有新产品布局：1）磷化铟：23年公司单波100GEML实现量产，AI驱动高速光模块需求快速释放，根据Omdia的数据，25年高速光通信芯片市场规模有望达到43.4亿美元；2）砷化镓：3D传感VCSEL即将实现批量销售，光通信50GVCSEL实现量产，100GVCSEL处于研发阶段，多结VCSEL处于多家头部激光雷达厂商验证阶段；3）氮化镓：公司合资成立镓锐芯光（持股36%），拓展激光显示、激光加工等市场，填补国内氮化镓蓝绿光激光器领域上的空白，
6、持续成长.15三、高功率激光芯片龙头厂商，横向+纵向布局第二成长曲线.173.1高功率激光芯片IDM厂商，研发能力出色且产品布局齐全.173.2需求不振导致业绩承压，期待新品放量.193.3建立研发及制造平台优势，通过材料体系布局拓展新兴领域.21四、盈利预测与投资建议.234.1盈利预测.234.2投资建议及估值.24五、风险提示.25图表目录图表目录图表1：激光芯片封装成泵浦源后成为下游激光器核心器件.5图表2：激光器按增益介质分类.5图表3：公司布局激光产业链上游及中游.6图表4：2023年全球激光器市场规模同增9%.6图表5：20
7、23年中国激光器市场规模同增8%.6图表6：2021年我国激光器下游集中于工业领域.7图表7：我国工业激光器中光纤激光器的占比逐年提高.7图表8：半导体激光器泵浦源示意图.7图表9：全球高功率半导体激光器市场规模预测.7图表10：国产激光器厂商份额持续提升.8图表11：高功率光纤激光器国产化率仍有提升空间.8图表12：公司下游激光器厂商单季度毛利率持续改善.8图表13：上市时公司高功率单管芯片与竞对产品对比情况（截至2021年8月21日）.9图表14：21-30年全球军用激光系统市场规模CAGR达8.7%.9图表15：23-28
10、图表31：英伟达采用胖树网络架构.16图表32：海外云厂商资本开支出现边际改善.17图表33：23-27年全球服务器销售额CAGR达9.5%。.17图表34：公司光通信产品布局齐全.17图表35：公司产品系列图.17图表36：公司股权结构相对分散.18图表37：公司核心技术人员简历.18图表38：需求不振导致公司短期营收承压.19图表39：需求不振导致公司利润转亏.19图表40：高功率单管系列在营收中的占比持续提升.20图表41：整体毛利呈现先升后降的趋势.20图表42：23年前三季度公司营收同比下滑43.1%.20图表43：激光
12、产替代加速，公司产品实现技术反超半导体激光行业通常由激光芯片、激光器件、激光模块及直接半导体激光器等领域组成。直接半导体激光器是半导体激光行业的终端产品，由半导体激光器模块、输出光学系统、电源系统、控制系统及机械结构等构成，在电源系统和控制系统的驱动和监控下实现激光输出，可用于激光加工、通讯、传感等应用场景。激光芯片封装成泵浦源后成为下游激光器核心器件。激光器通常由泵浦源（激励源）、增益介质（工作物质）和谐振腔等光学器件材料组成。泵浦源为增益介质提供能量激励（以电激励为主），而增益介质是光子产生的源泉（以化合物半导体材料为主），通过吸收泵浦源产生的能量，使得增益介质从基态跃迁到激发态。由于激
14、、医疗、光通信、传感、国防等领域。此外半导体激光器亦被作为光纤激光器和固体激光器等其他激光器最理想的泵浦源，属于其核心器件及关键部件。图表图表2：激光器按增益介质分类激光器按增益介质分类激光器类型激光器类型增益介质增益介质主要特点主要特点应用场景应用场景固体激光器红宝石、铝石榴石等晶体稳定性好、功率较高、维护成本低，适合产业化激光加工、军事国防安全、医疗器械、激光雷达等光纤激光器光纤高强度、高耐久性、结构简单、光束质量高、散热性能好、转换效率高激光测距、激光雷达、激光通信、激光模拟武器、激光警戒、激光制导和跟踪、引燃引爆、自动控制、检测仪器等气体激光器气体，如二氧化
18、占比分别为7%、4%、5%。工业激光器中光纤激光器的占比逐年提高，根据LaserFocusWorld的数据，2021年光纤激光器在工业激光器中占比达53%。此外，气体激光器占比达16%，半导体/准分子激光器占比达16%，固态激光器占比达15%。0%5%10%15%20%25%050100150200250201820192020202120222023E市场规模（亿美元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007008009001,000201820192020202120222023E市场规模（亿元）YoY公司深
21、mited，国金证券研究所国产光纤激光器厂商市占率持续提升，高功率激光器国产化进程加速。公司生产的半导体激光芯片除用于生产直接半导体激光器外，也可作为下游厂商光纤、固体激光器泵浦源的核心元件。近年来，以锐科激光为代表的国内激光器厂商实现了国产光纤激光器从无到有的突破，产品技术指标比肩国际同类先进产品。在实现光纤激光器产业化的同时，并持续推动我国光纤激光器技术迈入国际先进水平。技术与产品持续提升的背景下，先前占据大部分市场份额的IPG、相干、恩耐等国际巨头在中国的市场份额逐步缩减，以锐科激光、创鑫激光、杰普特为代表的国产厂商份额占有率明显提升。在产品端，随着下游应用场景对激光器性能的要求日益
22、提高，各厂家都在往附加值更高的高功率激光器发展。在光纤激光器领域，大部分中低功率激光器已完成国产替代，高功率激光器的国产替代也在加速。目前激光器的中上游零部件环节中，泵浦源封装、合束器、隔离器、中功率光纤光栅、激光传输组件等零部件基本已实现国产化。激光芯片作为半导体泵浦源的核心部件，其功率高低和性能稳定性直接影响输出激光性能，国产化率仍有提升空间。62%22%7%4%5%工业领域信息领域商业领域医学领域科研领域0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022光纤激光器半导体激光器CO2激光器其他激光器0510152025
25、芯片的量产，电光转换效率达到60%-65%，技术水平与国际先进水平同步。随后，公司持续推动产品迭代，量产和储备产品已达到世界领先水平。2023年2月，基于在photonicswest报道的芯片技术公司开发了更高功率芯片宽条宽半导体激光芯片，在业内首次推出最大功率超过66W的单管芯片（热沉温度为室温），芯片条宽290m，最大效率超过70%，工作效率超过63%，这是迄今已知报道的条宽在400m以下高功率激光芯片的最高水平。2023年上半年，公司推出了9XXnm50W高功率半导体激光芯片，在宽度为330m发光区内产生50W的激光输出，光电转化效率高（大于等于
26、62%），现已实现大批量生产、出货，是目前市场上量产功率最高的半导体激光芯片。0%5%10%15%20%25%30%35%40%IPG锐科激光创鑫激光恩耐杰普特相干2020年2021年2022年20%40%60%80%100%20192020202120222023E低功率光纤激光器（1kw3kw）中功率光纤激光器（3kw6kw）高功率光纤激光器（6kw10kw）超高功率光纤激光器（10kw及以上）10%15%20%25%30%35%40%45%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23锐科激光毛利率杰普特毛利率大
31、，汽车电子和通信增速最快激光器芯片根据谐振腔制造工艺的不同可分为边发射激光芯片（EEL）和面发射激光芯片（VCSEL）。边发射激光器芯片（EEL）是在芯片的两侧镀光学膜形成谐振腔，沿平行于衬底表面发射激光，而面发射激光器芯片（VCSEL）是在芯片的上下两面镀光学膜，形成谐振腔，由于光学谐振腔与衬底垂直，能够实现垂直于芯片表面发射激光。相对于传统的单结低功率VCSEL，EEL在输出功率、功率转换效率、人眼安全、远程测距等方面更有优势,是目前激光雷达的主流光源。但是EEL的制备和封装工艺较为复杂,且无法在片测试,制备成本较高。而VCSEL能够实现在片测试,且易于集成二维阵列,通过控制
34、和激光雷达将成为未来VCSEL芯片市场规模增长的核心驱动力。根据Yole的数据，2022年全球VCSEL芯片市场规模为9.8亿美元，2028年市场规模有望达14.0亿美元，22-28年市场规模CAGR达6%。从下游看，消费电子是目前市场规模最大的细分领域，市场规模达7.98亿元。汽车电子和通信是未来增速最快的两个细分领域，汽车电子的市场规模有望从2022年的400万美元成长到2028年的1.08亿美元，22-28年CAGR达71%。通信的市场规模有望从2022年的1.26亿美元成长到2028年的2.32亿美元，22-28年
40、腾聚创招股说明书，灼识咨询，国金证券研究所，注：机器人包括无人驾驶出租车及无人驾驶卡车。车载激光雷达朝高性能、低成本、轻量化以及全固态持续发展。目前车载激光雷达根据扫描方式可分为机械式、混合固态式以及纯固态式。这三种方案各自有优缺点，例如机械式激光雷达扫描速度快、可以360度扫描，但受限于结构复杂、体积庞大、成本较高等因素无法广泛应用。混合固态激光雷达有转镜、棱镜、MEMS微振镜等多种方案，成本较机械式激光雷达进一步下降，但扫描范围上有所不及。相较之下，固态激光雷达存在Flash、OPA等多种路线，或凭借成本、性能等优势成为未来主流方案。根据Yole的数据，2023年基于转镜的混
41、合固态式激光雷达占比有望达68%，基于MEMS的混合固态式激光雷达占比达30%。而展望之后的十年，基于转镜的混合固态式激光雷达份额仍有56%，MEMS方案的占比下滑到7%，Flash固态式激光雷达占比达到32%。图表图表22：机械式、混合固态及固态式激光雷达对比机械式、混合固态及固态式激光雷达对比机械式机械式混合固态式混合固态式固态式固态式架构机械旋转转镜棱镜MEMSFLASHOPA技术特点激光器垂直布置，通过360度物理旋转进行扫描，全面覆盖周围环境激光器发射激光照射镜面，镜面不断旋转完成扫描工作色散棱镜围绕同一轴旋转产生花状扫描图案基于ME
45、分立器件向芯片化持续迭代，集成度提高带来激光雷达在可靠性、价格以及性能的多方面优化。接收端，SiPM和SPAD逐渐取代传统的APD，SPAD采用大接收面阵，实现高帧率和宽可视范围覆盖。同时SPAD阵列与SoC逐渐实现集成，将接受和处理两个功能整合到单一芯片，实现对单光子信号进行片内处理得到点云数据。发射端，平面化的VCSEL可以在面上灵活排布更多通道，装调效率和集成度相应提升。激光器面阵搭配探测器面阵，再加镜头组，即可构成无需扫描组件的纯固态激光雷达方案。图表图表23：禾赛科技激光雷达技术路径图禾赛科技激光雷达技术路径图图表图表24：速腾聚创激光雷达技术路径图速腾聚创激光
54、构光模块相对机柜的倍数为8.8倍，当数据中心网络架构向叶脊式过渡后，光模块相对机柜的倍数将成长到46倍。英伟达AI数据中心采用与叶脊式相近的胖树（fat-tree）网络架构。传统的树形网络拓扑中，带宽是逐层收敛的，树根处的网络带宽要远小于各个叶子处所有带宽的总和。Fat-Tree是无带宽收敛的，其中每个节点上行带宽和下行带宽相等，并且每个节点都要提供对接入带宽的线速转发的能力。Fat-Tree网络中交换机与服务器的比值较大，同时也增加了对光模块的需求。图表图表30：数据中心网络架构从三层式向叶脊式升级数据中心网络架构从三层式向叶脊式升级图表图表31：英伟达采用胖树网络架构英伟
59、器等光泵浦激光器泵浦源以及终端直接半导体激光器，覆盖工业、消费电子、特种领域等应用场景。公司经过长期积累，已形成由半导体激光芯片、器件、模块及直接半导体激光器构成的四大类、多系列产品矩阵，并已建成覆盖芯片设计、外延生长、晶圆处理工艺（光刻）、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等IDM全流程工艺平台和2寸、3寸、6寸量产线，成为半导体激光行业内的垂直产业链公司。图表图表35：公司产品系列图公司产品系列图高功率单管系列产品0501001502002503003504004501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21
63、官、董事、常务副总经理、副董事长。图表图表37：公司核心技术人员简历公司核心技术人员简历名称名称简历简历闵大勇2000年7月毕业于华中科技大学自动控制理论与应用专业，硕士学历，高级工程师。1993年8月至1997年7月，就职于武汉船舶职业技术学院，担任教研室主任职务；2000年6月至2017年7月，就职于武汉华工激光工程有限责任公司，历任事业部负责人、副总经理、总经理、董事长职务；2008年7月至2017年7月，就职于华工科技产业股份有限公司，历任副总经理、常务副总经理、总经理及董事职务；2015年1月至2017年8月，就职于锐
65、，担任外延技部经理；2000年5月至2002年2月，就职Spectra-Physics,Inc.，担任外延科学家；2002年2月至2003年6月，就职于LasertelInc.，担任晶体生长部经理；2003年7月至2010年7月，就职于nLIGHT,Inc.，担任技术总监；2010年7月至2014年11月，就职于MightyLift,Inc.，担任技术副总；2014年11月至2017年6月，就职于华工科技产业股份有限公司，担任技术总监；2017年8月至今，就职于长光华芯，历任首席技术官、副董事长、常务副总经理。除此之外
66、，王俊先生于2017年4月至今，担任四川大学特聘教授。潘华东2010年7月毕业于复旦大学工商管理专业，硕士学历。2004年7月至2005年12月于福州高意科技有限公司担任研发工程师；2006年9月至2010年8月于恩耐激光技术（上海）有限公司担任工程经理；2010年8月至2012年8月于无锡亮源激光技术有限公司担任副总经理；2012年8月至2013年12月担任公司高级经理；2014年1月至2015年8月于无锡欧莱美激光科技有限公司担任副总经理；2015年9月至今于长光华芯，历任技术总监、副总经理，现任长光华芯
69、的收入分别为0.72/1.03/2.18/3.61/3.45/1.28亿元，占公司收入的比重从78%提升到90%。2018-2023年上半年高功率巴条系列的收入分别为0.19/0.34/0.26/0.56/0.30/0.12亿元，占公司收入的比重从21%下降到8%。VCSEL芯片从2020年开始出货，目前在公司收入中占比不足1%，静待未来激光雷达业务起量。从综合毛利率看，公司整体毛利呈现先升后降的趋势。2018-2023年前三季度，公司综合毛利率分别为31%/36%/31%/53%/52%/31%,前期毛利率逐年提高主要系产品结构中芯片占比逐步提高、缺芯潮下产品价格
70、提升以及公司新产线导入带来成本下降。2022年后，受到下游需求不振的影响，公司产品售价有所下调，因此综合毛利率回归到2020年的水平。分产品毛利率看，高功率巴条系列毛利率高于高功率单管系列，主要系下游应用场景-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020202120221-3Q23营收（亿元）YoY-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5201820192020202120221-3Q23归母净利润（亿元）同比公司
73、力。可比公司中，源杰科技与公司面临类似情况，同样受到下游需求影响，毛利率有所下滑。仕佳光子主营业务中线缆以及无源光器件占比较大，在原本毛利较低的情况下波动较小。012345201820192020202120221H2023高功率单管系列（亿元）高功率巴条系列VCSEL芯片系列其他20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920201H202120221H2023高功率单管系列高功率巴条系列VCSEL芯片系列综合毛利率0246810201820192020202120221-3Q23长光华芯源杰科技仕佳光子炬光科技-100%-50%0%50%100%150%200%2019
82、亿元、4.14亿元、5.86亿元，同增-22.2%、37.8%、41.6%，主营业务毛利率分别为35.5%、37.6%、41.0%，不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下:高功率单管系列产品：预测2023-2025年营收达到2.63亿元、3.60亿元、5.10亿元，同比-23.9%、+36.8%、+41.8%，毛利率为32.4%、34.7%、38.7%。我们认为高功率半导体激光芯片仍在持续进行国产替代，公司产品技术领先、产能扩张叠加下游需求复苏，高功率单管系列产品有望重回上升轨道。归因于：1）产品领先：2023年2月，公司在业内首次推出最大功率超过66W的单管芯片公司
83、。另外，公司9XXnm50W高功率半导体激光芯片也是市场上量产的功率最高的半导体激光芯片。2）国产替代：公司下游客户如锐科激光、创鑫激光等厂商持续挤压海外竞对的市场份额，同时行业往附加值更高的高功率激光器发展，而高功率激光器的核心组件高功率激光芯片仍有国产化率提升空间；3）产能扩张：公司募投项目满产年产值达11.7亿元，打破以往产能不足只能服务少数头部客户的情况。4）下游需求复苏：下游厂商景气度开始回升，锐科激光、杰普特等厂商营收增速和毛利率逐季改善。高功率巴条系列产品：预测2023-2025年营收达到0.32亿元、0.47亿元、0.63亿元，同比+5.0%、+47.7%
84、、+36.4%，毛利率为59.8%、58.9%、58.3%。公司高功率巴条系列产品主要用于科研及特殊领域，随着下游重启招标，公司在手订单有望逐渐转化成营收，充分受益下游需求增长，毛利率则随着招标规模扩大而小幅下降。VCSEL芯片：预测2023-2025年营收达到0.03亿元、0.05亿元、0.1亿元，同比-20.0%、50.0%、+100.0%，毛利率为40.0%、50.0%、50.0%。公司VCSEL芯片主要应用于消费电子及车载激光雷达领域，我们认为随着下游激光雷达厂商验证逐渐完成，24年用于激光雷达的多结VCSEL芯片有望实现量产，从而带动该板块营收和毛利率成长
87、研发费用率因营收增长而有所下滑。预计2023-2025年公司研发费用率为40.00%、34.00%、29.00%。（2）2021-2022年销售费用率5.13%、5.87%，随着公司市场推广的成效逐步显现，产品认可度提高，公司营收规模逐年增长，销售费用率将小幅下滑。假设2023-2025年公司销售费率分别为6.00%、5.00%、4.00%。（3）2021-2022年管理费率为5.58%、8.19%，随着公司销售规模及经营规模的逐渐扩大，公司管理费用率将小幅下滑，假设2023-2025年管理费用率分别为13.00%、10.00%、8.00%。图表图表51：2021-2025E
89、们选取主营业务类似的矩光科技、源杰科技、仕佳光子作为可比公司进行估值。我们看好公司作为国内高功率激光芯片龙头厂商，横向和纵向拓展打造平台化公司，纵向从裸芯片向器件、模块及直接半导体激光器深耕，横向通过材料体系的拓展，衍生高效率VCSEL、光通信以及激光投影产品。给予2025年65倍估值，市值85.2亿元，目标价48.34元，给予公司“买入”评级。图表图表52：可比公司估值比较（市盈率法）可比公司估值比较（市盈率法）名称股价（元）EPSPE2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E688167
90、矩光科技82.600.751.410.981.612.54290.7466.0683.9251.2332.50688498源杰科技102.652.121.670.781.371.98-71.49132.3375.0851.88688313仕佳光子9.110.110.140.090.200.27117.8964.58100.2246.4433.29平均值204.3267.38105.4957.5839.22688048长光华芯41.051.130.88-0.370.390.77-110.00-126.
93、247429429386386300300414414586586货币资金101578083516988增长率73.6%-10.1%-22.2%37.8%41.6%应收款项177223278268324394主营业务成本-170-202-187-194-258-346存货99163241170191217%销售收入68.6%47.2%48.4%64.5%62.4%59.0%其他流动资产30271,4841,4501,4511,453毛利77227199106155240流动资产4074702,8112
94、,2392,0362,153%销售收入31.4%52.8%51.6%35.5%37.6%41.0%总资产55.2%47.8%80.4%67.2%59.4%58.0%营业税金及附加0-100-1-1长期投资848888888888%销售收入0.1%0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%固定资产1592513878791,1781,348销售费用-17-22-23-18-21-23%总资产21.6%25.5%11.1%26.4%34.4%36.3%销售收入6.9%5.1%5.9%6.0%5.0%4.0%无形资产1792120126126
95、124管理费用-14-24-32-39-41-47非流动资产3305136851,0941,3941,562%销售收入5.7%5.6%8.2%13.0%10.0%8.0%总资产44.8%52.2%19.6%32.8%40.6%42.0%研发费用-60-86-118-120-141-170资产总计资产总计7377379839833,4963,4963,3333,3333,4303,4303,7153,715%销售收入24.4%20.0%30.6%40.0%34.0%29.0%短期借款7571405126息税前利润（EBIT）-149426-7
96、1-48-1应付款项116181146191240301%销售收入n.a21.9%6.8%n.an.an.a其他流动负债394036192329财务费用0-38124-3流动负债161278196210268457%销售收入-0.1%0.7%-2.0%-4.0%-1.0%0.5%长期贷款000000资产减值损失-11-20-25-420-6其他长期负债696864000公允价值变动收益000-4800负债231346260210268457投资收益413730507
97、0普通股股东权益普通股股东权益5066373,2363,1233,1623,258%税前利润17.7%0.6%31.1%-38.4%86.8%57.7%其中：股本102102136176176176营业利润24122117-7858121未分配利润491531923877173营业利润率9.6%28.5%30.5%n.a13.9%20.7%少数股东权益000000营业外收支000000负债股东权益合计负债股东权益合计7377379839833,4963,4963,3333,3333,4303,43
98、03,7153,715税前利润24122117-7858121利润率9.6%28.5%30.4%n.a13.9%20.7%比率分析比率分析所得税3-72129102020202120222023E2024E2025E所得税率-10.8%5.6%-1.7%n.a-15.0%-8.0%每股指标每股指标净利润26115119-6666131每股收益0.2571.1340.880-0.3770.3760.744少数股东损益000000每股净资产4.9806.26723.86817.71417.93918.
99、483归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润2626115115119119-66666666131131每股经营现金净流-0.1880.208-0.4080.7260.5460.976净利率10.6%26.9%30.9%n.a16.0%22.4%每股股利0.0000.0000.3500.5000.1500.200回报率回报率现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率5.17%18.09%3.69%-2.13%2.10%4.02%2020202120222023E2024E2025E总资产收益率3.55%11
100、.73%3.41%-1.99%1.93%3.53%净利润26115119-6666131投入资本收益率-3.05%12.80%0.82%-1.92%-1.74%-0.04%少数股东损益000000增长率增长率非现金支出284461108108144主营业务收入增长率78.46%73.59%-10.13%-22.18%37.84%41.59%非经营收益-74-4035-51-67EBIT增长率-90.94%-767.01%-72.25%-370.40%-32.07%-97.52%营运资金变动-66-141-19652-27-36净利润增长率
101、-120.3%340.49%3.42%N/AN/A97.83%经营活动现金净流经营活动现金净流-19192121-55551281289696172172总资产增长率47.66%33.40%255.52%-4.67%2.92%8.31%资本开支-111-131-197-492-407-305资产管理能力资产管理能力投资11610-1,454000应收账款周转天数139.2134.1175.9260.0220.0180.0其他3136305070存货周转天数182.3236.6395.4400.0330.0280.0投
102、资活动现金净流投资活动现金净流88-120120-1,6141,614-462462-357357-235235应付账款周转天数126.4159.0173.3200.0180.0160.0股权募资9702,5434100固定资产周转天数155.7111.4270.3763.0729.8558.9债权募资035-35-755121偿债能力偿债能力其他020-88-88-27-40净负债/股东权益-20.54%0.03%-69.46%-56.28%-46.48%-41.97%筹资活动现金净流筹资活动现金净流979755
106、的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过
107、往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公
108、司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金
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