伊利股份：管理团队行稳致远，千亿乳企全面发展。公司成立至今六十余年，经历由单一冰淇淋转为液体乳等乳产品经营，再逐步拓宽业务范围，目前已基本实现乳制品加工全领域覆盖且均稳健发展，2023年公司液态乳品、婴配粉、成人奶粉及冷饮业务的零售额市占份额均位居细分市场第一或第二，龙头地位稳固。业绩稳健增长的背后是优秀管理团队持续作出的正确决策，在管理层长期稳定和股权激励绑定的推动下，公司有望持续贯彻执行既定战略，长期发展动能充足。
细分乳品赛道发展阶段不同，公司抢占行业高位。我国乳制品行业整体发展逐步进入成熟期，国产化趋势持续显现，中长期消费需求高端化下品类扩容仍有空间。目前我国液奶消费量逐步趋于稳定，但随着居民消费力稳步恢复和下沉市场持续渗透，液态奶作为刚需品类量价仍有稳定增长空间。奶粉行业中婴配粉二次配方注册制下行业集中度逐步提升，国产龙头品牌有望进一步抢占市场份额；成人粉在消费者健康意识提升下迎来发展机遇，近年增速较快。从格局来看，常温奶双寡头格局清晰，奶粉行业持续向龙头集中，伊利在各细分赛道持续实现突破。
上控奶源下掌渠道，大单品发展迅猛，领先优势稳固。伊利通过自有和合作模式掌握上游奶源，降低成本的周期性波动；2006年开始的织网计划则实现了全国生产、销售、市场一体化运作，乡镇村网点数量领先，渠道精耕构筑起坚实护城河，在全产业链巩固行业领先地位。同时，公司通过二百亿大单品伊利母品牌、安慕希系列常温酸奶、金典系列高端常温白奶的持续打造与契合消费者需求的营销创新形成高国民度品牌优势，我们认为公司爆品打造的能力可复制，看好多元品类下各品类大单品矩阵持续发力，支撑公司各细分赛道的领头羊地位。
短中长期均有机可寻，多品类全球乳企雏形初现。（1）短期：产品结构升级，盈利能力提升。除各品类内部升级外，正处高速发展期的奶粉业务有望拉动整体毛利率提升。婴配粉行业洗牌下公司作为龙头在强渠道和产品力下抢占市场份额，成人粉行业在银发经济推动下渗透率提升，公司率先布局领跑行业。（2）中期：新兴品类加速渗透，非乳板块逐步发展。短期奶酪行业受消费需求弱影响较大，中长期看奶酪作为高品质蛋白质乳品市场渗透率提升空间大；冷饮业务则率先打开东南亚市场，海外市场有望持续贡献增量。同时公司不断针对非乳板块进行尝试，持续拓宽业务范围以触达更多消费人群，实现高速增长。（3）长期：健康食品综合性集团。公司连续5年稳居全球乳业前列，并持续向更高目标出发。全球化乳企达能和雀巢均朝跨品类的综合食品饮料制造商发展；伊利以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，探索跨品类的多元产品运营模式。
投资建议：我们认为公司长期积淀的产品、品牌与渠道优势已构建坚实护城河，液态奶基本盘逐步恢复，奶粉、冷饮等业务加速发展，带动盈利能力提升；未来奶酪等新兴乳品渗透率的提升仍可期待。在增量贡献方面，随着非乳板块发展，公司将逐步成为综合性健康食品集团；同时海外业务的持续推进或打开中长期业绩空间。预计公司2024-26年实现营收1215.9/1268.5/1310.5亿元，同比-3.6%/+4.3%/+3.3%；归母净利润118.6/112.6/120.6亿元，同比+13.7%/-5.0%/+7.1%；对应PE为15X/15X/14X。
风险提示：原奶价格波动风险、行业竞争加剧、新品发展不及预期、海外市场开拓不及预期
报告正文
01伊利股份：乳业龙头稳打稳扎，全球织网成效渐显
1.1.发展历程：擎旗奋进数十年，谱写民族乳业新篇章
蹒跚起步，改革上市（1956-1996）：1956年呼和浩特回民区养牛合作小组的成立标志公司起步，1982年4月呼市国营红旗奶牛场取得营业执照，1983年红旗奶牛场分立为回民奶牛场和回民奶食品加工厂。1991年加工厂申请更名为呼市回民奶食品总厂，1993年股份制改革后内蒙古伊利实业集团股份公司成立。1996年公司成功上市，进入二次创业阶段，资本实力和生产规模不断扩大。
初步成长，液奶引领（1997-2005）：公司上市初期以冷冻食品和奶制品为主要业务，其中冷冻食品占比更大，1998年冷冻食品系列连续四年产销量居全国第一。为满足不断增长的消费需求，公司在1997年引进两条先进无菌奶生产线，1999年创立液态奶事业部，自此从内蒙古走向全国。2000年公司成功完成战略结构调整，由单一冰淇淋经营上升为乳产品经营，超高温灭菌奶产销量跃居全国第一，成为市场主导品牌。2005年在新董事长潘刚的带领下公司营业收入突破百亿大关，其中液体乳占主营业务收入比例高达73.5%。
快速扩张，全球织网（2014-2021）：伊利不断通过战略合作或投资并购在亚洲、欧洲、大洋洲、美洲等地区构建了一张覆盖全球资源、创新和市场体系的骨干大网。在此期间大洋洲生产基地和印尼基地一期项目陆续揭牌投产，同时伊利先后收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana、新西兰第二大乳制品企业Westland，2021年成为澳优乳业最大股东，推动国际化业务稳步发展。2020年公司提前实现进入全球乳业五强的战略目标，2021年营业收入达1105.95亿元，成为亚洲首个跨千亿乳企。
踏实耕耘，迈向未来（2022-至今）：在“全面价值领先”的战略目标引领下，公司以高质量发展为主线；以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，围绕不同年龄阶段以及特殊人群的健康管理诉求，开展深度研究和产品定制化开发。2023年率先打破业内提取活性乳铁蛋白的技术壁垒，首创乳铁蛋白定向提取保护技术；同时着力打造拥有自主知识产权的核心益生菌专利技术，推出益生菌健康解决方案品牌“全佳益”。公司在关键技术上的突破创新，为健康食品新业务开辟了广阔的发展空间，对大健康业务战略具有重要意义。
1.2.组织管理：管理团队长期稳定，激励机制不断健全
股权结构相对分散，不存在控股股东和实际控制人。截至2024年6月30日，除持股10.67%的香港中央结算有限公司外（陆股通），公司第二大股东为呼和浩特投资有限责任公司，持股比例为8.46%。董事长潘刚的持股比例为4.50%，持股至今从未减持；公司董事、副总裁赵成霞也为前十大股东，持股比例1.45%，彰显高管发展信心。
管理团队长期稳定，多数由公司内部长期培养。公司管理团队平均年龄在50岁以上，多在行业深耕多年，管理经验丰富成熟。公司现任董事长潘刚于1992年进入公司工作，2002年担任公司总裁，2005年担任公司董事长并任职至今；潘刚总具有前瞻眼光，勇于投入资源战略布局，抓住成长机遇，助推公司长期稳健发展。另外，伊利高管团队中多数成员经由内部提拔担任，在升任管理层前已任职多年，对业务发展较清晰，有利于管理团队的稳定和长期战略的实施。
股权激励不断扩大覆盖范围，彰显公司长期发展信心。公司于2006、2016及2019年发布三次股权激励，2006年第一次股权激励有效期八年，将公司管理层的利益与公司长期发展绑定，有助于其保持工作的稳定性和积极性；同时，公司持续扩大激励对象范围，第二次股权激励只针对核心技术（业务）人员等进行长期性激励，吸引和留住更多优秀人才；2019年推出第三次股权激励计划，激励对象范围扩大到480人，同时在业绩目标的基础上加入现金分红比例要求，与广大股东共享公司发展成果，公司坚定长期稳定发展信心。
贯彻实施长期服务计划，进一步提高员工归属感。公司于2020年制定长期服务计划，参与对象为：公司中高层管理人员和业务、技术骨干以及其他对公司整体业绩和长期发展具有重要作用的核心人才。长期服务计划的存续期长达20年，每一年度实施一期，长期服务计划持有人达到法定退休标准或公司内部离退职条件时可提出归属申请，目前第四期长期服务计划已完成。长期服务计划的设立可以加强公司利益与员工利益的长期绑定，同时进一步完善员工薪酬体系，进一步提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康的发展。
1.3.财务分析：业绩稳步增长，效率持续提升
营业收入和归母净利润稳定增长。2018-2023年公司营业收入由795.5亿元增长至1261.8亿元，剔除类金融业务利息收入后营收由789.8亿元增长至1227.0亿元，期间CAGA达9.8%；2023年归母净利润同比+10.58%至104.29亿元，整体经营稳健发展。2024H1受原奶供需不平衡与公司进行渠道库存调整影响，营收同比-9.5%至599.15亿元；归母净利润同比+19.4%主要是转让子公司股权导致投资收益增加至26.28亿元（去年同期-0.09亿元），扣非归母净利润同比-12.8%至53.2亿元。短期来看，公司液奶渠道已经基本调整结束、终端产品新鲜度提升，价盘将逐步企稳回升；长期来看，乳制品消费空间较大，随着消费者购买力恢复和公司持续进行创新储备，未来有望保持稳健增长。
液体乳是公司收入主要驱动力，奶粉及冷饮业务拉升盈利能力。2018-2023年液体乳系列产品收入由656.8亿元增至855.4亿元，期间CAGR为5.4%；2024年春节后公司对终端产品进行新鲜度调整、帮助经销商调整渠道库存，虽然上半年在出货节奏上有所放缓，2024H1液体乳业务收入报表端同比-13%，但终端整体表现健康。公司第二大业务奶粉及奶制品业务近年来增长最快，2018-2023年复合增速达28%，收入占比由2018年10%提升至2024H1的24%，且其毛利率高于公司整体水平；冷饮业务收入2018-2023年复合增速为16%，在外延并购下发展较迅速，同时依靠较高的毛利率在收入和利润端均有较好贡献。
注重股东利益，分红率高于同行业乳企。公司高度重视股东回报，长期维持较好的分红水平，近5年来分红率均达到70%以上，远高于同行业其他乳企，预计2024年仍将保持稳定的股东回报；另外，截止2024年8月公司累计回购2261.67万股，占公司总股本的0.36%，共支付5.51亿元（不含交易费用）。公司通过多手段提高股东回报，努力实现股东利益最大化。
02行业发展：市场增速趋缓，龙头地位稳固
2.1.行业概览：乳制品需求旺盛，产品结构分化明显
行业发展逐步进入成熟期，近年来受宏观环境影响略有波动。2009年我国乳制品行业已达到1600亿规模并迅速扩大，2009-14年期间CAGR达到13.8%，随后行业整体转向个位数增长，2015-21年间复合增速为4.2%；2022-23年受消费力复苏较弱影响，行业规模出现小幅下滑，但2023年下滑幅度从2022年的-4.8%收窄至-0.4%，整体仍逐步回暖。从生产角度看，2015年以来我国乳制品产量保持个位数增长，2023年产量同比+3.1%至3054.6万吨，行业供给较稳定。
中长期量价增长均有驱动因素，高端品类扩容仍有空间。（1）量增：对标海外，据农业农村部表述，我国人均奶类年消费量仅为世界平均的三分之一、亚洲平均的二分之一，远低于110-183公斤的膳食推荐量；放眼国内，2022年城镇/农村居民人均奶类消费量分别为15.4/8.4kg，差距依然较大。我们认为未来乳品行业消费量仍将受益于消费人群渗透率提升。（2）结构升级带动价增：随着经济发展和居民收入水平的提高，我国奶类消费结构发生明显变化，液态奶占比从1995年的94.9%下降至2022年77.4%，而干乳制品消费占比提高至22.6%，且2008年后以年均12.3%的增速保持快速增长，我们认为干乳制品长期看仍受益于消费者健康意识提升，各品牌不断丰富的产品矩阵也将成为高端乳品市场快速发展的强大动力。未来乳品行业将从原料、营养价值等方面持续进行高端化发展，品类结构升级仍有空间。
2.2.子品类：整体行业集中度较高，细分赛道各有亮点
乳制品行业集中度较高，双寡头格局较稳定。目前我国乳制品行业竞争格局基本稳定，已经形成两家全国性乳企、数家深耕一个或多个省市的区域性乳企以及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳企并存的市场格局。行业两大龙头企业为伊利股份和蒙牛乳业，2022年CR2共占据45.3%的市场份额，其中伊利/蒙牛的市占率分别为24.2%/21.1%，领先地位稳固。
2.2.1.液态奶：常温奶市场集中，低温奶渗透率待提升
液奶消费渗透率较高，宏观和渠道影响下近年销售额有所下滑。目前我国液奶消费量逐步趋于稳定，2023年液奶消费量同比+1.5%至1650万吨，增速较21、22年放缓。从销售额情况来看，据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据，2023年液态乳品销售额同比下滑1.5%，其中常温乳品销售额为近5年来首次出现下滑趋势，低温乳品销售额降幅同比扩大。从影响因素来看，购买频次和单次购买量的负向贡献影响较大；同时乳制品消费渠道趋于多元，作为液奶消费主要渠道的大超市、大卖场在新兴渠道冲击下客流下降影响液奶销售额。但长期来看，消费者需求受消费力和消费习惯双重驱动，我们认为消费者对于乳制品的刚需需求并没有改变，随着消费力持续恢复，液态奶有望回到正常增长轨道。
常温奶：行业发展较为成熟，双寡头格局稳定。常温奶又称为UHT奶，是采用超高温瞬时灭菌技术加工的产品，能够长期保存。从产品结构来看，常温液奶发展呈沙漏状结构，基础乳品满足大众对补充营养的基本需求，2020-2022年后疫情时代下作为健康刚需品销售额高增，2023年虽然销售额小幅下滑但渗透率达82.5%；高端白奶在2021-2023年销售额增速基本稳定在5%，2023年渗透率达到76.9%。在行业发展趋于成熟的背景下，常温奶市场格局较稳定，伊利、蒙牛双寡头竞争格局基本成型，2022年CR2占比超过75%。
·常温白奶：液奶最大子品类，刚性需求下需求稳定。据灼识咨询数据，2021年我国常温白奶市场规模为1072亿元，为液态奶中规模最大的子品类；虽然2021-2026年预计复合增速仅2.9%，但常温白奶作为满足消费者健康需求的刚需品类在消费弱复苏环境下受影响较小，据尼尔森数据，在线下液态奶销售额占比从2021年的36.5%提升至2023年的41.1%，仍占据较大市场份额。从长期发展来看，低线城市乳品消费渗透率仍有广阔提升空间，高性价比的基础白奶在量上或更受益；同时随着消费者对乳品质量提出更高要求，常温高端白奶的渗透率有望不断提升，促进行业产品结构稳定升级。长期看常温白奶维持稳定增长的驱动力充足，刚性健康需求下行业扩容无虞。
低温奶：区域龙头割据，市场集中度较低。相较于常温乳制品，低温乳制品由于保质期短且运输半径有限，区域性乳企更具优势。近年来随着冷链技术的成熟以及消费者健康需求的提升，低温乳品得到迅速发展。据灼识咨询数据，2021年我国低温白奶/低温酸奶市场规模分别从2016年的244.6/261.5亿元提升至406.8/510.4亿元，复合增长率分别达到10.7%/14.3%，明显高于常温乳品增速，未来渗透率有望进一步提升。从竞争格局看：（1）低温鲜奶：行业格局较为分散，区域性乳企通过奶源+渠道+品牌认知构筑了领先优势，客户黏性高。欧睿数据显示光明乳业在我国鲜奶市场市占率长期保持15%以上，行业CR5除蒙牛外均为区域乳企。（2）低温酸奶：从竞争格局来看，伊利、蒙牛早期推进常温白奶铺货的同时发展低温酸奶，据观研天下数据，目前伊利、蒙牛CR2低温酸奶市场市占率超50%。
2.2.2.奶粉：加码婴配奶粉领域，探寻成人奶粉增量
奶粉进口数量金额双降，国产品牌集中度有望提升。国内奶粉行业发展较国外起步较晚，海外进口成人奶粉凭借高性价比、婴幼儿配方奶粉凭借高端配方与工艺，长期占据我国奶粉市场较大份额。但在疫情期间物流影响与新国标发布的双重影响下，国产品牌抓住契机抢占份额。中国海关数据显示，2022-2024Q1我国奶粉进口量持续下滑，进口量/进口金额分别从2021年的154万吨/89.2亿美元下滑至2023年的100万吨/71.4亿美元，2024Q1进口量/进口金额分别同比-18.8%/-35%，国产奶粉品牌在占领消费者心智、形成客户粘性后有望进一步提升市场份额。
婴幼儿配方奶粉：二次配方注册制下行业集中度逐步提升，国产龙头品牌进一步抢占市场份额。2008年以前奶粉行业初步形成并稳定发展，2008年“三聚氰胺事件”后消费者对国产品牌信心骤降，进口奶粉品牌抢占市场；后续随着国家出台多项政策加强对奶粉业的引导和监管，国产奶粉质量和口碑逐步提升，国产奶粉品牌的市占率不断提升。据智研咨询统计，2022年销售额前五的品牌飞鹤/伊利/雀巢/达能/君乐宝分别占比17.5%/12.3%/10.7%/10.3%/6.4%，前十名中国产品牌占5席。欧睿数据显示，我国奶粉行业CR5从2014年的29.2%提升至2023年的63.5%；同时，飞鹤与伊利两大国产品牌份额目前已位居前列，飞鹤自2017年开始份额稳步提升，2019年实现市占率第一并保持至今；伊利奶粉业务2022年加速拓展，市占率同比+6.8pct，公司市场份额超过达能成为行业第二。
成人奶粉稳步增长，奶粉市场成长的第二曲线。2022年我国成人奶粉市场规模仅为婴配粉的1/10，但一方面来看，婴配粉市场受新生儿数量影响正在萎缩，成人奶粉作为竞争格局尚未明晰的潜力赛道增量空间更可期待；另一方面，在国内老龄化背景下，成人奶粉渗透率有望持续提升，行业扩容确定性较高，欧睿数据预计2026年我国成人奶粉市场规模将达到248.2亿元。因此，近年来龙头乳企逐步将目光转向成人奶粉市场，如伊利针对不同消费群体的不同具体需求推出学生奶粉、女士奶粉、全家营养奶粉等差异化品类，2023年伊利成人奶粉零售额市占份额约23.3%，稳居细分市场第一。
2.2.3.多元品类：奶酪渗透率提升迅速，冷饮走上品质化发展
新兴品类需求多元化，结构提升空间巨大。近年来奶酪等新兴乳品品类随着人均收入与健康意识的提升，逐步迎来快速发展的阶段，乳品企业需要对新兴需求进行捕捉，以期实现业绩长期增长。欧睿数据显示，我国奶酪/冰淇淋零售额规模2019-2022年年均复合增速分别为22.6%/5.4%，预测2022-2027年年均复合增速分别为12.9%/6.5%，板块增速较快。从2022年乳制品消费结构看，奶酪在美国乳制品市场的零售额占比达到28%，位居第一，但考虑到美国饮食习惯，其消费结构对比我国不具有较强可比性。对比日本来看，乳制品行业占比前三的品类为酸奶/鲜奶/冰淇淋，分别达到32%/20%/20%；而我国乳制品消费仍以基础刚需为主，前三品类为奶粉/常温奶/酸奶，占比28%/27%/20%。我们认为未来乳品需求端愈发多元也更倾向往中高品质发展，我国新兴乳品品类的消费潜力十足，渗透率提升空间较大。
奶酪领域国内品牌崛起，力争行业龙头。我国奶酪市场起步较晚，发展初期百吉福等外资企业在我国奶酪市场占据领导地位，2019年百吉福在我国奶酪市场市占率达到24%，同期伊利/妙可蓝多市占率分别为11.5%/11.4%；近年来，随着妙可蓝多等国内品牌的崛起，我国奶酪市场呈现出国内奶酪品牌与国际奶酪品牌相互制衡并逐步超越的局面。欧睿数据显示，2021年妙可蓝多的市占率为28.2%，首次超越百吉福成为我国市占率第一的奶酪品牌，并在2023年以25.3%的市占率维持第一。同时行业集中度持续提升，2023年我国Top3奶酪品牌分别是妙可蓝多、百吉福和伊利，CR3达到53.2%，我国奶酪竞争格局初步定型。
冰淇淋行业：中国冰淇淋市场较为成熟，未来向品质化领域发展。目前冰淇淋在消费者观念中已经从夏季消暑食品逐步成为全年销售的休闲食品，各大品牌不断推陈出新，产品走上口味、造型、包装、文化理念的升级之路。艾媒咨询数据显示，2021年中国冰淇淋行业市场规模同比+8.84%达到1600亿元，预计2022-2026年市场规模将保持4%左右的复合增速。据《中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告》显示，2021年伊利、和路雪、蒙牛、雀巢四家龙头占据中国冰淇淋线下市场中超50%的份额，其中伊利稳居行业第一。未来冰淇淋或将沿着风味健康双导向的高品质路径发展，在产品原料、营养方面不断优化，具有强供应链和研发能力的龙头企业有望进一步抢占份额。
03深耕渠道与品牌，兼顾上中下游，护城河壁垒雄厚
3.1.奶源把控与渠道铺设共建，成就全国最高乳业渗透率
上控奶源下掌渠道，领先优势稳固。乳制品行业横跨一二三产业，产业链条较长且上下游合作较为分散，包括上游奶牛养殖与奶源供应、中游乳制品加工及和下游分销三个环节。伊利通过在上游奶源地积极扩展产能，下游精耕全国渠道建设，构筑起坚实的护城河，在全产业链上巩固其行业领先的地位。
3.1.1生产端：织网计划布局全球，奶源和产能共进
优质奶源为重要进入壁垒，目前我国大型牧场大多被头部乳企绑定。以原奶为主的直接材料在主要乳企主营业务的营业成本中占比长期稳定在75%以上，把握稳定优质的上游奶源有助于乳企降低成本的周期性波动，在奶价下行期或短期阵痛但在奶价平稳及上升期将成为企业高壁垒，可确保原奶供应且成本较为可控，实现长期稳定发展。根据荷斯坦数据，截至2023年10月底，全国万头牧场165个，Top10牧业集团拥有万头牧场数量占全国总量的66%，大部分为龙头乳企自建牧场或参控股牧场；根据头豹研究院数据，2020-2021年伊利/蒙牛/新乳业/三元股份自控奶源占比分别为37%/41%/40-50%/60%，各大乳企努力提升自控奶源比例，积极推动上下游一体化，构建防御高壁垒。
伊利全国织网铺开，产能布局逐步完善。伊利在2006年实行织网计划，分别在中原、南方、西南和长三角地区完成生产基地建设，率先实现“纵贯南北，辐射东西”的全国性战略布局，成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的乳品企业；2012年公司进一步渠道下沉至县乡镇市场；2014年原奶供应总量同比增长10%，牧场奶源占比已近100%。织网计划初步完成后，伊利在原有产能基础上持续扩张，广泛布局全球黄金奶源带，构筑乳业上游坚实壁垒。
自有与合作并重，奶源优势领先。目前伊利除自有牧场外还直接或间接掌控3家规模化牧场企业——中地乳业、优然牧业及优然控股子公司赛科星。2020年底中地乳业运营9座牧场，原料奶销量43万吨。优然牧业2015年从伊利拆分运营；2020年通过要约收购成为赛科星控股股东，2024年2月再次收购8.5%的股份，持股比例达66.86%。优然牧业实现了由育种到饲料再到原料奶生产的全链条专业化运营，是全球最大的原料奶供应商。从奶源供应来看，2023年优然牧业向伊利销售原料奶收入占原料奶总收入的90%以上，伊利为赛科星第一大客户且销售占比达到77.47%，公司优质奶源供应稳定。
2012年全球织网开展，整合奶源、研发、生产、物流等全产业链要素，加速产业融合。2012年伊利拟投资11亿元在新西兰新建年产4.7万吨婴儿配方奶粉项目；2013年与美国最大的牛奶公司DFA、意大利最大的乳制品生产商斯嘉达公司达成战略合作；2014、2017年大洋洲生产基地一期和二期项目相继揭牌；2019年收购新西兰乳企威士兰100%股权，2021年10月成为澳优乳业最大股东，进一步加码全球奶粉业布局。2018年伊利收购泰国本土最大冰淇淋企业，2020年公司在泰国的销售额同比+68%；2021年印尼基地一期项目投产，公司通过冰淇淋业务打开东南亚市场；2022年威士兰黄油新产线投产，同时收购新西兰乳企CanaryFoods，在高端乳制品乳脂和奶酪加工等方面实现突破。截至2023年底，公司在全球拥有81个生产基地，产品销往60多个国家和地区。
3.1.2.渠道端：传统渠道精耕，新兴渠道渗透
织网计划实现全国市场布局，全渠道并进夯实护城河。伊利自2006年起开始推进“织网计划”，实现生产、销售、市场一体化运作，对每个市场进行精耕细作，2006年分别在中原、南方、西南和长三角地区完成生产基地建设，率先实现“纵贯南北，辐射东西”的全国性战略布局。2007年开始发力渠道下沉，借力商务部“万村千乡”活动强化乡镇级别终端渗透，与产能布局配套。2013年后伊利注重渠道精耕管理，增强市场掌控力；同时探索开拓新兴渠道，2014年构建电商合作营销方式，2019年积极探索社群、O2O等创新性渠道，2020年开始逐步落实全渠道数字化转型，赋能业务增长。
把握乡镇市场发展机遇，渠道广下沉深，护城河坚固。国家统计局数据显示，2015-2022年城镇/农村居民人均奶类消费复合增速分别为-1.6%/+4.1%，农村市场成为拉动乳品消费规模增长的新引擎。从历史复盘来看，伊利率先启动对三四线市场以及乡镇村市场的布局，终端掌控力不断提升，截止2020年末伊利服务的乡镇村网点已增长至109.6万家，常温液态类乳品的市场渗透率也从2015年的76.8%提升至2021年的85.4%。目前农村居民饮奶量较城镇居民仍有差距，率先进行渠道下沉布局的伊利有望收割更多增量空间。渠道能力的强大助力伊利长期在中国快消品市场中的整体渗透率与消费者触达数均排名第一，2023年整体渗透率/消费者触达数分别达到90.0%/11.8亿人，同期排名第二的蒙牛渗透率/消费者触达数为87.9%/10.2亿人。
乳制品销售渠道多元化，创新渠道发现新的增长机遇。近年来我国乳制品下游渠道结构转向多元，线上电商、社区团购等新兴渠道百花齐放，欧睿数据显示2023年我国乳制品市场中零售电商渠道零售额占比达到12.2%。尼尔森数据显示我国快消品零售渠道格局持续演进，线上兴趣电商和线下O2O渠道重要性持续提升，未来或将成为乳企发力的重点。伊利早在2014年便开始布局电商渠道，当年电商收入同比增长超过8倍，2015-2020年增速基本均在50%以上。新兴渠道方面，伊利携手淘宝买菜、京东到家等O2O平台拥抱新零售，并与山姆、盒马等大型商超联合推出定制新品，把握O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务发展机会，助力公司业务加速发展。
3.1.3.渠道&生产并进优势，驱动盈利能力提升
2010-2016:全国渠道网络铺设和持续下沉构建坚固壁垒，逐步拉开同业差距。从两大全国性乳企的经销渠道策略来看，蒙牛1999年成立以来通过大经销商制迅速开拓市场，伊利2006年起投入大量资源开启全国织网计划，在渠道投入期间伊利的销售费用率显著高于蒙牛；但随着伊利的全国经销渠道铺设初步完成，公司渠道广深优势初步建立。在2010年原奶价格开启上行周期后，伊利深度分销下的强终端控制力成效显现，在毛利率承压的背景下2011年毛销差逆势提升并超过蒙牛，实现对蒙牛营收和归母净利润的反超。2014年开始奶价逐步回落，受益于成本下行和产品结构持续升级，公司在强渠道力支撑下不断拉开与蒙牛毛销差的差距，2009-2016年伊利/蒙牛销售收入CAGR分别为14%/11%。
2017-2023:竞争加剧下伊利行业第一地位稳固。蒙牛通过渠道改革缩减总部到终端销售的层级，持续覆盖与精耕乡镇村市场，2021年底“镇村通”覆盖网点超60万家。但伊利占据先发优势，渠道的铺设广度和下沉深度领先，在2019年奶价上行期间通过产品结构调整和产品提价稳定毛利水平、通过控制销售费用率扩大毛销差，拉开与蒙牛的业绩差距。2022年开始奶价持续回落，乳企毛利率逐步改善，伊利作为行业龙头自身品牌及渠道优势显著，同时第二大业务奶粉发展迅速，盈利能力进一步提高，2019-2023年伊利/蒙牛的收入CAGR分别为9%/6%，归母净利润CAGR分别为11%/4%，伊利业绩增速更快。
3.2.营销和管理能力：品牌价值优越，战略道路正确
随着国内乳品市场逐步进入品质消费时代，乳企需要在激烈竞争中准确识别、洞察消费者需求及变化趋势，并以消费者需求为导向迅速推动产品创新，实现分级市场的快速渗透和需求响应；同时，企业需要有效整合全渠道营销策略，获得消费者更深层次的长期认同。这一过程对乳品企业的战略部署、营销能力以及品牌建设提出更高要求。伊利在管理层的领导下通过百亿爆品的持续打造与契合消费者需求的营销创新形成高国民度品牌优势，长期稳居行业领导地位。
3.2.1.品牌营销：营销形式多样，提升品牌价值
绑定大型赛事等活动，扩大品牌影响力。大型体育赛事与讲座论坛具有高频性和稳定性，有利于快消品牌在消费者心中建立长期认知。伊利多年来持续与全球范围内的主要体育赛事深入合作，2005年伊利正式签约北京奥组委成为中国唯一一家为奥运会提供乳制品的企业，并携手奥运合作至今，是全球唯一同时服务夏季奥运和冬季奥运的健康食品企业，持续打造“奥运品质”认知。同时公司不断进军参与人数和观众人数较多的体育项目，拉近与消费者的距离，如2019年伊利正式成为CBA联赛官方合作伙伴，开启了篮球战略布局之路，2023年成为FIBA篮球世界杯全球合作伙伴；2022年相继与世界多家顶级国家足球队达成合作，推动体育事业与健康事业同频共振。同时公司也在细分品类上树立品牌高度，如金典五次荣膺博鳌亚洲论坛指定牛奶，塑造高品质形象。
跨界合作提高品牌活力，终端互动拉近消费者距离。公司长期通过丰富多样的产品种类和创意十足的营销方案，加深消费群体品牌和产品认知，借助圈层力量放大营销声量。如伊利在迪士尼100周年之际推出首次采用多巴胺配色的公主系列纪念装定制产品引发消费者共鸣，并联动旗下子品牌共同为迪士尼庆生，运用品牌效应提高声量。同时伊利不断开拓营销新渠道，2013年起开展工厂参观体验活动，打破常见品牌建设范式，有效拉近与消费者的距离；紧跟热点进行线下活动互动，在立体营销下以高品质产品和创新玩法强化品牌属性。
3.2.2.爆品打造：金典和安慕希大单品的成长之路
爆品打造经验丰富，助力公司保持行业领先地位。公司不但具备强营销能力，同时能前瞻选择或及时加入风口赛道，不断打造品类头部产品，品牌力持续保持行业领先地位。2006年公司推出的高端常温白奶金典品牌于2021年实现200亿销售额，2013年安慕希推出后于2019年便成为200亿大单品，公司打造爆品的能力已得到验证，我们认为公司可复制过往的成功经验不断打造出大单品，支撑业绩实现持续稳健增长。
常温白奶金典系列：开创有机新赛道，带动全品类发展。2006年公司推出金典纯牛奶，2007年金典有机奶的问世填补我国有机乳品市场空白，并不断丰富金典“有机”的内涵，强化品牌有机定位，不断拔高高营养高品质的高端品牌形象。2018年公司推出大洋洲基地生产的金典新西兰进口牛奶与娟姗纯牛奶等高端新品，同年金典系列销售额破百亿，也成为全球第一大有机奶品牌；2019年金典率先升级优质乳蛋白含量至3.8g/100ml，刷新高品质白奶营养的新高度；2021年销售额突破200亿，2017-2021年金典在有机常温液态奶零售额市场份额由35.2%提升至51.24%，稳居有机奶品类第一。2022年相继推出金典娟姗有机奶、A2β-酪蛋白有机纯牛奶，公司不断丰富金典系列产品矩阵，洞察不同人群的细分需求推出专属有机产品，以有机持续带动金典品类快速增长。
常温酸奶安慕希：通过综艺打开知名度，依托渠道快速成长。2013年安慕希一经推出便通过赞助年轻人热爱的综艺节目、电视剧、电影等迅速出圈，积极塑造年轻化的品牌形象；同时借助公司强大的渠道优势，安慕希快速打开并占领终端销售市场，2015年市占率便达到17%，2016年超越莫斯利安，2017年销售额破百亿。在销售额不断创下新高的背后，是安慕希持续的产品创新和年轻化的品牌营销。2017年安慕希布局高端即饮市场，开创便携瓶装常温酸奶的品类革命，2019年安慕希推出高端畅饮系列果肉新品，2020年推出5G勺吃酸奶，2022-2023年不断推出地域限定系列，丰富产品矩阵；渠道端跟随新零售趋势，通过与盒马鲜生跨界合作、与京东超市深度合作共建安慕希美食学院等加深渠道优势，2019年安慕希销售额破200亿元，2020年销售额超过300亿元，占国内常温酸奶市场份额的60%。
宏观影响下需求受损，依靠创新驱动增长。常温酸奶的刚性属性不如白奶，近几年受宏观环境下消费力恢复较弱影响，消费信心和消费场景有所缺失；同时安慕希自身正处于新老产品交替平台期，多因素影响下2022-2023年安慕希系列常温酸奶销售额有所下滑，但仍继续保持行业绝对领先。为带动品类稳定发展，安慕希通过不断创新持续满足消费者新的需求和新鲜感，2023年零蔗糖和益生菌新品均有较好表现。公司将持续聚焦发展重点产品如益生菌酸奶；同时优化老品并上市更高性价比的产品；另外，积极拓展消费场景、加强体育营销以及与各地文旅和三农地区的合作。短期看，我们认为新品体量释放有望成为拉动安慕希销量的主要力量；长期看，酸奶在补充蛋白营养外还可以在口味和功能性上进行丰富创新，满足消费者多元选择，想象空间相较白奶更大。
金领冠：把握市场机遇迎来爆发，开启公司增长新赛道。2003年伊利率先开启中国母乳自主研究，至今已深耕行业二十余年。2007年公司建成首个中国的母乳研究数据库，同年公司推出金领冠奶粉进行婴配粉领域布局。2014年公司建成“产品专属追溯码体系”等平台，以全产业链条信息的透明化和可追溯提升消费者对产品信赖度，并通过电视节目宣传与消费者建立良好品牌互动关系，当年“金领冠珍护”销售额同比增长91%。2019年公司推出金领冠羊奶粉和有机配方奶粉进攻细分功能性赛道；2021年新国标颁布后，伊利依靠自身奶源与研发创新优势、全产业链模式和产品结构体系全覆盖等方面的强产品力和渠道力迅速提升市场份额，当年金领冠系列婴配粉年收入突破百亿级；2022年在金领冠系列推动下公司婴配粉零售额市占率同比提高5%，跃居细分市场第二；2023年公司婴配粉零售额市占率同比+1.6%达到16.2%，金领冠珍护成为母婴渠道最畅销大单品，塞纳牧增速达50%，问鼎有机奶粉第一。我们认为在公司不断进行渠道突破与产品调整创新的基础上，金领冠系列婴配粉有望成为200亿大单品。
3.2.3.战略方向明晰正确，效率优化成果渐显
管理层战略眼光前瞻，应对变化策略得当。1999年潘刚主导组建了液态奶事业部并出任总经理，做出了“大力发展超高温灭菌奶，并加快布局全国市场”的战略决定。2002年潘刚出任伊利集团总裁，2005年仅35岁的潘刚被推举成为公司董事长并任职至今，潘刚总战略眼光前瞻，抓住成长机遇引领公司不断前进，2005年顶住内部压力做出拿下2008年北京奥运会唯一指定乳制品服务商的资格，2006年公司开启织网行动，率先完成“纵贯南北、辐射东西”的渠道布局，成为第一家覆盖全国的乳品企业，奠定行业领先基础；同时潘刚总面对难关保持强大战略定力，2008年行业遭遇三聚氰胺事件时公司在此日期之前的产品都必须下架销毁，伊利公司全额承担损失，赢得经销商口碑，在终端通过加强产品质量检测、在全国范围内开展“放心奶·大行动”以及把握奥运等历史性发展机遇等举措，重新建立品牌信任，2009Q1公司归母净利润同比增长103.59%。
战略执行具有一致性，公司持续攀登行业高峰。管理层的长期稳定也实现了上行下效的效果，2009年进入世界乳业20强、2014年进入全球乳业10强、2020年达成全球乳业5强的战略目标，公司不断沿着既定目标砥砺前行，突破创新攀登行业高峰，2020年再次提出2030年成为“全球乳业第一”、挺进“全球健康食品五强”的中长期目标。公司以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，我们认为公司管理层着眼长远、长期战略清晰，未来仍将推动中国奶业走向更创新、更高效和更可持续的发展道路，为正在“由大到强”的中国奶业注入强劲新动能。
数智化转型稳步推进，经营管理效率不断提升。伊利积极打造智慧乳企，实现全产业链智能化。（1）上游：打造全球智能化程度领先的智慧牧场，管理人员可通过奶牛的耳标对其进行全程追踪，实现牧场管理的标准化、规范化，并且能够实现全程可追溯，保障原奶品质，提升整体运营效率；合作牧场奶牛日单产由2014年的21公斤增加到2023年的33.2公斤，平均每年降低养殖成本4亿多元。（2）中游：公司全国工厂均实现智能化布局，通过数智化全面提升生产力。推动全产业链数智化转型以来，伊利端到端的产品创新周期缩短20%，间接采购效率提升40%，采购成本对比市场下降10%，整体采购成本对比行业市场一直保持5%-7%左右的优势。（3）下游：公司推动“全域、全场景、全生命周期”的消费者数智化运营，搭建了覆盖400多个数据源的大数据雷达，开发与1.5亿消费者在线协同共创新品的智能洞察系统，不断以消费者需求为导向进行多元健康产品创新，对市场前端变化反应及时，巩固竞争优势。
3.3.产品矩阵完备，创新引领发展
3.3.1.产品矩阵丰富完善
产品矩阵发展完备，业务多元健康发展。公司以事业部形式构建了液态奶、婴幼儿营养品、成人营养品、冷饮、酸奶、奶酪六大产品业务群。其中，液态奶业务为公司核心业务，收入占比60%以上；奶粉及奶制品业务近年发展较迅猛，2023年收入占比由2018年的10%提升至22%，为近年收入增长的主要动能；冷饮业务具备全球化逻辑，海外市场有望持续贡献增量；奶酪等新兴业务随宏观经济转好与消费需求恢复发展潜力较大，可展望空间足。处于成熟期、快速成长期和培育期等不同发展阶段的各项业务可支撑公司体量基本盘稳定并实现长期持续增长。
·低温业务：（1）低温酸奶：畅轻为公司核心低温酸品类，2009年上市后不断迭代口味与包装，分别于2016/2020年推出低温益生菌系列/纤酪乳系列，尼尔森数据显示2021年畅轻市占率位居细分品类第一。另外，2021年上新的宫酪系列在2022-23年增速均超30%，稳居低温凝固型酸奶第一。（2）低温鲜奶：公司低温鲜奶2019年上市后仅用两年便跻身品类3强，2021年业务增速达250%+。另外，金典鲜牛奶2022年增速超40%，2023年增速54.6%，市占率持续提升，成长潜力较大。
奶粉业务盈利能力强，第二增长曲线发展良好。随着液体乳行业增长趋缓，公司瞄准奶粉业务作为第二曲线，其中婴配粉业务依靠强产品力和渠道力实现后来者居上，成人粉业务布局较早领跑行业，长期成长可期。
·婴配粉业务布局：（1）内生业务：目前公司婴配粉围绕金领冠品牌进行产品矩阵打造，持续进行产品创新以满足不同消费人群需求。2022年公司全系列产品通过新国标注册审批，2023年公司婴配粉市占率由2019年的6.1%提至16.2%，金领冠珍护成为母婴渠道最畅销第一大单品。（2）外延协同合作：公司2021年收购澳优乳业59.17%的股权，在供应链、产品和研发技术等方面实现协同互补，澳优的欧洲奶源进一步丰富集团全球奶源布局，同时澳优在羊奶粉、营养品以及特殊医学食品方面的较好发展可帮助公司形成完整产品矩阵。另外，澳优可进一步打开美国和中东地区婴儿粉市场，推进国际化进程。2023年澳优已为公司带来一定利润贡献，我们认为通过澳优自身经营改善以及伊利持续赋能，双方能够共同夯实集团的行业领先优势。
冷饮业务行业绝对领先，积极拓展新市场。公司冷饮业务连续29年内稳居行业第一，收入规模持续增长。公司持续丰富产品矩阵，巧乐兹、冰工厂等国民畅销品牌稳定发展，高端品牌甄稀、绮炫、须尽欢的推出满足消费者多元需求，公司产品结构不断优化。2023年公司市场份额和渗透率均位居行业第一，其中巧乐兹、冰工厂、伊利牧场等多个品牌份额位居巧冰、水冰、奶冰子类份额第一，甄稀品牌连续3年50%以上增长。此外，国内冷饮市场地位稳固的伊利将视野瞄向冷饮潜力巨大的东南亚市场，2018年在印尼市场推出Joyday冰淇淋，同年收购泰国最大冰淇淋企业Chomthana，国际化战略进程加速推进。
奶酪业务BC齐发力，未来发展潜力大。公司2018年成立奶酪事业部，2021年上市常温奶酪棒、厚乳酪和厚切芝士片等新品丰富产品矩阵，凭借强渠道网络迅速进行市场渗透，2023年线下现代渠道市占率同比提升0.6pct至16.9%；同时，公司把握餐饮、烘焙市场消费趋势，2023年上市多用途马苏碎等品类，实现toB业务稳健增长。未来随着宏观消费环境转好与消费者对奶酪营养价值的认知提升，奶酪行业有望重回高增长赛道，公司作为行业领军企业有望享受更多赛道成长红利。
3.3.2.创新与产业化结果
横向看多元业务创新，实现可持续稳健发展。公司坚持科技创新战略，在筑牢深厚护城河的同时，把握多样化、健康化的新消费趋势，构建多元产品矩阵。回望公司发展历程，1997年抓住先机引入利乐液奶生产线，盒装常温牛奶诞生，同年还推出优酸乳前身“伊利酸牛奶”，首创常温乳饮料产品；2007年依靠婴儿配方研究优势推出金领冠奶粉；2013年跟随市场趋势推出常温酸奶安慕希；后积极布局植物基、奶酪等新兴乳品业务，持续培育高质量增长潜能业务；公司在乳制品领域已逐步拥有全面丰富、产品线涵盖全年龄段的品类矩阵。随着消费趋势多元化，公司逐步进军大健康领域，培育矿泉水、茶饮料等赛道景气度较高的非乳业务，进行横向品类创新以不断拓宽业务边界。
04战略蓝图有效落地，短中长期机会兼具
4.1.看短期：内部产品结构改善，奶粉业务带动盈利能力增强
各业务量价齐增，重点品类持续突破。公司在保持液体乳优势地位下积极布局多元产品矩阵，液体乳作为核心业务结构升级与销量提升共促稳定发展，2021-2024H1主营业务收入中奶粉和冷饮收入占比明显提高，带动公司产品结构改善，毛利率稳步提升。从2018-2023年主营业务收入增长归因来看，结构升级每年均有贡献，2022年产品结构升级对收入提升的贡献（8%）首次超过销量贡献（1.2%），2023年单价下滑但结构升级仍在推进。我们认为在乳制品行业整体增速趋缓的大环境下，随着消费需求的复苏与多元发展，公司产品结构的升级与调整仍将为业绩增长提供长足动力。
成人奶粉持续领先行业，银发经济带来高增长潜力。尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，2023年以乳基功能营养品为代表的成人奶粉市场零售额较上年增长约4.7%，成人奶粉赛道景气度较高，其中，受我国人口老龄化及消费者健康意识提升的影响，中老年奶粉市场需求更为旺盛；同时，随着新生儿人口下降等情况导致婴配粉市场增速放缓，各乳企也将目光转向近5年市场规模双位数增长的中老年奶粉市场，而伊利在成人奶粉市占率长期稳居第一，中老年奶粉品牌欣活作为中老年健康功能乳品专家行业高端领导地位稳固，2021年欣活已成为10亿级大单品，2023年品牌力、市场份额及增速均位居行业第一。从内部经营来看，2022年成人粉业务完成独立组织体系的构建，当年同增15%+；2023年伊利将奶粉业务分立为成人营养品事业部、婴幼儿营养品事业部，迈出从“奶粉”到“营养品”全链条布局的重要一步。从具体产品来看，欣活品牌聚焦功能营养，布局骨骼健康、心血管健康、血糖管理等功能性产品，弥补国内药食同源奶粉市场的空白，2023年底更是推出首款助眠功效型成人奶粉。我们认为人口老龄化趋势和健康管理意识增强助力成人奶粉成为行业新的增长点，伊利作为先行者有望抢占更多份额。
4.2.看中期：新兴品类渗透率提升，体量有望实现突破
我国奶酪产量和需求量持续增长，消费场景持续拓展。智研咨询数据显示，2016-2023年我国奶酪产量从5.68万吨增长至17.28万吨，期间CAGR达17.23%；需求量从15.39万吨增长至35.06万吨，期间CAGR达12.48%；市场规模从44.02亿元增长至128.32亿元，期间CAGR达16.51%，行业规模及供需两端均实现双位数增长。同时凯度消费者指数显示，2021年北上广深的奶酪渗透率达到38.0%但增速放缓，而县级市与县城的渗透率提升速度更快，和一线城市的差距逐步缩小。我们认为中国奶酪行业仍处于渗透率快速提升阶段，体量持续向上突破。从消费场景来看，未来中国奶酪行业或从休闲零食逐步向家庭餐桌消费拓展，开创全民奶酪时代，有望成为未来乳制品行业的主要增长点。
奶酪业务渐成规模，市场份额持续提升。2018年伊利成立奶酪事业部，2021年6月正式成立伊家好奶酪公司，并于9月完成与员工跟投平台的共同增资，核心员工的积极性和奶酪业务的内生动力被进一步激发。目前公司奶酪业务兼顾BC端，C端来看2023线下现代渠道市占率同比+0.6pct至16.9%，B端来看公司聚焦专业化乳品创新开发，2023年推出多用途马苏碎实现马苏品类同比增长超20%。2023年奶酪健康谷生产基地正式建成投产，作为国内第一大单体规模奶酪生产基地有望助推奶酪业务高速增长。公司持续探索奶酪业务的发展模式，把握市场消费趋势，加速拓展产品形态、消费人群和应用场景，同时中长期来看奶酪市场规模仍有较大增长空间，未来有望成为新的业绩增长点。
冷饮业务表现突出，全球市场逐步布局。公司冷饮产品系列收入从2013年的42.43亿元增长至2023年的106.88亿元，连续29年稳居行业龙头地位，市场份额保持第一。（1）国内市场：艾媒咨询数据显示，2021年中国冰淇淋行业市场规模同比增长8.84%至1600亿元，预计中短期仍将维持个位数增长。从公司角度看，2023年巧乐兹、冰工厂、伊利牧场等品牌份额位居巧冰、水冰、奶冰子类份额第一，甄稀品牌连续3年50%以上增长，助力国内业务长期健康发展。（2）国外市场：2018年伊利收购泰国本土最大冰淇淋公司Chomthana布局东南亚市场，2020年Chomthana在泰国本土年度销售额同比增长68％；2021年伊利在印尼建设的日产冰淇淋400+万支生产基地投产，公司旗下Cremo冰淇淋、Joyday冰淇淋、牧恩黄油等产品陆续在东南亚上市。2022年伊利泰国子公司冰淇淋产量达1.35万吨，上市多达200款产品，年销售额及市场份额较2019年均实现超100%增长。2023年Cremo冰淇淋市场份额进入泰国冰淇淋市场前三，并远销新加坡、马来西亚、澳大利亚等国家和地区；Joyday冰淇淋已跻身印尼冰淇淋市场Top4；未来公司冷饮产品有望逐步开拓全球空白市场贡献增量。
进军水饮市场，探寻新的战略引擎。伊利定位“全球健康食品提供者”，在聚焦乳业发展的同时稳步推进其他健康品类的发展，探寻非乳业务的增长空间，实现持续成长。2018年公司投资7.44亿元新建年产100万吨伊利长白山天然矿泉水项目，2019年收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司并于2019年10月25日推出中高端矿泉水“inikin伊刻活泉”，进军瓶装矿泉水领域。公司2022年年报将天然矿泉水定位为“高增长业务”，同比增速达20%+。随着消费者的健康需求渐显，2023年7月伊利推出伊刻活泉现泡茶进军无糖茶饮市场，该产品是中国首款旋盖式现泡茶，采用“锁鲜盖”专利技术，茶粉存于瓶盖之中锁住茶叶风味，打破了传统茶饮产品货架期风味流失的局限。未来伊利将稳步推进水和茶饮品类发展，拓宽业务范围以触达更多消费人群，实现高速增长。
4.3.看长期：多品类运营走向全球健康食品综合性集团
国内领先地位稳固，全球第一梯队向上追赶。作为亚洲首家千亿乳企，伊利在国内市场的领先地位目前仍相对稳固。纵观荷兰合作银行公布的“全球乳业二十强”榜单，2014年伊利代表亚洲乳业首次跻身全球乳业TOP10，2020年首次进入全球五强，到2024年连续5年位居前五，稳居全球乳业第一阵营。未来要实现“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”的愿景，伊利将从多角度发力：
·“多线齐发”，不断拓品牌及产品多元化：分类业务来看，伊利液态奶规模和市场份额仍然稳居第一；奶粉、冷饮业务逐步成为业绩增长新引擎，其中，伊利的成人奶粉业务稳居市场第一，冷饮业务规模、市场份额均位列细分市场第一。对比来看，全球性乳企达能及雀巢均朝着跨品类的综合食品饮料制造商发展：达能集团以酸奶起家，后逐步涉及多种健康食品等领域，目前已整合为三大主营业务领域——基础乳制品和植物基产品、饮用水和饮料、专业特殊营养，并不断进行产品结构调整。而雀巢以婴儿食品起家，通过在一战和二战中为军队提供乳制品、速溶咖啡而快速崛起，通过在全球范围内的并购而成为名副其实的全球食品饮料霸主。目前主营业务横跨七大板块，包括咖啡、宠物食品、婴儿食品及保健品、烹饪食品、奶制品及冰淇淋、糖果、瓶装水等，旗下拥有超过2000个品牌。伊利自2018年起布局大健康领域，开辟了矿泉水、饮料、植物奶、宠物食品等外线业务，探索跨品类的多元产品，不断朝综合性健康食品集团发展。
·拓展海外业务，推进全球化发展新增长：伊利全球织网成效显著，连续实现海外业务高速增长。伊利布局东南亚市场后维持高速增长，Joyday系列产品在印尼上市，泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana被伊利收购，安慕希也顺利进入新加坡、缅甸和越南市场。2020年Chomthana在泰国本土年度销售额同比增长了68％，印尼Joyday冰淇淋销售增速位居行业第一。此外，伊利完成对新西兰第二大乳业合作社Westland的收购，投资建成大洋洲生产基地，依托新西兰优质奶源，打造多款受消费者喜爱的高品质产品；2023年伊利股份海外业务收入较上年同期增长10.8%。2024年伊利旗舰店在美国洛杉矶正式投入运营，伊利在美国上市产品已覆盖液态奶、奶粉、冷饮、黄油等品类，成为在美国上市产品品类最多的中国乳企。至此，伊利产品已成功登陆亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲五大洲。未来伊利将持续深耕海外业务，通过全球化发展驱动新增长。
05盈利预测与投资建议
5.1.盈利预测
我们预计公司2024-2026年营业收入（不含类金融业务利息收入）将分别实现1212/1264/1306亿元，同比-3.6%/+4.3%+3.3%。成本端来看，截至目前原奶价格仍在低位，但根据公司投资者关系活动表，24Q2以后牧场淘汰低产奶牛、优化畜群结构的力度在加大，奶牛存栏量连续4个月环比下降（截至8月），泌乳牛占比降低，目前乳业去产能效果初显，预计下半年牛群数量环比持续下降，原奶产量增速进一步放缓，原奶供需差距收窄；奶业行业正经历调整期，明年有望迎来拐点，实现原奶供需的基本平衡。分业务来看：
·液体乳：2024H1公司主动优化渠道库存管理，以期渠道价值链稳定可持续发展，受消费力恢复较慢与出货节奏调整影响，上半年液体乳业务实现营收368.87亿元，同比下滑13.05%；预计全年液奶价盘逐步企稳回升，在把握中秋国庆双节与春节备货机会的情况下，下半年有望实现比上半年更好的恢复。全年分品类来看：（1）常温奶：我们预计2024年表现好于行业，受渠道调整影响或有下滑。（2）低温奶：2024年H1低温业务逆势增长，我们认为今年在产品创新和渠道突破的持续发力下实现稳健增长。我们预计全年液体乳收入受常温基数较大影响或有下滑，但毛利率在原奶价格低位下有望实现增长，2025-26年在消费进一步复苏下公司依靠多元健康品类有望恢复增长。
·奶粉及奶制品：2024H1营收同比+7.31%至145.09亿元，上半年婴幼儿奶粉业务快速增长，全年收入预计保持较快增长，市场份额继续提升，盈利能力持续改善；成人营养品业务持续聚焦成人营养品的功能属性，拓展消费场景，全年有望实现比较快的增长。我们预计公司奶粉及奶制品业务2024-26年有望保持中个位数增长。
·冷饮产品：2024H1冷饮业务营收同比-20.04%至73.22亿元，主要系天气影响和去年基数较高，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一。目前公司在国内冷饮市场市占率第一的龙头地位稳固，同时通过收并购及建厂逐步进入东南亚市场，长期看成长空间预计较大，我们预计2025-26年收入端有望恢复增长。
5.2.投资建议
公司作为国内乳企领军企业在多元品类上均做到行业前列，我们认为公司长期积淀的产品、品牌与渠道优势已构建坚实护城河，液态奶基本盘有望保持稳健增长；同时奶粉、冷饮等其他主营业务均加速发展，市占率不断提升，带动公司盈利能力改善；未来奶酪等新兴乳制品渗透率的提升仍可期待。在增量贡献方面，我们认为随着公司非乳板块如矿泉水、健康食品等业务发展，公司将逐步成为综合性健康食品集团；同时随着海外业务布局的持续推进，公司中长期业绩空间有望打开。我们选取同为全国性乳企的蒙牛乳业，以及逐步走向全国化的区域乳企龙头新乳业、光明乳业作为可比公司，24/25年行业平均估值为18.6x/16.2x，横向对比来看公司当前估值低于行业平均，看好公司未来业绩增长以及估值修复。
06风险提示
原辅材料价格波动风险：公司主要原辅材料如原料奶等受市场供求、养殖成本、自然条件、国际贸易等因素影响，其价格波动会影响上游牧场端经营并向下游传导，公司盈利水平或受其影响。
行业竞争加剧：随着乳制品整体行业增速放缓，各乳企均在寻找方法提高市场知名度与市占率，进而实现业绩增长，故市场竞争有所加剧，公司或需要采取加大市场投入等措施应对竞争。
新品发展不及预期：目前消费者需求愈发多元，乳制品市场新品层出不穷，若公司所推出新品未达到预期从长期来看可能会对业绩带来不利影响。
海外市场开拓不及预期：公司海外业务布局通过收并购、建设工厂等方式持续推进，投入资源较多，若海外市场开拓不及预期则长期看收入或难以维持较高增长。
证券研究报告：《伊利股份（600887.SH）：乳业领航千亿巨擎，阔步迈进全球征程》
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：熊鹏
分析师执业编号：S0120522120002
分析师：韦香怡
分析师执业编号：S0120522080002
德邦食饮熊鹏团队
熊鹏（S0120522120002）：德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，7年行业研究经验，2022年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022年12月加入德邦证券研究所。
杨良俊：7年白酒营销咨询经历，曾深入对接老白干酒、五粮液、洋河股份等多家上市公司，擅长区域调研、产业规律研究、企业发展判断。2021年9月加入德邦证券研究所。
韦香怡（S0120522080002）：食品饮料行业分析师，南洋理工大学硕士。主要负责大众品研究，曾任职于东兴研究所，2022年加入德邦研究所。
尤诗超：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学硕士，2022年7月加入德邦证券研究所，主要覆盖白酒板块。
黄欣培:食品饮料行业研究员，杜伦大学硕士。主要覆盖休闲零食、餐饮供应链板块，2年大众品研究经验，曾任职于西部证券研究所，2024年7月加入德邦证券研究所。
徐荟：食品饮料行业助理研究员，香港大学硕士，2023年7月加入德邦证券研究所。
重要说明
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