1997年9月9日，公司前身“魁春实业”成立，此后，公司一直专注进口食品的品牌运营。2016年6月1日，更名为品渥食品有限公司；2017年10月13日，完成股改。
公司作为国内较早开始进口食品分销的企业，也是率先尝试品牌化运营的企业，公司秉持“通过世界美食，让大众更时尚、更健康”的使命，整合全球优质食品资源，打造“原装进口食品”的品牌形象。
目前，公司产品以自有品牌和合作品牌进口食品为主，拥有：自有品牌5款，合作品牌4款以及代理品牌1款，产品主要聚焦于乳品、啤酒、粮油、谷物以及饼干点心类五大品类。
2018年底中，品渥食品提交了IPO申请。
保荐人（主承销商）：中信建投证券股份有限公司，保荐代表人：冷鲲、韩新科。
冷鲲曾因保荐项目迪威视讯的业绩波动而饱受非议，曾作为保荐人主持的IPO项目包括无锡银行（600908），迪威视讯（300167），世名科技（300522），模塑科技（000700），上海外高桥(600648)，今创集团（603680)，确成硅化学（原新三板挂牌企业，排队IPO中）。
韩新科先生，保荐代表人，注册会计师，上海财经大学会计学硕士，曾主持或参与的IPO项目有：新开源（300109）、达华智能（002512）、猛狮科技（002684）、南华仪器（300417）、润建通信（002929）及新三板转IPO的传智播客和确成硅化学。
中信建投近年来IPO承销保荐业务增长较快，可惜两位保荐人在消费行业的业务经验不足。
中介机构包括：律所为北京市中伦律师事务所，会计事务所为立信会计师事务所，评估机构为上海申威资产评估有限公司。
二、基本情况
（一）股权架构
品渥食品仅有5名股东，分别是王牧和徐松莉夫妇、副总经理宋奇峰、董事吴柏庚，以及员工持股平台焘利投资。
截止本招股说明书签署日，发行人的股权结构如下：
王牧直接持有公司60%股权，通过焘利投资间接控制公司7%的股权，王牧合计控制公司67%的股权，为公司控股股东；徐松莉直接持有公司3%的股权，王牧、徐松莉夫妇合计控制公司70%的股权，为公司实际控制人。吴柏庚、宋奇峰、焘利投资则分别持股25%、5%、7%。焘利投资为员工持股平台
（二）投融资及并购
公司未做外部股权融资，这很罕见。
公司曾为IPO做过股权架构调整。
公司设立以来同一控制下的收购情况：
参考净资产价格后以2000万元收购北京品利100.00%股权，参考公司注册资本后以1000万元收购品利上海100.00%股权。
公司设立以来非同一控制下的收购情况：
2016年5月，以4000万元收购奥光动漫集团有限公司持有的奥光玩具100.00%股权。2016年6月13日，奥光玩具更名为“上海品渥物联网科技有限公司”。且，之后公司偿还了奥光玩具账面上2,800.00万元的负债。
此项并购在招股书中披露信息有限，根据零碎信息判断，收购奥光玩具后，期末公司房屋及建筑物账面价值新增2,229.32万元，土地使用权账面价值新增4,347.49万元，其公司表示：通过本次收购，公司顺应国内电商产业发展趋势，将进一步加大物流仓储设施的投入，改进升级供应链管理体系。可以看出，公司收购奥光玩具主要是收购其物流地产。
品渥食品在德国注册有全资子公司，并在上海与MUELA-OLIVES,S.L.合资设立有上海墨利进出口有限公司。
三、业务及市场分析
（一）业务线
公司品牌架构见上文。
公司运营多个品牌，400+个SKU，包括自有品牌德亚、瓦伦丁、雅娜、果爱、真鲜；合作品牌品利、谷优、亨利；代理品牌帕斯卡、小胖子等。
（二）业务模式
公司销售的产品分为自有品牌产品、合作品牌产品和代理品牌产品，均为国外进口食品，主要包括乳品、啤酒、粮油、谷物和饼干点心等。
报告期内，公司主营业务收入构成按品牌分类情况如下表所示
1.代理品牌产品
代理模式最传统，门槛最低，市场成熟、竞争激烈，品牌商与代理商的利益分割较为复杂，商业模式并不理想。
报告期内，公司主要代理产品有帕斯卡（PASCUAL）、小胖子（TCBOY）、奇奥（CHIO）和三育（Sahmyook）等。
近年来，公司业务不断向自有品牌产品聚焦，逐步减少代理品牌产品销售业务。
2.合作品牌产品
合作品牌是代理式商业模式的升级，是自有品牌创建的基础。公司与英文品牌商的博弈更为均衡，利益分割对公司也更有利。但，核心的品牌资产仍不在公司体系内，商业价值的可持续性仍不理想。
目前，公司旗下合作品牌主要有品利（MUELOLIVA）、谷优（gullon）和公鸡（GALLO）等。其中，品利橄榄油（MUELOLIVA）的中文商标为本公司持有，英文商标由公司合营公司上海墨利持有。
2015-2017年度、2018年1-6月，公司合作品牌产品销售收入分别为48,685.86万元、41,079.91万元、35,172.88万元、14,451.14万元，占公司当期主营业务收入的比例分别为48.95%、37.39%、28.97%、23.60%。
我们可以看到：在2015年，合作品牌仍是公司占比最大的业务线，之后迅速让位于自有品牌业务。其中，最重要的产品是品利橄榄油（MUELOLIVA）。
品利橄榄油是最早进入中国市场的西班牙著名品牌，由拥有70余年历史的西班牙橄榄油制造商墨尔集团（Muela-OlivesS.L.）生产。墨尔集团成立于1942年，目前年产值约6,500万欧元，年橄榄油产量约2,000万升。
目前，品利品牌旗下包括天然健康油、礼盒类以及罐头调味品三大品类，拥有高、中、低三种不同档次的产品组合。
2015-2017年度、2018年1-6月，品利橄榄油销售收入分别为11,284.29万元、12,494.58万元、11,441.58万元、5,950.59万元，品利橄榄油占公司当期主营业务收入的比例分别为11.35%、11.37%、9.42%、9.72%。
笔者本身也是品利橄榄油的忠实用户，其男爵特级初榨（VentadelBaron）屡获国际大奖，品质优秀。
3.自有品牌产品
自有品牌产品是指品牌中文商标与英文商标均为公司持有的产品，该类型产品由公司自主进行市场需求调研，与供应商合作开发，OEM型的生产商在海外，由公司在国内进行品牌推广及渠道建设从而实现最终销售。其模式简单说就是没有工厂的品牌商。
公司自有品牌的模式在市场中已有很多案例，尤其在鞋服行业。但品牌资产管理公司集中资源和精力，进行品牌资产运营及产品、技术研发，将生产外包的模式，是为了提升效率。如果不能获得更好的净利率和财务表现，模式毫无意义。
公司成立至今，尤其是近年来已成功运营德亚牛奶、瓦伦丁啤酒、亨利麦片、雅娜蝴蝶酥等自有品牌产品，并在上述品牌基础上不断推出多款产品。
其中：
（1）德亚牛奶（Weidendorf）
2012年，借助黄金奶源带的乳品工厂资源，公司推出“德亚”品牌进口乳品，目前，已成为消费者最喜爱的进口乳品品牌之一。
根据星图数据（SYNTUN）显示，2018年，德亚牛奶在2018年“618购物节”期间液态奶销量仅次于蒙牛，排名第二；2017年，德亚牛奶在双十一期间液态奶销量仅次于蒙牛和伊利，位列第三；同时，德亚也成为进口液态奶销量第一的进口牛奶品牌。
根据AC尼尔森统计数据，2016年德亚牛奶占国内进口牛奶全渠道市场份额9%，进口牛奶市场占有率排名第三，其中，线下渠道市场占有率11%，排名第一。
产品质量方面，德亚牛奶的供应商来自德国、澳大利亚及丹麦，主要为德国好沃德（HochwaldFoodsGmbH）、德国英米谷（ImmergutGmbH&Co.KG）、丹麦爱氏晨曦集团（ArlaFoodsamba）及澳大利亚自由食品集团（FreedomFoodsGroup）等国际知名乳品厂商。
品类创新方面，自推出“德亚”品牌以来，根据市场需求和消费者口味变化，公司不断开发并及时推出新口味、新品类产品。2012年，公司推出德亚全脂/低脂/脱脂纯牛奶；2015年，公司推出德亚酸奶；2016年，公司推出草莓、黄桃、蓝莓等多种口味德亚酸奶以及澳大利亚奶源地纯牛奶；2018年，公司推出德亚儿童酸奶。
2015-2017年度、2018年1-6月，德亚品牌乳品销售收入分别为27,451.79万元、45,767.21万元、60,764.23万元、36,336.76万元，德亚乳制品占公司当期主营业务收入的比例分别为27.60%、41.66%、50.05%、59.35%，是公司最重要的产品线。
如此看，其实品渥是一家乳品公司，下文也会对比分析。
（2）瓦伦丁啤酒（Wurenbacher）
2013年，公司与德国卡尔斯堡集团合作，成功推出“瓦伦丁”品牌进口啤酒。
瓦伦丁啤酒供应商德国卡尔斯堡集团（KarlsbergBrauereiGmbH）创立于1878年，是德国拥有现代化酿酒过程及自动化程度较高的啤酒厂之一。卡尔斯堡集团拥有IFS、HACCP等质量认证证书。
公司的OEM要求是沿用“1516德国纯酿法”（《啤酒纯酿法》），即“酿造啤酒只可以用水、大麦、啤酒花、酵母这四种原料，不可以添加任何物质”，号称瓦伦丁啤酒在品质上最大限度地保留了营养成分。但，招股书在披露发行人违法违规行为时，提到了5起行政处罚，其中2起处罚理由是“虚假宣传”，另一起为“销售净含量不合格”，可参见广东省吴川市人民法院（2017）粤0883民初2023号民事判决书。对此，本文会在下文风险分析中详细分析。
市场表现方面，根据京东联合21世纪经济研究院发布的《2017年线上酒业消费报告》，瓦伦丁销售额位列行业第五。
2016年，根据《第一财经周刊》发起的市场调查，瓦伦丁位列啤酒总榜指数第六，进口德国啤酒品牌排名第一。
品类创新方面，2013年，公司推出瓦伦丁黑啤、烈性、拉格系列；2014年，公司推出瓦伦丁小麦系列；2016年，公司推出瓦伦丁黑啤型、小麦型、拉格和烈性足球运动电商系列；2018年，为进一步提升瓦伦丁啤酒在消费者中的影响力，公司推出瓦伦丁荷拉斯系列和硬骨头精酿系列。目前，公司的啤酒产品线基本完善。
2015-2017年度、2018年1-6月，瓦伦丁啤酒销售收入分别为12,529.88万元、13,101.40万元、12,742.66万元、5,837.01万元，瓦伦丁啤酒占公司当期主营业务收入的比例分别为12.60%、11.92%、10.50%、9.53%。
值得注意的是，瓦伦丁啤酒的销售随着产品线丰富却出现了销售额下滑的趋势，结合近年来中高端啤酒的竞争日趋激烈，说明公司在啤酒市场中在品牌、营销及市场方面都需提升，否则这个产品线的市场下滑会越来越严重。
（3）亨利谷物（HANNRAE）
公司于2016年底将合作品牌亨利完全自有化，通过整合澳洲和德国资源，重新设计推出亨利（HANNRAE）品牌麦片，并将品牌范畴扩展至健康谷物。目前，亨利品牌旗下拥有两大品类：烘烤谷物早餐类和麦片类。
2018年，公司将对亨利现有品牌形象和产品线进一步创新升级，在口味选择、包装设计上，更加契合现代年轻消费群体对于健康早餐的新选择，产品食用场景也更加丰富。
2015-2017年度、2018年1-6月，亨利谷物销售收入分别为5,011.66万元、4,697.11万元、4,090.82万元和1,532.07万元，亨利谷物占公司当期主营业务收入的比例分别为5.04%、4.28%、3.37%和2.50%。
公司亨利子品牌的销售下滑趋势明确，2018年的品牌再造的效果还有待观察。
（4）雅娜饼干（Aglory）
2015年，公司推出适合国人消费偏好的高端烘焙类产品雅娜蝴蝶酥，主打婚礼等特殊场景礼品。但，笔者认为这类产品的市场成长充满不确定性，很难作为战略产品看待。
4.分销渠道
公司高度重视渠道建设工作，坚持线上渠道与线下渠道同时发展的营销策略，构建了包括大型商超，天猫商城、京东等电商平台以及各地经销商等在内的多元化销售体系。
目前，公司销售渠道分为线下渠道和线上渠道。其中，线下渠道主要包括线下直销渠道和线下经销渠道；线上渠道主要包括线上B2B业务、线上B2C业务和新零售业务。
根据招股书披露，公司线下渠道统辖16个销售大区，覆盖全国31个省、自治区和直辖市。线下直销渠道方面，公司产品已进入全国大型连锁超市的约4,500家门店，覆盖客户主要包括麦德龙、家乐福、大润发、沃尔玛、华润万家、永辉超市、百佳、苏果超市等国内外知名商超；线下经销渠道方面，公司拥有约350多家活跃经销商，覆盖上述经销商所辖地区的中小型超市、便利店等网点。
线上渠道由公司电子商务部统一管理。目前，公司电子商务部分设上海大区、北京大区、B2C大区及新零售业务部等四个分部，分管上海B2B、北京B2B、线上B2C业务及新零售业务。
公司B2B业务主要客户包括京东、天猫超市、苏宁易购、顺丰优选等国内主要电商；B2C业务主要通过在天猫、京东等电商平台开设官方旗舰店及自设品渥官方商城等形式开展；新零售业务方面，公司已经与盒马鲜生、7FRESH、苏宁小店、美团以及饿了么等新兴零售渠道客户建立了良好的合作关系。
5.仓储物流
公司高度重视物流管理系统、现代化仓储管理系统等供应链管理体系建设。物流管理系统方面，公司将ERP系统与协同办公系统、WMS仓储管理系统及OMS订单管理系统进行整合，基本实现了线下大型商超订单、线上电商平台订单与公司SAP系统、WMS仓库管理系统的实时对接。同时，结合自身供应链特点，公司对ERP系统进行了专门升级和改进，结合WMS系统按品类对库存进行及时充分管理。现代化仓储管理体系方面，公司在天津、上海和广州设有3个仓储物流中心，建筑面积约46,000平方米，最大吞吐量可达45万件/天。值得注意的是，公司与京东共建的协同仓模式。
四、细分市场分析
（一）进口市场
《2018年度中国进口食品行业报告》中了解到，1997年-2017年，中国进口食品行业以年复合增长率13.6%的速度快速增长。
首先，从进口食品金额看，1997年中国的进口食品金额为40.6亿美元，2017年进口食品金额高达616.5亿美元。伴随着中国经济发展，国民生活水平不断提高，2017年进口食品金额高达616.5亿美元，是20年前的15.2倍。
报告还显示，肉类及制品、乳品、水海产品及制品是最受中国消费者欢迎的食品，以2017年为例，这三类食品的进口金额分别为95亿美元、93亿美元、85.4亿美元，在各大类进口食品中排前3位，它们的进口金额加在一起，占到了进口食品总额的44.4%。品渥抓住了乳品这个大细分，但乳品行业的竞争太激烈了，并不理想。品渥在肉品、水海产品领域没有布局。
（二）跨境电商
从2014年开始，跨境电商开始迅猛发展。
笔者经过研究后得出结论：跨境电商是真实的强需求，但不存在明显的市场机会。
其次，不说市场嗅觉、产品线开发/管理能力等运营能力，跨境电商对于供应链管理、流程管理及报关/清关的要求很高，但当时乃至现在大部分进出口服务机构还没有建立起合格的管理及服务体系，对于进口食品行业来说，现状对代理模式更有利，对于自有品牌（海外代工）及进口自营模式来说，压力很大。
再次，电商尤其是食品电商的发展及竞争模式，不利于创新企业成长、发展。因为电商获客的成本上升太快了，阿里巴巴、京东最初的获客成本是几毛、几元，但现在获客已上升至于300-500元左右；拼多多作为黑马，最初获客成本为几毛但在三年内也已上升至百元；新兴企业若没有持续、稳定、低成本、大批量的获客能力，在与领先的具有亿级乃至千万级用户的企业的竞争中将没有任何成长机会。
之后，看跨境电商行业发展，也基本符合我之前的研究判断。
领先企业先放任创业企业进行市场教育，经过一年多的发展之后，已有大规模用户规模及电商市场份额的领先企业（阿里、京东、亚马逊为首），待市场教育基本完成后，挟资本、影响力及完善团队的优势，迅速抢占跨境电商市场份额。以京东为例，2015年初开始筹备“全球购”，3个月后（4月15日），京东的跨境电商业务“全球购”正式上线。一年后，“京东全球购”实现18亿销售额，跻身中国跨境电商行业前三名。于此同时，众多跨境电商的创业项目在经历种种挫败后悄然消失。
现在复盘：除唯品会、小红书等一直深耕跨境电商赛道的项目，唯有网易、宝宝树之类具有品牌、市场及用户基础的企业的战略布局取得了一定的市场业绩，创业型项目几乎全部倒闭了。
品渥食品也有跨境电商属性，但至今，公司仍是统一将报关业务外包给上海保正国际物流有限公司、上海众谊国际贸易有限公司、北京外运国际货运代理有限公司和广州关务通供应链管理有限公司等报关企业，这对公司进口业务的稳定性及效率也存在一定（负面）影响。
（三）主要食品产品线
纵观品渥食品的产品线，乳品、橄榄油及啤酒三大产品线占总营收的八成以上，近年来的战略新品则以面食、面点为主。
1、乳品行业
我国乳品行业存在巨大的供需缺口、高企的生产成本，加之，优质乳品资源的稀缺以及供需两端的“信任危机”，国内奶制品进口量持续上升。
行业中进口依赖以婴幼儿乳粉为首，进口依赖度高达72%。
乳品行业在“走进来”与“走出去”两条路都有势在必行的理由。作为乳品大国，面对乳品全球化的趋势既是一次机遇，也并存挑战。现在不仅外来品牌走入中国市场，国内许多乳品企业也开始频频出招。伊利、蒙牛、光明等乳品大企业纷纷抢占海外资源，希望引进进口奶源的品质奶，瓦解进口乳企奶低价及海外奶源的优势，所以，对于品渥食品最重要的产品线（2018年上半年销售36,336.76万元占比59.35%），有兴趣可以参考东北证券的《双龙争锋，伊利蒙牛深度对比研究》。
目前我国乳制品行业格局相对稳定，伊利蒙牛为行业第一梯队，营收规模均达到600亿以上，合计占乳品行业份额的44%，且行业集中度持续提升。在高端奶品方面，尤其在液态奶产品线，蒙牛、伊利布局完善且综合来看都十分强势。
在奶品行业：
高端白奶细分中特仑苏和金典遥遥领先将门槛拉至百亿，市场机会缺缺，但区域市场或渠道深耕还有机会成为二线品牌。德亚牛奶还未迈入十亿俱乐部，但增长了已落后于金典及特仑苏，结合竞争趋势及企业数据，很难对其前景做出高成长的预测。
常温酸奶领域，伊利的安慕希（明显领先）、蒙牛的纯甄也均是百亿规模，但仍有一定市场机会。但从公司产品开发轨迹看：2015年，公司推出德亚酸奶；2016年，公司推出草莓、黄桃、蓝莓等多种口味德亚酸奶；2018年，公司推出德亚儿童酸奶。笔者认为，品渥食品的风格相对保守，在自有品牌模式的基础上，执行明确的跟进策略，风险相对较小，但成长性及爆发性并不理想。
2、橄榄油
相比食用油的市场规模，国内食用油的上市公司数量较小。
我国食用油年消费量为3500万吨左右（2018年，USDA预测数据），按国际橄榄油消费占食用植物油消费3%的比例测算，中国的年市场消费量的100万吨。
按照中国海关数据，2018年上半年我国橄榄油的进口数量为1.6万吨，同比增长21.4%；进口金额为8100万美元，同比增长8%。加上国产及走私的规模，橄榄油市场规模已在年消费4万吨、50亿元以上，且保持高速增长。
品利在橄榄油市场的地位相对理想，落后于BETIS贝蒂斯和欧丽薇兰Olivoila，与多力MIGHTY、BORGES伯爵等在争夺市场，虽然近年来增长并不理想，但有潜力可挖。
3、高端啤酒
参考美国的消费升级经验。1960-1980年美国啤酒行业开始向高端产品消费升级，高端酒的市场份额从20%左右快速提升至约60%，20年间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。1980年至今美国啤酒开启新一轮消费升级，精酿、进口、超高端啤酒崛起，带动1980-2016年啤酒价格保持2.9%的CAGR。
近年，我国主要啤酒龙头均推出定位7-8元甚至更高的产品，如华润雪花的superX、青岛啤酒的1903、重庆啤酒的乐堡、燕京啤酒的帝道等以承接主流价格带的上移。
根据欧睿，2003-2017年我国高档啤酒（零售价高于14元/升）销量占比从1.8%提升至9.2%，销售额从7.8%提升至29.2%；中档啤酒（零售价介于7-14元/升）销量占比从9.1%提升至19.6%，销售额从21.9%提升至31.7%。
同时，国内进口啤酒的品牌及SKU越来越多，尤其是德国啤酒的进口增长较快，目前德国品酒的进口量已占据全国全年啤酒总进口量的47.30%，奥丁格摇摇领先。另外，如科罗娜、喜力、百威、朝日、麒麟、嘉士伯、福佳等啤酒进口量也很大，瓦伦丁的竞争压力很大。
品渥食品借进口品牌的高”信任度“，开拓中高端啤酒市场，是具有市场前瞻度的布局。但在2017年之后，国内啤酒巨头开始普遍复制重庆啤酒的产品升级模式后，开始面临国产中高端啤酒的市场挤压，从公司招股书公布的数据看，品渥食品在中高端啤酒行业的竞争应对措施并没有产生应有的效果，市场表现及实现明显在下滑。
4、面食及谷物
公司在此领域的布局选择了燕麦片、意面、饼干点心三大小众市场，但相对于桂格、中粮悠采的燕麦片及五谷磨房的谷物产品线，江中集团的猴菇饼干，酣畅、百味来、厨乐的意大利面，公司在品牌运营领域并无明确优势，市场表现也可佐证此判断。
五、风险分析
在公司招股书披露风险的基础上，笔者谈谈自己对品渥食品的发展的主要担心。
（一）供应商集中度较高的风险
报告期内，公司供应商集中度较高。2015-2017年度、2018年1-6月，公司向
前五大供应商采购金额合计占当期采购总额的比例分别为61.78%、59.02%、
65.98%、68.03%，其中向第一大供应商采购金额占当期采购总额的比例分别为20.78%、21.72%、21.37%、22.72%。
食品代工不同于鞋服、化妆品等行业的代工模式，因为食品的原材料差异、产地属性、以及食品工业的技术属性及配方保密性等原因，如公司的核心供应商不再合作，可能对公司产品及市场造成毁灭性打击。
即使，供应链原因导致公司采购的产品不能按时运输报关入库、国外供应商所生产的产品出现重大质量问题且公司不能及时找到合格的替代供应商，或因天气等原因导致国外进口食品产量大幅下降，也可能短期内对公司的产品供应造成严重的负面影响。
（二）现金流风险
公司的经营性现金流低于净利润。
2015-2017年度、2018年1-6月，公司归属于母公司股东的净利润分别为
3,880.84万元、5,757.48万元、5,614.68万元、3,394.28万元，经营活动现金流量净额分别为-107.57万元、-2,357.31万元、1,778.19万元、-552.05万元。按照招股书披露的原因：公司销售规模较大、年底提前备货存货规模较大、应收账款规模较大所致，这也侧面说明了公司的市场地位并不强势。
再结合公司的销售模式及占比的数据进行分析，直销模式（包括线上线下）占比很高，公司产品的毛利率也很高，经营性现金流与净利润之间的背离很难理解。
对比公司最大的业务线乳品行业的数据，伊利股份2015~2017年的净利润分别为46.54亿元、56.69亿元和60.03亿元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为95.36亿元、128.17亿元和70.06亿元；和发行人盈利规模相近的庄园牧场，其2015~2017年的净利润分别为0.73亿元、0.76亿元和0.68亿元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为1.41亿元、1.74亿元和1.32亿元。对比青岛啤酒数据，2015~2017年的净利润分别为16.12亿元、11.06亿元和13.82亿元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为25.75亿元、29.71亿元和22.24亿元。公司在中高端定位的基础上，经营性现金流与净利润之间出现背离也很难理解。
同时，笔者对品渥食品的货架临期管理及退货率表示担忧。在招股书中，对公司退换货政策有详细描述，对退货占比也有明确说明（见下图）。虽然食品行业退换货的要求较高，但线下渠道中食品的退货比例多数并不低。在招股书披露中，没有按照惯例将线上线下渠道的退货分别阐述，反而按照直销、经销、电商的渠道模式进行表述，不具说服力。同时，直销和经销渠道的退货比例相近甚至相同，笔者认为这代表公司与经销商（不论大小）的渠道运营能力相似，值得咂摸。
（三）毛利率下降的风险
2015-2017年度、2018年1-6月，公司主营业务毛利率分别为47.64%、42.83%、39.73%、38.48%，呈逐年下降趋势。且，随着行业竞争的进一步加剧，公司毛利率存在继续下降的风险。
结合利润表基本数据分析，2018年上半年公司净利润率为5.1%，相比乳品、啤酒上市公司的数据，公司虽然产品线相对高端，但财务表现并不占优，如叠加中等规模、下滑趋势来看，财务预测很难理想化。
（四）品牌资产流失风险
首先，公司缺少具有爆发性的拳头产品，虽然乳品占比较高，但在市场竞争中并不强势，也很难带动其他产品线；加之，众多产品线之间的联系也不紧密，致使在中小规模阶段，众多产品之间很难共享品牌资源，各自为战导致效率较差，很难利用有限资源获得更好的增长。
最后，营销活动的效率。公司的大事件营销主要集中于体育领域，是“北京奥运会奥运餐饮供应企业”、“体育训练局赞助商”、“多特蒙德中国官方啤酒合作伙伴”和“西班牙足球甲级联赛中国区域官方合作伙伴”，在笔者看来，如此营销模式则受众应以男性为主，但食品的消费决策主要集中在女性手中，需要降低体育营销占比。
（五）食品安全及诉讼
（六）汇率波动风险
公司采购业务主要以欧元、美元为结算货币。2018年1-6月，公司海外采购金额分别为23,866.17万元，占当期主营业务成本的比例为63.36%。未来几年内，海外市场仍将是公司最重要的采购区域，公司对人民币汇率的波动较为敏感。且，2015-2017年度、2018年1-6月，公司汇兑收益为-146.08万元、-742.90万元、-511.26万元、-48.50万元，占当期净利润的比例分别为-3.76%、-12.90%、-9.11%、-1.43%。
公司应增加汇率对冲机制。
结论：
综合来看，公司像是乳品、橄榄油、啤酒三个行业的品牌运营商的糅合体。但，在品牌运营、拓展，品牌资产管理，电商运营领域乃至细分市场又没有明确的领先优势；在生产端，公司的OEM商多选择优势产区的知名生产商，对于公司产品的信任度、美誉度有所提升，但因为没有产能和产力，加之中国进口市场正处于高速增长和模式变革的叠加周期，产品线的稳定性必须存疑；甚至，从业务线来看，公司正处于老产品线退化，新产品线的发展还不明确的尴尬时点。
综合来看，品渥食品是国内的食品代理商中成长起来的优秀企业，但团队、模式及组织能力决定了其现状，也将影响其未来的发展趋势。
笔者认为：品渥食品的近期发展充满了不确定性，还需持续观察。