目前，核心替代品已具备供应端变量的特征，以交易饲用供应预期为主，比如小麦和稻谷；边缘替代品则多被当作需求端变量，以交易玉米的现实需求变化为主，传统的高粱、大麦、木薯干以及新兴的碎米、麸糠等均属此列。究其原因，是边缘替代品的抗营养因子难题以及供应的不足，限制了其在饲料中添加的比例和总规模。
（2）未来展望
大麦和木薯干最有可能逐渐向核心替代品靠近，主要是抗营养因子的解决难度相对不大，进口也受到不同程度的政策支持，其中大麦进口量有望随中俄粮食协议的兑现而增加。其余替代品预计保持边缘化的状态，其中高粱饲用限制突破的难度最大；碎米的进口量在国际稻米供应恢复后预计仍有增长空间；麸糠类原料供应与碎米一样受限于副产品的出率，且抗营养作用强、能值低，但饲用小麦粉亦能以麦麸名义报关，不排除其未来演变成类似于保税区玉米粉的进口通道的可能性。
★饲用价值与平价关系
市场常以简单的价差或价格比来衡量替代品的相对饲用价值，但在替代方案中的其它成本大幅波动时，这也较难有效反映替代优势的变化。本报告基于能量与蛋白的粗平衡对主要的替代品理论平价关系式进行了优化，可为玉米的品种间“相对估值”提供参考。
★风险提示
天气；中俄粮食协议兑现不及预期；进口政策变化等。
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前言
饲用是玉米最大的需求，占比超过6成，在这一领域玉米也存在着众多的替代品。但在玉米进入市场化时代之前，各替代品均不能显著影响玉米价格，临储时代期间主要是由于玉米为政策定价，后临储时代则是由于玉米自身供应不缺。在2020年之后，玉米因产需缺口而价格大涨，饲料行业开始更多地将目光投向其它能量原料，它们对玉米价格的替代效应才真正显现。
此外，核心替代品也是玉米相对估值的重要参考，但当前市场普遍以简单的常数价差或常数价格比来衡量相对饲用价值，忽略了替代方案中涉及的其它产品的价格波动。而且对政策粮（定向稻谷）而言，拍卖政策的变化也将令平价关系发生一定改变。
本报告将系统性梳理能量饲料原料的替代格局，展望替代格局、替代弹性的长期变化趋势，并基于当前的替代方案，尝试优化玉米与其替代品之间的理论平价关系式，为玉米的品种间“相对估值”提供参考。
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替代效应回顾
2.1、小麦：替代比例逐轮提升，逐步交易替代预期
（1）小麦饲用量的波动及原因
我国小麦质量分为五个等级，三等及其以上称为中等，正常情况下中等小麦产量占绝大多数，但也有少量四级、五级甚至等外小麦，其更难达到面粉企业的收购标准，且通常价格也更低，次级小麦由于产量较少，故价格数据较为缺乏，不过其价格大趋势通常与小麦均价一致。当我们观察到小麦和玉米的平均价差下跌时，低品质的小麦会逐级具备饲用替代的价格优势。因此，每年均一定量的小麦进入饲用领域，规模取决于次级小麦的产量占比和价格优势。
根据国家粮油信息中心的数据，2000年至今，小麦的饲用规模共出现了4个阶段性的高峰，均对应了普麦均价出现替代优势的时段：
第一个波峰：2007/2008年
2000-2006年间，小麦饲用规模保持在1000万吨以下，并没有跟随工业饲料产量和玉米产量快速增长。2007年，小麦和玉米出现了阶段性的价格倒挂，小麦饲用规模因此在07/08年度首次突破了1000万吨。从此开始，小麦饲用量的峰值与中枢逐步抬升。普麦饲用替代优势的首次出现，打开了小麦规模化饲用的大门。
第二个波峰：2011-2012年
2009-2012年间，麦米价差逐步缩小，小麦饲用量也逐年增加，并于11/12年（小麦年度）创下2890万吨的阶段性高点，一方面是由于小麦玉米价格出现倒挂，另一方面也是由于当年的小麦受天气影响，三等以下的小麦产量占比高于常年。2010年和2013年，因小麦、玉米平均价较为贴近，具备价格优势次级小麦也较多，故10/11、12/13和13/14几个年度的小麦饲用量也并不低，只是相比11/12年均价倒挂时期有所降温。
2015-2016年，玉米因临储政策取消而大跌，麦米价差持续拉大，次级小麦进入饲用的价格优势逐级消失，小麦饲用量滑向低谷；2017-2019年，玉米因供需改善而价格上涨，麦米价差开始回归，小麦饲用量再度提升，加上2018年5月小麦因强降雨天气而出现发芽、发霉现象，次级小麦占比明显提升，18/19年度饲用量因此回到较高水平。
第三个波峰：2020年10月-2021年11月
2020年10月，玉米因社会看涨囤库情绪而价格大涨，麦米价差再次倒挂，小麦再次被大规模吸引至饲用领域，其价格也因饲用需求的旺盛和对新麦产情的担忧而快速上涨，直到2021年11月，小麦替代优势渐消。
第四个波峰：2023年4月-2023年9月
2022年2月，俄乌冲突与市场囤货情绪令国内外粮价大涨，小麦因产情担忧而涨幅更大，小麦与玉米就此进入了泡沫之上的互相锚定。2023年3月，小麦高库存暴露，前期产情担忧被证伪，价格大跌，小麦和玉米进入了挤泡沫阶段。随后小麦在收获期因持续阴雨天气而大面积发芽，次级小麦被大量推向饲用，但同时小麦总产量与饲用供应量也低于预期，令玉米跟随小麦价格反弹。2023年10月，小麦价格优势消失，第三轮小麦规模化饲用替代结束。
（2）小麦替代效应规律总结
1、随着配方技术的扩散，行业替代比例逐轮提升
2、替代效应显现，逐步交易替代预期
如上所述，小麦并非新兴的饲用替代品，只是玉米进入市场化时代后才对其价格显现出明显的替代效应。2011-2012年间，由于当时玉米价格被临储收购价锁定，替代并未使玉米下跌，而是令小麦大幅上涨，显著高于最低收购价，2011年小麦托市收购因此未能顺利启动。
到了20/21玉米年度，替代效应促进了玉米价格冲高回落，也抬升了小麦均衡价格。不过玉米价格在2021年3月才开始回落，拐点相比小麦饲用价格优势出现时点滞后了约半年，表明此时玉米市场尚未步入事前充分交易小麦替代预期的阶段。
但2023年的市场已开始提前交易替代预期，价格充分甚至过度反应。由于观望期、换料过渡期的存在，2023年的小麦替代开始于5月左右开始，但玉米价格下降的拐点更提前，与小麦基本一致，均在3月左右，且23Q2玉米主力合约最低价贴近了小麦最低收购价2340元/吨这一政策底，正是玉米市场将小麦替代预期拉满的体现。
2.2、定向稻谷：影响模式与后临储时代的玉米拍卖相似
自2009年至今，市场上流通的稻谷从未具备饲用的价格优势，如图表8所示，稻谷市场价折算的糙米饲用净成本，比玉米价格高出500-2500元/吨。而按普通的托市稻拍卖价计算的糙米成本，近年也高于玉米500元/吨左右。因此在2020年饲用稻谷定向拍卖启动之前，稻谷的饲用替代基本不成规模。
2020年8-12月，定向稻谷累计拍卖成交约1000万吨，因数量少且流入市场存在时滞，未能撼动市场对玉米的看涨囤货情绪，对价格的影响力微弱。
2021年3月底-10月，定向稻谷累计拍卖成交约1600万吨，相比玉米产需缺口和4500万吨的小麦替代而言，仍然较小，故在此期间玉米价格下跌的驱动力以小麦为主、稻谷为辅。
2022年3-9月，定向稻谷投放大增，累计成交约3000万吨，成为了影响玉米价格的主力军。4-5月期间稻谷拍卖暂停，令玉米价格大幅上扬；5月稻谷拍卖继续且投放翻倍，令玉米价格大幅受挫；后期稻谷成交率上行传递出缺口显现的信号，玉米价格跟随上行。
2023年，定向稻谷拍卖一再推迟，主因Q2玉米受小麦打压价格已经较低，Q3则需要避免与农户手中的芽麦形成竞争。因此6-8月期间市场的交易重点主要在于稻谷拍卖预期，玉米期价跟随拍卖传闻而几度起落。由于2023年的定向稻谷可拍卖量显著减少，稻谷的影响力亦有所减小，成交约1477万吨。拍卖期间玉米价格亦一度因拍卖溢价较高而提升。
从以上几轮替代效应可以看出，定向稻谷对玉米价格的影响与2018-2020年间的临储拍卖相似，市场提前交易拍卖预期，并以拍卖期间的成交率、成交价作为需求热度的参考指标。
2.3、其它替代品
（1）传统替代品
其它非核心替代品可划分为传统和新兴两类，如图表13所示，传统替代品在14/15年度玉米因临储政策而处于价格高位之时，就已有较大的进口规模。不过其中的木薯干主要用于生产酒精，近两年才逐渐有养殖企业用作饲料原料；DDGS的进口量自贸易战后数量大减，当前进口量仍然很小。
（2）新兴替代品
（3）价格影响模式：与需求端变量相似
当前，小麦、稻谷的饲用供给预期已成为市场交易的重点，而与之形成鲜明对比的是，其它替代品仍常被视作需求端变量去交易。无论进口规模大小，市场均鲜有交易替代预期，只有当其切实挤压到玉米的饲用需求时，玉米价格才会作出一定的反应。
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能量原料综述
为了理解玉米替代品当前的“核心”+“边缘”格局的成因，从而展望未来替代弹性的变动趋势，需要以对能量原料的饲用价值有初步的了解。
（1）饲料原料分类
仅依靠能量原料不能满足动物维持正常生长、繁殖机能的需要，故在饲料配方中能量与蛋白需要有合适的配比，因此二者更接近经济学中“互补品”的关系。但由于能量原料中也含有蛋白，且有的蛋白含量明显高于玉米，因此它们在替代玉米时，也会对蛋白饲料的用量产生一定影响。虽然脂肪也属于能量原料，且能量较高，但添加过多容易导致腹泻和能量浪费，通常是在配方适量添加，以改善饲料适口性和促进营养均衡（比如提供必须脂肪酸、促进脂溶性维生素的吸收等），故与玉米也非“互替品”。
（2）饲用替代解决方案
饲料原料中除了营养物质，也普遍存在着抗营养因子，是一类能减少机体对蛋白质、能量的利用的物质的统称，会降低饲养的经济效益。其作用机制通常有：1）与营养物质结合、降低其消化吸收率；2）与酶结合，抑制其活性；3）影响酶的生产和分泌等。在禾本科籽实中，常见的抗营养因子有非淀粉多糖（NSP）、植酸、单宁等，玉米中也存在NSP，只是其它种类的禾本科籽实中含量更高，尤其是抗营养作用更强的水溶性NSP，是饲用替代的常见难题。
针对替代品能值比玉米低、营养不均等问题，可通过补足的方式解决，比如添加油脂补足能量、添加氨基酸平衡营养。因此，替代品相对玉米的饲用价值的衡量较为复杂，使用价格差或者价格比虽然简单，但有时效果并不佳。
对于抗营养因子含量高的问题，解决思路是主要是“去除、降解”。有的原料通过去壳、加热、制粒、膨化等简单的加工能够有效降低抗营养因子含量，比如稻谷中的纤维和NSP主要集中在稻壳中，木薯中能生成毒素的氰苷经加热、晒干等工序也能有效去除。而有的原料则主要根据NSP种类添加适合的酶制剂进行降解，比如小麦、大麦等。育种是从根源上解决抗营养问题的方法，比如美国选育出了单宁含量更低、更适合饲用的高粱品种。以上多种手段通常需要组合使用，若降解抗营养因子的成本过高，则只能减少这一原料的添加比例，因此，高粱、大麦等边缘替代品在饲料中添加比例的上限均相对较低，对玉米价格的替代弹性明显不及核心替代品。
（3）“边缘”与“核心”替代品差异的成因
抗营养因子的解决难度（或者说需要付出的成本的高低），较大程度地决定了玉米替代品在饲料中添加的理论上限，它与原料供应的充足性，共同决定了替代品对玉米交叉价格弹性的大小。高粱、大麦等边缘替代品均以进口为主，且其在国内的饲用解决方案当前尚不够成熟，替代时很难放量；而小麦和稻谷在替代品中能位列核心，主要是由于高度自给、供应充足，且饲用替代方案解决难度不大，在经年的配方调整中，逐步形成了较高的理论添加上限。
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替代格局的演变趋势
4.1、核心替代品
（1）小麦
（2）糙米
糙米的NSP含量低于小麦，抗营养作用不强，价格差合适下其理论添加上限亦较高，不过由于在黄羽肉禽料以及禽蛋料中需要额外补充色素，相比猪料中的替代，预计需要更显著的价差优势来驱动。由于去壳后的糙米成本较高，市场中流通的商业稻谷饲用的成本一般比玉米高出1000元/吨左右，难以出现饲用优势，预计未来糙米的饲用规模仍然长期是较纯粹的政策性变量。
4.2、边缘替代品
（1）高粱：饲用限制突破难度或最大
高粱中的抗营养因子主要是单宁，除了能影响养分的吸收之外，还具有强烈的涩味，会明显降低猪料的适口性。行业通常会根据单宁含量而限制添加比例，一般认为添加上限为20%。此外，仅从适口性的角度出发，禽料中高粱的添加上限比猪料更高，主要是禽类味觉相对不敏感。
我国高粱的供应源中，国产高粱的单宁含量最高，多用于酿酒；进口高粱中，美国高粱单宁含量最低，相对阿根廷、澳大利亚的进口高粱更适合饲用。美国是通过育种，从根源上解决了高粱单宁含量高的问题，而国内在育种上实现突破的难度预计相对较大。此外，全球高粱的出口份额高度集中于美国，也意味着国内的高粱进口规模或也更难实现突破，尤其是在当前的世界局势下，中美关系更易发生变化。这也将导致研发其它降解高粱中单宁方法，或也难以产生规模效应，潜在收益投入比较小，饲料养殖行业尝试的主观动力也不强。
（2）大麦：随着中俄合作的加强，进口规模和对玉米的影响力有望提升
大麦的国际出口格局与高粱相比更分散，且俄罗斯亦是出口大国之一，22/23年俄罗斯的出口量在全球占比为15%，USDA预计其23/24年将提升至22%。受限于俄罗斯远东地区的交通动力和海运距离，我国往年的俄罗斯粮食进口量均几乎可忽略不计，近年在全球局势变化的助力下，进口量逐渐增加。2023年中俄签订了粮食协议，中国将在未来12年中采购俄罗斯总计7000万吨的豆类、谷物、油籽等粮食，从俄罗斯主要生产和出口的粮食种类看，预计其中麦类（大麦、小麦）的占比或将较大。
（3）木薯干：对比东南亚，国内饲用添加上限提升空间较大
木薯饲用的问题主要在于鲜薯中含有生氰糖苷，在经动物采食后会水解为有毒的氢氰酸，但制作成木薯干后可有效去除，不过加工工艺等因素也会影响脱毒效果。此外，国内木薯干主要依赖于东南亚进口，受限于其加工条件，表面灰分较大，可能也会对添加比例有一定限制。总体上，其抗营养因子问题的解决难度和成本相对不高。木薯干在泰国、越南等东南亚国家的饲用较为普遍，育肥猪料中推荐的添加比例平均高达60%。
国内因无资源优势，饲用较少，且以个别集团场为主，国内某领先生猪集团场育肥料中的最大添加比例在30%左右。若未来木薯干替代优势再现，其饲用或将在集团场中逐渐扩散。当前，木薯干的饲用基本上为市场所忽视，未来若出现增量，或将产生一定的预期差。
（4）碎米
22年下半年起至今，国内碎米进口量较低，主要是由于国际大米的主要出口国印度于22年9月起禁止了碎米出口，随后又对大米出口限制持续加码，叠加厄尔尼诺天气下东南亚地区降水减少，全球稻米存在减产担忧，国际米价高企。当全球稻米供应出现周期性恢复，预计国内碎米进口量将回到上升通道，不过碎米作为大米加工过程副产物，有限的破碎率也会限制其总供应量。
（5）麸糠类饲料
麦麸、米糠均存在纤维含量较高的问题，饲料中添加上限较低。且能值分别仅为玉米的5成和8成左右，折算后替代的玉米量更低。此外，作为副产物，较低的出率也限制了总供应量，总体看，预计其将保持“边缘”替代品的状态。
不过，据贸易商反映，破碎后的饲用小麦粉（含麸皮）与大麦粉的混掺物，亦可按麦麸对应的HS编码报关，不受小麦进口配额的限制，只是当前有资质的进口企业较少。因此，不排除其未来演变成小麦配额外的另类进口通道的可能性，类似于保税区玉米粉。
4.3、小结
细分来看，核心替代品小麦的行业接受度和价格弹性，在下一轮替代优势出现时，预计将继续提升；稻谷饲用则预计仍是较纯粹的政策性变量。大麦和木薯干最有可能逐渐向核心替代品靠近，主要是抗营养因子的解决难度相对不大，进口也受到不同程度的政策支持；高粱的饲用添加上限最难突破，且或受中美关系影响程度大；碎米在替代品中预计保持边缘化的状态，主要是作为大米加工的副产品，供应受限于出率，不过随着国际稻米供应恢复，其进口量预计也有增长空间；麸糠类原料与碎米相似，且添加比例非常受限，但也不排除其未来演变成小麦的配额外另类进口通道的可能性。
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替代优势与平价关系
5.1、替代优势价差——基于能量、蛋白的平衡的粗评估
因饲料原料在能值、营养成分等方面的差异，许多原料替代玉米的方案较为复杂，简单的价差指标在其它成本大幅波动时，难以有效反映替代优势的变化。以小麦为例，市场通常以简单的小麦-玉米价差来反映其替代优势，但小麦蛋白含量比玉米约高5个百分点，在替代玉米时能够减少豆粕的使用，当豆粕的价格大幅上涨时，小麦的替代玉米的价格门槛会比正常水平更低。比如2023年7月中旬起，麦米价差开始大幅上行，并于8月下旬由负转正，但在9月中旬之前，行业的小麦替代比例总体仍保持相对稳定，并未显著下降，主要原因就在于这期间豆粕现货价格涨幅较大。若仅考虑粗蛋白的平衡，理论上1吨小麦可以替代825千克的玉米和175千克的豆粕，图表38展示了据此理论价差公式得出的小麦的替代优势的变化，其在2023年8月依然保持高位震荡，降幅相对较小，与麦米价差相比，优化后的指标有效性相对更高。
当然，小麦替代玉米还有其它的额外成本，需额外补足亚油酸、需要添加相应的酶制剂以降解抗营养因子NSP，应用在黄羽肉禽、蛋禽料中还需补充色素等。但这一类成本的波动相对豆粕价格而言较小，对替代优势的趋势变动影响相对不大。图表41展示了仅根据能量和蛋白的粗平衡推断的理论替代优势价差计算公式，经过往几轮替代验证，具备较高有效性。
据悉，木薯干价格通常需低于玉米500元/吨以上才可能具备饲用优势，主要是需要添加更多蛋白原料和补足能差。理论上，能值的补足既可通过添加油脂来实现，也可直接调整替代比例，其理论替代公式较难简化，且由于其当前在国内饲用十分小众，个别企业的替代方案或难以代表行业，故目前暂不讨论。
5.2、糙米替代优势或随终端企业成交占比提升而扩大
5.3、基于平价关系的相对估值
理论上，在均衡状态时玉米与其替代品之间存在一种平价关系，即相同产出下，使用不同替代方案的投入成本相等；核心替代品与玉米的这一平价关系，可为玉米提供一种相对估值方法。
就小麦而言，当无需小麦弥补缺口，且小麦亦无过剩供应需饲用消化时，市场通常以小麦价格下方50-200元/吨的水平作为玉米价格高点的估值参考，不过须注意豆粕价格波动引发的玉米高点估值的偏移，可使用理论替代公式进行估值。就糙米而言，在定向稻谷投放期间，亦可作为玉米底部估值的参考，否则替代无优势，成交量将较低；不过，拍卖投放完成后，糙米将失去对玉米的底部支撑作用，主要是政策限制了其最终只能流向饲用，持有糙米的贸易商的惜售难以持续。