新罗酒店HotelShilla布局以免税为主、酒店为辅的核心业务线。通过积极布局韩国市内、扩张亚太地区核心口岸、新罗逐渐成为亚太地区领先的旅游零售运营商。本文以新罗为例，我们试图通过分析韩国免税运营商疫情前后返点调整逻辑，进而推演韩国免税长期经营思路。
新罗返点调整分析：
1）2017-2019年：客源结构调整、市场竞争加剧倒逼运营商调整返点策略。2017年后中国游客数量出现明显下降；免税牌照增发加剧了运营商内部竞争，双重因素作用之下，新罗通过调整返点率（18/19年：27%/32%），其免税销售额仍然在2017-2019年实现增长（同比分别增长35%/24%）；
2）2020-2022年：疫情下转型贸易商模式，返点率进一步上升，利润率恶化。2020-2022年，受线下客源萎缩、大贸易商类型代购占比提升、海南免税竞争力提升等多种因素影响，新罗为保持营收规模持续提升返点率（20/21/22年：43%/44%/47%），导致利润率持续下行（1Q22/2Q22/3Q22/4Q22旅游零售业务经营利润率：1.3%/1.5%/0%/-1.7%）；
3）2023年以来：下调返点率，收入承压、利润率回升。随着国际客流逐步恢复、限制大贸易商模式及免税运营商降低返点率，韩免销售额整体收入承压（2023年1/2/3/4月韩国免税销售额同比下滑34%/28%/32%/21%），1Q23新罗返点率下滑（1Q22/4Q22/1Q23：46%/46%/34%）带动旅游零售业务经营利润率回升至4.1%（2022：0.2%）。
韩免长期经营思路推演：降低代购依赖，调整客源结构。经历疫情下极端客源结构，较高的返点率最终使得韩国免税商经营利润大幅承压。我们认为，高度依赖代购和返点的商业模式对于韩免而言或难以持续。1Q23通过对客源结构和返点率的调整，虽然新罗收入有所下降，但其旅游零售渠道的经营利润率有所上升。基于此，调整客源结构或为韩免运营商提供长期可持续的发展空间。
国际客流恢复低于预期；中国化妆品需求恢复低于预期。
新罗免税：亚太地区领先的旅游零售运营商
新罗免税发展沿革：积极布局韩国市内，扩张亚太核心口岸
新罗酒店集团（HotelShilla）布局以免税业务为主、酒店业务为辅的核心业务线。纵观新罗酒店集团的发展沿革，可分为探索期和扩张期两个部分：
探索期：酒店业务起家，率先探索市内免税业务。1979年首家新罗酒店于首尔开始营业，标志着新罗酒店集团的创立。20世纪80年代后期，亚洲免税市场开始崛起，免税业务在亚洲也得到了广泛发展。1986年和1989年，首尔新罗免税店和济州新罗免税店先后正式开业。1991年，新罗酒店集团于韩国证券交易所上市，新罗的影响力逐渐扩张，成为了具有全球影响力的免税业巨头之一。
扩张期：以市内业务为基础，积极扩张亚太核心口岸。2008年，仁川机场店投入运营；2011年，新罗赢得韩国机场公司（KAC）在金浦机场招标A部分的五年合约，新罗首尔金浦机场店开始营业；2013-2018年，新罗先后在新加坡樟宜机场、中国香港机场和中国澳门机场（与中国香港SkyConnection合资成立，共同运营）、仁川机场2号航站楼和济州机场开设免税店。
图表1：新罗布局免税行业四十余年，覆盖韩国市内及亚太地区多个核心口岸
注：2011年开业的金浦机场店仅覆盖香化类产品，2019年开业的金浦机场店同时覆盖香化和烟酒精品两大品类；2019年开业的中国澳门机场免税店为新罗独自运营，2014年开业的中国澳门机场SkyShilla为新罗与中国香港SkyConnection集团合资设立运营
经营表现：2020年以来市内收入贡献超八成，利润端承压
收入端：市内免税业务贡献大部分营业收入。新罗旅游零售业务收入由两部分构成（市内免税业务和口岸免税业务），其中市内免税业务在疫情前后均贡献了大部分的收入增量。回顾近年来新罗旅游零售业务收入，19-22年旅游零售实现营收52,012亿韩元/28,017亿韩元/33,439亿韩元/43,263亿韩元，其中市内免税业务占比分别达到63%/82%/91%/88%。
利润端：疫前受返点压制，利润率维持在中个位数；疫后客源萎缩，利润率进一步承压。疫情前，由于客源结构调整及返点率提升压制，免税业务经营利润率维持在中个位数（18/19年：4.6%/5.1%）。疫情后，由于疫情反复使得客源不稳、海内外免税商竞争日渐激烈、返点率调整以及美元汇率波动等多重因素影响，疫情后新罗旅游零售业务经营利润率呈现波动态势：20-22年经营利润率分别为-4.5%/3.9%/0.2%，在疫情相对稳定的21年经营利润率有所回升。1Q23经营利润率受益于国际客流恢复及返点调整等因素回升至4.1%。
图表2：市内免税业务贡献大部分收入增量
图表3：疫情后新罗旅游零售业务经营利润率呈现波动
竞争优势：占据多个国际旅游零售核心点位，提升与上游品牌商议价能力
拆解新罗毛利率（产品销售收入-材料成本-特殊销售成本（韩国本土产品）/产品销售收入），新罗毛利率疫情前后保持稳定（50%左右），与中免2019年GPM相近（51%）。我们认为新罗通过仁川、中国香港、中国澳门、新加坡樟宜等国际核心机场渠道布局，有助于提升其与上游品牌商之间的议价能力（品牌商将旅游零售渠道视作品牌展示、品牌营销的重要渠道，核心机场渠道布局有助于提升自身品牌曝光度和影响力），进而利用其积累的采购成本、货源品类优势，进一步在韩国市内渠道获得较高的利润收益。
图表4：新罗毛利率疫情前后保持稳定，与中免2019年水平相近
注：图中所示毛利率为重新计算的毛利率，算法为产品销售收入-材料成本-特殊销售成本（韩国本土产品）/产品销售收入
图表5：新罗在多个亚太国际核心机场布局点位
疫情前后，新罗免税返点率出现了何种变化趋势？
返点率：疫前已有上升趋势，疫情下加剧，1Q23出现下滑
韩免返点形式可分为两种类型：销售折让（Salesallowanceandreturn）和销售佣金（Rebatecommission），销售折让一般针对小型代购（SG），采用VIPdiscount的形式进行结算，而销售佣金一般针对大型代购（MG），通常采用旅行社返现形式进行结算；会计处理上，销售折让类返点从毛收入中直接扣减得到净收入，销售佣金类返点则在销售费用中反映；考虑到两种类型的返点本质上均为免税运营商针对代购提供的补贴，我们将二者加总除以产品销售总收入得到新罗18年-1Q23返点率的变化趋势（18/19/20/21/22/1Q23：27%/32%/43%/44%/47%/34%）。
图表6：两类销售折让针对客群和会计处理各不相同
图表7：18-22年返点率持续上升，1Q23有所下降
2017-2019年：客源结构调整、市场竞争加剧倒逼运营商调整返点策略
客源结构调整，韩免对代购依赖逐渐加强。千禧年后，中国赴韩旅游游客人数及占比逐年增长，从2003年的11%上涨至2010年的21%；进入2010年后，中国旅客占韩国总入境游客数的比例增速明显提升，截至2016年底，中国赴韩游客为806万人，占比达到47%；2017年后受国际关系因素影响，中国赴韩国人次出现下滑，2017年中国赴韩旅游人数为417万，占比下降至31%，2018、2019年虽有所回升，但均未能恢复至2016年的高点水平。韩国免税运营商为应对2017年后客源结构的调整（FIT[1]占比下降，代购占比提升），通过调整返点率，以提升对代购的吸引力。
虽然受到了客流下滑的影响，但韩免通过调整客源结构，其免税销售额仍然在2017-2019年持续提升（同比分别增长35%/24%）。增长带来的副作用则是返点率亦在此阶段出现提升（新罗返点率18/19年：27%/32%）。
图表8：中国旅客支撑韩国入境旅游业
注：2023年数据截至3月31日
图表9：疫情前外侨已成为韩免销售额的贡献主力
图表10：2015年后中小免税运营商逐渐入局
图表11：18-19年新罗免税返点总额和返点率持续提升
2020-2022年：疫情下转型贸易商模式，返点率进一步上升，利润率下行
疫情期间线下客流出现断崖式下滑，失去线下客流后，新罗免税业务1Q20/2Q20经营利润分别亏损490亿/474亿韩元，此后韩国政府出台一系列免税支持政策（例如：允许免税运营商经营不用线下提货即可发货的贸易商模式），韩国免税运营商销售额随后逐步回暖，客源结构上对代购的依赖进一步加剧。受到疫情下大贸易商类型代购占比提升（使得免税运营商议价能力下降）、美元汇率升值、海南免税竞争力提升、直播电商模式使香化价格透明化等多种因素影响，韩国免税运营商进一步提升返点率（20/21/22年：43%/44%/47%），以维持一定的收入规模。随之带来的是韩免运营商经营利润率的下滑，1Q22随着中国国内化妆品需求走弱，新罗旅游零售业务经营利润率持续走弱，1Q22/2Q22/3Q22/4Q22OPmargin分别仅为1.3%/1.5%/0%/-1.7%。
图表12：22年以来中国国内化妆品消费需求走弱
图表13：2Q22以来美元对人民币汇率有所上升
图表14：海南离岛免税竞争力持续增强
图表15：免税直播电商模式使国内香化价格透明化
图表16：多因素驱动下疫情期间新罗返点率不断上调
图表17：客源结构、竞争格局变化和汇率波动等多因素共同作用下导致新罗利润率产生波动
2023年以来：疫情后下调返点率，收入承压、利润率回升
1Q23以来，随着疫情影响减弱，国际客流逐步恢复（FIT占比回升）、韩国政府对大贸易商模式进行了限制（回归免税业服务本地旅游业发展本质）、免税运营商出于提升利润率的考虑，主动降低返点率（5个点左右）。根据KDFA，2023年1/2/3/4月韩国免税销售额为6.43/8.56/9.36/8.89亿美元，同比下滑34%/28%/32%/21%；而1Q23新罗免税整体返点率下滑至34%（4Q22：46%）带来旅游零售业务经营利润率反而提升至4.1%。考虑到中国国内消费者对香化类产品的需求仍然偏弱、国际客流回归仍需时日、返点率下降可能继续维持等因素，我们预计，韩国免税商之后仍将保持收入承压、利润率改善的整体走势。
图表18：1Q23韩国免税销售额同比有所下滑
图表19：1Q23新罗下调返点率（左轴），驱动经营利润率回升（右轴）
图表20：韩国入境国际客流逐渐恢复
图表21：入韩中国旅客量及较疫前恢复程度均有提升
调整客源结构或成为韩免长期经营思路
调整客源结构或为韩免运营商提供长期可持续的发展空间
收入层面：疫情前FIT与代购占比各半。以新罗2019年收入为例，按照渠道收入划分，韩国市内/韩国国内机场/韩国海外机场收入占比分别约为63%/17%/20%；按照客源结构收入划分，我们估算，机场渠道基本以FIT为主，市内渠道代购/FIT占比约为65%/35%，而整体上韩国国内业务（市内+国内机场）中，FIT/代购收入占比各半。
图表22：疫情前市内免税为收入主要构成部分
图表23：我们估算2019年韩国国内业务FIT/代购收入占比各半
经营利润层面：疫情前FIT贡献或超七成。以新罗2019年经营利润为例，按照渠道利润划分，由于机场租金较高，我们估算，机场渠道（韩国国内机场和海外机场）19年的经营利润均为亏损状态，整体经营利润基本由市内渠道贡献。按照客源结构利润拆分，考虑到FIT折扣率显著低于代购，我们估算，FIT客源所贡献的经营利润或超70%。由此可见，代购收入占比较高，但利润占比却远不及FIT。
图表24：我们估算2019年新罗整体经营利润基本由市内渠道贡献
图表25：我们估算2019年FIT客源所贡献的经营利润或超70%
韩免长期经营思路推演
经历了疫情下的极端客源结构（几乎均为代购），较高的返点率最终使得韩国免税商经营利润接近于盈亏平衡水平（甚至亏损），我们认为，高度依赖代购和返点的商业模式对于韩免而言或难以持续。
1Q23通过对客源结构和返点率的调整，虽然新罗在收入体量上出现了较大的下滑，但旅游零售业务经营利润率重回4%以上。往前看，我们预计调整客源结构（提升FIT客源占比、降低代购返点率），或为韩国免税市场内的运营商提供长期可持续的发展空间。
国际客流恢复低于预期
目前国际航班尚未完全恢复至疫情前水平。受新冠疫情反复以及国际社会政治经济等多重因素影响，韩国入境国际客流恢复或将低于预期，较少的客流可能对免税商营业收入和经营利润造成直接影响。
中国化妆品需求恢复低于预期
中国化妆品需求为韩国免税销售业绩贡献了相当一部分收入。目前中国国内居民消费力尚处于恢复进程中，中国化妆品需求存在恢复低于预期的可能，需求端不振或将对韩国免税服务商的营业收入和经营利润造成直接影响。
[1]FIT，即FreeIndependentTraveler，指自由行旅客，包括韩国国民以及海外的自由行游客
本文摘自：2023年6月25日已经发布的《中金看海外|新罗免税：从返点调整看韩免经营思路变迁》
林思婕分析员SAC执证编号：S0080520080005SFCCERef：BPI420
蒋菱钢，CPA分析员SAC执证编号：S0080523040002SFCCERef：BSD447