公司的核心竞争力在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，展店动力充足，同时在低线城市和县城具有先发卡位优势。短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期受益于行业集中度提升的龙头品牌红利。潜在增长点在于电商业务快速发展与时尚珠宝子品牌的第二成长曲线。我们预计公司2020-2022年业绩增速分别为6%、31%、18%，对应估值分别为18.0x，13.7x，11.7x，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
差异化定位镶嵌品类，轻资产模式专注于品牌运营。
周大生是中高端钻石珠宝领先品牌，钻石镶嵌为主打产品，素金品类为人气产品，在三四线城市率先布局加盟渠道，通过差异化定位，实现快速发展。公司镶嵌首饰的营收占比超过50%，盈利能力也始终保持较高水平。公司专注于品牌打造与运营，将低毛利率的生产环节外包，轻资产运营优势明显。
创新驱动：产品、渠道、营销全方位创新，增强核心竞争力。
产品端独创“情景风格珠宝”，根据不同消费客群的需求开发系列产品，增强品牌辨识度；渠道端先发布局电商业务，开辟珠宝行业专场直播带货模式，成为行业标杆；营销端推出钻石“以旧换新”政策，增强客户粘性；5G黄金工艺升级，开启黄金轻量化、饰品化新时代，公司素金品类品牌使用费模式相应升级，计克转计件，大幅提升盈利能力，目前一口价黄金饰品收入占比超过素金品类的30%，未来还有进一步提升空间。
渠道为王：加盟商盈利能力强，三四线城市卡位优势明显。
公司镶嵌首饰为主的产品结构决定高毛利空间，同时公司充分让利加盟商，终端加盟商盈利能力强，展店动力充足；先发布局三四线城市，抢占优质加盟商和店面资源，低线城市卡位优势明显；钻石渗透率提升和客单价增加将推动行业规模增长，万亿级珠宝市场潜力巨大，预测周大生门店数量还有翻倍的潜力，短期内仍有高速展店空间。
首次覆盖给与强烈推荐评级。
公司始终保持20%以上的高ROE水平，在手现金充足，资产负债率低，兼具成长的高弹性与轻资产模式的安全性。我们预计公司2020-2022年业绩增速分别为6%、31%、18%，对应估值分别为18.0x，13.7x，11.7x，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
风险因素：产品质量风险、市场需求疲软风险、展店速度不及预期等风险。
一、周大生：差异化定位，快速成长的珠宝行业龙头
周大生，名字源自《易经·系辞下》：“天地之大德，曰生”。公司以珠宝的设计、推广和连锁经营为主业，产品差异化定位，主打钻石镶嵌首饰，素金首饰为辅。公司成立于1999年，于2017年4月成功在深交所挂牌上市，在过去二十余年的发展历程中，公司奉行不断创新的理念，走轻资产运营路线，重视品牌运营和渠道管理。受益于公司正确的前瞻战略布局，周大生集团快速发展，截止2020年第三季度，公司终端门店数已达到4020家，成为我国中高端珠宝市场的龙头品牌之一。
1.1二十余年高速成长，打造珠宝行业龙头品牌
品牌初创阶段（1999-2005年）：1999年周宗文先生创立了周大生钻石首饰有限公司，标志着周大生品牌的正式创立。同年，公司在北京王府井开设了第一家专柜，随后，公司展开了战略渠道布局，以自营门店渠道为主，在中国一二线城市高速扩张。2003年周大生全国连锁店数量便已突破100家。彼时国内消费者品牌意识不强，加之珠宝市场品类混乱，质量不一，公司主打中高端钻石珠宝，一经推出便以良好的品牌形象、优秀的品质把控和完善的售后服务，获得了消费者的认可。
高速发展阶段（2006-2015年）：在快速布局一二线城市自营门店后，周大生深入剖析了中国当前珠宝市场的品牌布局和地域布局，决定以先发优势抢占三四线城市的蓝海市场。同时，周大生意识到品牌未来的利润和效益应当逐步下放给加盟渠道，开始战略调整布局，以加盟取代自营成为主要的扩店形式，进一步提升了品牌的销售能力和市场占有率。公司形成了“一二线城市自营为主，展示良好品牌形象；三四线城市加盟为主，提高品牌市场占有率”的多层次布局，与市场内其他国际和港资知名品牌形成了差异化经营策略。2015年底，周大生全国连锁店数量已达2276家，扩店速度惊人。
创新升级阶段（2016年-至今）：2016年后，公司再次调整战略布局，从之前以店铺数量扩张和市场占有率提高为目标，转为注重产品质量和产品创新。公司加大了工艺研发和产品设计的力度，力图针对不同年龄的消费者人群，以丰富多样的产品系列打开市场，全方面覆盖目标消费群体。同时，公司建立了渠道管理机制，对上游供应商和生产商，下游加盟店进行有效管理，提高了对产品质量、生产进度及成本、供应链等多维的把控。在这一战略指导下，公司从根本上提高了品牌竞争力，2019年9月，周大生门店总数已经跃居全国第一，成为了中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。
在渠道拓展方面，公司主要发展加盟模式。品牌设立之初，周大生经历了直营模式的弊端，选择更为适用我国珠宝市场的加盟模式发展战略，加盟门店占比不断提升，同时也将一部分盈利能力较弱的直营门店（如百货柜台等）转为加盟方式，帮助公司突破了收入增长的瓶颈。
周大生收入和利润规模一直保持稳健增长，盈利能力稳定。回溯周大生自2011年以来的营收和净利润变化情况，除2014-2016年因抢金潮透支消费对珠宝市场形成巨大负面冲击外，公司的收入业绩基本保持稳步增长态势。近5年公司整体的收入复合增速为15%，归母净利润复合增速为25%。此外，公司盈利能力基本保持稳定，毛利率水平维持在30-35%，净利率水平维持在10-15%，且近年来有小幅上升的趋势。
疫情影响下，三季度已经恢复业绩同比正增长。2020上半年公司实现营业总收入16.73亿元，受疫情影响同比减少29.97%；归母净利润3.3亿元，较去年同期减少30.43%。公司2020年Q3实现营收同比转正，单三季度营收16.75亿元，增幅为17.94%；归母净利润3.8亿元，较去年同期增长51.33%。公司已然走出疫情阴霾，充分发挥直播电商等数字化营销新业态，线上业务快速增长，实现单三季度营收超过上半年营收的逆势增长。另外因疫情影响，为促进销售，公司在今年也加大了营销投入，导致销售费用整体有所上升。
公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力不断提升。根据水贝中国珠宝指数网发表的《2015年中国珠宝行业发展概况》，境内珠宝首饰市场品牌占有率前三名的品牌合计市场份额为18.60%，分别为周大福、老凤祥、周大生。世界品牌实验室编制的《中国500最具价值品牌》排行榜上，周大生品牌价值连续十年排名珠宝品牌类前三，2020年更是以572.26亿元的品牌价值荣登本年度最具价值品牌榜第103名，位居中国轻工业第二。
1.2差异化定位镶嵌品类，轻资产模式专注于品牌运营
公司核心主业以钻石镶嵌制品为主，与其他珠宝品牌形成差异化竞争。周大生基于独特的商业模式和品牌定位，一直坚持以钻石镶嵌为主力产品，黄金为人气产品，铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品的产品体系，不断丰富和完善产品线。2019年周大生镶嵌首饰实现营收近30亿元，占总体营收比重为55.14%，同期素金首饰营收为15.85亿元，占总体营收比重为29.14%。相较于老凤祥、周大福等珠宝品牌以素金产品为主，公司主营业务与其有明显差异化的定位。
受益于产品结构差异，公司盈利能力保持在较高水平。由于素金产品（计重黄金）的价格透明化程度高，镶嵌制品的盈利能力明显强于素金，终端销售的毛利率可达到50-60%。周大生在钻石镶嵌业务上虽充分让利加盟商，但品牌盈利能力依然保持在行业内较高水平，2019年公司镶嵌首饰整体毛利率为26.85%（含加盟业务），同期素金首饰整体毛利率为20.30%。由于周大生镶嵌首饰占总体营收的比例较高，公司整体产品的盈利能力强于业内其他品牌。
引进比利时百面切工工艺为独家技术，增强核心竞争力。2013年，公司获得比利时“LOVE100”百面切工技术的中国区经销权，把百面切工钻石带入中国。一般钻石切工为57个或者58个切面，但百面切工钻石有100个切面（钻石冠部56个面，亭部44个面），有99个对称切工光学折射点，使其能最大程度得减少钻石光在亭部的泄漏，尽可能得将光汇聚至冠部，使钻石亮度提高了20%。经过几年的深耕，周大生在此技术上展开应用研发，推出了“LOVE100星座极光”系列。通过控制精准切磨比例，使其内部呈现出12箭12心的对称美态，富有现代美感。百面切工钻石主要面向高端市场追求品质的消费者，成为公司核心技术产品和高端产品线的代表系列，进一步增强了公司的品牌竞争力。
二、创新驱动：敢于破局，引领行业新风尚
2.1产品创新：5g黄金等工艺推动黄金首饰轻量化
独创“情景风格珠宝”，丰富产品线，增强品牌辨识度。通过洞察市场需求，探寻时尚潮流，周大生独创了“情景风格珠宝”系列，针对5类消费客群的婚庆和悦己饰品需求开发不同系列产品，分别呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大人群。通过“情景风格珠宝”，解析情感共鸣与场景需求，有针对性地推出产品，更契合消费者心理，有效提升了产品销售和公司品牌形象。目前情景风格珠宝已经步入2.0时代，产品极大的满足了消费者不同使用场景、不同审美偏好对于珠宝首饰的需求，正成为门店在激烈的市场竞争中取胜的利器，增加了消费者的选择空间，提升了品牌产品的整体竞争力。
5G黄金新工艺，推动黄金轻量化、饰品化发展。2019年6月，黄金加工工艺进一步升级，5G黄金弥补了3D硬金韧度不足的缺陷，使足金产品的硬度达到k金水平，亮度进一步提升，可以做成镂空款式，从而使黄金制品实现轻量化，产品单价降低的同时显著提升了产品销量，开启黄金轻量化、饰品化的新时代。5g黄金采用一口价计件销售，饰品总价下降，但折算为克重黄金的单价大幅提升，可以达到800-1000元/g，毛利率水平大幅提高。
IP联名款不断推出，差异化布局增强品牌竞争力。周大生深谙消费者心理，采用联名、IP和合作等方式不断推出符合时尚潮流的产品系列，保证了品牌活力，同时也达到了用差异化的布局来增强品牌竞争力的目的。公司自18年以来陆续推出宝可梦、梵高、兔斯基、喜羊羊与灰太狼等IP系列新品，此外，还推出了品牌大使联名设计系列，迎合了多样消费者的审美，形成了品牌特色和竞争区隔，也为品牌的销售注入了新力量。
2.2收费模式创新：计克转计件模式升级，盈利能力不断提升
一口价黄金制品的品牌使用费模式从以克计价转为以件计价，盈利能力大幅提升。周大生对素金首饰原有的定价模式为以克计价，对加盟商采购指定供应商的素金类产品，每克收取3元的品牌使用费。2019年12月，针对一口价黄金饰品（包括3D硬金和5G黄金），其收费模式由以克计价转为以件计价，每件收取终端售价的3%。计克黄金的单克金价跟随黄金交易所的金价波动，一般在550元上下浮动。计件黄金的折算单克金价可达1000元/克以上，较以克计价方式高出近50-100%，公司单克黄金产品的品牌使用费也从每克3元提升到每克20-30元，盈利能力大幅提升。
目前一口价黄金饰品收入占比已超过30%，未来将继续提升。周大生是国内珠宝行业内较早推出一口价黄金的龙头品牌之一，目前一口价黄金占周大生黄金品类收入的30%左右，且有较明显的逐年上升趋势。此外，以件计价的一口价黄金多集中于硬金产品，近年来公司积极与其他品牌联名，推陈出新，设计了众多以硬金为主的联名款式，吸引了广大年轻消费者,也极大得促进了公司整体盈利水平的上升。
2.3渠道创新：电商业务快速发展，直播带货引领珠宝行业新风尚
疫情影响线下门店受到较大冲击，但线上业务高速增长。2020年新冠疫情爆发，珠宝首饰作为可选消费产品，行业整体受到了巨大冲击，同时疫情防控使得公司门店销售、市场发展、供应链等主要经营活动相应停滞或延后，线下门店受到较大影响。对此，周大生管理层积极应对，在线下渠道受抑情况下快速展开直播电商等数字化营销新业态，使得线上业务快速增长，前三季度线上销售收入相较于去年同期实现翻倍增长。此外，公司还构建了信息化系统及电商平台，进一步扩大公司的线上业务规模。
头部主播专场带货模式成为行业标杆，单场销售额突破4亿。2020年上半年，周大生累计与头部主播合作30多场，为品牌带来超5.3亿次曝光，实现品牌知名度提升和销售收入增长的双丰收。2020年3月，薇娅帮助周大生带货单品爆卖19万件，创造珠宝单品销量最高纪录。6月父亲节，周大生举办了“辛选珠宝节”专场，邀请了辛巴与佟大为亮相，引发了市场轰动，单场销售额突破4亿，头部主播专场带货模式也成为了行业标杆。
推出线上时尚珠宝子品牌DC，打造珠宝快消品模式，与主品牌形成差异化互补。周大生专门推出针对线上渠道的时尚珠宝子品牌DC（设界，DesignCircles），先发抢占线上珠宝市场，以低客单价、高毛利的非金首饰（如银饰品、宝玉石制品等）销售为主，力图打造时尚珠宝的快销品模式。品牌产品色彩丰富，造型灵动，且囊括了吊坠、耳环、戒指、手链等多种配饰品类，主要客群为年轻消费者。DC与线下主品牌形成差异化互补，线上销售不对线下造成直接竞争，有望实现线上线下的协同发展。
2.4营销模式创新：钻石以旧换新增强客户粘性
钻石“以旧换新”政策迎合消费者追求新潮的心理，有效增强客户粘性。周大生推出的钻石以旧换新模式，加价30%以上同时满足价差大于1000元就可以等值换新，可以增强品牌既有客户的粘性，也符合年轻消费者追求新潮款式的心理。对于公司而言，对换新的价差以及加价率的要求基本可以覆盖再加工成本，整体利润空间依然有保障。据调研了解，目前以旧换新模式的销售占比接近10%。
同时，公司推出的以旧换新模式也从侧面反映出公司强大的终端信息化管控能力。公司赋予了每一件销售产品数字化溯源的能力，可以通过系统对该产品的生产、销售、再回收进行精准把控，对小品牌而言就形成了较大的品牌信息掌控壁垒。此外，消费者可以通过周大生公众号查询所购商品的真伪，最大程度杜绝假货出现。
三、渠道为王：加盟商盈利能力强，三四线城市卡位优势明显
3.1加盟商盈利能力强，渠道展店动力充足
产品结构特点决定高毛利空间，公司充分让利加盟商，终端加盟商盈利能力强。周大生的产品结构特点为镶嵌首饰占比较高，而镶嵌首饰的毛利率高于素金和其他珠宝品类，这决定了销售端的高毛利率，提升了终端销售的盈利能力。同时，公司充分让利加盟商，进货折扣低（钻石镶嵌制品3-4折拿货），终端售价高（不低于8折），公司确认的镶嵌制品毛利率与自营的素金水平相当，将高毛利部分让与经销商，经销商盈利能力显著高于其他品牌，渠道展店动力强。
3.2先发布局三四线城市，卡位优势明显
直营和加盟互补，形成全国性珠宝连锁网络体系。随着公司品牌力不断提升，公司现在采用在一、二线城市的核心商圈开设自营店的方式，形成了一批经营管理标准化的样板店，有效提升了周大生品牌在消费者心中的影响力和知名度。继而在城市周边和三、四线城市发展和经营加盟店，产生有力的辐射作用和带动作用。构成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络体系。
3.3预测门店数量还有翻倍空间，规模扩张潜力较大
钻石渗透率提升和客单价增加将推动行业规模增长，万亿级珠宝市场潜力巨大。近年来，中国经济持续快速增长，人均收入水平不断提高，珠宝首饰消费在满足人们保值需求外，也成为了人们追求时尚、彰显个性和身份地位的首选。中国已经成为世界第二大钻石加工基地、世界上最大的珠宝首饰消费市场和世界第一大黄金消费国，是重要的珠宝首饰生产和消费国家。目前我国黄金消费占比达58%，钻石消费仅占15%，与美国等发达国家50%+的钻石消费相比仍有较大提升空间，且我国三线及以下城市钻石渗透率只有37%，与一线城市61%的渗透率相比也有差距。我国传统婚礼的彩礼中讲究“三金”（金戒指、金项链、金耳环），现在越来越流行“三金加一钻”（钻戒），甚至有些地区还讲求“三金加三钻”（钻石项链、钻石耳环），钻石制品的渗透率正在不断提高。同时婚庆珠宝的客单均价也从1-2万提升至3-5万，随着人均收入水平的提高，大克拉钻石的渗透率提升，客单价还将继续提高，从而带动珠宝行业市场规模不断增长。根据智研咨询统计，2019年我国珠宝首饰行业市场总规模超过7500亿元，随着客单价和钻石渗透率提升，未来我国珠宝行业总规模将有望达到万亿级别，市场潜力巨大。
预测周大生门店数量天花板超8000家，短期内仍有高速展店空间。截止2020年9月，周大生全国范围内门店数量为4020家，其中一线城市占比6.7%，二线城市占比13.3%，三线及以下城市占比80%。根据我们的测算，我国珠宝行业总店铺数量将超过10万家，随着头部品牌市占率逐渐提升，假设公司长期市场占有率达到10%，则门店数量天花板超过8000家，短期内仍有保持门店快速扩张的空间。
门店测算核心假设：
核心假设1：一二线城市婚庆首饰客单价为5万元，三线及以下城市婚庆首饰客单价为3万元。
核心假设2：一二线城市珠宝首饰单店平均年销售额1200万元，三线及以下城市单店平均年销售额600万元。
核心假设3：一二线城市婚庆首饰占珠宝首饰比率为45%，三线及以下城市婚庆首饰占珠宝首饰比率为60%。
核心假设4：周大生长期市占率预期10%。
测算结果：周大生远期店铺数量上限约8714家。
四、逻辑梳理：短期受益于消费复苏，长期受益于集中度提升
4.1短期逻辑：消费需求复苏，2021年将是婚庆大年
中国珠宝饰品市场有近60%的需求集中于婚庆市场，2019年由于在阴历中没有“立春”节气，被称作“寡妇年”，不适宜结婚，婚庆需求受到一定压制。2020年伊始，受新冠疫情影响，婚庆行业继续遇冷，对珠宝行业企业打击较大。目前全国范围内疫情得到基本控制，人民消费水平日渐回升，加之婚庆市场正逐步回暖，两年的需求密集释放，2021年将迎来婚庆市场需求集中爆发，消费需求复苏将显著利好珠宝行业企业。
4.2中长期逻辑：行业集中度提升，龙头品牌受益
我国珠宝行业经历过2003-2013年的黄金十年，行业规模快速增长，各品牌也不断发展壮大，但目前行业集中度依然较低，中小品牌和区域性品牌仍占有较大的市场份额，龙头品牌市占率较低。2019年我国珠宝行业CR5、CR10分别为19.4%、22.7%，与香港市场CR5=42.7%的市场占有率相比，市场格局相对分散。目前我国珠宝行业增速放缓，已经逐步进入成熟阶段，行业整合效应愈加明显，特别是近几年龙头品牌渠道下沉，在三四线城市和县城对当地的中小品牌形成降维打击。今年疫情期间，大部分龙头品牌都在扩张门店，逆势扩张，而腰部和中小品牌珠宝商关店和缩减门店趋势明显，经济不利的情况下行业整合进一步加速，未来头部品牌会有很大的市场集中度提升空间，为龙头企业带来巨大市场红利。
4.3主要变化：品牌使用费收费模式变化+小非减持结束
公司自2019年素金品类品牌使用费收费模式调整以来，品牌使用费收入规模逐步提升，带动公司毛利率和净利率水平不断上行，目前以件计价的一口价黄金销售收入占比达到素金品类的30%以上，未来还有进一步提升空间，预计将会持续提升公司盈利能力和收入规模。
另外，公司交易层面小非减持基本结束，对手盘风险解除，也是公司近期的一个重要变化。公司的第二股东北极光投资有限公司自2018年起，逐步开展以大宗交易和集合竞价的方式减持公司股票的计划，减持前持有公司股份17.76%，目前减持计划已经完成98%以上，剩余仅占公司股份的2.64%，对公司的股价影响进一步减弱，对手盘风险解除，公司股价下行压力减小。
4.4盈利预测：渠道优势明显，增长弹性充足，估值安全边际高
公司的核心竞争力在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，展店动力充足，同时在低线城市和县城具有先发卡位优势。短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期受益于行业集中度提升的龙头品牌红利。潜在增长点在于电商业务快速发展与时尚珠宝子品牌的第二成长曲线。公司始终保持20%以上的高ROE水平，在手现金充足，资产负债率低，兼具成长的高弹性与轻资产模式的安全性。我们预计公司2020-2022年业绩增速分别为6%、31%、18%，对应估值分别为18.0x，13.7x，11.7x，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
五、风险因素
我们认为未来公司主要的风险因素在于产品质量风险、市场需求走弱、展店速度不及预期三个方面。
1）产品质量风险：公司目前产品均为委外加工生产，若合作生产商产品质量不达标，再次出现类似2013年3.15曝光的黄金纯度不足等影响力较大的产品质量问题，会对品牌形象造成负面影响。
2）市场需求走弱风险：珠宝首饰作为可选消费，受经济和社会形势影响较大，若疫情再次反复，无法得到有效控制，或出现其他影响经济形势的社会事件，可能会导致2021年珠宝行业消费需求继续受到抑制，将对公司业绩造成不利影响。
3）展店速度不及预期风险：公司近几年保持快速展店的发展趋势，2020年受到疫情影响店铺净增数量有所下降，若未来公司展店速度不及预期，将影响公司业绩表现。
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