从线上看，传统电商增长趋缓，企业扩品拓扩渠做大规模
·休闲食品线上渗透率有望超25%，行业CR5未来五年有望突破22%。2013-2018休闲食品电商市场复合增速为同期电商市场规模增速2倍，传统电商红利褪去，预计休闲食品线上市场仍能保持15%以上增长，休闲食品线上渗透率由3%增至13.2%，预计未来五年有望超25%。行业集中度不断提升，18年CR5为15%，三只松鼠一马当先，预计5年内CR5将突破22%。
·看好产品矩阵丰富且渠道布局优秀的企业，中短期以做大规模为目标。品类角度，坚果引爆线上，未来爆款引流、全品类发展。三只松鼠与百草味均为坚果起家，品类不断均衡；良品与来伊份品类始终均衡。休闲食品消费场景多元、消费者口味个性化，全品类布局为目前公司战略的最优选择。渠道角度，流量多元化，市场头部为主，尾部多样。B2C为电商主流渠道，天猫旗舰店贡献主要收入；B2B渠道2015年爆发，增长趋于稳定；自营APP绑定用户，社交电商、网红带货、IP营销等尾部流量逐步多元化。盈利角度，竞争加剧，维持净利率3%-5%的水平下以扩规模为主。休闲食品线上毛利率约25%-30%，净利率3%-5%，未来仍以扩大规模为主，费用投放必不可少。
从线下看，单店运营能力和模式可复制性是关键
·从区域可复制性来看，良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前。线下门店运营分直营和加盟，良品锖子“直营为辅，加盟为主”，2018年直营门店747家，加盟门店1490家，一个加盟商平均开4家店铺，公司通过人员及信息物流系统对加盟商管控力度强；区域发展“深耕华中，辐射全国”，华中收入占比由15年的57.8%降至18年的38.4%，向华东、西南及其他区域的拓展及收入也证明其模式全国化可复制能力已成熟。来伊份直营为主，2018年直营门店2381家，加盟门店316家，集中分布于江浙沪地区，收入占比维持在92%左右，公司区域扩张先是直营模式，后转为加盟模式，目前为直营与加盟结合，尚处于摸索中。三只松鼠2016年布局线下，18年线下开店收入2亿，直营投食店与加盟松鼠小店齐头并进，2020年目标1000家小店，未来1万家，公司发展规划步伐快。
·从单店运营能力看，线下经营稳定净利率4%-5%，良品盈利能力不断优化。综合来看来伊份历年净利率、良品整体净利率，考虑到线上净利率的影响，测算休闲食品企业整体线下经营净利率为4%=5%。分企业来看，2013年和2018年良品直营单店收入由142万提升至172万，良品加盟单店收入由108万提升至149万，来伊份直营单店收入由126万提升至133万，来伊份加盟单店收入由108万下降至66万，来伊份尚在探索，良品模式较为成熟且不断在优化。
看未来，新零售是方向，供应链与大数据是关键
风险提示：宏观观经济走弱、市场需求转变、销售季节性波动、行业竞争加剧、食品安全问题
题记
·抓住树坚果品类蓝海。三只松鼠早期主打夏威夷果、碧根果等树坚果品类，享受细分行业成长红利。
·IP营造契机。三只松鼠推出IP化形象“松鼠小酷、松鼠小美、松鼠小贱”，进行主人客户形象营造。
·电商红利。三只松鼠搭上互联网电商流量红利的浪潮，成功做到并保持休闲食品零食电商第一品牌。
最终三只松鼠屡获资本青睐，由于新商业模式带来巨大的成长空间，上市前共获得IDG资本、今日资本等VC、PE机构总计约4.9亿元融资，奠定公司快速扩张基础。
然而在线上增速趋缓，获客成本增加，流量红利消退的背景下，加之休闲食品即食随机性消费特点，线下占比80+%以上的渠道特征，未来线上线下渠道融合，多维度触达消费者成为休闲食品企业发展的必然趋势。2020年初新冠疫情的冲击又起到培育市场，加速渠道融合和行业整合的作用。本文依照线上、线下、新零售的顺序对休闲食品新零售模式进行解读，分析涉及三只松鼠、良品铺子、来伊份和百草味四家公司。
1.线上：传统电商增长趋缓，企业扩品拓扩渠做大规模
1.1线上增速放缓，集中度不断提升
1.1.1休闲食品线上市场增速放缓，渗透率有望提升超25%
1.1.2行业集中度不断提升，未来5年CR5有望突破22%
市场集中化，竞争加速化，预计5年内CR5将突破22%。线上竞争市场呈现多寡头格局，头部品牌发力促使休闲食品电商市场集中度提升。2018年CR5达15%，较2015年提升6pct。其中三只松鼠一马当先，凭借多年电商运营经验，2018年取得线上销售收入62.27亿元，近三年市占率达维持在6.50%有所下滑，主要原因在于坚果增速受阻，公司处于向全品类转型的关键阶段，且年初销售旺季为去库存有所降价，当前公司天猫用户渗透率为11%，下一步多品类布局有望带动高增，19年的烘焙品类已有所表现；百草味和良品铺子起步稍晚，2018年市占率达4.03%/2.99%，可提升空间较大；来伊份表现稳定，始终维持在0.4%-0.5%水平。按未来行业增速15%，CR5增速22%，预计到2025年CR5集中度有望突破22%。
线上收入增速趋缓，未来增长来自品类扩张。三只松鼠、百草味、良品铺子和来伊份线上收入规模呈阶梯状，2018年营收分别为62.27/39.00/28.79/4.11亿元，14-16年传统电商红利褪去后，18年增速降至17.92%/26.71%/27.00%/10.48%。由于休闲食品行业下游直接对接消费者，其购买行为及消费偏好对公司经营形成直接影响，消费者会基于线上的品牌去尝试其其他新品，“爆款引领、全品类发展”是增长引擎。
1.2品类+渠道，扩规模为主
1.2.1品类：坚果引爆线上，未来爆款引流、全品类发展
休闲食品消费高频，客单价较高，新品有助维护消费者粘性。数据显示，2018年购买休闲零食频率超过每周1次的消费者占比达92.3%，占绝对多数，而三只松鼠线上每年购买一次用户占比高达65.54%，可见线上消费多为囤货需求，而休闲食品大多随机化，线下消费场景居多。休闲零食大多产品精致、包装精美，加之原材料如坚果、猪肉等成本较高，因而消费者客单价较高。数据显示，2018年我国休闲食品50-100元客单价合计占比70.4%，其中三只松鼠由于从成本较高的树坚果转型多品类休闲零食，客单价也由16年104.58元降至18年69.59元，仍维持较高水平。针对高客单价的线上消费、高频次的线下消费，未来采取积极营销手段巩固老用户品牌粘性、积极拓展新品吸引新用户尝试的模式将成为市场主要竞争者们的不二之选。
行业红利下卤味/烘焙/坚果增速快。休闲食品品类目前主要包括糖巧蜜饯、饼干、膨化食品、烘焙糕点、坚果炒货、休闲卤制品，烘焙糕点、坚果炒货等，其中卤味/烘焙/坚果增速快，2013-2018三者年复合增长率为20%/12.8%/11%，不同于糖巧/饼干/膨化多为欧美或港台引入，卤味/烘焙/坚果多为本土企业生产，迎健康、便捷消费需求，增速快、集中度低、发展空间广。
树坚果迎健康美味需求，市场空间广阔。我国坚果消费量处于攀升阶段，2012-2018年我国人均坚果消费量为2.96/3.52kg，CAGR3.53%，增长较慢。我国居民消费坚果种类主要为种子坚果，2017年我国人均树坚果消费量仅为0.38公斤，约占整体10%左右。INC数据显示我国带壳树坚果除核桃外主要依赖进口，其中碧根果、夏威夷果进口量较小，10年CAGR分别达到9%和21%，由于单价较高，其销售收入分别达到7.93亿与11.19亿，为规模第三大与最大的坚果单品，目前产业集中度低。三只松鼠正是早期产品定位成功寻中发展蓝海，踏上高增赛道，主打树坚果产品，单品直击袋装碧根果市场，采用对话式营销加深消费者印象，以“双十一”促销作为核心发力，引爆品牌势能。品牌树立后保持高增，至2018年坚果产品贡献收入达36.96亿元，遥遥领先业内其他公司。
坚果引领互联网休闲食品浪潮，未来企业向全品类发展。线上市场无需考虑区位饮食习惯，因而品类丰富，便于消费者选择。三只松鼠自2012年主打坚果起家，随即引爆休闲食品电商平台，2014年其拓展业务至干果、花茶等周边产品，而后继续发展至休闲零食全品类，目前SKU超600种，2018年零食收入达24.99亿元，约占总收入35.8%；百草味亦主打坚果起家，2013年坚果收入占比72.47%，至2017年已降至54%，果干/肉脯/糕点分占16%/16%/9%；良品铺子始终主打全品类战略，布局更为广泛均衡，SKU逾1200种，2019H1肉类零食/糖果糕点/坚果炒货贡献收入占比23.00%/20.08%/18.98%；来伊份同样全领域发力，SKU上千种，2018年肉制品及水产品/炒货及豆制品/糕点及膨化食品/蜜饯及果蔬占比30.08%/30.07%/14.67%/12.44%。各公司凭借自有渠道优势，以爆款引领吹响品牌号角，以全品类布局顺应消费个性化。
1.2.2渠道：流量多元化，市场头部为主，尾部多样
电商渠道头部集中，尾部多样化。休闲食品电商经营模式主要分三类，目前三只松鼠/良品铺子均以B2C模式为主；而伴随B2B模式走入公众视线，社交电商与自营APP兴起。传统电商自身增速趋缓，但不可否认仍有自我超越的空间；另一方面，社交电商、内容电商等新兴线上营销模式的兴起使得电商二字的概念得到丰富。未来休闲食品的销售渠道将形成头部B2C/B2B为主，尾部以自营APP、社交电商为代表的多样化电商模式协同发展。
·自营APP绑定会员，增强用户粘性:三只松鼠自2015年上线自营APP，截至2019H1，获得销售收入0.4亿元，占线上收入0.91%，目前月流水峰值超1600万元。良品铺子自2017年上线品牌APP，截至2019H1，APP贡献收入0.2亿元，占比1.29%，此次IPO募集资金亦有部分投入无线自营APP升级，预计投入0.64亿元，形成线上向线下门店免费导流、线下扫码拉升零售数据的消费闭环；来伊份亦推出“来伊份移动商城”APP，截至2019H1完成了10个版本的迭代，APP用户超1100万。
1.2.3盈利：竞争加剧，维持净利率3%-5%的水平下以扩规模为主
毛利率净利率趋稳，扩规模抢份额提升周转效率为主。休闲食品头部企业毛利率与净利率趋于稳定，主要系第三方2B/2C经营模式成熟，且占收入比重较大，预计线上整体毛利率和净利率分别保持25-30%和3-5%的水平。市场竞争白热化，鉴于线上市场仍能保持15%+增速，短期内头部公司以扩张营收规模、做大市场份额为主。
头部收入渐成规模，毛利水平趋于稳定,预计保持25-30%水平。三只松鼠一马当先，18年收入突破60亿元，百草味、良品铺子略被拉开差距，但仍保持一定增长分别取得39.00/28.79亿元收入。线上经营的特点为低毛利低费用率，毛利率水平近年趋于稳定，2016-2018年三只松鼠毛利率下降2.53pct至27.54%，主要系B2B模式收入占比提高，且促销使得零食比重上升而毛利率降低；良品铺子4年内毛利率上升9.87pct至28.41%，并于2018年正式超越三只松鼠，主要系主打高端战略，18年下半年进行提价，对全年利润率增长形成支撑。
2.线下：单店运营能力与模式可复制性是关键，良品稳步松鼠快速来伊份摸索
2.1区域可复制性：良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前
门店运营模式又可细分为直营模式和加盟模式，其收入、成本、费用组成不同，各有优劣。
·直营模式下，公司对各个门店进行统一管理，收入主要源自面向终端消费者的销售收入。该模式下企业一方面能够获取产品全部的毛利，另一方面较易调整公司产品策略和进行店铺统一管理。但同时公司需承担门店运营风险以及一定的前期投资。
分析大力布局线下门店的良品铺子、来伊份和三只松鼠：
·良品铺子店铺管控力度强，“直营为辅，加盟为主”，加盟店铺数量与收入带动线下门店业务走强，区域发展“深耕华中，辐射全国”，店铺扩张可复制性强，看好公司未来线下发展与门店扩张；
·来伊份直营模式发展成熟，收入及店铺数量占比极高，而加盟模式尚在探索，公司门店集中分布于江浙沪地区，未来同时以直营和加盟扩张，效果尚需观察；
具体从门店管理与运营模式看：
·良品铺子对加盟商管控强，直营模式与加盟模式搭配趋同。良品铺子招股说明书显示其加盟收入的80%来自产品批发收入。公司加盟店单店批发收入与直营店单店收入之比显示，加盟商产品进货价约为终端产品销售价的65%左右。公司加盟条件较高，要求加盟商资拥有60万以上投资资金及100万以上流动资金，保证可开1-2家店，每家加盟店铺面积不低于60平。同时良品铺子要求加盟商终端卖出后再确认收入，加盟商终端钱先打给公司再返还，公司也可在加盟店和直营店间调配资源，显示公司对加盟商的强管控。预计良品铺子将延续店铺管理模式，加盟店与直营店管控及运营模式趋同，利用加盟店强管控保证产品品质和公司发展策略落地。
·来伊份直营体系已较为成熟，加盟模式尚在摸索。来伊份直营模式具有统一的经营理念、企业标识、经营商标、标准服务，公司对直营店铺统一管理，实现了直营门店终端的标准化、规模化、系统化、数据化。对于加盟门店，来伊份注重加盟商的价值实现及品牌市场的覆盖，采取单店加盟、多店加盟、区域加盟等多种加盟方式及特许经营、联营等多种合作方式，但目前公司加盟模式较直营模式尚在探索，预计未来公司将大力发展加盟模式，培育自身更加成熟的加盟体系。
·三只松鼠线下店铺刚起步，店铺运营注重用户体验及IP氛围营造，直营店与加盟店承担不同功能。三只松鼠线下门店布局较晚，但契合公司IP化发展路径。线下门店以重用户体验的“松鼠投食店”（直营店）和重销售的“松鼠联盟小店”（加盟店）形式经营，店内摆放数量众多的“松鼠公仔”及其他IP化产品。同时三只松鼠直营店功能定位为品牌体验载体，商品品类较为丰富，店铺规模较大。而加盟店功能定位本地商圈打造和用户便利触达，商品品类在精不在多，店铺规模较小。预计未来三只松鼠门店依然紧紧依靠IP化运营，加盟强调加盟店主与自身IP的形象契合，加盟商关系管理采用“共同运营”的联盟模式，而非管理与被管理者的模式。
从直营店与加盟店收入规模看：
·良品铺子提出“加盟为主，直营为辅”的经营策略，加盟店带动门店收入快速增长。2018年良品铺子直营模式和加盟模式收入分别为13.33亿和20.68亿，占总收入的比重分别为20.9%和32.4%。与2015年相比，加盟收入的比重由37.19%提高到61.21%,，而加盟和直营模式3年CAGR分别为34.76%和-2.25%，加盟模式贡献全部线下门店收入增长。预计未来公司继续依靠加盟店铺收入带动线下业绩增长。
·来伊份直营占绝对优势，不断加大加盟发展力度。来伊份2018年直营模式和加盟模式收入分别为30.91亿和1.73亿，占总收入的比重分别为79.4%和4.4%，直营模式占绝对优势且较为稳定。预计公司未来继续拓展加盟模式，加盟收入占比在体系成熟后将快速攀升。
·三只松鼠进入线下门店运营不久，公司线下布局按下加速键。三只松鼠自2016年开始试水线下门店运营，至2018年取得线下收入7.51亿，占全部营业收入的10.73%，其中线下门店收入约为2亿，占全部营业收入的3%左右。预计在公司大力布局线下的策略下，门店收入有望快速提升。
从门店与加盟商数量看：
·良品铺子加盟店数量快速扩张，加盟商关系稳定，直营店进入店铺调整阶段。良品铺子2015年拥有直营店1005家，加盟店763家，而2018年拥有直营店775家，加盟店1388家，加盟店比例由43%扩张至64%。公司对原有直营店进行集中改造，对部分直营店淘汰，直营店进入调整阶段。公司加盟商由2015年的194家增加至2018年的306家，平均每家加盟商承接加盟店数也由3.9家增至4.5家，显示公司大力拓张加盟店发展，与加盟商合作关系不断深入。同时良品铺子70%的加盟收入由合作3年以上的加盟商贡献，加盟关系稳定。
·来伊份直营门店比例高，加盟店数量渐增。来伊份2015年拥有直营店2125家，加盟店156家，而2018年拥有直营店2381家，加盟店316家，直营门店比例维持在90%左右，占比极高。公司加盟店数量3年增长102.6%，显示出来伊份未来扩张加盟店的趋势。
·三只松鼠门店数量期待爆发。三只松鼠截止2018年共拥有直营店（“松鼠投食店”）53家，2019年直营店突破100家，加盟店（“松鼠联盟小店”）突破200家。预计未来在公司进一步布局线下渠道的趋势下，线下门店数量有望短期内实现爆发增长，加盟店与直营店齐头并进。
从线下门店收入的分区域组成看：
·三只松鼠门店尚处于起步阶段，未形成优势地区。相较良品铺子和来伊份，三只松鼠门店数量较少，尚未形成优势地区。
从未来区域扩张看：
·良品铺子遵循“子公司铺路，直营店先行，加盟店拓张”的模式，可复制性强。良品铺子对原有直营店提出“开大店、关小店”和“商圈店转型”的经营策略，以直营店辐射周边区域带动加盟店扩张。公司招股说明书显示，未来3年计划在华中、华东、西南等地区对超600家老店集中升级改造，同时在在13个城市（已开设子公司）开设376家直营店，带动约700家加盟店扩张。未来三年公司计划于销售优势地区，即湖北、湖南、江西、四川和河南拓展门店141家，而于安徽、陕西、广东、广西等弱势地区新增门店235家。预计在良好的扩张模式下，良品铺子将保持现有扩张节奏，一方面加强弱势地区门店扩张，一方面通过店铺调整巩固既有销售成熟地区优势。
·来伊份扩张模式尚在探索，未来门店扩张效果尚待观察。来伊份店铺扩张需解决费用投放过大问题，区域扩张模式还在探索，未来以直营+加盟店共同扩张的策略需待观察。
·三只松鼠大力布局线下，门店扩张以点带面。三只松鼠招股书披露，公司目前主要通过线下进驻阿里零售通平台、开设自营模式线下投食店及加盟模式松鼠联盟小店进行线下门店布局，公司未来线下门店拓展将侧重于二、三线城市。由于直营与加盟门店的不同功能区别，预计三只松鼠将保持“松鼠投食店”以点带面的形式，在商圈及人流量高的区域加速直营店布局，而加盟店通过与数量众多的合作店长“联盟”，围绕直营店周边进行布局。
2.2单店运营能力：线下经营稳定净利率4%-5%，良品盈利能力不断优化
从店铺层面看，单店模型显示直营店与加盟店单店销售规模相近，但直营店店铺利润较多，公司盈利受客单价和产品毛利率显著影响。良品铺子与来伊份直营模式主要收入源自终端消费，成本主要为产品成本，费用则主要为为店铺运营费和前期投资分摊费用。加盟模式对公司来说，主要收入为加盟店产品批发，成本主要为产品成本，而费用相对较少。
我们根据公司披露及各渠道数据搜索测算，
·良品铺子直营店单店销售规模达每月13.5万，毛利率可达50%，净利率达15%，同时公司需承担10个月投资回收期，而加盟店店铺毛利率为35%。
·来伊份直营店单店销售规模为每月10.8万，毛利率为45%，净利率为8.75%，同时公司需承担21个月投资回收期，而加盟店店铺毛利率为30%。公司产品自身毛利率以及客单价显著影响单店收入规模和店铺毛利率，同时公司加盟政策及前期投资主要影响投资回收期。
良品铺子加盟店受益销量增长，单店收入渐增，毛利率持稳凸显加盟政策稳定。良品铺子加盟店单店收入由2015年的108万元增长至2018年的149万元，而公司招股说明书显示，2015-2018年，良品铺子加盟店单店批发收入由86.4万元增至118.4万元，贡献全部收入增长的80%左右，显示出良品铺子加盟店收入主要由加盟店进货量的带动。而毛利率方面，良品铺子加盟店毛利率维持在23%左右，表明公司加盟政策较为稳定。良品铺子加盟模式毛利率高于来伊份，主要系公司产品自身毛利率较高及定价政策不同所致。
最终盈利能力方面，推测良品铺子线下门店净利率维持在4-5%水平，来伊份受费用投放拖累，净利率近年下降明显。来伊份线下门店收入全部收入的90%左右，因此线下净利率与公司整体净利率接近。来伊份净利率由2013年的3.56%下降至2018年的0.26%，主要系公司门店扩张导致过多费用投放所致。良品铺子净利率由2015年的1.43%提升至2018年的3.75%，参考线上互联网休闲零食品牌百草味净利率及良品铺子线上线下收入占比，推测良品铺子线下门店净利率约为4.09%。预计未来良品铺子高端化战略带动毛利率提升，使得公司净利率维持在4%-5%高位，而来伊份短期内费用投放必不可少，预计净利率短期持续承压。
3.新零售是方向，优选全渠道融合与供应链优势企业
3.1休闲食品新零售全方位触达消费者，供应链与大数据是关键
3.1.1线上线下融合的新零售模式是方向
纵观我国休闲食品行业发展历程，驱动力由供给转向需求，行业特征由分散转向标准化，渠道由单一转向多元。休闲食品行业作为零售业的一部分，其发展同样遵循“第二产业向第三产业转移”的经济规律。休闲食品企业不仅仅是生产出产品供消费者充饥，更重要的是服务好消费者。而服务好消费者，就需要企业了解消费者的需求、提供高品质产品、方便消费者随时随地购买产品，这便是需求驱动、产品与产业链标准化、渠道触点做广做深的根本逻辑。
消费升级趋势下，消费者口味愈发个性化，消费场景愈发多元化，导致休闲食品产品品类不断扩充。
·一方面，消费者对休闲食品的需求源自口味偏好，导致行业蛋糕越分越细，尽管行业内子品类规模不断调整，但消费者口味的多样化导致子品类“一家独大”的情况几乎不可能出现。且由于品类多元，细分品类的行业集中度也有待提高。
·另一方面，消费升级引导健康化、便利化等消费趋势使得新需求不断产生，导致行业蛋糕越做越大，但也与原有品类呈现一定替代关系。
电商模式突破地点限制，但线上流量红利消失殆尽后，为增加终端触点，渠道融合势在必行。
·一方面电商渠道拥有流量大、购物便捷等特点，突破了传统零售消费场景固定的特点。得益于技术手段和人口红利等优势，我国线上消费规模迅速增长，至2019年，线上整体消费渗透率已接近20%，而休闲食品渗透率也提升至13.2%。
新零售新思路，多品类、轻资产供应链整合与渠道融合顺应休闲食品行业发展趋势。新零售模式下，
·为应对消费者需求个性化：企业不直接参与上游生产，而通过OEM代工将消费者需求迅速反馈至生产商，使得企业生产线可以迅速调整。
·为应对行业上游生产商分散：企业对供应商和供应链进行大量整合，利用数据和供应链管理能力，从产品品质出发，倒逼产业链上游生产商标准化。由于轻资产运营，企业不需收购即可实现整合。
·为应对渠道限制：企业对下游渠道进行融合，兼顾线上流量大优势与线下门店体验强优势，通过电商平台、自营APP、线下门店、O2O外卖等多触点为消费者提供产品。
3.1.2供应链管理与大数据整合是关键
仓储物流系统是供应链效率的根基，存货周转率水平反应企业供应链管理能力，良品铺子三只松鼠表现突出。
·良品铺子把控上游供应商采购流程，构建“以销定产”采购模式和高效的仓储物流模式。良品铺子招股书显示其仓储物流系统可支持线上单日交易超200万笔，线下单日100万笔，单日发货包裹超60万个。而仓储方面，公司于武汉、嘉兴等通过自有或租赁有4个仓库，与第三方合作拥有10个仓储基地。未来公司计划投入1.93亿建立或租用仓储基地，其中武汉建立5.2万平米、广州租用2万平米、北京租用1.5万平米、嘉兴租用0.8万平米、西南地区共租0.4万平米，进一步加强仓储物流能力与效率。
·三只松鼠集中物流运输，利用规模效益逐步打造高效供应链。三种松鼠招股书显示其仓储物流系统可支持日处理订单220万单。公司于芜湖、天津、成都、广州、济南、鄂州、泉州、郑州等地拥有9个配送中心或城市仓，并在全国范围内拥有16个合作仓。公司围绕仓储物流中心对供应链进行整合，形成规模经济，未来计划投入7.49亿分两年进行物流及分装体系升级，并投入1.27亿进行供应链体系升级。持续高投入下，公司供应链效率有望继续攀升。
来伊份、良品铺子与三只松鼠存货周转率均处于行业高位，反映公司供应链效率的提升。2018年来伊份、良品铺子与三只松鼠存货周转率分别为5.39/6.65/4.31，均领先可比公司均值。预计未来随着供应链整合力度的加大，订单系统的改善和仓储物流效率的提升，其存货周转率有望进一步上升。
数据体系建设、C2M数据反馈以及大数据处理布局线下店品类组成新零售休闲食品企业核心数据能力。
·C2M数据反馈方面，目前处于探索阶段，在供应链柔性下，定制商品成为可能。但C2M模式拉长消费者购物周期，制造成本较大，且需要大量数据支持，目前休闲食品企业多处于试水阶段。三只松鼠部分商品已经入驻淘宝C2M模式所依托的淘宝特价版APP，而良品铺子仍等待入场机会。
·依托大数据布局线下店品类方面，良品铺子订单管理系统，以及后台大数据处理系统针对门店销售情况制定供货计划，新品类研发同样参考用户偏好。而三只松鼠“联盟小店”利用公司大数据分析系统制定店铺产品品类构成，依托用户及店铺数据打造“千店千面”的运营模式。
3.2投资建议：优选全渠道多品类发展，供应链领先优势企业
3.2.1三只松鼠：互联网休闲食品龙头，线下布局加快
3.2.2良品铺子：线上线下均衡发展，稳扎稳打复制全国
供应链整合难题率先闯关，单店数字化经营能力仍有挖掘空间。公司2018年收入63.78亿元，同比增长17.58%，归母净利润为3.14亿元，同比增长83.81%。公司于业内率先进行供应链整合，早期门店曾采用叫货模式，未建立库存计划机制，仓库管理陈旧，导致各渠道信息难以共享。公司成立后陆续上线POS（系统即销售时点系统）、WMS（仓库管理系统）、OMS（订单管理系统）等多种信息化系统，供应链整合效果明显。新零售模式下，公司对数据的需求逐渐由门店私域扩展到平台数据、第三方数据等广域。2015年公司率先与IBM达成合作构建全渠道信息化应用平台；2017年携手天猫开启“智慧门店”项目；同时，单店数字化运营仍有挖掘空间，在门店选址、会员维护等流程上还可改进。
4.风险提示
宏观观经济走弱：若宏观经济走弱或不达预期，将造成需求疲软，进而企业不得不加大费用政策，影响企业盈利。
市场需求转变：如果休闲食品市场需求出现重大变化，公司若不及时做出应对策略和产品组合，公司经营业绩可能出现波动。
销售季节性波动：一/四季度为休闲食品消费旺季，公司若不能准确把握市场节奏，提前组织安排采购配送、库存备货等环节，将面临产品积压的经营风险。
食品安全问题：食品安全问题将显著影响消费者意愿。
行业竞争加剧：市场竞争导致的价格战将增加销售费用投放、压制公司产品利润。
特别鸣谢：实习生郭书傲、郑丁源对本文的贡献。
【东兴食品饮料团队】
分析师：张凯琳
分析师：娄倩
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