4、黄羽鸡养殖企业，2021年黄羽鸡出栏3.7亿羽，国内仅次于温氏股份。虽受行业周期波动影响，公司营收仍稳步提升，从2012年的29亿上升至2021年的111亿，期间CAGR达14%。公司计划在稳定华东地区市场占有率的同时，加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，稳步提升市场占有率，未来有望发展成为全国布局的黄羽鸡养殖龙头企业。黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复。黄羽鸡销量稳增成本领先，生猪业绩有望修复。公司在黄羽鸡和生猪业务上均建立了一体化的经营模式，并持续推进降本增效工作，成本优势领先。黄羽鸡养殖方面，公司采用“公司+合作社+农户”模式，合作农户数量逐年增长，户均规模较大，2021年
5、达5.6万羽，单羽代养费较低，同时公司黄羽鸡出栏量稳步增长，未来几年仍以10%的增速进行产能扩张，预计2024年有望出栏5.1亿羽。受到原料涨价的影响，近几年公司完全成本不断抬升，2021年Q2成本达到高点，进入2022年Q3后，随着近期玉米豆粕价格的回落，公司成本拐点已出现。自5月份以来，黄羽鸡价格走高，公司销售价格逐月改善，7月销售均价或可升至8元/斤以上，我们预计2022年单羽盈利将达到3.5元/羽，单羽盈利呈现上升趋势，盈利中枢不断上移，下半年业绩兑现可能性较高。黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位。黄羽鸡产能去化至历史低位，景气度有望维持高位。从协会数据来看，黄鸡行业产能从2
6、0年4月份以来下降了16%，但由于统计样本的原因，行业实际下降幅度在20%以上，实际产能去化幅度远高于表观数据，今年3月以来上海疫情对华东地区甚至主要销区存在明显的外溢影响，加速了产能上的去化。黄鸡行业由于其鲜品消费属性，极少有类似于猪和白鸡冻品等库存，存栏情况较能反映行业真实的供应，价格传导速度较快。目前商品代鸡苗价格处于低位，行业补栏积极性较弱，由于饲料价格上涨驱动养殖成本提升，行业盈利仍处于较低水平，产能扩张不及预期。考虑到黄羽鸡产能仍处于历史低位，我们判断2022年下半年价格有望达到9-10元的高位，行业景气度不断提升。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：黄羽鸡行业经历了长期且充分的
9、官网，公司公告，国海证券研究所国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖国内黄羽鸡龙头企业，深耕黄羽鸡一体化养殖2525年。年。公司成立于1997年，经过25年的发展，目前已经成为国内第二大黄羽鸡养殖企业，主营业务为黄羽肉鸡的养殖、屠宰加工和销售，以及商品肉猪及肉鹅的养殖和销售。公司创立伊始便开始从事黄羽鸡养殖行业，2000年开始推行“公司+农户”合作经营模式，2002年探索实施了紧密型的“公司+合作社+农户”合作养殖模式，2014年拓展下游黄羽鸡屠宰业务，黄羽鸡板块规模稳步提升，2021年黄羽鸡出栏3.7亿羽，在国内仅次于温氏股份。同时，公司还积极开拓其他业务，2011年开始布局生猪养殖业务，
13、影响呈现波动特征。收入端得益于主要业务黄羽鸡板块规模的稳定增长，公司的营业收入从2012年的29亿上升至2021年的111亿，期间CAGR达14%，2020年营收同比有所下滑，主要原因系行业产能严重过剩叠加新冠疫情导致黄羽鸡价格低迷，中长期来看，随着黄羽鸡板块的持续发力以及生猪等其他业务的扩张，营收有望实现稳步增长。利润端由于产能变化导致的供给波动，黄羽鸡养殖行业的利润水平呈现波动态势，单就黄鸡业务而言，2012-2021年间，仅在2013年禽流感爆发初期时出现亏损，其他年份均有盈利。2012-2013年，公司业绩下滑至低谷；2014-2019年，虽经历几次禽流感事件，但公司持续推进提质控本增
15、股本的0.06%，增持股份金额合计769.94万元，增持计划完成后，沈琴直接持有公司股份占比1.14%。公司董事及管理层主动增持公司股票，自身利益与公司绑定，彰显了对公司未来发展的信心。推出股权激励推出股权激励，形成长效激励机制形成长效激励机制。2022年7月22日，公司向激励对象授予限制性股票，本次激励计划共发放1200万股，约占公司股本总额的2.97%，首次激励总人数为505人，其中4位高管合计获授40万股，占授予限制性股票总数的3.32%，其他管理、技术和业务人员合计501人，获授995.8万股，占授予限制性股票总数的82.98%，剩余13.68%作为预留。此次股权激励将公司与核心人员的
27、模大，单羽代养费低。户均养殖规模大，单羽代养费低。公司与温氏的黄羽鸡养殖均是农户代养模式，从合作农户数量来看，公司的规模远小于温氏，2021年公司合作农户数量不到7000户，而温氏的合作农户数量达27000户；从代养效率来看，在科学高效的“公司+合作社+农户”养殖模式下，公司鼓励合作农户扩大养鸡规模，提高鸡舍建设标准及自动化水平，单户养殖规模逐年提升，由2016年的4.5万羽上升至2021年的5.6万羽，而温氏的单户养殖量在2021年不到4.1万羽。总体来看，公司和温氏的代养费用均呈增长趋势，这与鸡舍建设成本增加及出栏均重增长有关，由于户均养殖规模更大，公司在单羽代养费上具有明显优势，2016
29、，调研纪要，国海证券研究所公司成本在行业里具有竞争优势。公司成本在行业里具有竞争优势。从养殖完全成本分析，公司2019年完全成本约为5.4元/斤，2020年完全成本约为5.7元/斤，2021年完全成本约为6.3元/斤，成本把控能力在行业里具有优势，成本节约约为0.5元/斤。2017年以来受到饲料价格上涨公司完全成本不断上升，养殖端承压。进入进入2022年年Q3后，原料价格进入下行趋势，下半年成本改善确定性较强。后，原料价格进入下行趋势，下半年成本改善确定性较强。2021年玉米和豆粕价格快速上涨，整体抬升了养殖行业完全成本。2022年受到俄乌冲突的影响，豆粕价格快速抬升，提高了公司Q2养殖成本。
36、进入上行通道11.8582002-2006猪周期2006-2009猪周期2009-2014猪周期2014-2018猪周期2018-2022猪周期高位震荡期W型底部W型两个底部：2006年7月6.76元/kg2007年3月8.87元/kgW型两个底部：2009年5月8.98元/kg2010年4月9.48元/kgW型两个底部：2014年4月10.45元/kg2015年3月11.6元/kgW型两个底部：2018年5月10.01元/kg2019年2月11.32元/kg2021年10月10.8元/kg2022年3月12.12元/kg猪价高点10元/kg猪价高点17.5元/kg猪价高点19.9元/kg
38、至1329万套，较2020年最高点1581万套下降了16%，后备父母代存栏最低跌至895万套，较2020年最高点1076万套下降了17%。截至2022年6月底，黄羽鸡在产父母代存栏约1375万套，较2019/2020/2021年同期低6.2%/10.5%/4.6%，较2018年同期高1.7%,，后备父母代存栏约899万套，较2019/2020/2021年同期低3.7%/5.5%/6.7%，较2018年同期高6.6%，总体来看，虽然父母代存栏较2022上半年最低点有所回升，但与前三年同期相比仍有一定降幅，仅高于2018年同期，处于历史较低水平，产能去化明显。此外，协会样本数据主要统计大中型企业的
42、来6-12月商品代供给。月商品代供给。黄羽鸡各代种鸡养殖周期大致相同，祖代种鸡从补栏到经历生长期、产蛋期和孵化期后得到父母代雏鸡，约需要30周（约7个月），父母代雏鸡再经历上述养殖过程就可以得到商品代雏鸡，按照生长速度快慢，商品代鸡可分为快速鸡、中速鸡和慢速鸡，生长期分别为45-65天、65-90天、90-120天。若祖代、父母代或商品代缺苗，从投苗到得到商品代毛鸡，分别需耗时1年半、1年和半年左右。此外，虽然理论上商品代可以充当父母代，但由于其养殖效率低以及公司或散户需承担未来半年价格不确定的风险，在实际养殖中难以实施。因此，当前较低的父母代存栏将导致下半年商品代供给减少，上半年不高的在产祖
47、第二梯队的规模在0.5至1亿羽，包括湘佳这类往下游延伸的黄鸡公司，以及德康、参皇、力源等区域龙头。温氏在2017年主动去产能，随后几年头部公司持续扩张，市占率有明显的提升，从2015到2020年，CR2由24.93%提升至30.93%，经历了禽流感和新冠疫情后，黄鸡行业将迎来修复，我们预计公司盈利中枢呈上升趋势。图表34：行业集中度逐步提升201520162017201820192020温氏股份7.48.27.87.59.310.5立华股份1.92.32.62.62.93.2湘佳股份0.40.50.50.60.60.8全国37.339.936.939.645.644.3CR119.84%20.
52、分的产能去化以后，行业正迎来了周期反转。根据当前黄羽鸡价格走势，公司出栏量，以及Q2成本较高的情况，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为12.68/25.45/18.7亿元，对应的PE分别为13.48/6.72/9.14倍公司长期成长性不变，维持“买入”评级。预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）11132138601646817844增长率(%)2925198归母净利润（百万元）-396126825451870增长率(%)-256421101-26摊薄每股收益（元）-0.983.146.304.63ROE(%)-6172516P/E13.486
54、1332645311应收款项10101213存货净额1875222424842891其他流动资产647697774826流动资产合计流动资产合计3487384365359042固定资产4192388733742637在建工程1086140817081958无形资产及其他2130242227873125长期股权投资69829098资产总计资产总计10964116431449516859短期借款1120000应付款项91299211141305预收帐款0101其他流动负债1484183319692272流动负债合计流动负债合计3515282630833577长期借款及应付债券60970975975
55、9其他长期负债581581581581长期负债合计长期负债合计1190129013401340负债合计负债合计4705411644234917股本404404404404股东权益625975271007211942负债和股东权益总计负债和股东权益总计10964116431449516859利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入11132138601646817844营业成本10253117681302815234营业税金及附加11151719销售费用141139165178管理费用502554659535财务费用686831-11其他费用/（-
56、收入）46556471营业利润营业利润-387126325401865营业外净收支-9555利润总额利润总额-395126825451870所得税费用0000净利润净利润-396126825451870少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润-396126825451870现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流681272740793753净利润-396126825451870少数股东权益0000折旧摊销521133215441769公允价值变动-46000营运资金变动-611-10324投资活动现金流投资活
57、动现金流-1923-1689-1728-1655资本支出-2689-1694-1754-1677长期投资-10-22-17-17其他776284238筹资活动现金流筹资活动现金流1163-1092-9-61债务融资1327-1020500权益融资0000其它-163-72-59-61现金净增加额现金净增加额-78-5423422037每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS-0.983.146.304.63BVPS15.5018.6424.9429.57估值估值P/E13.56.79.1P/B2.42.31.71.4P/S1.51.21.01.
58、0财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE-6%17%25%16%毛利率8%15%21%15%期间费率6%5%5%4%销售净利率-4%9%15%10%成长能力成长能力收入增长率29%25%19%8%利润增长率-256%421%101%-26%营运能力营运能力总资产周转率1.021.191.141.06应收账款周转率1134.301446.471339.761332.30存货周转率5.946.236.636.17偿债能力偿债能力资产负债率43%35%31%29%流动比0.991.362.122.53速动比0.400.491.221.63立华股份盈利预测表立华
60、海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。农业小组介绍农业小组介绍程一胜，农业首席分析师，上海财经大学硕士，2021年加入国海证券，此前曾就职于方正证券、中银证券，覆盖农业全产业链。王思言，格拉斯哥大学经济学硕士，2021年加入国海证券，从
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