本文转载自今日头条，头条号：“管是”。
1.1概览
1.2创始人刘方毅持股约36%，多年海外贸易背景
董事长刘方毅持股35.76%，为公司实控人，多年海外贸易背景。公司核心控股子公司包括：①PVC、丁腈手套生产和销售主体：安徽英科、山东英科、江西英科等；②康复业务主体：江苏英科。③境外资产主体：香港英科和英科国际医疗。
1.3业绩：2020-2021年业绩爆发期后迎来调整，2024年重回发展快车道
2020年以来流行病催化，手套价格飙升+产能扩张，公司进入业绩爆发期。20/21年公司收入分别为138/162亿（19年仅21亿），归母净利分别为70/74亿（19年仅不到2亿）；22/23年行业进入库存消化期，收入和利润有所回落，但也远超19年。2024年以来行业库存消化，需求回暖，公司业绩也重回增长快车道。
1.4股权激励：上市以来完成5轮股权激励，彰显长期发展信心
17年上市至今，公司已实施5轮限制性股票激励计划，向约1490人次授出激励股份，涵盖主要高级管理人员及核心技术、营销人员。最新一轮股权激励为2022年限制性股票激励计划，对收入或扣非净利进行考核，覆盖总经理陈琼、副总经理于海生CFO冯杰，以及不超过799名核心骨干人员。24/25年股权激励目标对应收入88.4/102.0亿（同比+13%/15%），扣非净利10.2/13.2亿（同比+48%/29%)。
2.1科普：一次性手套的种类和使用场景
按应用场景来看，目前一次性手套在医用场景最为普及。医用手套与非医用级手套的从制作工艺来看：最大区分标准为针孔率水平，医用手套针孔率通常较低，以防液体渗透导致感染。①医用场景：分为医疗检查和医疗外科，以避免直接接触患者血液等，避免细菌、病毒及其他污染物的交叉传染；②非医用级手套：覆盖食品加工、餐饮服务、电子工业生产等，以及日常生活应用场景。
按材料来看，常见的一次性手套按材质可分为丁腈手套、PVC手套、天然乳胶手套。①丁腈手套：综合性能表现优异（耐油、耐磨、安全、佩戴舒适等），可广泛应用于各类场景（医用外科、一般使用场景等），价格也较贵。②PVC手套：综合性能稍逊于丁腈手套（佩戴舒适度、弹性、耐油性一般），但价格便宜性价比较高，抗静电、广泛应用于一般使用场景（如日常生活、餐饮、食品加工等非医疗外科场合）；③天然乳胶手套：广泛应用于医疗场景，适合各类精密操作和无尘环境，但或存在蛋白质过敏问题。按生产地来看，主要集中在东南亚和中国。①乳胶手套：东南亚天然乳胶原材料丰富，为，为天然乳胶手套的主要生产地；②PVC手套：原材料主要来自中国，当前在国内已形成成熟市场；③丁腈手套：性能优异且原材料供给稳定性较好，虽然进入中国较晚，但受益于特殊事件催化、劳动力成本、技术迭代等，整体生产中心有向中国转移的趋势。
2.2一次性手套市场：整体保持约10%的复合增速，欧美为消费市场主力
从销量来看：据沙利文，预计23年全球一次性手套销量7025亿只，预计22-25年CAGR10%。其中预计23年乳胶、丁腈、PVC销量分别约为1329/2525/2770亿只，占比分别为19%、36%、39%，预计22-25年CAGR9.2%/11.6%/9.4%。从销售额来看，据沙利文，预计23年全球一次性手套销售额121亿美金，预计22-25年CAGR6%。其中预计23年乳胶、丁腈、PVC销售额分别约为26/58/35亿美金，占比分别为21%、48%、29%，预计22-25年CAGR5.3%/7.5%/3.8%。
医用一次性手套的消费人口主要集中欧美等发达国家，欧美占比70%以上。欧美日等发达国家一次性手套在医疗检查和外科手术的应用起步较早，已经历多轮材料和产品更新。PVC手套、一次性乳胶医用手套、轻质丁腈手套分别在1950s、1964年、2005年发明。根据ITC数据，23年全球医用硫化橡胶手套进口量可拆分为36%美国+35%欧盟+13%亚洲+10%拉丁美洲。
2.3丁腈手套：已成为一次性手套的主流产品及未来核心驱动
丁腈手套性能优异+使用场景广泛+较高端定位，已成为一次性手套的主流产品，且渗透率有望持续提升。据沙利文，20-21年特殊事件催化，丁腈手套渗透率迅速攀升，22年有所回落，23年丁腈手套以销售额/销量计渗透率达48%/36%。
2.4丁腈手套市场进入壁垒：资金、技术、资质
（1）壁垒一：重资产行业，对资金实力和技术装备要求较高，产能优势显著。丁腈手套为资本密集型行业，进入门槛较高，新进入者需具备强大的资金实力和技术装备。以英科医疗为例，建设一条丁腈双手模生产线投资超2200万元，成规模建设手套工厂投资规模通常在10亿元以上（考虑到医用手套通常需据用途和颜色进行搭配，通常10条起投），投产周期长达12至18个月。固定成本高+建设和生产周期较长的背景下，新进入企业在前期需承担较大亏损，从而处于竞争劣势；而业内产能领先的公司有望充分受益于规模效应，摊薄单位成本。（2）壁垒二：丁腈生产对厂商的产线设计能力要求较高，且技术迭代较快，效率为王。一方面，丁腈手套的生产设备并非标准化，而是需根据市场定位、客户需求、生产所处的温度和湿度、生产线的运转情况进行调整，因而对厂商的产线设计能力提出更高要求。另一方面，丁腈手套较传统的PVC手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求更高，其中“线速”的设计是影响手套产量的关键因素，也是各企业差异化竞争的关键。
3.119-23年：量价随供需变化周期性波动，中国厂商抓住丁腈手套风口
我们认为，19-23年全球一次性手套供需变化以及与之相对的量价波动也符合以上普遍规律，除此之外，还伴随着竞争格局的变化（中国丁腈手套崛起）和产品结构的升级（丁腈手套渗透率提升）。
复盘19-23年手套行业的发展：（1）阶段一：19年及以前，一次性手套生产集中在马来西亚，且种类以PVC和天然乳胶为主。马来西亚TOP4和国内TOP3产能分别为1597/477亿只，全球市占率30%/9%。（2）阶段二：20-21年手套行业爆发式增长，供需错配，价格翻倍。20年流行病爆发，下游经销商预期需求激增，提前备货，而此时供给端产能供给不足，因而价格大幅上涨。据沙利文，19-21年全球一次性手套销量/销售额CAGR分别为20%/73%，价格较19年翻倍。与此同时，主流厂商抓住机遇扩产，其中中国扩产速度及规模远高于马来西亚的主流生厂商。21年英科/蓝帆/中红一次性手套产能较19年分别翻3.9/2.6/2.3倍，合计新增产能998亿只（马莱4家厂商合计仅增加438亿）。马莱厂商扩产进展较慢主要系受限于土地、劳动力、环保等问题，且受流行病影响较大。此外从产能结构来看，中国各龙头公司丁腈手套产能明显提升，19-22年新增丁腈手套产能占同期一次性手套新增产能的58%。（3）阶段三：22-23年库存积压+需求高点回落，供>求，量价双跌。头部厂商产能扩张基本结束+落后产能出清，竞争格局趋稳，且由于价格明显回落+中国厂商产能释放且具成本优势，23年马来西亚龙头公司产能有所压缩。
3.224Q1以来：周期性拐点已至，量价双升，丁腈手套迎发展新阶段
从量价来看，23Q4左右量价触底，库存基本消化完毕，23Q4以来需求呈现环比改善趋势，供给趋于平衡。丁腈手套在22-23年经历调整期，尤其23年手套价格处于底部区间，业内大部分企业亏损，老旧产能及临时产能持续出清。自23Q4开始，供需呈逐渐恢复态势，手套价格上涨，国内外厂商产能利用率有所提升。如英科医疗H1手套保持满产满销，且Q2价格环比Q1持续提升。
4.1公司优势一、降本增效，成本优势显著
一次性手套为充分竞争市场，手套的销售价格主要取决于市场供需，非单一厂商可决定。因此核心竞争优势来自成本优势——围绕“降本增效”展开。此外，由于PVC手套在国内市场已较为成熟，据公司公告，24Q1公司PVC手套满产的情况下仅实现盈亏平衡，公司收入和利润主要由丁腈手套贡献，因此下文重点讨论公司在丁腈手套行业的竞争优势。
4.1.1降本：规模优势+原材料自供+使用煤炭能源
（1）多轮扩产后产能已达全球领先水平，规模优势凸显。从竞争格局来看，全球手套龙头生产商主要来自中国和马来西亚。其中，中国一次性手套龙头分别为英科医疗、蓝帆医疗和中红医疗，以PVC和丁腈手套为主。马来西亚一次性手套龙头包括顶级、贺特佳、高产柅品和速伯玛，以天然乳胶手套和丁腈手套为主。
公司紧抓丁腈手套行业发展红利，现金流充裕，自20年以来多轮扩张，产能已达全球领先水平。目前拥有四大手套生产基地，分布在山东淄博、山东青州、安徽淮北、江西九江。公司手套业务最新产能达790亿只，其中丁腈手套480亿只，规模优势凸显。
（2）英科为国内大厂中唯一实现以原材料自供为主的公司，且采用成本最低的煤炭为主要能源供应。我们估算一次性手套的成本中，原材料占比约40%-50%，能源占比约15%-25%。其中在能源和原材料的成本上，各家差异化较大。马来西亚各厂商仅可使用清洁能源，成本较高；而中国厂商可使用煤炭/外购蒸汽能源，成本优势较为显著。
②能源：公司使用清洁煤炭为主，较天然气、蒸汽及其他能源具备明显成本优势。手套生产过程通常使用煤/天然气/生物质作为燃料，通过锅炉将水加热产生蒸汽，以燃料成本为主。其中，煤炭成本最低，天然气成本最高。
英科为目前手套大厂中唯一以清洁燃煤为主要能源的公司，主要系燃煤需在建厂时取得燃煤锅炉指标，而国家实施燃煤总量控制，严控新建燃煤锅炉，资质较为稀缺。截至23年，公司已为所有营运中的生产基地取得了能耗指标。
安徽安庆新厂采用热电联产，后续随着产能释放，有望进一步降低能源成本。热电联产是一种利用热引擎或发电站同时产生电力及可用热能的节能技术，可利用热能烘干原材料来降低电力成本，加强在能源消耗方面的成本控制。
4.1.2增效：产线较新且技术迭代享受后发优势，自动化生产提升效率
产线新且技术高频迭代，高效+低能耗+提高产品质量。全球丁腈手套产线多在2010年及以后建成，而公司一次性丁腈手套生产线多为2020年后建成投产，技术先进、线速高、能耗低、克重低、运行稳定，竞争优势显著。公司21年年化产能超80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平（类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%）。截至23年，公司标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，设有约500个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗；并通过精密DCS系统实现生产过程自动温控及液位控制改善生产效率，提高产品质量，手套产品的良品率维持在99%以上。
4.1.3英科丁腈手套成本优势有望进一步凸显
24Q1英科率先恢复盈利，充分验证公司成本优势。考虑到手套行业终端销售价相近，24Q1手套行业开始回暖，据海关数据，24Q1医用丁腈橡胶手套出口价在15-16美金/1000只，此时国内厂商中仅英科实现盈利。
4.2公司优势二、创始人掌舵，渠道销售能力多年积累
与国际客户合作多年，销售经验丰富，品牌与口碑积淀。公司以ODM模式为主，主要面向美国等海外市场。下游客户主要包括大型国际医疗产品批发商、零售商（例如药房、电商平台及连锁店）、贸易公司及不同行业的企业（如制造及餐饮服务公司）等。截至24H1，公司海内外专业营销团队超400人，覆盖超120个国家和地区的超1万名客户。
各国准入资质、生产及质量体系认证等储备全面。一方面，医用手套通常要满足目标市场政府部门的准入认证，如美国的FDA510K认证、欧盟的CE认证等。部分领域对于产品本身的性质有特殊的要求，需要符合一定的生产条件和质量体系认证。另一方面，公司需配合客户的供货资格审定（通常需客户验厂）及产品检测（通常需第三方权威检测机构提供合格报告）。创始人兼董事长自90年代深耕海外防护产品贸易，精准把握行业趋势，前瞻性布局，多年经验、渠道、及客户资源积累引领公司发展。刘方毅90年代即在美国从事手套业务，精准把握行业发展，凭借丰富的专业知识储备、对大客户营销的把控能力等，引领公司发展。此外，刘方毅另外一家上市公司英科再生也有越南、马来的成熟运营经验，有望赋能公司未来出海产能建设及运营。
公司账面现金充裕且远超同业，可支撑后续产能持续扩张。受益于20-21年行业高景气红利，公司资金积累充沛，截至24H1现金及现金等价物达65亿，远超同业。公司已在安徽安庆和山东青州各建好部分生产车间及完成配套办公楼等基础建设工作，后续根据市场需求释放新产能。
美国市场收入占比较高，公司相应受美国贸易政策影响较大。公司23年收入可拆分为13%国内+37%美国+50%海外非美市场（17%英法德葡西+3%日本+2%加拿大+28%其他）。当前美国对中国一次性手套关税政策为：一次性医疗级丁腈手套加征7.5%关税，一次性工业级丁腈手套加征25%关税，一次性PVC手套不征收关税。对美国进口商来说，虽然有关税影响，但中国的丁腈手套仍具较强价格优势，23年美国医用硫化橡胶手套进口量的40%来自中国，同比22年提升9pcts。但今年5月美国提出加税方案，拟从26年开始将医用橡胶手套的关税从7.5%增加到25%。若26年该关税政策落地，则中国手套公司较马来西亚手套公司的成本及价格优势也会受到较大影响。
针对美国关税预期，公司积极筹备海外产能建设+加码非美市场开拓。①针对美国市场关税预期，公司于19年已开始筹备越南工厂（后因流行病影响，进度有所延后），未来或根据市场情况推进后续建设。②海外非美市场也有较大开拓空间，据ITC数据，欧盟医用硫化橡胶手套占全球的35%，仅略少于美国（美国为36%）。③国内市场来看，公司积极拓展电商主流渠道并通过小红书、快手等新渠道进行品牌露出，在主流电商渠道手套销售均为第一，23年手套线上销售数量超21亿只。
成长性：参考近年一次性手套复盘，公司的收入和利润也呈现周期性波动。其中，①20Q2-21Q1受益于行业需求爆发及价格上涨，公司迎来业绩爆发期，季度收入及利润环比持续提升；②21Q2-22Q1随着行业整体供给水平提升，需求回落，公司收入和利润环比下降；③自22Q2以来，行业进入库存消化期，公司收入较为稳定，23年以来随着库存陆续消化，收入单季度环比略有提升，但利润因煤炭、原材料等成本端变化仍有所波动。④24Q1以来，公司订单饱满，实现满产满销，24Q1/Q2单季度收入22/23亿，扣非归母净利1.6/3.3亿。此外，近年非经常性损益也对公司利润进行补充，主要来自投资净收益（定期存单、交易性金融资产等），以及公允价值变动净收益（理财产品价值波动等）。23年投资收益、公允价值变动分别达0.87/1.76亿，24H1分别达0.46/0.65亿。
费用率：公司销售、管理、研发费率整体跟随收入规模而变化，而财务费用近年波动较大，主要系①汇兑损益波动（公司主要以美元结算，成本以人民币计，人民币贬值利好公司）；②利息收入（主要来自外币存款）和利息支出（主要来自人民币短期借款）波动。
盈利能力：公司多轮扩产规模效应突出，成本优势显著，22年以来盈利能力行业领先。19年流行病事件前，公司毛利率/净利率稳定在25%/9%左右；2020年可高达69%/51%；22年以来行业整体盈利能力走低，而公司于24Q1率先实现盈利，24H1毛利率/净利率分别为22%/13%，远超同业水准。