1、1/28请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告|公司深度|医疗器械英科医疗英科医疗(300677)(300677)潮平两岸阔，向全球丁腈手套龙头迈进潮平两岸阔，向全球丁腈手套龙头迈进英科医疗深度报告英科医疗深度报告投资要点投资要点丁腈手套行业：周期向上，性能优越丁腈手套行业：周期向上，性能优越+高质价比，渗透率持续提升。高质价比，渗透率持续提升。1)1)全球手套市场：全球手套市场：2424Q1以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一轮周期向上。轮周期向上。全球手套市场于19年后进入周期调整，其中流行病为最重要的催化因素。19-23年
2、：经历20年大规模流行病发生，20-21年需求爆发而供给尚未跟上，价格飙升，厂商扩产；22-23年需求回落，价格下探，老旧/临时产能持续出清；24Q1以来库存消化完毕，需求回暖，价格修复，行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示24年2月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升，7月达17.6美金(较23Q4底部增加2.2美金)。2)2)丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一次性手套的主流产品。次性手套的主流产品。丁腈较PVC手套具更好的弹性和贴合性，较天然乳胶手套安全性更高，可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景
3、。据沙利文，预计23年全球丁腈手套销量超2500亿只，占全球一次性手套总销量的36%,22-25年丁腈手套销量CAGR12%(行业平均10%)。3)3)丁腈手套资金和技术壁垒较高。丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超2200万，成规模建设手套工厂投资超10亿元，投产周期12-18个月。且丁腈手套生产线非标，需定制化设计，较传统的PVC手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求更高。4)近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚，但近年中国厂商利用劳动力和技术优势，积极扩张产能。19/23
4、年，中国头部3大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880亿只(翻3.8倍),一次性手套总产能467/1545亿只(翻3.3倍);同期马来西亚头部4大厂商一次性手套总产能1597/2070亿只(仅翻1.3倍)。英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球丁腈手套龙头迈进丁腈手套龙头迈进1)20-211)20-21年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。公司23年近9成收入来自手套业务，且超85%均为出口。20/21年流行病驱动全球手套行业爆发，公司收入达138/162亿(19年
5、仅21亿),归母净利70/74亿(19年仅约2亿)。公司在此期间积累资金多轮扩建产能，23年丁腈/PVC手套产能分别为480/310亿只，较19年增加340/260亿只。我们测算23年公司在全球的丁腈手套1一次性手套市占率分别为19%/11%。2)2)公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24年以来行业回暖，在医用丁腈手套出口价每千只15-16美金的水平下，公司率先恢复较高盈利水平，24H1毛利率/净利率21.9%/13.1%(同业Q1仍处亏损或仅小幅盈利，Q2有所恢复但仍明显低于公司盈利水准),验证成本优势。降本原材料自供+使用成本
6、最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源，我们测算其各占成本的40%-50%,15%-25%。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司，且拿到稀缺燃煤锅炉指标，以清洁燃煤为主要能源，较中国同业(以外购蒸汽为主)/马来西亚同业(以天然气/生物质为主),成本优势显著。增效产线新，高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在20年及之后建立(全球丁腈手套产线多在2010s建成),产线先进且多轮迭代。21年年化产能超80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平(类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%),手套良品率99%+3)3)利用资金及成本优势，积极筹备海外产
8、27.1317,577.56647.90报告日期：2024年09月17日英科医疗8寸2/28请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券浙商证券ZHESHANGSECURITIES英科医疗(300677)公司深度障。24H1公司现金及等价物达65亿，远超同业。另一方面，公司也积极拓展非美市场，如欧盟(市场需求量基本等同美国市场)、中国(当前主流电商渠道手套销售均为第一，23年线上销售21亿只)。盈利预测与估值盈利预测与估值当前正值全球一次性手套需求回暖，盈利能力较高的丁腈手套产能由马来西亚向中国转移，行业周期向上。公司成本优势显著,账面资金充裕赋能成长，积极建设海内外产能，向全球丁腈手套龙头迈进
9、。预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.5/16.6/20.3亿元，同增226%/33%/22%,截至24年9月13日公司市值176亿，对应PE分别为14X/11X/9X,首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：关税政策变化、原材料价格波动、汇率变化、市场竞争加剧的风险财务摘要财务摘要(百万元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入6,9199,25810,44012,139(+/-)(%)4.61%33.81%12.77%16.27%归母净利润3831,2501,6642,027(+/-)(%)-39.12%226.39
11、丁腈手套性能优异，细分市场高景气高景气.992.1科普：一次性手套的种类和使用场景.92.2一次性手套市场：整体保持约10%的复合增速，欧美为消费市场主力.102.3丁腈手套：已成为一次性手套的主流产品及未来核心驱动.112.4丁腈手套市场进入壁垒：资金、技术、资质.113近年手套市场复盘近年手套市场复盘.13133.119-23年：量价随供需变化周期性波动，中国厂商抓住丁腈手套风口.133.224Q1以来：周期性拐点已至，量价双升，丁腈手套迎发展新阶段.154公司核心优势：产能及技术领先，成本优势显著公司核心优势：产能及技术领先，成本优势显著.16164.1公司优势一、降本增效，
13、表目录图1:公司各业务收入及YOY(百万元).7图2:公司各区域收入及YOY(百万元).7图3:英科医疗股权图(截至24H1).7图4:公司收入及YOY(百万元).8图5:公司归母净利及YOY(百万元).8图6:一次性手套的使用场景.9图7:全球一次性手套销售量(2017-2025E,十亿只).10图8:全球一次性手套销售收入(2017-2025E,十亿美金).10图9:14年和23年全球医用硫化橡胶手套进口量(%).11图10:23年全球医用硫化橡胶手套进口量(亿只).11图11:丁腈手套渗透率预测.11图12:丁腈手套的应用场景分布(%).11图13:丁腈手套的技术壁垒拆分各厂商
14、自定制产线，控制线速以提升生产效率.12图14:医用手套所需资质(以美国、中国、日韩、澳大利亚为例).12图15:2001-2022年全球一次性手套销量与流行病事件复盘(十亿只).13图16:19-23年全球各主流一次性手套厂商总产能(亿只)23年顶级950亿，英科790亿.13图17:19-23年全球一次性手套市占率(以销量计)19/23年顶级13%/14%,英科4%/11%.13图18:19-23年中国/海外7大厂商一次性手套总产能(亿只).14图19:19-23年国内厂商丁腈和PVC手套扩产情况(亿只).14图20:19-23年全球一次性手套价格(美金/1000只).14图21
15、:22年以来中国医用硫化橡胶手套出口价格(美金/1000只手套)23Q4触底，24年以来环比改善趋势明显.15图22:22年以来中国医用硫化橡胶手套出口量(亿只)23年同比修复，24年环比持续改善.15图23:丁腈手套的成本拆分各家差异主要体现在能源及原材料上.17图24:公司自动化生产线.18图25:公司采用新一代生产线，提升生产效率.18图26:公司主要国际客户.19图27:公司经营活动现金净流量和期末现金余额(亿元).20图28:手套同业现金及现金等价物最新余额(亿元).20图29:20-23年公司收入按区域拆分(%).20图30:20-23年公司各区域收入及YOY(百万
17、300677)公司深度表5:丁腈手套优势分析.11表6:丁腈手套中国较马来西亚更具优势.15表7:全球前7大一次性手套生产商.16表8:公司手套生产线梳理以及20年以来产线扩张情况.16表9:公司布局上游丁腈胶乳厂，降低原料成本.17表10:国内三大手套生产商能源使用梳理.18表11:全球手套主要厂商24Q1财务摘要(亿元).19表12:公司医疗防护类产品收入拆分及预测.23表13:公司收入拆分及预测.24表14:公司估值比较(截至24年9月13日).25表附录：三大报表预测值.276/28请务必阅读正文之后的免责条款部分英科医疗(300677)公司深度11简介：中国一次性手套领军者，
20、科医疗前身美国分公司BASICBASIC,从事手套等防护用品贸易从事手套等防护用品贸易1998年上海贸易公司正式成立2003年上海心电电极和冷热敷生产基地成立2009年英科医疗总部于山东淄博市成立，主营英科医疗总部于山东淄博市成立，主营PVCPVC手套生产手套生产2010年山东英科医疗制品有限公司成立，主营丁腈、PVC手套生产2013年2015年加拿大暨马来西亚营销中心成立董事长刘方毅带领集团装备自动化团队应邀参加西门子工业论坛2016年德国营销中心成立20172017年年2019年英科医疗深交所上市英科医疗深交所上市淮北手套生产基地成立英科总部产业园项目与张店区人民政府签约越南生产基地成立2
26、至2012年9月，任上海绿林进出口有限公司销售经理；2012年9月至2015年4月，任英科医疗科技股份有限公司总经理；2015年4月至今，任英科医疗科技股份有限公司董事。为刘方毅配偶。陈琼董事、总经理42岁，于华东师范大学获工商管理学士。曾任上海绿林进出口有限公司销售主管、上海绿林进出口有限公司综合产品部经理、上海绿林进出口有限公司总经理；2015年1月至今任职于英科医疗，现任英科医疗科技股份有限公司董事、总经理。于海生董事、副总经理48岁，毕业于天津大学，取得大专学历。2003年8月至2007年5月，任淄博恒昌塑胶制品有限公司业务经理；2007年6月至2009年9月，任淄博英科框业有限公司
28、格飙升年以来流行病催化，手套价格飙升+产能扩张，公司进入业绩爆发期。产能扩张，公司进入业绩爆发期。220/210/21年公司收入分别为138/162亿(19年仅21亿),归母净利分别为70/74亿(19年仅不到2亿);22/23年行业进入库存消化期，收入和利润有所回落，但也远超19年。20242024年以来行业库年以来行业库存消化，需求回暖，公司业绩也重回增长快车道。存消化，需求回暖，公司业绩也重回增长快车道。图4:公司收入及YOY(百万元)图5:公司归母净利及YOY(百万元)80.070.170.174.373.9300%70.0256%50%60.0195%200%50.0150%40.
30、对收入或扣非净利进行考核，覆盖总经理陈琼、副总经理于海生CFO冯杰，以及不超过799名核心骨干人员。24/25年股权激励目标对应收入88.4/102.0亿(同比+13%/15%),扣非净利10.2/13.2亿(同比+48%/29%)。18016014012010080604020056482.40138.3766.1469.1920.8310%17%5%-59%4600%500%400%300%200%100%22.0340%-100%2019202020212022营业收入20232024Q1YOY9/28请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券浙商证券ZHESHANGSECURIT
31、IES22一次性手套：丁腈手套性能优异，细分市场高景气一次性手套：丁腈手套性能优异，细分市场高景气2.12.1科普：一次性手套的种类和使用场景科普：一次性手套的种类和使用场景按应用场景来看，目前一次性手套在医用场景最为普及。按应用场景来看，目前一次性手套在医用场景最为普及。医用手套与非医用级手套的从制作工艺来看：最大区分标准为针孔率水平，医用手套针孔率通常较低，以防液体渗透导致感染。医用场景：医用场景：分为医疗检查和医疗外科，以避免直接接触患者血液等，避免细菌、病毒及其他污染物的交叉传染；非医用级手套：非医用级手套：覆盖食品加工、餐饮服务、电子工业生产等，以及日常生活应用场景。图6:一次性手
32、套的使用场景医用场景检医疗外科日常生活主要应用场景主要应用场景当医生或者护士需要直接接触患者的血液、体液及肢体部位时，手套作为隔离器材可以有效防止双方之间交叉感染的现象发生当进行医疗护理或者手术治疗的时候，佩戴手套可以降低医护人员被感染或自身感染医疗环境的风险包括清洁消毒、栽培种植、美容美发等出于安全和卫生清洁方面考虑的细分场景主要适用产品主要适用产品PVO手套手套PVO手套手套套手手手套乳胶乳胶手套手套乳胶乳胶手套手套乳胶乳胶手套手套非医用场景餐饮服务食品加工工业生用餐者通过佩戴手套隔绝油污和细菌；餐饮服务者在客户进食完毕后，佩戴手套收拾厨余及餐盘当食品加工时需要穿戴手套，可保证食品安全卫生
34、佩戴舒适度、弹性、耐油性一般),但价格便宜性价比较高，抗静电、广泛应用于一般使用场景(如日常生活、餐饮、食品加工等非医疗外科场合);天然乳胶手套：广泛应用于医疗场景，适合各类精密操作和无尘环境，但或存在蛋白质过敏问题。按生产地来看，主要集中在东南亚和中国。按生产地来看，主要集中在东南亚和中国。乳胶手套：乳胶手套：东南亚天然乳胶原材料丰富，为，为天然乳胶手套的主要生产地；PVC手手套：套：原材料主要来自中国，当前在国内已形成成熟市场；丁腈手套：丁腈手套：性能优异且原材料供给稳定性较好，虽然进入中国较晚，但受益于特殊事件催化、劳动力成本、技术迭代等，整体生产中心有向中国转移的趋势。英科医疗
35、(300677)公司深度10/28请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券浙商证券ZHESHANGSECURITIES英科医疗(300677)公司深度表4:一次性手套对比(丁腈、PVC、天然乳胶)丁腈手套丁腈手套PVCPVC手套手套天然乳胶手套天然乳胶手套图例图例中国出口价中国出口价17.6美金/1000只(医用)11.0美金/1000只价格低于丁腈手套，高于PVC手套原料原料以丁腈胶乳为主主要由PVC糊树脂及DINP/DOTP增塑剂制成天然乳胶性能对比性能对比耐油性、耐穿刺性：*耐磨性、耐酸碱性：*弹性及贴服性：*耐磨性、耐酸碱性：*耐穿刺性：*耐油性：*弹性及贴服性：*
37、以24年7年海关出口数据计算2.22.2一次性手套市场：整体保持约一次性手套市场：整体保持约10%10%的复合增速，欧美为消费市场主力的复合增速，欧美为消费市场主力从销量来看：据沙利文，预计23年全球一次性手套销量7025亿只，预计22-25年CAGR10%。其中预计23年乳胶、丁腈、PVC销量分别约为1329/2525/2770亿只，占比分别为19%、36%、39%,预计22-25年CAGR9.2%/11.6%/9.4%。从销售额来看，据沙利文，预计23年全球一次性手套销售额121亿美金，预计22-25年CAGR6%。其中预计23年乳胶、丁腈、PVC销售额分别约为26/58/35亿
43、，产能优势显著。势显著。丁腈手套为资本密集型行业，进入门槛较高，新进入者需具备强大的资金实力和技术装备。以英科医疗为例，建设一条丁腈双手模生产线投资超2200万元，成规模建设手套工12/28请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券浙商证券ZHESHANGSECURITIES厂投资规模通常在10亿元以上(考虑到医用手套通常需据用途和颜色进行搭配，通常10条起投),投产周期长达12至18个月。固定成本高+建设和生产周期较长的背景下，新进入企业在前期需承担较大亏损，从而处于竞争劣势；而业内产能领先的公司有望充分受益于规模效应，摊薄单位成本。2)2)壁垒二：丁腈生产对厂商的产线设计能力要求较高壁垒二
48、18一次性牙科用聚氯乙端手套IST91152018一次性检查用禄教手言IST9116.2018一次性检查用聚乙增手套中国G87543-2006/S0152822002一次性使用灭菌橡胶外科手套GB10213-2006/ISO11193.1:2002一次性使用医用橡胶检查手套GB24786-2009/ISO11193-2-2008一次性使用聚氧乙烟医用检查手套GB/T24787-2009一次性使用非灭菌橡校外科手套澳大利亚AS/NZS4011.12014.05011193-1:2008,MOD)一次性医用检查手套接胶胶乳或胶波制手套-规范AS/NZS401122014(05011193
52、9-23年全球各主流一次性手套厂商总产能(亿只)23年顶级950亿，英科790亿1200100095010008006004001802000英科医疗蓝帆医疗中红医疗顶级贺特佳高产棍品440440440290335240260求，量价双跌。头部厂商产能扩张基本结束+落后产能出清，竞争格局趋稳，且由于价格明显回落+中国厂商产能释放且具成本优势，23年马来西亚龙头公司产能有所压缩。图20:19-23年全球一次性手套价格(美金/1000只)40.030.020.010.00.02017201834.42023E16.617.2201920202021202
57、面积土地资源59444545150%100%50%5963626439358560686268浙商证券浙商证券ZHESHANGSECURITIES英科医疗(300677)公司深度44公司核心优势：产能及技术领先，成本优势公司核心优势：产能及技术领先，成本优势显著显著4.14.1公司优势一、降本增效，成本优势显著公司优势一、降本增效，成本优势显著一次性手套为充分竞争市场，手套的销售价格主要取决于市场供需，非单一厂商可决一次性手套为充分竞争市场，手套的销售价格主要取决于市场供需，非单一厂商可决定。因此核心竞争优势来自成本优势定。因此核心竞争优势来自成本优势围绕围绕“降本增效降本增效”展开。展开
58、。此外，由于PVC手套在国内市场已较为成熟，据公司公告，24Q1公司PVC手套满产的情况下仅实现盈亏平衡，公司收入和利润主要由丁腈手套贡献，因此下文重点讨论公司在丁腈手套行业的竞争优势。4.1.14.1.1降本：规模优势降本：规模优势+原材料自供原材料自供+使用煤炭能源使用煤炭能源1)1)多轮扩产后产能已达全球领先水平，规模优势凸显。多轮扩产后产能已达全球领先水平，规模优势凸显。从竞争格局来看，全球手套龙头生产商主要来自中国和马来西亚。其中，中国一次性手套龙头分别为英科医疗、蓝帆医疗和中红医疗，以PVC和丁腈手套为主。马来西亚一次性手套龙头包括顶级、贺特佳、高产棍品和速伯玛，以天然乳胶
61、单季度释放产能15吨),25年国内产能增至560亿，26年产能和25年持平。从销量来看，需求景气背景下，24H1维持满产满销，假设24-26年同样保持满产满销状态。价格：价格：据海关总署，23年中国医用丁腈手套出口价格为113元/千只，24年1-7月平均价格达116元/千只，其中2-7月价格逐月向上，7月达125元/千只。根据公司目前排单以23/28请务必阅读正文之后的免责条款部分英科医疗(300677)公司深度及Q4的接单价格，预计8-12月丁腈手套价格仍为上升趋势，我们假设24年全年平均价格121元/千只，25-26年价格略有提升至126元/千只、127元/千只。丁腈手套丁腈手套(海外产
62、能海外产能)假设：假设：产能产能&销量：销量：考虑到美国加征关税预期，公司已在布局海外产能，假设26年海外新增年化产能120亿，对应贡献销量为110亿只。价格：价格：海外产能不受美国关税影响，预计公司海外产能对应价格较其国内产能更高，但低于马来西亚整体售价。我们假设26年海外产能对应价格为137元/千只(据ITC数据，美国24Q1从全球进口医用丁腈手套的均价约188元/千只，其中从中国、马来西亚的进口价分别为116、194元/千只)。PVCPVC手套假设：手套假设：产能产能&销量：销量：从产能来看，24H1公司国内PVC手套年化产能已达310亿，考虑到国内PVC手套产业较为成熟，整体盈利
63、能力不高，公司拓产以丁腈手套为主，预计PVC手套24-26年产能保持310亿只。从销量来看，需求景气背景下，24H1PVC手套保持满产满销，假设24-26年销量均保持310亿。价格：价格：据海关总署，23年中国PVC手套出口价格为79元/千只，24年1-7月平均价格达82元/千只，但3月以来价格有所下降，7月价格78元/只，假设24-26全年维持在78元/只。丁腈丁腈&PVCPVC手套毛利率假设：手套毛利率假设：丁腈手套综合性能优异，资金及技术壁垒较PVC更高，整体毛利率高于PVC手套，预计随着丁腈手套占比提升，公司医疗防护类产品整体毛利率向上。且考虑到24年年底安庆工厂新产能有望释放
64、，安庆工厂采用热电联产，降本增效，随着产能释放有望拉低整体单位成本，提升毛利率。假设24-26年毛利率分别为22.7%/25.4%/26.7%。综上，预计综上，预计24-2624-26年医疗防护类产品收入分别为年医疗防护类产品收入分别为84.1/94.7/184.1/94.7/110.310.3亿元，同增亿元，同增36%/13%/16%;6%/13%/16%;其中丁腈手套收其中丁腈手套收入入60.0/70.6/86.160.0/70.6/86.1亿，同增亿，同增39%/18%/22%;39%/18%/22%;PVC手套收手套收入入24.2/24.2/24.224.2/24.2/24.2亿，同
65、增亿，同增29%/0%/0%29%/0%/0%。板块整体毛利率。板块整体毛利率22.7%/25.4%/26.7%22.7%/25.4%/26.7%。表12:公司医疗防护类产品收入拆分及预测医疗防护类医疗防护类2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E收入YOY1580760056180841336%947413%1103216%产能(亿只)销量(亿只)毛利率46740562.8%49846413.1%79061613.3%80580522.7%87087025.4%99098026.7%丁腈手套丁腈手套收入(百万元)YOY430
66、7599539%705618%861422%产能(亿只)销量(亿只)480380495495560560680670国内产能国内产能收入(百万元)4307599570567112产能(亿只)销量(亿只)价格(元/千只)480380113495495121560560126560560127海外产能贡献海外产能贡献声能(瓦万元150212024/28请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券浙商证券英科英科医疗医疗(300677)(300677)公司深度公司深度ZHESHANGSECURITIES销量(亿只)价格(元/千只)110137PPVVCC
68、%的较高增速，我们预计未来收入保持18%左右的稳健增长，毛利率随着高端产品收入占比提升而有所提升，预计24-26年分别为14.8%/15.8%/16.8%。3)其他主营业务假设：现有产品主要包括冷热敷袋、电极片等，公司积极开发新品如小丸子IP联名泡沫抑菌洗手液、常规洗手液产品等。同时也进一步研发家清类产品(厨房油污净、地板清洁剂等)等家居清洁产品，配合手套家居场景打造家居清洁解决方案。预计未来收入保持10%左右的稳健增长，毛利率稳定在23%左右。综上，预计公司综上，预计公司24-2624-26年收入分别为年收入分别为92.6/104.4/121.492.6/104.4/121.4亿元，同增亿
69、元，同增34%/13%/134%/13%/16%;6%;毛利毛利率率22.3%/24.8%/26.0%22.3%/24.8%/26.0%。表13:公司收入拆分及预测收入收入(百万元百万元)2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E医疗防护类158076,0056,1808,4139,47411,032康复护理系列255378396467551650其他主营业务155208343377415457其他业务2323总收入16,2406,6146.9109,2589,25810,44010,44012,13912,
70、139收入占比收入占比20212021医疗防护类97.3%2022202290.8%2023202389.3%22024E024E90.9%2025E2025E90.7%2026E2026E90.9%康复护理系列其他主营业务其他业务收入收入-YOY-YOY1.6%1.0%0.1%202120215.7%3.1%0.4%202220225.7%5.0%202320235.0%4.1%2024E2024E5.3%4.0%2025E2025E5.4%3.8%2026E2026E医疗防护类17.5%-62.0%2.9%36.1%12.6%16.4%康复护理系列18.7%48.3%4.8%18.0%1
72、.8%24.8%26.0%26.0%注：蓝色为假设值25/28请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券浙商证券ZHESHANGSECURITIES英科医疗(300677)公司深度费用率假设：费用率假设：1)销售费用率：公司全球销售网络搭建完善，24年以来随着产能利用率明显提升，24H1销售费用率下降至3.0%,假设24-26年保持在3.0%。2)管理费用率：随着公司收入规模恢复增长，规模效应下预计管理费用率呈下降趋势。24H1管理费用率5.5%,但考虑到近两年海外建厂等前期投入，人员及折旧摊销费用或有所提升，假设24-26年分别为5.6%/5.6%/5.4%。3)研发费用率：公司将持续加强
74、右的增速，wind一致预期24年PE为14X。迈瑞医疗为国内医疗器械龙头，24-26年预计保持20%的增速，wind一致预期24年PE为20X。怡和嘉业为怡和嘉业为国产呼吸机龙头，23年海外收入占比65%,wind一致预期24年PE为21X21X。4家可比公司24-26年平均PE分别为20、16、13倍，而公司同期PE分别为14、11、9倍，较同业仍有较大提升空间。表表14:14:公司估值比较公司估值比较(截至截至2424年年99月月1313日日)代码代码公司公司市值市值归母净利归母净利(亿元亿元)归母净利归母净利YOYOYYPEPE2323245
75、24525E25E26E26E232324E24E25D25D26B26B2323225544EEDD26E26E300981.SZ中红医疗40(1.3)1.52.12.7-296%40%29%271915002223.SZ鱼跃医疗30924.021.424.628.750%-11%15%16%14141311300760.SZ迈瑞医疗2809115.8138.9166.5199.121%20%20%20%30201714301367.SZ怡和嘉业603.02.93.64.2-22%-3%26%16%26211714平均平均2222202016161313300677.SZ30067
77、X/11X/9X,首次覆盖，给予“买入”评级。88风险提示风险提示1)关税政策变化的风险。今年5月美国提出加税方案，拟从26年开始将医用橡胶手套的关税从7.5%增加到25%。若26年该关税政策落地，中国手套公司较马来西亚手套公司的成本及价格优势也会受到较大影响。26/28请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分英科医疗(300677)公司深度2)2)原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。一次性手套原材料主要包括天然橡胶、丁腈胶乳、PVC糊树脂、DINP/DOTP增塑剂等，原材料价格受市场供需关系、石油价格等多种因素影响，原材料价格大幅上涨会对企业成本控制带来压
78、力。3)3)市场竞争加剧。市场竞争加剧。供需恢复背景下，竞对或开始扩产，若市场竞争加剧而公司不能保持成本优势等核心竞争力，则公司业绩将有所承压。4)4)汇率变化的风险。汇率变化的风险。公司外销主要以美元为结算货币，汇率波动将影响公司的汇兑损益，进而影响整体业绩；尤其当人民币出现持续升值，将压缩公司利润空间。27/28请务必阅读正文之后的免责条款部分英科医疗(300677)公司深度表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232024E2025E2026E流动资产流动资产15,60320,02121,70123,96
79、7营业收入营业收入6,9199,25810,44012,139现金7,22212,29813,65315,494营业成本5,9717,1897,8548,983交易性金融资产5,2365,3665,4965,626营业税金及附加67658793应收账项9227818801,024营业费用252278313364其它应收款42172741管理费用487518585655预付账款132194212243研发费用283380428473存货1,1501,1801,2471,354财务费用(306)(409)(430)(434)其他899184184184资产减值损失(5)(18)00非流动资产非流动
80、资产11,47610,76511,00911,152公允价值变动损益176130130130金融资产类970000投资净收益8793115121长期投资0000其他经营收益40374249固定资产7,7348,0538,2828,420营业利润营业利润4391,4191,8902,303无形资产567553534509营业外收支4444在建工程1,5091,5381,5641,588利润总额利润总额4431,4231.8942,307其他696621628635所得税55157208254资产总计资产总计27,07930,78732,71035,119净利润净利润3881,2671,6862,
81、053流动负债流动负债8,61811,22211,50911,915少数股东损益5162227短期借款7,0349,3349,4349,534归属归属母公司净利润母公司净利润3831,2501,6642,027应付款项9221,1181,2221,397EBITDA5931,8902,4402,950预收账款0000EPS(最新摊薄)0.591.932.573.13其他663769854983非流动负债非流动负债2,1672,1492,1492,149主要财务比率长期借款76114114114202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E其他2,0912
82、,0352,0352,035成长能力成长能力负债合计负债合计10,78513.37013.65814.063营业收入4.61%33.81%12.77%16.27%少数股东权益266282304331营业利润-37.92%223.29%33.19%21.85%归属母公司股东权16,02917,13418,74820,724归属母公司净利润-39.12%226.39%33.10%21.81%负债和股东权益负债和股东权益27,07930,78732,71035,119获利能力获利能力毛利率13.70%22.35%24.77%26.00%现金流量表净利率5.54%13.50%15.94%16.
83、70%(百万元)经营活动现金流经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它投资活动现金流投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额现金净增加额ROEROIC偿债能力偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产估值比率P/EP/BEV/EBITDA2.39%-0.49%39.83%-0.34%1.811.560.289.387.120.590.7824.7445.891.1025.757.30%3.36%43.43%-16.29%1.78
85、5)(7)(134)(1,101)(1,216)0115(216)1000(316)1,3552024E2024E3,2081,267877232(93)1,058(133)(67)(1,216)01,1491,8632,30039(475)5,0772026E2026E3,1542,0531,077269(121)10(134)(1,095)(1,216)0121121(219)1000(319)9)1,84128/28请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券浙商证券ZHESHANGSECURITIES英科医疗(300677)公司深度股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券
86、相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；2.增持：相对于沪深300指数表现+10%+20%;3.中性：相对于沪深300指数表现-10%+10%之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%+10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。
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