◆策略丨投资视角的《2021年政府工作报告》
◆宏观丨经济目标低于预期，货币难转向，着重向高质量发展迈进—两会政府工作报告点评
◆债券丨宏观政策保持延续性—两会政府工作报告点评
◆策略周报丨两会政策落地，把握新机遇
◆大类资产配置丨美通胀多高？美长债利率上行美股回调多少？后续如何看？
◆军工丨工作报告亮点纷呈，军费继续维持较高增速
///银河观点///
策略：投资视角的《2021年政府工作报告》
曾万平丨策略分析师
S0130519110001
核心观点
《2021年政府工作报告》强调保市场主体保就业保民生，以提高人民的福祉为宗旨。报告说“人民是真正的英雄。要始终把人民放在心中最高位置，坚持实事求是，求真务实惠民生”。
2020年的5个关键数据
1、实施大规模减税降费，全年为市场主体减负超过2.6万亿元。2、率先复工复产，经济恢复好于预期，GDP增长2.3%达到100万亿。3、城镇新增就业1186万人，4、年末全国城镇调查失业率降到5.2%。5、居民消费价格（CPI）上涨2.5%。
2021年的困难和挑战
新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，国际形势中不稳定不确定因素增多，世界经济形势复杂严峻。国内经济恢复基础尚不牢固，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。关键领域创新能力不强。一些地方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务艰巨。生态环保任重道远。腐败问题仍有发生。
2021年主要目标包括
国内生产总值增长6%以上，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，进出口量稳质升，单位国内生产总值能耗降低3%左右。我们认为GDP增长6%是没有问题的，留有余地，是为了更好地提高发展质量，为解决债务上升、杠杆率上升、房地产风险等留足空间。
2021年重点工作包括：
1、保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间。加强定向调控、相机调控。宏观政策要继续为市场主体纾困，保持必要支持力度，不急转弯。2、财政赤字率3.2%左右，各级政府都要节用为民、确保基本民生支出只增不减。3、稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。推动实际贷款利率进一步降低。4、依靠创新推动实体经济高质量发展。强化国家战略科技力量，推进国家实验室建设。实施好关键核心技术攻关工程，深入谋划推进“科技创新2030－重大项目”。5、坚持扩大内需这个战略基点，充分挖掘国内市场潜力。6、加强污染防治和生态建设。制定2030年前碳排放达峰行动方案。
政策利好行业
新能源汽车（电池回收、充电桩和换电站等）、光伏等碳达峰或碳中和行业，重视研发投入的制造业和科技公司。
A股市场定位和大势研判
1、我们对2021年比较谨慎，防守的重要性显著高于2020年。
2、货币与信贷政策、财税政策和股市监管政策的要点
2021年，我们认为最重要的潜在系统性风险来自去杠杆再次成为政策重点。
股市监管政策。展望2021年，从边际角度看，不应该对融资便利等政策红利进一步加码给予更乐观的期待。值得期待的是，如何更好地吸引机构增配A股。
宏观：经济目标低于预期，货币难转向，着重向高质量发展迈进—2021年两会政府工作报告点评
许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
2021年3月5日，国务院总理李克强在第十三届全国人民代表大会上作2020年度政府工作报告。政府对2021年的主要经济工作目标在两会给与阐述。
政府经济工作目标在两会阐述
经济目标较为保守、货币政策很难转向，政府主要任务是推动经济向高质量发展迈进。对中小企业的支持一如既往，尊重各个市场主体，同时认同企业家精神。政府对企业的支持使用了更详细的政策阐述，展现了比以往更务实的作风。
经济目标低于预期
我国2021年经济增长（GDP）目标定为6%以上，并没有给出上限。给出如此低于预期的经济增长目标意味着年内无论是货币政策还是财政政策均不以经济增长为目的。下半年经济增速自然走低后，货币政策和财政政策节奏不变，而货币政策变化可能要等到4季度末。
财政政策保持平稳，财政投入低于去年。2021年我国赤字率拟按3.2%左右安排，粗略计算赤字总额约为3.46万亿，同时没有特别国债，总体来说比去年减少约1.4万亿。地方政府专项债券资金与去年基本持平，主要是支持国家大型项目，预计2021年基础设施建设负增长。
货币政策年内难转向。总体货币政策基调仍然是稳健的货币政策，同时稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。货币政策更加注重差异化，精准投放是未来的重点，合理适度更可能维持货币市场略紧平衡。
其他经济目标都较为合意的水平。就业：城镇调查失业率在5.5%以上，与往年持平。物价：CPI涨幅在3%左右，而由于猪肉价格带来的基数效应，我国今年CPI可能仅有1.5%-1.6%的水平。进出口：2021年对进出口增速没有数量上的要求。环保：仍然会较为严格，单位国内生产总值耗能仍然降低3%，但碳中和目标下，各行业均要制定更加环保的执行标准。
优惠政策集中于中小企业
首先，延续小微企业在疫情期间受到的资金优惠。其次，继续推动银行增加小微企业贷款。最后，降低小微企业的贷款利率。同时，财政方面再次给与小企业优惠，本年度实施新的结构性减税措施，定向精准支持特定企业。除金融外，还推动电力、交通、电信等基础行业降低收费水平。
推动社会成本下降，发挥各种市场主体活力
2021年以改革激发市场主体活力成为继稳定经济外最重要的任务。用改革的方式降低企业的社会成本，在电力、交通、电信等领域推动改革，以市场化的方式降低成本。这是对企业真实的利好，也是政府努力为企业减负的重要内容。同时强调了对各个市场主体的一视同仁，正面弘扬企业家精神。
对创新企业支持逐步落地
落地措施：（1）增加基础科研经费；（2）税收手段鼓励企业加大创新和先进制造业。
扩大内需以新型消费为主
扩大内需最基本的就是增加居民收入，但居民资产负债表恶化，压制消费回升。鼓励消费主要是推动城乡消费一体化、推动新能源车、智能家电消费、为消费者提供“更舒心”的产品和服务。
债券：宏观政策保持延续性—两会政府工作报告点评
刘丹丨总量&固收分析师
S0130513050003
李欣怡丨债券分析师
S0130520050003
2021年3月5日，第十三届全国人大四次会议在北京召开，国务院总理李克强代表国务院向大会作政府工作报告。
再设GDP增长目标，经济回归常态化
政府工作报告提出，今年发展的主要预期目标是，国内生产总值增长6%以上。而在2020年两会上，由于受新冠疫情冲击，我国经济运行面临较大不确定性，并未设定具体的经济增长目标。
如何看待本次两会再设GDP增长目标？首先，设定GDP增长目标体现了对追求经济增长的诉求，在目前国内疫情控制向好、海外疫情出现拐点、疫苗加速接种的情况下，国内经济运行的不确定性较去年而言有所削弱。2021年作为“十四五”开局之年，为了与“十四五”目标以及2035年远景目标“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”相衔接，政策对经济增长仍有一定的诉求，同时也显示国内经济运行回归常态化。其次，6%的增长目标并不难实现，根据我们的测算，由于低基数效应的存在，2021年一季度GDP增速或高达20%（wind显示市场预期18.2%），此后逐渐回落，年底或回落至6%左右，全年平均增速或在9%左右（wind显示市场预期8.9%），因此6%的目标其实相对偏保守，体现了经济增长更追求质量的高标准要求，整体对债市偏有利。
财政政策逐渐退坡，债市供给压力小于去年
政府工作报告提出，2021年赤字率拟按3.2%左右安排，不再发行抗疫特别国债；拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。
总体而言，在国内疫情控制向好、全球疫情拐点已现、疫苗接种加速的情况下，财政政策继续保持去年宽松力度的必要性不强，因此政策回归常态化，逐渐退坡。财政政策的重点仍是加大对保就业、保民生、保市场主体的支持力度。
今年赤字率拟按3.2%左右安排（赤字规模约为3.57万亿元），较去年3.6%以上的赤字率目标（赤字规模约为3.76万亿元）有所下调。一方面，赤字率和赤字规模虽较去年有所下调，但仍高于疫情前的水平，体现了财政政策保持连续性，不急转弯的思路。另一方面，中央赤字规模减少300亿元，变动不大，但地方赤字规模为8200亿元，较去年大幅下降1600亿元，并且低于过去三年的水平，这有利于避免地方政府债务和政府杠杆率的大幅上升，实现宏观杠杆率的基本稳定，防范金融风险。
货币政策灵活精准，延续稳健思路
政府工作报告提出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。
对货币政策的表述基本延续了2020年底中央经济工作会议和央行四季度例会的思路，表明货币政策在经济基本面复苏基础尚不牢固的情况下不会急转弯，而是要“稳”字当头。在宏观杠杆率方面，2020年在疫情冲击下货币政策保持宽松，我国宏观杠杆率明显上升，2020年我国宏观杠杆率由2019年底的246.5%显著上升至270.10%。不过去年三季度以来，随着货币政策回归常态化，四季度宏观杠杆率已较三季度下降1.1%。随着2021年保持好正常货币政策空间的可持续性，社融增速将与名义GDP增速基本匹配，预计杠杆率将保持基本稳定。此外，政府工作报告提到“推动实际贷款利率进一步降低”，强调金融对小微企业的支持，故预计在政策操作上仍将继续注重精准有效，处理好恢复经济与防范风险的关系，保持对经济恢复尤其是民营小微企业等薄弱环节的必要支持力度。
坚持房住不炒的基调，重视大城市住房问题
政府工作报告中提出，要保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。
政府工作报告再提“房住不炒”，房地产调控的基本基调不变，体现了坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，有利于保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，并纠正资源错配。同时，此次将大城市住房问题单独列出，并且提出“增加土地供应、安排专项资金、集中建设、增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”的具体措施，体现了因城施策的政策思路，或为房地产政策调控的重点方向。
结论
本次两会政府工作报告总体上体现了宏观政策的连续性、稳定性和可持续性。在这一基调下，GDP再设增长目标，经济回归常态化，财政政策逐渐退坡，货币政策灵活精准，整体上保持政策延续性而非急转弯，同时房地产方面坚持“房住不炒”，重视大城市住房问题。对债市而言，在经济增长目标偏保守、货币政策不会过紧或过松、债市供给压力小于去年的情况下，压力不大。国内长债利率走势取决于国内经济基本面，新经济结构，房住不炒等政策纠正资源错配，长债具有非常好的配置价值。
策略周报：两会政策落地，把握新机遇
蔡芳媛丨策略分析师
S0130517110001
本周A股延续节后调整走势，市场风格急剧转换，除业绩表现、估值等关键因素外，“两会”的召开有望引导全新市场风向。
政府工作报告出炉，“稳”字当头
3月5日，《2021年政府工作报告》发布，包含政策重点目标以及未来一年的工作计划。报告总体延续五中全会、中央经济工作会议、2.26政治局会议等整体基调，政策力度保持稳字当头，不急转弯，随着疫情逐步得到控制以及经济修复，货币财政政策稳步回归中性，精准调控节奏力度，实现宏观经济的高质量、健康发展。报告还细化十四五九大任务的具体指标，设立GDP预期增长目标6%以上，缓冲余地充足，相较于经济总量目标，强调去风险、稳杠杆，工作重心放在经济结构的调整。
政府工作报告对楼市发展提出新的要求
政府工作报告中，“房住不炒”再次被提及，叠加“稳地价、稳房价、稳预期”的同时出现，使得楼市调控的目标和底线在未发生变化的基础上进一步被细化；报告中首次出现“解决大城市住房突出问题”的说法；租赁住房再度出现在政府工作报告中，并以较大篇幅被提及，将推动租赁市场有序发展；老旧小区改造规模首次设置量化指标，为5.3万个，较去年提高30%。这是较此前改造工作的进一步升级，包括市政配套基础设施改造提升、小区的环境及配套设施改造提升，有条件的加装电梯等。利好建材行业、建筑装修产业如钢材、外墙涂料、水泥、砂浆、电梯等。
本次《政府工作报告》指出要做好碳达峰、碳中和各项工作
“创新”在本次《政府工作报告》中出现频率很高
教育和医疗被再次强调
3月6日，总书记再次强调要着力构建优质均衡的基本公共教育服务体系，建设高质量教育体系。同时，今年政府工作报告在公共卫生方面，提出持续推进健康中国行动，深入开展爱国卫生运动，深化疾病预防控制体系改革，创新医防协同机制，健全公共卫生应急处置和物资保障体系，建立稳定的公共卫生事业投入机制。深化公立医院综合改革，推动基本医保统筹。为了完善就医体验，政府工作报告指出深化公立医院综合改革，在经费补助上继续增加费用，如居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再增加30元和5元，推动基本医保省级统筹、门诊费用跨省直接结算，可见未来教育和医疗有望进一步得到政策支撑。
整体上，当前市场的整体风险加大，收益率下降
投资建议
风险提示
1、两会期间政策密集落地，防范政策实施不及预期的风险；2、防范业绩披露窗口期部分公司业绩爆雷的风险。
大类资产配置：美通胀多高？美长债利率上行美股回调多少？后续如何看？
S0130511020004
我们在“2020/12/15年度策略“资产再定价守正出新”和“2021/02/01股市高估值与流动性担忧，短期波动or拐点”资产配置策略报告中已经讨论过美通胀的看法和美长债利率抬升对股市的影响，本文将给出更加细化和量化的结论。
主要探讨核心三个主要问题
一是对美短期通胀的估算和长期通胀的考量；
二是美债利率以及收益率曲线的判断，并分析美联储目前为何无意收益率曲线控制(YCC)，后续对美债利率的影响因素分析；
三是估算美长债利率抬升美股的估值回调幅度，并探讨对国内金融资产的影响；
美短期通胀的估算和长期通胀的考量
我们通过考量CPI分项修复空间和汇率、原油作为解释变量进行估算，2021年美通胀水平大致高点在3月，3%左右的水平，之后回落至2.5%左右。长期通胀从全球产业结构、财富分配结构和产品供需结构来看，存不确定性。对于工业品价格的上涨，经济复苏逻辑推升上涨幅度有限，碳中和背景下供需新结构会推动结构性工业品上涨，但PPI向CPI传导未必顺畅。
收益率曲线继续陡峭
预计2021年美债名义利率大致回到大幅宽松前的位置大概1.8-2%，但美债实际利率仍将下行。美国财政部一般账户余额（TGA）缩减，后续四周约每周缩减1550亿美元规模，短端利率仍异常宽松。美联储不会轻易进入加息周期，联邦基金利率维持低位。
美联储无意YCC的背后：
后续来看，美长债利率的上行或将不可避免，但上行的势头或将有所放缓。由于没有到抑制经济的程度，因此美联储的收益率曲线控制或低于市场预期。利率的上行会一定程度降低宽松政策的副作用，政策当局乐意见得的。后续财政政策与国债结构性供需失衡或促使美联储YCC。
货币宽松周期期限利差抬升有利于风险偏好，但美长债利率抬升影响股债性价比
按PE趋势线延展的位置估算回调幅度以及按照股债性价比位置估算PE回调幅度：标普500基本回调到位，纳指仍有大概10-20%的调整空间。经济复苏业绩支撑，估值回调，股指或继续上涨。维持我们在2月1日的观点不变，经济复苏主线将更有利于标普500指数和工业品表现。经济复苏逻辑前期滞涨板块有修复空间。
美长债利率抬升对于海外金融资产影响
美长债利率的抬升，对全球债市的影响应该会比较大，但从风险偏好的角度，对股市的影响阶段性调整完毕后，影响将有限。
美长债利率抬升对于国内金融资产影响
大类资产配置观点
军工：工作报告亮点纷呈，军费继续维持较高增速—“军工话两会”系列报告之二
李良丨机械军工行业分析师
S0130515090001
温肇东丨军工行业分析师
S0130520060001
3月5日，两会政府工作报告出炉；环球网报道，根据预算草案，中国2021年的国防支出为13553.43亿元人民币，同比增长6.8％。
军费增速显著高于GDP增速，适应军事变革的需要
2021年中国军费预算增长6.8%，略高于2020年6.6%的增速，显著高于2020年2.3%的GDP增速，符合预期。我们认为军费维持较高增速有三方面原因，首先，内在条件允许，过去十年我国国防预算的复合增速约为8.8%，基本反映了我国综合国力的增长（增量），但与中国的经济实力（存量）还不匹配，并且2021年军费预算的GDP占比约为1.33%，相比去年的1.3%，虽略有增长，但与美国（3.54%）、俄罗斯（2.88%）、印度（2.46%）、法国（2.45%）等军事强国相比依然较低，提升空间较大；其次，内部要求提高，除了国防和军队现代化三步走战略之外，《十四五规划和二〇三五年远景目标建议》提出确保2027年实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速；第三，外部压力骤增，伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为应对各种不确定性，加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成为新时期的必然选择。
对比2020年，今年政府工作报告变化颇多
2021年政府工作报告在国防军工领域的表述可以概括为“目标更明确”、“任务更复杂”、“措施更具体”、“港澳台更主动”。具体看，首先，与以往相比，本次报告将“建军百年奋斗目标”作为军队建设的首要目标明确提出；其次，任务方面继续强调全面加强练兵备战，但增加了“统筹应对各方向各领域安全风险”的表述，凸显了国际局势的不确定性；再次，报告改变原来“深化国防和军队改革”的表述，转为更加具体的“优化国防科技工业布局”，军工企业的重组改革依然在路上，此外，报告要求各级政府大力支持国防和军队建设，该表述从更高层面印证了国资委推动国有资本加大对国防军工等领域投入的决心；最后，报告中去掉“团结广大台湾同胞共同反对“台独”，促进统一”的表述，转而整合为“推进两岸关系和平发展和祖国统一”。我们认为“丢掉幻想，主动作为”或成为未来处理两岸关系的重要方式。
政策推进力度不及预期的风险。
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中国银河证券研究
本文摘自报告：《银河证券每日晨报-20210308》
报告发布日期：2021年3月8日
报告发布机构：中国银河证券
报告分析师/责任编辑：
丁文执业证书编号：S0130511020004
丁文
策略分析师，英国曼彻斯特大学金融与会计硕士，2001年加入中国银河证券研究院，曾从事房地产行业研究。2017年开始从事策略研究。