（原标题：华泰策略：全球ESG可持续投资的发展与监管）
本文来自：华泰金融工程，作者：林晓明、研究员、黄晓彬、张泽
对标海外可持续投资发展，中国可持续投资机遇与挑战并存
他山之石：国外在可持续投资监管方面的启示
我们梳理了美国、加拿大、欧洲、澳大利亚和亚洲其他国家的可持续投资政策法规和监管条例，并从条文效力、规约主体、设计定义、提出要求和信息披露层面比较异同。可持续投资发展较早的国家或地区的监管体系发展历程一定程度上可以作为我国监管发展的参考。ESG生态体系方面，海外展现出披露、评估和投资相互衔接的特点；规约主体方面，可以多方协同发展，注重多方共识和共同行动，而不仅仅局限于上市公司；ESG信息披露方面，海外大多经历了信息披露范围逐渐增大，效力强制性要求逐渐严格的过程。
机遇与挑战并存，多主体共同努力促进国内可持续投资发展
风险提示：本文结论基于历史数据进行分析，历史数据无法预测未来情况。成熟市场经验应用于本土市场时，存在市场基础、政策条件、投资者成熟程度等多方面的差异，直接应用可能存在不适用性，需要就本土市场特征进一步分析后才可应用，请投资者谨慎、理性地看待。
狭义的可持续投资即ESG投资，在重视公司股东价值创造方面的营收、利润等财务状况的同时，倡导兼顾环境保护、社会责任以及公司治理(ESG)因素。广义的可持续投资包含了对社会和环境产生正面影响的所有投资行为，因此可以涵盖ESG投资，社会责任投资(SocialResponsibleInvesting，SRI)和影响力投资(ImpactInvesting)等。
为进一步厘清可持续投资的概念，我们引入全球可持续投资联盟（GSIA）定义的广义可持续投资的七大投资策略：ESG整合、股东主张、原则筛选、负面筛选、正面筛选、可持续性主题投资和社区投资，如下表所示。根据不同策略的具体含义以及历史演变，本文参考社会价值投资联盟（CASVI）的方法，将其七大策略进行分类：三种筛选策略本质上均属于“筛选与排除”的社会责任投资；可持续性主题投资、社区投资和股东主张策略对解决环境、社会问题的主动性更强，归为影响力投资；并严格定义只有使用ESG整合策略（在传统财务和估值分析的基础上同时考虑E/S/G三个因素）的投资属于ESG投资。
此外，可持续投资的目标是利用投资来促进积极的社会影响、社会责任和长期的经济回报。可持续投资的监管政策和判断标准则可以确保人们不会仅仅根据短期的财务收益来判断企业，而是要从更广泛的角度来判断企业对整个社会做出了什么以及如何做出贡献。
可持续投资始于1960s，1990s步入成熟，当前ESG理念风靡全球
在1960至1990年间，机构开始逐渐发行可持续投资基金，而后可持续投资基金得到了国际组织的大力推广。90年代，社会责任投资理念在发达资本市场趋于成熟。2000年后，国际组织逐步将ESG和可持续投资的定义标准化。
2020年初全球可持续投资规模达35.3万亿美元，欧美领先
截至2020年初，如下图所示，全球可持续投资资产市值总规模在本报告涵盖的五大市场（包括美国、加拿大、欧洲、日本和澳洲）达到35.3万亿美元。在过去两年和过去四年全球可持续投资整体规模分别增长了15.05%和54.56%，2016-2020年初CAGR为11.5%。
如下图表所示，除了欧洲，可持续投资规模在全球各地区范围内持续攀升。欧洲的可持续投资规模下降的原因是该地区在欧盟立法下定义可持续投资的方式发生了重大变化，使得2020年的数据和之前没有可比性。过去两年可持续投资规模增长最大的是加拿大，其可持续投资资产增长超过42.61%。美国紧随其后，2018-2020年增长42.4%。其次是日本，增长31.83%，而日本在2016-2018年间可持续投资规模也实现大幅增长（359.92%）。在大洋洲，可持续投资规模继续增长，但增速较2016年至2018年缓慢。截止2020年，全球范围内可持续投资规模最大的美国和欧洲，两者加总占比全球总量超过8成，其中美国占比达48.4%。
可持续投资产品的收益表现长期优于其所在国/地区的代表性市场基准指数
可持续投资标的指数一般是由在环境、社会与治理（ESG）的实践中表现积极，各行业中ESG评级较高的公司构成的。我们分别在国外市场选取富时罗素环球社会责任基准指数（FTSE4GoodGlbBenchmark，基准为富时环球）、富时罗素欧洲社会责任基准指数（FTSE4GoodEuropeBenchmark，基准为富时欧洲）和MSCI美国ESG领袖指数（MSCIUSAESGLEADERS，基准为MSCI美国）来代表全球、欧洲和美国的可持续投资指数。同时，分别在国内市场选取国证ESG300指数（399378.SZ，基准为沪深300）、上证社会责任指数（000048.SH，基准为上证指数）和深证企业社会责任指数（399341.SZ，基准为深证成指）作为可持续投资指数。每个指数的发布日期都不一样，因此回测起始日期也不相同，具体如表14、15所示。回测终止日统一为2021年7月31日，采用月度收盘价数据。
图8-13展示了各国可持续投资指数与基准指数的累计收益曲线。可以发现，在全球范围内，富时罗素环球社会责任基准指数的累计收益从2000年1月到2020年7月始终在基准之上；欧洲市场上，在2001年后富时罗素欧洲社会责任基准指数的表现也优于基准；而美国市场上，从2018年7月以来，MSCI美国ESG领袖指数的累计收益曲线与基准指数基本重合，并没有表现出明显的收益优势。观察中国范围内，三个可持续投资指数累计收益曲线均在基准指数之上。进一步分析，在2016年以前，可持续投资指数与基准指数之间的差较小，其中上证社会责任指数曲线甚至与基准指数基本持平，但是在2016年后两者的范围越拉越大，三个可持续投资指数相比于比较基准的收益均展现出趋于明显的优越性。
欧洲市场上，收益方面，可持续投资指数的年化收益（2.3%）是基准指数的约4倍；但是风险略高于基准，收益率年化标准差为20.1%；信息比率为0.161。美国市场上，2018年7月以来，受益于大盘上涨行情，可持续投资指数年化收益率高达17.3%；风险方面，可持续投资指数的年化标准差和最大回撤均小于基准指数；信息比率为0.136。
综上分析，历史数据表明各个国家的可持续投资指数长期收益往往优于比较基准，且在中国尤甚，中国市场上可持续投资指数控制收益率波动风险和回撤的能力也相比于大盘展现出显著的优越性。由此可见，可持续投资是可以推进可持续发展的“既有情怀又有回报”的投资模式。与此同时，可持续投资健康稳定的发展很大程度得益于监管的有力推进，我们将在余文梳理剖析。
欧洲：大部分围绕ESG展开，2014年首次系统地将ESG列入法律文件
欧盟于2014年10月颁布的《非财务报告指令》（Non-financialReportingDirective）是首次系统地将ESG三要素列入法规条例的法律文件。2015年9月联合国提出可持续发展目标（SDGs）后，欧盟积极响应SDGs“气候行动”目标。
截至2020年，作为全世界可持续投资规模最大的经济体，美国的可持续投资市场形成了较为完整的产业链。随着市场的发育，美国ESG政策法规也日渐完善，要求也趋于严格。与欧洲市场ESG“政策法规先行”引导的特点有所不同，美国首先表现为资本市场对ESG的追捧，其后政策法规相伴而行。
美国ESG法律文件的规约主体日趋多元。先从上市公司开始，进而扩大到养老基金和资产管理者，再进一步延伸到证券交易委员会等监管机构。2015年10月和2018年9月颁布的参议院法案是针对两大退休基金，即加州公务员退休基金和加州教师退休基金“向清洁、无污染能源过渡”的目标；而2019年的《ESG报告指南2.0》将约束主体扩展到所有在纳斯达克上市的公司；2020年初通过的《2019ESG信息披露简化法案》要求证券交易委员会制定更细致的ESG规则，帮助规范资本市场的可持续发展秩序。
加拿大：注重养老基金投资中融入ESG理念并强化ESG信息披露
澳大利亚：多个主管部门共同致力于推进ESG政策法规体系建设
多主管部门共同推进ESG政策法规体系构建。澳大利亚审慎监管局（APRA）、澳大利亚证券交易所（ASX）、金融服务委员会（FSC）是推进澳大利亚可持续金融建设的主要部门，此外澳大利亚退休金投资者理事会（ACSI）也在背后起了极大推动作用。
亚洲：新加坡起步较早，日本“弯道超车”，香港是全球最大绿色债券市场
《尽职管理守则》和《公司治理守则》是日本ESG政策法规的两大基石。2014年和2015年，社会、环境、公司治理（ESG）三项议题先后出现在《日本尽职管理守则》和《日本公司治理守则》中，分别对资本市场中的两大重要参与者，即机构投资者和上市公司作出规定和约束。此后，日本官方部门数次修改完善两大“守则”，提升了ESG在上述两份文件中的重要性，为日本市场可持续金融的发展打下了坚实基础。
新加坡充分发挥其在亚洲的金融中心地位，积极采用金融手段促进可持续发展。新加坡金管局以绿色金融为突破口，通过发布绿色债券认证资助计划、与国际金融公司签订谅解备忘录等方式助推国民经济乃至区域经济的绿色转型。2019年2月，新加坡金管局扩展其资助对象，对社会债券和可持续发展债券的认证费用也予以补贴。2019年11月，新加坡金管局更是宣布启动了一项20亿美元的“绿色投资计划”，以进一步推进国内可持续发展金融的成熟。
香港是国际金融中心和全球离岸人民币业务枢纽，也是全球最大的绿色债券市场之一。近两年来，香港积极推进可持续金融及ESG实践，以期在亚洲的可持续金融领域占据领先地位。其实早在2011年，香港就在欧美国家ESG实践影响下，对上市公司的ESG信息披露进行了探索，并于2012年8月面对上市公司首次发布了《环境、社会及管治报告指引》（以下简称《ESG指引》）倡导上市公司进行ESG信息披露。在此后港交所多次对《ESG指引》进行修订，在后续版本中，在强制化程度方面进行提升，逐渐将一些自愿披露事项转变为“不披露就解释”；同时强调“重要性”原则，要求将绩效指标量化；并致力于披露报告与国际接轨，追求报告标准的一致性。
各国条文效力、规约主体、定义要求、披露信息等方面的异同
根据上文所述，欧洲、美国、加拿大、澳大利亚和日本等国家及地区均出台了针对可持续投资的政策法规和监管条例，我们分别选取各国具有代表性的条文，分别从条文效力、规约主体、涉及定义、提出要求和重要披露信息五个角度进行对比分析。
1）条文效力
2）规约主体
3）涉及定义
4）提出要求
不同国家与地区的监管条例对评价指标、可持续投资目标等信息提出了相应要求。美国对公司治理的要求从内到外影响着ESG政策法规的制定，2015年以后出台的法案提升了对董事会参与被投资公司ESG事项的要求。香港的新版《环境、社会及管治报告指引》（《ESG指引》）同样强化了上市公司基于董事会层面的ESG战略管理要求，并提升了信息披露时效性，并提出了指标的量化考虑要求。
5）需要披露信息
中国可持续投资发展以“双碳目标”为契机，ESG理念逐步落实到投资
中国的可持续投资早期主要体现在银行信贷业务上，自2020年中国描绘2030年前实现碳达峰和2060年实现碳中和的宏伟蓝图之后，中国资本市场可持续投资发展速度有望进一步提升，新的可持续投资产品不断涌现，ESG理念逐步落实到实际投资层面。
中国可持续投资产品类型丰富，其中泛ESG公募基金规模超1200亿元
中国ESG评级的一般流程：数据获取、指标体系建立、权重设置、评估过程、评级结果
ESG评级是指通过收集公司的ESG信息，并对ESG信息进行量化评估，最终将ESG信息转化为投资者可以便捷使用的可持续发展绩效分数。构建ESG评级体系的一般流程主要分为数据获取、指标体系建立、权重设置、评估过程、评级结果几个步骤。目前中国市场上迅速涌现了多家第三方ESG评估机构，例如由中国责任投资论坛（ChinaSIF）发起的国内首家联合国责任投资原则（PRI）的签署机构商道融绿建立有完备的A股ESG评级数据库，与主流评估机构的ESG评级流程类似，我们以此为例进行梳理。
融绿ESG信息评估体系共包含三级指标体系。一级指标为环境、社会和公司治理三个维度。二级指标为环境、社会和公司治理下的13项分类议题，如环境下的二级指标包括环境目标、环境管理、环境披露及负面事件等。三级指标将会涵盖具体的ESG指标，共有127项三级指标，例如社会方面的三级指标包括劳工政策、员工政策、女性员工、多样化、供应链责任管理等30多项指标。评估体系分为通用指标和行业特定指标。通用指标适用于所有上市公司，行业特定指标是指各行业特有的指标，只适用于本行业分类内的公司。
融绿的专业新闻监控系统会针对环境、社会和公司治理下的二级指标进行ESG负面信息检索，分析师会根据负面事件的严重程度和影响对负面信息进行评价和打分。如果公司出现了负面ESG信息，分析师则会在相应的指标进行减分。
商道融绿ESG评估体系中，根据不同的指标对于企业的重要及影响程度，每项ESG评估指标将依据行业的不同被赋予不同的权重。在对ESG信息进行评价打分后，评估体系将会加权计算出一家公司的整体ESG绩效分数，一共分为10档。评级标准如下：
回顾：中国可持续投资监管发展历程
2018年，证监会修订了《上市公司治理准则》，此次修订借鉴国际经验，增加了机构投资者参与公司治理有关规定，注重发挥中介机构在公司治理中的积极作用，强化董事会审计委员会的作用，确立了环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。
2020年10月，生态环境部、国家发改委、中国人民银行、银保监会、证监会等五部委联合印发《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》（简称《意见》）。这是继习近平主席于同年9月在联合国大会提出“中国2060年碳中和”目标后，首份关于应对气候变化的部委文件。《意见》意在以实现国家自主贡献目标（NDC）和低碳发展目标为导向，在政策标准体系支撑下，引导和撬动更多社会资金进入应对气候变化领域。《意见》为实现这一目标给出了几条可行路径，包括鼓励和引导民间投资与外资进入气候投融资领域、引导和支持气候投融资地方实践等。
地方情况：粤港澳大湾区绿色金融政策数量位居全国前列
近年来，中国环境监管部门先后发布多份政策文件，对上市公司等企业的环境信息披露提出了要求，包括：《环境信息公开办法（试行）》（2007年）、《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》（2008年）、《企业事业单位环境信息公开办法》（2014年）等。2015年实施的修订后的《环境保护法》以法律形式明确了重点排污单位的环境信息披露责任。2017年12月，环保部印发《重点排污单位名录管理规定(试行)》，要求重点排污单位名录实行分类管理。需要说明的是，重点排污单位不一定是上市公司，可能是上市公司的分子控公司或关联公司等。
思考：中国可持续发展监管面临的难点和挑战
企业对可持续投资理念或仍贯彻不足，ESG投资产品规模和数量占比远低于发达国家
近来，由于部分互联网企业对环境、社会责任和公司治理观念认识的贯彻不足，一系列问题接踵而至，甚至对行业的社会形象产生了负面影响。具体来说，环境因素的细化指标包括温室气体排放、空气治理、水管理和生物多样性影响等，社会因素的细化指标包括人权和社会关系、数据安全和客户隐私、性别歧视、员工福利和供应链管理等，治理因素的细化指标包括产品治理、商业道德、事故及风险管理、行业竞争、反腐败和贿赂等。其中数据隐私和安全一直是互联网公司面临的最大ESG风险之一，以Facebook为例，2018年的一系列数据泄露事件使其损失了1000亿美元的市值。
ESG信息披露缺少统一标准，监管机构和上市公司之间存在信息不对称问题
1）暂无统一信息披露标准，导致可比性、量化性弱
首先，从环境信息披露的情况来看，国内A股市场对应的监管机构没有发布统一、详细、可参考的信息披露标准，准则中存在多项模糊表述，造成企业披露形式多样，水平参差不齐，缺少量化信息，ESG关键信息的整体可比性很差；其次，大部分披露主体未包含控股子公司以及核心供应链企业，而且上市公司在定期报告以及其他公共渠道中披露的环境数据非常有限。其完整性、准确性、及时性都没有达到类似财务指标相近的披露要求；另外，上市公司披露的信息缺乏客观性，披露水平和方式依然停留在CSR报告（又称企业社会责任报告，是企业披露其社会责任履行的战略方针、具体行动及愿景规划等非财务绩效的重要载体）相似的级别，内容堆叠且以正面信息为主，与实际的ESG指标履行存在差距；最后，在ESG信息披露和级别评价的整个流程中，缺乏类似于会计师事务所相似的专业第三方数据验证机构或渠道。
2）信息不对称，披露和评价频次不符合金融投资需求
国内外ESG评级标准、方法有较大差异，ESG评级结果较悬殊
公司治理不完善，ESG局限于上市公司范围
现阶段我国公司治理与高质量发展的要求相比还有差距，尚不完全符合现代企业权利责任对等、激励约束相容、风险控制严格的特征。主要表现为：一些机构股权关系不透明不规范；股东行为不合规、不审慎；董事会履职有效性不足；高管层职责定位存在偏差；监事会监督不到位；战略规划和绩效考核不科学等问题。例如，在金融行业层面，就中小银行和保险、信托公司而言，最突出的不良案例是大股东操控、内部控制，还有比较普遍的行政干预现象。
展望：中国可持续投资监管体系逐步成熟
海外可持续投资监管经验对中国有借鉴意义
ESG生态体系方面，海外发达国家展现出披露、评估和投资相互衔接的特点。企业良好的ESG披露，是评级机构作出适当ESG评级的先决条件。各主要国际机构发布并推广ESG披露指引以及各交易所的参与，逐步建立起ESG披露框架。同时，评级指数表现的好坏也会在很大程度上影响指数的影响力，进而影响投资者的决策。总的来说，从企业对ESG的披露开始，继而是评级机构的参与、投资机构的投资指引，整个过程相互衔接，展示了企业在ESG的表现，从而最终在资本市场上有所表现。
多方主体共同努力促进中国可持续投资发展
1）国际金融合作将引导可持续发展理念不断深入
随着中国金融市场持续开放，资管行业国际化程度不断提升，国际合作也将继续加强。国际投资机构对ESG产品的需求和偏好将推动中国相应行业方法论和产品模型的转变，同时国内外ESG评价标准也将逐步融合，投资理念必然对国内金融市场产生越来越深刻的影响。我们可以预见，国际金融合作将促进和引导国内金融市场可持续发展理念的不断深入。
2）数字经济赋能ESG评级体系建设
3）疫情激发社会投资，社会债券成为纾困新宠
在新冠肺炎疫情成为全球大流行病之前，可持续债券中的社会债券所占市场份额无法与绿色债券相提并论。2019年，全球绿色债券、社会债券和可持续债券的发行总额共4000亿美元，社会债券发行额只有200亿美元，仅占市场份额的5%。疫情纾困所急需的资金缺口巨大，仅仅靠政府拨款和慈善组织的捐助难以补足。社会债券在为解决疫情所带来的社会问题的项目融资方面优势明显，赢得了发展的良机。中国银行（601988.SH）于2020年2月底在境外成功发行了50亿等值澳门元双币种中小企业疫情防控社会债券，募集资金专项用于澳门地区受疫情影响的中小企业。从整体上看，社会债券在今年上半年所占市场份额增势迅猛，其发行额不但快速超越去年全年的规模，甚至有追平绿色债券的趋势。仅2020年4月一个月，就有320亿美元等额的社会债券和可持续债券发行，总量已超过绿色债券。
4）完善公司治理是重中之重
5）ESG信息披露统一标准出台并与国际接轨
按照中国人民银行等七部委出台的《构建绿色金融体系的指导意见》，计划到2020年要将强制环境信息披露要求覆盖到全部上市公司，根据公众环境研究中心联合绿色江南的统计结果，A股涉重排的1123家上市公司中有近一半企业在2019年年报里没有披露或未合规披露，整体环境信息披露质量偏低。我国ESG信息披露距离全面实现“三步走”的目标仍有相当距离。根据2019年11月29日证监会对十三届全国人大二次会议《关于加强两地资本市场合作，共同支持绿色金融发展的建议》的答复内容，证监会正在研究制定ESG信息披露具体规则，而且会逐步统一“A+H”上市公司的信息披露标准。由此可知，披露标准有望出台并将与香港和其他发达市场接轨。