（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山）
1、口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年
1.1、发展历程：口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年
公司主要发展历程分为三个阶段：
1.2、股权结构：股权结构集中稳定，股权激励显信心
股权结构集中且稳定，创始人为公司实控人。2012年，公司第一大股东为严斌生，持股占比为90%，第二大股东为严海雁，持股占比10%；2015年公司进行第二次增资，引入红杉资本，前三大股东严斌生、严海雁、红杉铭德分别持股79%/9%/12%；2017年，公司设立员工持股平台铭智投资、铭望投资、铭益投资，用于股权激励以提高团队凝聚力；2018年再次引入基石资本，截至2023年6月，创始人、董事长、总经理严斌生为公司第一大股东及实控人，持股占比56.24%；副董事长、副总经理严海雁为第二大股东，持股占比6.02%。股权结构较为集中且稳定。
1.3、营收规模近15亿元，产品矩阵不断丰富
2、坚果行业高速扩容，零食专营渠道释放红利
2.1、休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间
中国休闲零食规模广阔，近年持续增长。随着居民收入水平的提高和消费升级，我国休闲零食行业的市场规模持续扩大并且快速增长。据艾媒咨询，从2010年到2022年中国休闲食品行业市场规模持续增长，从4100亿元增长至11654亿元，2010-2022年CAGR为9%，预计2027年中国休闲食品行业市场规模达12378亿元。因此，我国休闲零食行业未来的发展空间会愈加广阔，稳健增长。
我国休闲零食的人均消费水平远低于发达国家，潜力巨大。根据艾媒咨询数据，2019年我国人均休闲零食消费量为2.2kg，而美国、英国、日本的人均消费量分别为13kg、9.5kg、5.6kg；而人均消费额方面，根据观研天下数据，2019年日本、英国、美国人均休闲食品消费额分别约为中国的6.8、7.6以及11.3倍。因此我国人均消费水平显著低于其他国家。近年随着国民经济水平提升、消费结构升级和休闲食品市场规模的持续扩张，休闲零食的人均消费量有巨大增长空间，消费市场仍有较大渗透空间。
2.2、细分品类众多，竞争格局较分散
我国休闲食品品类众多，各品类保持增长态势但各子行业处于不均衡的发展状态。休闲食品行业主要包括烘焙蛋糕、糖果、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、海味零食等。由于国外休闲食品品牌的进军我国市场，使得糖果类、烘焙类食品等发展迅速，加之消费者的需求偏好，因此整个休闲食品市场发展较不均衡。
根据商务部流通产业促进中心的报告显示，糖果类的市场份额占比最大，达到31.95%，其次分别是烘焙蛋糕、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干占比分别达到20.51%、13.01%、9.51%、8.11%、7.83%；根据前瞻产业研究统计，咸味小吃的收入规模最大，2018年的市场规模占整个休闲食品销售额的28%。增长方面，各品类持续增长，其中休闲卤制品的增速最快，2015-2019年CAGR为15.40%。
从各细分行业集中度来看，截至2018年底，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品集中度较低，CR5分别为17.2%、17.3%和20.2%；膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较高，CR5分别为69.4%、63.7%和48%。因此，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品的集中度有望大大提升。
2.3、坚果行业快速扩容超千亿，树坚果市场潜力大
坚果炒货市场规模达到千亿，产量逐步增长，行业迅速扩容。受益于休闲食品健康化的趋势，近年来坚果行业发展迅速，2010-2019年我国坚果炒货行业规模以上企业销售规模从725亿元增长至1766.4亿元，9年CAGR达到10.5%，随着人们对健康食品需求度的不断提升，坚果行业将持续保持强劲的发展势头，预计2023年坚果炒货行业规模以上企业销售规模将超过2000亿元。供给端，近年我国坚果产量逐渐增长，2021年我国坚果产量约为18.85万吨，同比增长4.36%。
籽坚果发展较成熟，树坚果处于起步阶段，增长潜力较大。根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，其中籽坚果即籽类炒货，包括葵花籽、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果即坚果果仁，包括核桃、山核桃、碧根果、开心果、松子、巴旦木、夏威夷果等。籽坚果消费以瓜子为主，树坚果消费以核桃为主。2020年树坚果及籽坚果的消费量占比分别为14.72%/85.28%。由于籽坚果自给程度高，国内的种植面积逛，产量大，目前消费以籽坚果为主，籽坚果已经进入较为成熟的发展阶段，瓜子、花生等市场渗透率较高。
树坚果的营养价值相对更高，但受种植环境限制，国内仅在云贵地区有部分种植基地，产量较为稀缺，原材料高度依赖进口，因此我国树坚果种植起步较晚，产业化水平相对较低。2015年后，澳大利亚进口的坚果免除关税后，树坚果迎来快速增长。根据前瞻产业研究院，中国树坚果市场规模从2005年的99.9亿元增长到2022年的450亿元，以夏威夷果、碧根果等为代表单品坚果市场规模在300-400亿元左右，由于受疫情封控、经济增速放缓、消费萎靡的影响，树坚果线下市场规模在2021-2022年出现下滑。消费量方面，2020年我国树坚果消费总量为76.89万吨，2017-2020年我国树坚果消费总量CAGR为11.97%。价格方面，树坚果的客单价高于籽坚果，根据淘数据，其中山核桃、碧根果、夏威夷果等树坚果客单价高于瓜子、花生等籽坚果。混合坚果客单价最高，达88元。
我国坚果的人均消费量低于发达国家，渗透率有望持续提升。虽然近年来坚果消费逐渐常态化，但我国人均坚果摄入量还处于较低水平。里斯中国的调研数据显示，目前中国人均坚果消费量为0.5kg/年，美国人均坚果消费量是4.7kg/年，前者仅为后者1/10；Statista数据显示，2021年全球坚果类产品的人均消费达到1.2kg。因此，我国坚果炒货的消费需求仍然有较大的上升潜力。随着国内消费能力的进一步提升，高端树坚果消费渗透率进一步下沉，国内坚果市场仍有较大增长空间。
从分渠道的集中度来看，坚果市场的线上集中度明显高于线下：数据显示，2019年6月，淘宝坚果销售额前三分别为三只松鼠、百草味和良品铺子，其对应线上市占率分别为33%、15%和9%。分析认为，在流量红利末期，新进入者流量成本高，线上坚果已经形成较强的进入壁垒。
趋势三：品质化、高端化更加受消费者青睐。坚果的产地、果粒的大小、饱满程度等品质特征逐步抢占消费者心智；坚果包装的锁鲜防潮、绿色环保、精致多元化成为新潮流。同时，部分品牌通过跨界联名匹配不同圈层的兴趣爱好，实现消费人群破圈，扩大市场规模，例如洽洽食品与人气手游王者荣耀推出联名瓜子，甘源食品与蜜雪冰城联名。
2.4、零食量贩快速跑马圈地，先行者尽享红利
传统商超受冲击，零食量贩渠道趁势而起高速扩店。传统商超由于受疫情影响，客流量受到冲击下滑，关店商超较多，同时消费者更倾向于选择高性价比的零食消费，零食专营渠道以压价提量的销售模式备受欢迎，疫情收窄了居民活动半径，居民更倾向于一站式消费进行疫情屯货，让主打零食专营且SKU种类丰富的量贩店获得了更多客流，零食量专营渠道快速跑马圈地，全国零食量贩店已过万家，区域内群雄并起。
3、口味型坚果领军品牌，产品匹配渠道持续放量
3.1、品牌端：五谷小吃领军品牌，品牌优势显著
3.2、产品端：深耕坚果领域十七年，持续创新丰富产品矩阵
深耕坚果领域十七年，持续完善产品矩阵。公司主要经营以“甘源”品牌为代表的休闲豆类、坚果炒货类与休闲烘焙类的零食，产品具有丰富多样的口味，以散装和袋装多种规格形式满足不同地域和不同场景的消费需求。主要产品类型分为青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、综合果仁及豆果系列和其他五个系列产品。其中青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列产品是公司的经典产品，畅销多年。综合果仁及豆果系列包括调味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品；其他系列包括花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等产品。
经典老三样为亿级大单品，产品矩阵不断丰富，叠加新老产品持续放量带动收入提升。2022年，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列营收占比分别为26%/25%/16%/14%/17%，同比增速为29%/11%/-1%/0.3%/15%。2018-2022年，经典老三样产品青豌豆、瓜子仁、蚕豆作为基本盘均为亿级大单品，营收分别为3.7/2.3/2.1亿元，其中青豌豆系列呈现稳健增长，瓜子仁、蚕豆系列略有下滑，4年CAGR为15%/-2%/-0.4%；综合果仁及豆果系列营收从1.4亿元增长至3.8亿元，4年CAGR为29%，占比由15%提升至26%，呈现快速增长趋势，主要由于口味型坚果在市场上反馈火爆，成为现象级明星单品，公司持续扩大品类、拓展新口味，带动调味坚果持续放量；其他产品包括花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等产品，营收从0.97亿元增长至2.53亿元，4年CAGR为27%，占比由11%提升至17%，主要由于公司将产品矩阵拓展至受欢迎的膨化食品、酥类、米制品，推出米饼、薯片、饼干等创新产品，新品类的开拓和配合渠道放量助力公司收入持续增长。
高品质原材料奠定强产品基因。产品原材料包括瓜子仁、青豌豆、蚕豆、花生、棕榈油等，公司选取原材料时考虑货源的稳定性和品质，以保证产品的统一的口感。青豌豆主要进口自美国，系美国农场实行精细化管理，蚕豆采购自云南省、甘肃省、河北省，瓜子仁来自内蒙古、新疆，夏威夷果等采购主要为进口，公司采购地生产的坚果颗粒饱满、口感更优、品质及产出优良稳定。
研发水平领先，专利技术丰富构建护城河。公司长期重视产品的研发创新，坚持持续加大研发投入，不断创新品类和产品口味，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，以丰富的研发经验、产品生产工艺、口味配方、高级自动化设备形成了较强的研发壁垒和产品竞争力，构筑了产品护城河。专利技术方面，截至2022年底，公司已获得超过100项专利，掌握了多种休闲食品的生产工艺及口味配方。，2022年成功研发项目包括青豌豆、蚕豆调味段自动撒粉设备的研究、脆皮花生线出料连线输送技术的研究、烘焙薯片及其制备方法的研究、蜂蜜琥珀、椰香琥珀核桃仁油炸工艺及其制备方法的研究、脱油五香花生仁及其制备方法的研究等。2018-2022年，公司研发费用从0.06亿元增长至0.23亿元，研发费用率从0.7%提升至1.6%，研发队伍不断壮大，2019年仅为26人，2022年大幅增加至183人，研发人员数量占比从1.4%提升至7.6%。
3.3、渠道端：全渠道布局，零食量贩、会员店持续放量
早期终端卖场精耕细作，后期全面布局新兴渠道，电商、零食渠道持续放量。公司早期进行店中岛品牌专柜的投放，采取传统货架+品牌专柜提升品牌形象，满足消费者“一站购齐”的需求。2022年公司对于大型KA商超展开五个一工程，聚焦五类产品包括“老三样”、“混合果仁及调味坚果”、“薯片”、“208g系列”、“流通性产品（兰花豆、椒盐花生等）”，调整产品规格及价格以匹配KA商超渠道。同时由于疫情冲击商超客流量，公司积极拓展零食专营渠道、高端会员店渠道、电商等新兴渠道。电商方面，公司已入驻淘宝、京东、拼多多等平台，除了旗舰店外另有多个经销商开设的店铺，2021年成立杭州运营中心发展电商渠道，开展自播、达播。2022年，公司全面拥抱零食专营渠道，调整规格匹配渠道，目前已经与零食很忙、零食有鸣等零食量贩店达成合作。高端会员店方面，公司已与山姆、盒马、Costo等会员店达成合作。特渠方面，公司以节假日为主，推出婚庆和定制化产品。
细分八大事业部，采取精细化的渠道管理运营。公司于2022年变革销售组织，实行事业部制并划分袋装事业部、散装事业部、流通、特渠、零食系统、会员店、电商、外贸出口等八大事业部，通过采取精细化的管理模式以精准匹配渠道服务、拓展销售空间。公司为各大事业部引进经验丰富的专业管理人员，同时建立数据化考核机制，对各事业部单独进行营收、成本核算，以充分调动销售团队积极性，并保障内部管理及目标执行。
积极拥抱零食专营渠道快速放量。公司于2022年全面拥抱零食量贩系统，积极调整产品规格对接零食量贩店的需求。2022年公司已经与零食很忙、零食有鸣等17家零食量贩店达成合作，持续导入sku，其中主要包括老三样、豆果组合、花生、调味坚果以及安阳工厂的烘焙膨化产品，通过不同口味与不同包装形态组成了54款产品来匹配零食、流通渠道。未来随着零食量贩店持续下沉扩张，有望带动合作的产品数量的增长以及快速放量，持续释放红利。
高端会员制商超：借助山姆品牌打造爆款产品提升品牌势能，持续拓展高端会员店的合作。公司为山姆代工生产的芥末味夏威夷果仁产品于2021年下半年进入山姆渠道后，凭借创新口味成功打造爆款，迅速走红，2021、2022年贡献千万销售额。高端会员超市选品较为严苛，山姆爆款的成功打造再一次验证了公司极强的产品力。风味坚果产品已经进入沃尔玛、盒马、麦德龙全线门店，高客单价、大包装的口味型坚果契合会员类超市消费者的需求，公司持续加大高端会员店渠道的开拓力度，导入匹配高端需求的产品。截至2023Q1，公司已合作约42家会员店，包括盒马、Ole、永辉、麦德龙等，其中合作的盒马全国总计超过300家，其他会员店在持续扩店中。2023年冻干坚果将在会员店上架，并且将继续扩大合作的品类。另一方面，由于高端会员店的爆款产品走红，部分消费者寻求高性价比的替代产品，以夏威夷果为例，山姆门店售卖94元/500g，而甘源品牌售卖13元/65g，山姆产品的爆火成功为甘源公司的产品引流，提升品牌势能和销量。
电商渠道不断优化完善，及时抢占直播电商红利。2018-2022年电商渠道营收1.3亿元提升至1.67亿元，4年CAGR为6.5%。公司于2014年率先开设天猫旗舰店等以布局传统电商平台，抓住早期的电商红利。近年抖音、直播发展迅速，公司2022年引进运营经验丰富的电商业务总监，重新组建电商团队，并且将电商中心迁至杭州，加大直播、自播、达播等业务铺设，制定抖音、快手等新型平台的运营计划，并且梳理匹配线上渠道的产品，主打高性价比，电商渠道销售额逐步提升。截至2023年8月，甘源食品的抖音旗舰店销量达到159.9万，位列健康零食排行榜第一。
3.4、区域扩张：全国化持续扩张，区域分布区域均衡
市场分布趋于均衡，华东市场为大本营。由于公司从江西萍乡起家，华东市场为核心市场，2018-2022年华东市场营收占比持续超过20%，营收贡献较为稳定。其中华北地区营收增速领先；2018-2022年占比从11%提升至20%，2022年同比增长58%，逐渐发展成为除华东区域之外的第二大市场；西南地区营收增速较快，营收贡献持续加大，2018-2022年占比分别从11%提升至14%。公司在成熟市场仍有下沉空间。截至2022年，公司华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/电商收入占比分别达21%/17%/14%/20%/7%/6%/4%/12%。早期由于公司产品结构相对单一，市场扩张速度较慢，后续公司完善产品矩阵，扩充产品品类，更加吸引经销商，华北、华南、西北、西南地区仍有较大的空白市场，未来渠道下沉的广度和深度仍有较大潜力。
3.5、产能端：产能储备充足，安阳工厂望放量带动规模效应
南北两大生产基地提供充足的产能储备。公司实行自主生产，以销定产的模式。目前共布局了两大生产基地辐射全国市场，南方基地为江西萍乡工厂，主要生产经典老三样产品、综合果仁及豆果等产品，2012年投产。2019-2020年由于市场需求增加，公司产能逐步进入瓶颈期，产能利用率、产销率常年维持高位，2019年产销率达到98%，2020年主要产品系列产销率超过100%。公司于2020年上市，募投项目包括位于河南安阳的3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目，总投资4.13亿元，建设期3年，主要生产薯片等烘焙膨化食品，设计产能3.6万吨。安阳工厂采用以销定产的模式，作为老品的产能补充以及新品的扩充，同时可以帮助实现更高效的物流配送和客户服务，缓解产能。
安阳工厂基本调整到位，新品储备充分有望释放红利提升规模效应。安阳工厂于2021年投产以解决产能不足，初期由于工人与设备的磨合、产品生产战略有误造成后端包装复杂等问题，运营成本较高，产能处于爬坡阶段。公司后续积极调整工厂的生产及产品组合，生产以薯片、酥类、米类为主，渠道以零食系统、便利店等流通渠道为主，主打少量经典口味，目前薯片产能已满产，后端正在升级为全自动化包装，成本实现优化，提升生产效率，安阳工厂将转亏为盈，产能逐步释放，规模效应有望显现。